살얼음 위에서 스케이팅하기:절제, 의구심,그리고(1부)
나와 아이들이 발트해 연안국에서 돌아왔는데, 나는 그 지역에 완전히 매료되었다. 서유럽의 모든 매력을 갖추고 있다. 아름다운 건축물, 오래된 문화와 역사, 깨끗한 거리, 그리고 대부분 영어를 구사하는 인구(러시아어도 구사해서 우리 아이들이 서툰 러시아어를 시험해볼 수 있었고, 모든 사람들이 재미있어했다). 놀랍게도 우리는 어디서나 "러시아" 음식을 발견했는데, 러시아 밖에서는 완전히 새로운 경험이었다. 러시아 음식에 대한 발트해식 재해석이었지만, 우리는 절대적으로 좋아했다.
우리는 리투아니아의 수도 빌뉴스와 라트비아의 수도 리가를 방문했다. 두 도시 모두 아름다웠지만, 빌뉴스가 더 아늑하게 느껴졌다. 덜 관광지 같고, 더 절충적인 건축물을 가지고 있었다. 어떤 거리들은 취리히를 떠올리게 했고, 다른 거리들은 소비에트 이전의 러시아로 나를 데려갔다. 모든 발트해 국가들은 믿을 수 없을 정도로 푸르다. 국토의 3분의 1에서 절반이 숲으로 덮여 있다. 우리는 또한 리투아니아의 작은 휴양 도시 팔랑가에도 반했다. 우뚝 솟은 스코틀랜드 소나무들 사이에 자리 잡은 마을을 상상해보라. 바로 바다에 인접해 있고 훌륭한 해변을 가지고 있다. 나는 다시 돌아가서 그곳에서 일주일을 보내며 아무것도 하지 않고 싶다. 그런 일을 어떻게 하는지 거의 잊어버렸지만 말이다.
나는 우리가 방문한 발트해 도시들을 여행을 시작한 뮌헨과 끊임없이 비교하고 있었다. 거리가 더 깨끗했을 뿐만 아니라, 뮌헨과 달리 노숙자를 단 한 명도 보지 못했다.
발트해 국가들은 "구" 서유럽(독일, 프랑스, 영국)만큼 부유하지 않다. 소비에트 지배 하의 반세기가 그들의 경제를 뒤처지게 했지만, 동시에 번영이 낳을 수 있는 사치스러운 믿음과 죄책감으로부터도 그들을 보호했다. 그들은 자신들의 문화를 원망할 수도 있는 사람들에게 국경을 활짝 열지 않았고, 제조업을 파괴하고 단순히 CO₂와 일자리를 중국으로 보내는 원자력 발전소 폐쇄와 같은 공격적인 "친환경" 정책을 추구하지도 않았다. 지난 20년간 평균적인 "구" 유럽인의 삶의 질은 하락한 반면, 발트해 지역의 삶은 급격히 개선되었다. 현 상태가 유지된다면, 나는 주저 없이 발트해 국가들에 베팅하겠다.
하지만 구 유럽은 사치스러운 믿음의 혼수상태에서 깨어나는 초기 징후를 보이고 있다. 트럼프의 도움으로(미국이 유럽을 방어하지 않겠다는 위협이 큰 효과를 발휘했다고 볼 수 있다), 그들은 국방비와, 똑같이 중요한 인프라에 대한 지출을 늘리고 있다. 독일 인프라는 수십 년간 방치되어 최근에 읽은 바로는 독일 기차가 이탈리아 기차보다 정시 운행률이 낮을 정도로 악화되었다.
"구" 유럽의 부를 갖지 못해서, 그들은 소비에트의 무덤에서 기어 나와야 했고 훨씬 더 실용적이 되었다. 이제 그들은 기술 허브로 변모하고 있다.
이번 방문은 또한 두 가지를 상기시켜 주었다. 첫째, 2차 대전 이전 빌뉴스 인구의 절반이 유대인이었는데, 나치가 그것을 바꿨다. 나와 아이들은 팔랑가 외곽 숲에 있는 기념관을 방문했는데, 그곳에서 수천 명의 유대인이 단순히 유대인이라는 이유로 학살되었다.
둘째, 리가에서의 투어는 유럽의 이 모퉁이가 몇 세대마다 어떻게 소유권이 바뀌었는지를 강조했다. 라트비아만 해도 지난 세기에 독일인과 러시아인/소비에트의 지배를 각각 두 번씩 받았다. 이러한 어두운 역사가 발트해 국가들과 유럽 전체가 러시아 위협을 그토록 심각하게 받아들이는 이유다. 그 역사는 교훈적이었다.
