우리는 포트폴리오를 이렇게 만든다(Part2)
투자 프로세스는 살아 있는 생명체와 같다. 왜냐하면 그것을 적용하는 주체가 살아 있는 인간이기 때문이다. 우리는 이 과정을 계속 개선해왔고, 지난 수년간 상당한 진전을 이뤄왔다. 가장 큰 도약은 2016년에 있었는데, 이는 2015년의 매우 힘들고 고통스러운 경험 덕분이었다. (이 경험은 내 책 Soul in the Game의 “Pain, Opera and Investing” 장에서 다룬 적이 있다.) 이후 2019년 초에는 기업들을 두 가지 축으로 평가하는 시스템을 도입하면서 한 단계 더 발전했다.
Quality(질적 수준): 최고 품질의 기업은 A, 최저는 D
Valuation(가치평가): 가장 저렴한 기업은 1, 가장 비싼 기업은 4
겉보기엔 단순해 보이지만, 이는 우리가 본질적으로 정성적이던 리서치를 수치화할 수 있게 해주었고 포트폴리오 구축을 크게 개선했다.
하지만 나는 여기서 멈추지 않았다. 과거 포지션을 검토하면서 한 가지 편향을 발견했다. 나는 C와 D 등급을 주기를 꺼려했다. 러시아에서 학창 시절 동안 나쁜 성적을 받을 때 느꼈던 상처가, 합리적 평가보다 더 크게 작용했던 것이다. (참고로 나는 덴버대에서 투자 강의를 한 적도 있었지만, 낮은 성적을 주는 게 싫어서 그만둔 경험이 있다.)
표면적으로는 큰 문제가 아니라고 생각할 수도 있다. 어차피 우리는 A와 B 등급 기업만 보유하려 했으니까. 하지만 애초의 목적은 전 세계 주식 시장에서 ‘최상위 품질층’을 네 구간으로 나누어 활용 가능한 카테고리를 만드는 것이었다. 내가 C와 D를 회피한 탓에 이 구분은 흐려졌다.
그래서 우리는 새로운 등급 체계를 도입했다: A, B, B-, V.
새로운 등급 정의
A: 강력한 진입장벽, 탁월한 경영진, 견고한 재무구조, 높은 자본수익률, 안정적 반복매출, 비경기순환적 사업을 갖춘 기업.
B: A급과 유사하지만 특정 결함이 있는 기업. 예컨대 반복매출이 낮거나 경영진 평가에 필요한 데이터가 부족한 경우. (경영진이 “나쁘다”는 뜻은 아니다. 그랬다면 애초에 투자하지 않는다.)
B-: A 또는 B급 기업이지만 경기순환적·원자재 관련 업종이거나, 위험도가 높은 국가(예: 라틴아메리카)에서 사업하는 경우. 혹은 턴어라운드 초기에 있는 기업. 일시적 역풍이 있지만 장기적으로 극복할 수 있는 기업.
V (Venture): 창업 초기 단계의 혁신기업. 성공 시 5~20배 상승 가능성이 있지만, 실패 시 30~50% 손실(최악의 경우 100%) 위험이 있는 기업. 주로 창업자가 직접 지분을 보유하고 있으며, 큰 시장과 긴 성장 궤도를 가진 기업들.
우리가 벤처캐피털리스트가 되겠다는 뜻은 아니다. 다만 소수의 V 기업을 포트폴리오에 편입하면서 ‘옵셔널리티’를 부여하고자 하는 것이다. 핵심은 여전히 A/B/B- 종목들이며, V는 극단적 선택지를 열어주는 역할이다.
현재 전 고객 계좌를 합친 포트폴리오는 총 33개 종목으로 구성된다: A 10개, B 12개, B- 8개, V 3개.
기업은 시간이 흐르면서 등급이 바뀐다. 우리가 이상적으로 바라는 건 V가 A로 성숙해 가는 것이다. 마이크로소프트 사례를 보자.
1980년대 초: 창업 단계, 지금 기준으로는 V에 해당
1980년대 후반: DOS 시장에서 IBM을 제치며 사실상 운영체제 표준을 장악 → V에서 B-로 진화
1990년대 중후반: 운영체제와 오피스 소프트웨어에서 압도적 진입장벽 구축, 막대한 반복매출, 견고한 재무구조 확보 → B, 이후 A로 성장
이처럼 등급 시스템은 기업의 전 생애주기를 포착하며, 등급이 높아질수록 포트폴리오 내 비중을 늘릴 수 있다.
C와 D 기업
완전히 사라진 건 아니다. 조사 과정에서 자주 만난다. 하지만 우리는 단순히 ‘품질이 아닌 기업’에 관심이 없다. 워런 버핏의 정의가 마음에 든다. “10년 동안 주식시장이 문을 닫아도 보유할 수 있는가?” 이 질문에 답이 ‘아니다’라면, 그것이 곧 C와 D다. 전 세계 1만 개 상장사 중 1~2천 개만 우리의 기준에 맞아도 우리는 충분히 선택할 수 있다. 25개만 찾으면 되니까.
