운과 실력의 경계

투자는 운인가 실력인가

운의 영향력

마이클 모부신은 그의 저서 운과 실력의 성공 방정식 에서 운-실력 스펙트럼이라는 개념을 소개했습니다. 쉽게 말해서 하나의 직선에서 한쪽 끝을 운 100%로, 다른 쪽 끝을 실력 100%로 두고 생각했을 때 각기 다른 종목들이 어디에 위치하는지를 보여주는 방식입니다. 이를테면 슬롯 머신이라거나 동전 뒤집기 같은 경우는 운 100% 쪽에 위치하며 체스와 같은 종목은 실력 100% 쪽에 가까운 식입니다. 각 종목들이 운-실력 스펙트럼에서 어디에 위치하는지는 운 100%와 실력 100%를 가정했을 때의 모형을 바탕으로 '운의 비중'이 어느정도일 때 실제 모형과 유사해지는지, 반대로 '실력의 비중'이 어느정도일 때 실제 모형과 유사해지는지를 진 점수 이론(ture score theory)을 바탕으로 계산하여 결정됩니다. 이 책에서 마이클 모부신은 투자의 운-스펙트럼 상에서 위치에 대해서도 다뤘는데, 투자의 경우 단기적으로 대부분 운에 좌우된다고 이야기합니다.

그렇다면 투자는 사람들이 흔히 말하는 것처럼 도박에 불과하며 운에 돈을 맡기는 행위일까요? 단순히 운-실력 스펙트럼만을 보면 그렇게 생각할수도 있지만 마이클 모부신이 책에서도 밝혔듯이 실제로 중요한 것은 위치 그 자체가 아니라 위치를 고려해서 적절한 의사 결정을 해야한다는 것입니다. 투자의 경우 단기적으로는 운에 의하여 실적이 크게 좌우되는만큼, 단기적인 주가의 변동을 통해 지속가능한 수익을 얻는 것은 어려우며 장기적 관점에서 바라볼 필요성이 있다고도 해석할 수 있습니다. 이 이야기는 결국 수 많은 투자 대가들이 이야기하는 장기적 관점에서의 투자와 일맥상통합니다. 투자 대가들이 운-실력 스펙트럼을 알고 있었기에 이런 이야기를 한 것은 아닐겁니다. 다만, 그들은 경험을 통해 투자가 그들만의 운-실력 스펙트럼에서 어느 위치에 있는지를 깨달을 수 있었으며, 그 지혜를 다른 사람들과 공유하는 것 뿐입니다.

실력의 영향력

투자의 성과가 단기적으로는 운에 크게 좌우됨에도 불구하고 투자에서의 실력의 영향력 역시 존재합니다. 그리고 이 영향력은 투자의 시계열을 길게 늘렸을 때 진가가 드러납니다. 단기적으로 투자의 성과는 경제 상황이나 투자자들의 분위기, 예상치 못한 기업의 역경 등으로 인해 운적인 요소가 강하지만 이러한 시장에서 장기적으로 성과를 낼 수 있는 투자자들은 말 그대로 운 뿐만 아니라 실력까지 갖춘 투자자들입니다.

출처: csinvesting.org

위 표에서 보이듯이 위대한 투자자들은 훌륭한 성과(y축)를 올렸을 뿐만 아니라 장기적(x축)으로 이 성과를 올릴 수 있었습니다. 피터 린치가 한국 투자자들에게는 많은 사랑을 받지만 미국 투자계에서는 그 정도의 어마어마한 존경을 받지는 않는 이유는 그가 엄청난 실적을 유지한 기간이 상대적으로 짧기 때문입니다. 물론 피터 린치는 어디까지나 자발적으로 시장을 떠난 위대한 투자자로 만일 그가 더 오래 투자의 세계에 남기로 했다면 그 기간이 훨씬 길어졌을수도 있습니다. 워렌 버핏이 가치투자를 떠나 투자 그 자체의 아이콘이 된 것 역시 위 표에서 그 이유를 확인할 수 있습니다. 버핏은 무려 55년이라는 시간 동안 훌륭한 성과를 유지했습니다. 단순히 수익률만 보면 그보다 높은 수익률을 올린 수 많은 투자자들을 어렵지 않게 찾을 수 있지만, 그럼에도 그가 모두가 인정하는 역사상 최고의 투자자인 이유는 훌륭한 수익을 압도적으로 장기간 유지한 위대한 투자자이기 때문입니다. 그만큼 장기적인 시계열에서는 실력이 투자 성과에 차지하는 비중이 높아지게 됩니다.

운과 실력의 경계

그렇다면 어디까지가 운이고 어디까지가 실력일까요? 사실 운과 실력에 명확한 경계가 있을 순 없지만 투자의 성과에 운과 실력이 공존하는 것은 분명합니다. 아즈워스 다모다란은 투자에서의 운의 중요성에 대해 역설했는데, 그는 워렌 버핏조차 그의 처음 몇 투자 건들이 운이 나쁘게도 성공적이지 않았다면 지금같은 투자자가 되지 못했을 것이라고 말합니다. 다시 말해, 워렌 버핏은 투자 초기에 운이 좋았기 때문에 현재 위치에 있는 것이라는 상당히 공격적인 발언입니다. 이 말에 완전히 공감하지는 않지만 분명히 운의 작용이 많은 위대한 투자자들을 웃고 울게 하며 그 운명을 바꾸는 것은 분명해보입니다.