앞으로 몇 주에 걸쳐 내가 IMA 고객들에게 방금 쓴 27페이지 분량의 서신에서 발췌한 내용들을 공유하겠다. 따라서 이러한 발췌문들을 있는 그대로 받아들이기 바란다. 고객들을 위해 쓰여졌지만, 여러분에게도 유용하기를 바란다.
1부: 시장과 경제에 대한 생각 2부: 우리의 투자 프로세스에 대한 자세한 살펴보기 - 각 주식의 포지션 크기를 어떻게 결정하는가 3부: 캘거리의 인터내셔널 페트롤리엄 방문 기록, 캐나다 오일샌드의 경제학, 그리고 기업 문화의 중요성 4부: 우리의 최신 투자처인 노르웨이 석유회사 아커 BP 5부: 헌팅턴 잉갈스 뉴포트뉴스 조선소 방문에서 얻은 통찰, 미국 조선업의 현황, 그리고 우리가 HII를 보유하는 이유
얇은 얼음 위에서 스케이팅하기: 절제, 의구심, 그리고 long game (1부)
절제
IMA의 운용자산이 2025년에 7억 달러를 넘어섰다. 불과 5년 전에 1억 달러를 운용했던 것을 고려하면 다소 충격적인 숫자다. 나는 겸손해지면서도 기쁘다. 겸손한 이유는 우리를 신뢰하기로 선택한 가족의 수가 3배가 되었기 때문이다. 나는 이 신뢰를 진정으로 소중히 여기고 아낀다! 그리고 기쁜 이유는 우리가 약속한 것을 해냈기 때문이다. 여러분의 자산을 늘려서 시장을 걱정하지 않아도 되게 만드는 것이다.
이 성공이 나에게는 걱정 없는 것은 아니다.
오늘날 우리는 천재처럼 보이지만, 합리적이고 인기 없는 결정을 내림으로써 바보처럼 보일 때가 있을 것이다. 이 사업에서 내가 줄 수 있는 보장은 거의 없지만, 이것은 그 중 하나다. 우리는 보통 시장 도취감 동안 바보처럼 보이는데, 그것이 시장이 가끔 하는 일이다. 그리고 그것은 눈물로 끝난다.
IMA는 독특한 가족적 문화를 가지고 있으며 나는 그것을 유지하고 싶다. IMA가 수백 명의 직원을 가진 금융 거대 기업이 되는 것을 보고 싶지 않다. 우리는 적절히 규모를 늘릴 수 있도록 시스템에 상당한 시간과 돈을 투자했다. 소수의 훌륭한 팀 구성원들을 통해 여러분에게 계속 우수한 서비스를 제공하기를 원한다.
우리는 IMA의 고객으로 누가 합류하는지에 대해 계속 타협하지 않을 것이다. 어느 시점에서는 성장에 브레이크를 걸어야 할 것이다(신규 계좌의 최소 금액을 높이고 매년 받아들이는 신규 고객 수를 제한함으로써). 하지만 아직 그 시점은 아니다.
최근 우리 서비스에 대해 문의하는 잠재 고객들로부터 많은 관심을 받았다. 우리의 메시지는 동일하다. 우리가 좋은 해를 보냈기 때문에(또는 지난 10년 동안이라도) 우리의 고객이 되는 것이 아니라, 우리의 프로세스 중심 가치투자 철학에 동의하기 때문에 고객이 되기를 원한다.
우리가 고객들에게 요구하는 세 가지가 있다:
우리 철학에 동의하기 - 우리는 "천천히 부자가 되는" 사람들이다.
장기 투자 시계를 가지기 - 우리가 주식을 분석할 때, 5~10년 후를 바라본다.
숙제하기 - 내 서신을 읽기. 그렇지 않으면, 여러분의 포트폴리오는 매일 오르락내리락하는 무작위 티커들의 모음일 뿐이다.
이 세 가지 없이는 이 관계가 작동하지 않을 것이다.
우리는 단순히 돈을 관리하는 것이 아니다. 우리는 고객들의 자산을 늘리고 주식시장이 가져오는 스트레스를 제거함으로써 고객들의 삶의 질을 개선하고 있다. 고품질의 저평가된 회사들을 사는 우리의 접근법은 상식적이지만, 어떻게든 독특하다(아마도 오늘날 상식이 드물기 때문일 것이다).
얇아지는 얼음 위에서 스케이팅하기
우리 포트폴리오에게는 다소 초현실적인 6개월이었다. 방산주가 상승을 이끌었지만, 유일한 수익원은 아니었다. 작년에 시장에서 처벌받았던 다른 회사들이 올해 재평가되었다.
이전 서신에서 언급했듯이, 우리가 2025년에 갑자기 더 똑똑해진 것은 아니다. 여러분이 보는 결과는 우리가 지난 몇 년간 내린 많은 작은 결정들의 현현이다. 이 서신을 쓰면서, 나는 우리가 포트폴리오에 추가한 많은 새로운 포지션들을 검토했다.