품질과 밸류에이션의 결합
지금까지는 품질만 얘기했다. 이제 가치평가다. 우리는 최악의 시나리오(마진 하락, 성장 둔화 등)를 강하게 스트레스테스트하고, 반대로 잠재력을 최대한 상상해본다. 그 과정에서 가격 범위를 산출한다. 최악의 경우 50달러, 정상적 시나리오에서 100달러라면, 50달러 이상은 지불하지 않는다. 이것이 안전마진이다.
품질 평가와 가치평가를 결합하면 엄청난 힘을 발휘한다. 수백 시간의 리서치가 투입되는 핵심 모듈이다.
단순화된 예를 들어보자. 세 기업 모두 5년 후 100달러 가치가 예상된다면, 품질이 낮을수록 우리는 더 큰 할인율을 요구한다.
패턴은 분명하다. 품질이 낮을수록 우리가 요구하는 할인 폭은 커진다. 만약 세 종목이 모두 오늘 50달러에 거래된다면:
V 등급 기업은 완전히 다른 부류다. 일종의 벤처 투자와 같은 성격을 지니며, 폭발적인 수익 가능성에 베팅하는 종목들이다. 이런 기업들은 포트폴리오 내 비중을 작게(1~3%) 가져가되, 큰 수익 배수를 노리는 대신 손실 위험 역시 감수한다.
포지션 사이징
우리의 시스템은 품질이 높고 가치 대비 저평가된 기업일수록 비중을 크게 가져간다. 이는 위험은 낮추고 수익은 극대화하는 방향이다. 반대로 품질이 낮으면 작은 비중만 투자한다. 작은 비중을 두는 이유는, 가격이 변하거나 품질이 개선되면 비중을 늘릴 수 있기 때문이다.
이 시스템의 가치는 단순하다. 고품질이면서 저평가된 기업은 자동적으로 포트폴리오의 핵심으로 올라오고, 상대적으로 품질이 낮은 기업은 비중이 제한된다. 만약 예기치 못한 일이 벌어져 저품질 기업이 흔들리더라도 포트폴리오 전체에 미치는 영향은 작다. 반대로 일이 잘 풀린다면, 더 큰 보상으로 이어진다.
나는 결과의 평등을 신봉하지 않는다. 내가 좋아하는 것은 실력주의(meritocracy)다. 우리의 포트폴리오는 철저히 실력 위에 세워져 있다.
왜 소규모 포지션을 두는가
가끔 고객들은 묻는다. “왜 1~2% 같은 작은 포지션을 굳이 가져가나요?” 여러 이유가 있다. 예를 들어, 우리가 어떤 B급 기업을 밸류에이션 1일 때 매수하기 시작했는데, 주가가 올라가면서 A3가 되었다고 하자. 그래도 신규 고객 계좌에는 여전히 1% 정도를 담을 수 있다.
또 다른 경우는, 지금 당장은 1% 비중이 적절하다고 판단했지만 앞으로 주가가 하락하거나 품질이 개선되면 더 큰 비중을 줄 수도 있다. 소액이라도 미리 편입해두면 해당 기업을 계속 추적할 동기가 생기고, 기회가 왔을 때 더 크게 베팅할 수 있다.
세 가지 마지막 생각
이 글의 첫 부분을 마무리하면서, 밸류에이션과 포지션 사이징에 대해 세 가지를 덧붙이고 싶다.
과정 그 자체의 가치:기업 등급을 결정하는 과정에서 “이 회사가 A일까 B일까”를 두고 토론하고, 가치평가를 다시 점검한다. 이 창의적 긴장은 우리를 더 나은 투자자로 만들고, 우리가 가진 기업에 대한 이해를 더욱 깊게 한다.
감정 배제:포지션 사이즈는 수치화되어 거의 자동으로, 매일 시스템에 의해 계산된다. 변하는 변수는 품질이나 내재가치가 아니라 시장 가격뿐이다.
끝없는 진화:이 글을 쓰면서도 이미 몇 가지 개선점을 발견했다. 우리의 목표는 가만히 서 있는 것이 아니라, 끊임없이 진화하는 것이다.
마지막으로 – 옵션 활용
현금과 옵션 거래 허용 계좌에서는 소규모 헤지 포지션도 추가했다.
금(GLD) 콜옵션: 화폐가치 희석에 따른 금 가격 상승에 베팅
20년 만기 국채(TLT) 풋옵션: 통화량 증가로 인한 장기 금리 급등 위험 헤지
S&P 500 풋옵션: 시장 전반의 하락 위험 부분 헤지
이 모든 게 근본 해결책은 아니다. 우리의 성과는 결국 주식 선택 능력에 달려 있다.
<출처:https://investor.fm/inside-baseball-how-we-build-portfolios-part-2/>
Inside Baseball: How We Build Portfolios (Part 2) - The Intellectual Investor - Value Investing by Vitaliy Katsenelson
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