AI 버블은 이렇게 붕괴하는가?
2004년으로 돌아가 내가 모기지담보부증권(MBS, Mortgage-Backed Security)이 무엇인지 설명한다고 가정해 보자. MBS의 작동 방식과 은행들이 이를 활용해 모기지 묶음을 투자자들에게 판매하는 방법을 보여준다 해도, 불과 몇 년 뒤 MBS가 촉발할 금융위기를 예견하기는 어려웠을 것이다. 결국 MBS 자체에는 특별히 위험한 요소가 없다. 새로운 상품도 아니었다. 최초의 MBS는 1968년에 발행됐다.
그러나 2000년대 들어 대출 기준이 느슨해지면서 고위험 모기지가 인수되고, 포장되어 AAA 등급 MBS로 둔갑한 채 아무것도 모르는 투자자들에게 판매됐다. 한때 무해했던 이 구조가 금융 붕괴의 도화선이 된 것이다.
지금은 2025년이고, 나는 우리 시대의 MBS를 찾은 것 같다. 바로 도관 채무(Conduit Debt Financing)이다.
도관 채무 금융 = 새로운 MBS?
도관 채무 금융에 대해 처음 알게 된 것은 맷 레빈(Matt Levine)이 대형 기술기업들의 데이터센터 건설 자금 조달 방식을 다룬 글을 통해서였다. 이후 관련 입문서도 읽었다. 도관 채무 금융의 작동 방식을 단순화하면 다음과 같다.
기술기업이 데이터센터를 건설하려 하지만, 자사 현금을 사용하고 싶지 않다. 직접 차입하면 신용등급에 악영향을 미칠 수 있으므로, 기술기업은 특수목적법인(SPV, Special Purpose Vehicle)이라는 새 회사를 설립한다. 이 SPV가 투자자로부터 자금을 차입해 데이터센터를 건설한 뒤, 해당 데이터센터를 기술기업에 다시 임대한다. 만약 기술기업이 SPV에 임대료를 지급하지 못하면, SPV는 데이터센터를 담보로 보유하게 된다.
요약하면, 기술기업은 부채 없이 데이터센터를 확보하고, 투자자는 고생산성 자산을 얻는다. 나쁠 게 무엇인가?
MBS와 마찬가지로 도관 채무 금융 자체에는 본질적으로 위험한 요소가 없다. 새로운 구조도 아니다. 지방자치단체와 기업들은 1980년대부터 이러한 구조를 활용해왔다.
그러나 AI 투자를 둘러싼 대규모 투기와 맞물리면서 이런 구조는 문제를 야기할 수 있다. 예를 들어, 기술기업이 데이터센터 임대를 중단하기로 결정하면 어떻게 될까? 메타(Meta)가 블루아울캐피탈(Blue Owl Capital)과 체결한 최근 270억 달러 거래에서, 메타는 단 4년 후에 임대를 해지할 수 있는 옵션을 보유하고 있다(다만 상한이 정해진 해지 수수료를 지불해야 한다).
기술적으로 SPV는 데이터센터를 다른 기술기업에 임대할 수 있다. 하지만 특화된 인프라나 데이터센터 내부의 칩이 구식이 되면 어떻게 될까? 컴퓨팅 수요가 급격히 감소하면? 그때 SPV 투자자들은 어떻게 할 것인가? 지분 투자자들은 당연히 전액 손실을 보겠지만, 채권 투자자들의 원금은 누가 갚아줄 것인가?
SPV 채권 투자자가 모두 헤지펀드라면 문제가 되지 않을 것이다. 하지만 그렇지 않다. SPV는 통상 기술기업보다 한 단계 낮은 신용등급을 받기 때문에, 연기금이나 보험사 같은 기관투자자들도 채권 투자자가 될 수 있다. 일부 정치인들의 뜻대로라면 개인투자자들도 자격을 갖추게 될 것이다.
불행히도 이런 종류의 투자자들이 큰 손실을 입으면 상황이 심각해질 수 있다. 블룸버그의 최근 보도에 따르면, 사모펀드가 지원하는 보험사 PHL 변액보험(PHL Variable Insurance Co.)은 22억 달러의 자금 부족으로 보험 계약자들에게 지급하지 못했다. 다른 보험사들도 SPV 채무 부도로 인해 보험 계약자들에게 지급하지 못하게 되면 어떤 일이 벌어질까?
GPU/TPU가 지구상에서 가장 인기 있는 제품인 지금, 그런 결과를 상상하기는 어렵다. 그러나 기술이 인기를 얻고 있다고 해서 금융시장에서 초과 수익을 낸다는 보장은 없다. 제프리 건들락(Jeffrey Gundlach)은 최근 Odd Lots 팟캐스트에서 이렇게 설명했다.
"지난 150년간 경제와 세계를 가장 크게 바꾼 것은 아마도 전기였을 것이다. 가정에 전기가 공급된 것은 역사상 가장 큰 변화 중 하나였다. 그리고 당연히 1900년경 사람들은 가정에 전기가 들어올 것임을 깨달았다. 그래서 전기주는 엄청난 열광 속에 놀라운 성과를 거뒀다. 하지만 전기주의 상대 성과(다른 모든 것 대비)는 1911년에 정점을 찍었다. 1911년에는 가정의 전기 보급조차 광범위하게 이뤄지지 않았는데 말이다."