대부분이 상대적으로 작았고(1% 또는 2%), 그들의 상대적으로 작은 크기는 많은 요인들의 결과였다.
일부는 우리가 이미 상당한 지분을 가지고 있어서 총 노출 한도에 부딪힌 에너지 같은 섹터에 있었고, 다른 것들은 더 큰 포지션을 가질 만큼 충분히 저렴하지 않았다(하지만 더 낮은 가격에 더 많이 사는 것을 기뻐할 것이다).
세 번째 그룹은 내가 "벤처" 주식이라고 부르는 범주에 속하고(2부에서 논의할 개념), 마지막으로 일부는 우리에게 새로운 산업에 있어서 "사고 계속 배우기"로 결정한 것들이었다.
이러한 절제되고 다소 신중한 자세는 현재 지정학적 및 거시경제적 환경의 불확실성을 반영한다. 우리는 정상적인 경제 확장기에 있지만, 우리 정부는 과거 심각한 경기침체 동안 보았던 것을 초과하는 예산 적자(6.2%)를 운영하고 있다. 우리는 2차 대전 이후 최고의 부채 대 GDP 비율을 가지고 있다.
동시에 워싱턴DC의 규칙 제정은 불규칙하고 예측 불가능하다. 진실은 DOGE가 정부 지출을 크게 삭감하는 데 실패했고, "빅 뷰티풀 빌"이 부채 산더미를 더할 것이라는 점이다. 결과적으로 인플레이션이나 1970년대식 스태그플레이션(경제 생산 감소와 함께하는 인플레이션)이 우리가 직면할 가능성이 높은 시나리오다.
모든 사람의 관심이 일일 변동성이 가장 명백한 주식시장에 집중되어 있지만, 진짜 위험은 채권시장에 있다. 어느 시점에서 오래된 부채 더미와 우리의 새로운 부채 발행(예산 적자를 충당하기 위한)을 보는 채권 투자자들은 미래의 원금이 인플레이션으로 가치가 떨어진 달러로 상환될 것임을 깨닫게 될 것이다. 그들은 "더 내놔"라고 말할 것이고, 이자율이 그에 상응하여 올라갈 것이다. 더 높은 이자율은 더 높은 이자 비용으로 이어지고, 더 큰 예산 적자를 야기하며, 악순환이 계속될 것이다.
우리는 매일 "리즈 트러스 순간"에 더 가까워지고 있다. 그 이름을 모른다면, 그녀가 역사상 가장 짧은 임기의 영국 총리였기 때문이다(44일간 재임). 2022년 그녀는 매우 인플레이션적인 "친성장" 예산을 발표했다. 영국 채권시장은 "미니 크래시"로 반응했고, 주식시장은 훨씬 더 큰 하락을 경험했으며, 트러스는 일자리를 잃었다. 미국은 영국보다 더 강하고 광범위한 경제이지만, 경제 법칙으로부터 면역되지는 않다.
외국인들이 점진적으로 미국으로부터 투자를 철회하고 있다는 점도 주목할 가치가 있다. 이는 미국 달러의 하락에서 명백하다. 행정부의 예측 불가능하고 거래적인 행동이 주요 원인이지만, 우리의 과거와 현재의 재정 무책임도 도움이 되지 않는다(지난 서신에서 이에 대해 썼다). 그렇긴 하지만, 약해진 달러는 2025년 우리의 비미국 주식들에게 좋은 순풍이었다.
언제나 그렇듯이 우리의 목표는 스프린트에서 1등으로 들어오는 것이 아니라 마라톤에서 살아남는 것이다. 체계적이고 프로세스 중심적인 것은 올해처럼 장기적으로 보상받을 것이다. 우리는 날씨가 따뜻해지고 얼음이 점점 더 얇아지는 거대한 호수에서 스케이팅하는 사람의 기질로 계속 진행할 것이다.
IQ와 EQ의 전투
많은 고객들이 우크라이나 전쟁이 끝나면 방산주에 어떤 일이 일어날지 물어보았다. 수많은 방산 회사를 소유하고 있음에도 불구하고, 나는 전쟁광이 아님을 분명히 하고 싶다. 나는 우크라이나 전쟁이 어제 끝나기를 원한다. 모든 명백한 이유들 외에도, 나는 매우 개인적인 이유가 있다. 우리 분석가 맥스가 가족과 함께 키이우에 살고 있고, 키이우에 드론 공격이 있다는 소식을 들을 때마다 내 심장이 뛴다.
하지만 맥스도 내가 이제 말하려는 것에 동의할 것이다. 평화만으로는 충분하지 않다. 우크라이나는 지속 가능한 평화를 원한다. 러시아가 군대를 재건한 후 다시 침공하지 않을 것이라는 안보 보장이 필요하다.
투자자 관점에서, 전쟁이 내일 끝난다면 방산주들이 처음에는 매도될 수 있지만, 유럽의 국방 지출은 멈추지 않을 것이다. 러시아 경제는 좋은 성과를 보이지 않고 있고 평화는 회복할 시간을 줄 것이다. 하지만 러시아는 전쟁 전보다 오늘날 훨씬 더 강한 국방 산업을 가지고 있다. 유럽의 관점에서, 전쟁 중이 아닌 러시아는 단지 전쟁을 준비하는 러시아일 뿐이다.
지난 서신에서 언급했듯이, 유럽은 더 이상 미국을 신뢰할 수 있는 파트너로 보지 않는다. 트럼프가 내일 프랑스 대통령 마크롱으로 교체된다 해도, 그 다음에 누가 올지 여전히 알 수 없을 것이다. 미국의 정치적 바람은 2년마다 바뀌는 반면, 국방 산업 기반을 구축하는 데는 10년(또는 그 이상)이 걸린다.
지난 몇 달간 모든 NATO 국가(스페인 제외)가 2030년 중반까지 국방비를 5% 지출하기로 약속했다. 실제 숫자는 3.5%에 가깝다. 1.5%는 유럽이(미국과 마찬가지로) 절실히 필요한 인프라에 지출될 것이기 때문이다. 하지만 3.5%조차도 불과 몇 년 전 유럽이 지출했던 것의 두 배다. 이것이 우리가 단순히 방산주를 그냥 두고 본다는 뜻은 아니다. 우리는 새로운 데이터를 받을 때마다 계속해서 모델을 업데이트한다.
투자자가 되는 것에서 가장 어려운 부분 중 하나는 IQ의 변동이 아니라 자신의 EQ의 변동성이다. 우리의 IQ는 갑자기 새로운 유형의 문제들과 마주치고 우리의 지식 기반을 이러한 문제들과 매치시킬 수 없을 때 변한다. 하지만 EQ가 둘 중 더 변동성이 크고 우리의 의사결정에 더 큰 영향을 미친다.
내가 가장 좋아하는 책 중 하나는 에드윈 르페브르(Edwin Lefèvre)의 "주식 투기꾼의 회상(Reminiscences of a Stock Operator)"이다. 이는 역사상 가장 성공한 트레이더 중 한 명인 제시 리버모어(Jesse Livermore)의 삶을 소설화한 설명이다.
나는 25년 전에 처음 읽었고 그 이후 여러 번 다시 읽었다. 내 첫 번째 책 "액티브 밸류 인베스팅(Active Value Investing)"에서 인용한 한 구절이 오늘의 상황을 완벽하게 설명한다:
몇 달간의 절망 후에, 리버모어는 마침내 자신의 행동을 분석하고 무엇을 잘못했는지 찾아낼 용기를 불러일으켰다. 그는 마침내 자신의 인간적인 면, 감정과 느낌들과 마주해야 했다... 왜 그는 모든 시장 원칙들, 거래 이론들, 힘들게 얻은 법칙들을 바람에 던져버렸을까? 그의 거친 행동이 그를 재정적으로, 정신적으로 파괴했다. 왜 그가 그런 일을 했을까? 그는 마침내 그것이 자신의 허영심, 자아라는 것을 깨달았다... 하루에 100만 달러 이상을 벌어들인 뛰어난 성공이 그를 기초부터 흔들어 놓았다. 실패를 다룰 수 없었던 것이 아니다 - 그는 평생 실패를 다뤄왔다 - 그가 다룰 수 없었던 것은 성공이었다.
우리의 EQ는 보통 평정 상태에 있을 때 가장 높다. 성공과 실패는 우리를 이 상태로부터 멀어지게 한다. 실패는 걸을 수 있는 능력을 의심하게 만들지만, 성공은 물 위를 걸을 수 있다고 믿게 만든다.
지난 몇 달 동안, 샴페인을 터뜨리는 대신 우리는 연구에 파고들었다. 방산 회사들의 상승하는 밸류에이션은 우리가 더 똑똑해져야(즉, 더 높은 IQ를 가져야) 한다는 것을 요구한다. 우리가 처음에 이 주식들을 샀을 때, 그들은 너무 저렴해서 그들의 공정 가치 모델링이 크레용으로도 할 수 있을 정도였다. 하지만 더 높은 가격은 미래에 대한 더 나은 이해를 요구한다.
하지만 우리는 거기서 멈추지 않았다. 우리는 돌아가서 투자 프로세스를 개선했다. 다음 주 2부에서 그것에 대해 논의하겠다.
<출처:investor.fmhttps://investor.fm/skating-on-thin-ice-discipline-doubt-and-the-long-game-part-1/?mc_cid=9226d8323a&mc_eid=3094fef382>