건들락의 지적은 정확하다. 1911년 미국 가정의 약 16%만이 전기를 사용했지만, 바로 그때가 전기주의 상대 성과가 정점을 찍은 시점이었다.
더 중요한 것은, 기반 인프라가 여전히 엄청나게 가치 있더라도 기술 버블은 붕괴할 수 있다는 점이다. 벤 아이델슨(Ben Eidelson)과 아나이 샤(Anay Shah)는 Stepchange 팟캐스트에서 닷컴 버블 붕괴를 논하며 이 점을 지적했다.
"2001년이 되자 모든 것이 붕괴했다. 광고가 무너지고, 스타트업이 무너졌다. 최대 인터넷 서비스 제공업체 중 하나인 PSI Net도 이미 붕괴했다. 그렇다면 이것이 인터넷의 종말이고 깔아놓은 모든 광케이블 가치의 종말이었을까? 분명히 아니었다. 특정 시점의 종말이자 버블 속 과잉 건설의 종말이었다. 실제로 구축된 인프라는 의미 있는 서비스와 비즈니스 모델이 성숙하면서 엄청나게 가치 있는 것으로 판명됐다."
이러한 사례들은 한동안 경제성이 맞지 않더라도 기술에 대한 수요는 높게 유지될 수 있음을 보여준다.
오늘날 데이터센터 컴퓨팅 수요가 낮아질 수 있는 시나리오는 상상하기 어려워 보인다. 하지만 모든 버블이 이렇게 붕괴한다. 하나의 큰 가정이 틀린 것으로 판명되는 것이다.
확실하다고 믿은 것이 사실이 아닐 때
글로벌 금융위기(GFC)에서 큰 가정은 주택 가격이 전국적으로 동시에 하락할 수 없다는 것이었다. MBS는 일반적으로 지역적으로 분산되어 있었고, 차입자가 모기지를 갚지 못할 경우 주택 자체가 담보 역할을 했기 때문에 이 가정은 중요했다. 따라서 캘리포니아에서 주택 가격이 하락해도 텍사스 주택 가격은 영향받지 않을 것이라고 가정했다(그 반대도 마찬가지). 이 가정이 틀린 것으로 판명되자 모든 것이 무너지기 시작했다.
마찬가지로 오늘날의 큰 가정은 컴퓨팅 수요가 감소할 수 없다는 것이다. 만약 그것이 (어떻게든) 틀린 것으로 판명되면, 고공행진 중인 많은 AI 주식들이 지상으로 추락할 것이다.
물론 이것이 어떻게 전개될지 나도 모른다. 이 이론을 무산시킬 수 있는 사건의 수는 엄청나다. 더 중요한 것은, 도관 채무 금융은 아직 규모가 작아 현재로서는 금융 시스템에 대한 존립적 위협이 되지 않는다는 점이다. 하지만 기술기업들이 향후 몇 년간 데이터센터에 쏟아부을 계획인 수조 달러를 감안하면, '작은 것'이 순식간에 '대마불사(too big to fail)'가 될 수 있다.
나는 도관 채무 금융 전문가가 아니다. 하지만 뭔가 이상해 보이면 메모해둔다. 그리고 기술기업들이 향후 몇 년간 SPV를 활용하려는 방식은 나중에 돌아보면 명백히 문제적이었다고 여겨질 것들 중 하나인 것 같다. 왜냐하면 이 대형 기술기업들이 리스크를 지지 않는다면, 다른 누군가가 지고 있기 때문이다.
월가인가? 일반 대중인가? '부실' 데이터센터를 매입해야 할 때 연준이 될 것인가?
지금은 다소 황당하게 들릴 수 있다는 것을 안다. 하지만 오픈AI의 CFO는 이미 칩 투자에 대한 정부 지원 가능성을 언급한 바 있다(이후 철회했지만).
이 글에서 내가 다소 경보주의자처럼 보일 수 있다. 하지만 미래에 다수의 SPV가 부도를 맞이한다면, 경고받지 못했다고 말하지는 말라.
시사점
이 글은 현재 AI 인프라 투자 붐의 이면에 잠재된 구조적 리스크를 경고하고 있다. 도관 채무 금융 자체는 새롭거나 위험한 구조가 아니지만, AI 투기 열풍과 결합될 경우 2008년 MBS 사태의 재현 가능성을 배제할 수 없다. 특히 기술기업들이 리스크를 SPV로 이전하고, 그 채권이 연기금과 보험사로 흘러들어가는 구조는 시스템 리스크로 발전할 수 있는 경로를 제공한다. 투자자들은 AI 낙관론에 매몰되기보다 자금 조달 구조의 취약점에도 주의를 기울일 필요가 있다.
<출처:ofdollarsandata의 기사를 바탕으로 작성했습니다>.