노마드 투자조합의 닉 슬립과 비즈니스 오너 펀드의 로버트 비널에게서도 이러한 모습을 찾을 수 있습니다. 닉 슬립의 경우 그의 투자서한 초기에는 훌륭한 기업보다는 기업의 자산가치보다 주가가 눈에 띄게 저렴한 담배꽁초 투자 위주의 전략을 사용했습니다. 그의 투자는 시간이 지남에 따라서 정량적으로 자산가치와 주가를 비교하는 벤자민 그레이엄 방식의 투자에서 훌륭한 기업을 찾는 투자로 그 방식을 바꿨는데, 그 중심에는 코스트코가 있었습니다. 닉 슬립이 어떻게 코스트코에 투자하게 됐는지에 대한 흥미로운 이야기는 생략하겠지만, 닉 슬립은 이 투자의 지대한 성공으로 인해 수익률의 큰 부분을 담배꽁초 투자가 아닌 고퀄리티 기업 투자로 기록할 수 있었고, 이는 곧 닉 슬립의 다음 성공 사례인 아마존으로 이어졌습니다. 말할 것도 없이 닉 슬립은 아마존 투자로 또 다시 큰 수익을 올렸습니다. 닉 슬립은 노마드 투자조합 해산 이후에도 세 가지 주식을 소유할 것을 투자자들에게 권했으며, 닉 슬립 본인 역시 이 세 주식을 지금까지도 보유하고 있습니다. 이 세 가지 주식들은 코스트코, 아마존 그리고 버크셔 해서웨이입니다. 이 이야기를 들어보면 닉 슬립은 뛰어난 실력을 가진 위대한 투자자로 보입니다.

잠시 이야기를 바꿔 로버트 비널에 대해서 이야기해보겠습니다. 그는 그의 펀드 이름인 '비즈니스 오너 펀드'에서도 느낄 수 있듯이 훌륭한 기업을 소유하는 것을 목표로하는 투자자입니다. 10년이 넘는 기간동안 훌륭한 수익을 올리던 로버트 비널은 2021년에 카바나라는 중고차 판매 기업에 투자를 했습니다. 당시 이 기업은 코로나로 인해 주식 시장이 엄청난 속도로 상승하던 시절에 정점을 찍고 주가가 크게 떨어지고 있는 시기였습니다. 기업이 지나치게 공격적인 확장 전략으로 인해 파산 위기에 몰릴 것이라는 비관적인 예측이 많았지만, 로버트 비널은 이 기업의 경영자, 해자, 주가 등을 근거로 과감하게 투자에 뛰어들었습니다. 그리고 1년이 지난 2022년 연례 서한에서 그는 카바나 투자의 실패를 인정했습니다. 그의 존경스러울 정도로 투명한 투자자들과의 소통은 잠시 미뤄두고 이 투자 건에 대해서만 말하자면, 로버트 비널은 분명히 뼈아픈 실패를 경험했습니다. 2021년 연말 기준 $160 정도였던 주가는 2022년 연말에는 $5 조차 되지 않았습니다. 이 이야기를 들어보면 로버트 비널은 그다지 실력이 없는 투자자인 것처럼 보입니다.

다시 닉 슬립의 이야기로 돌아오면, 이 위대한 투자자는 또 하나의 기업을 훌륭한 기업이라고 이야기하며 아마존의 모습을 이 기업에서 보고 있다고 밝혔습니다. 그는 실제로 투자조합 해산 이후 투자하고 있던 아마존의 지분을 절반 가량 매도하고 이 기업에 투자했다고 밝혔는데, 이 기업은 바로 영국의 패션 리테일 기업 ASOS 입니다. ASOS의 주가 그래프를 보면 이 기업은 현재 역사적인 저점에 위치하고 있습니다. 불과 2년 전 약 5,600 영국 파운드였던 기업의 주가는 현재 400 영국 파운드로 약 93% 하락한 상태입니다. 현재 ASOS의 주가는 거의 15년 전 수준의 주가로 돌아갔습니다. 이 이야기를 더하니 위대해 보였던 닉 슬립의 실력에 대해서도 의문을 가지게 됩니다.

제 생각을 분명하게 밝히자면 저는 닉 슬립과 로버트 비널 둘 다 의심의 여지없이 훌륭한 실력을 가진 위대한 투자자라고 생각합니다. 다만, 이 두 사람의 이야기에서 운이 투자에 가지는 강력한 영향력을 알 수 있습니다. 닉 슬립이 담배꽁초 투자에서 훌륭한 기업에 대한 투자로 그 전략을 바꿀 때 처음 선택한 기업이 코스트코가 아니라 ASOS였다면 어땠을까요? 물론 미래는 아무도 알 수 없지만, 닉 슬립은 굉장히 높은 확률로 아마존에 투자하지는 않았을 것입니다. 로버트 비널이 카바나를 2021년이 아닌 2022년 말에 매력을 느끼고 투자했다면 어떨까요? 아마도 비관적인 투자자들의 시선을 역발상투자로 승화시킨 위대한 투자자라는 찬사를 들었을 것이며 그의 다음 투자는 카바나 투자 건에서 엄청난 영향을 받은 투자가 될 것입니다. 이렇듯 투자의 하나하나를 들여다보면 운이 가지는 힘은 어마어마하며 분명히 투자자의 운명을 바꿀 수 있습니다.

다시 돌아와 어디까지가 운이고 어디까지가 실력일까요?  닉 슬립과 로버트 비널은 이러한 투자 실패건에도 불구하고 장기적인 관점에서 시장을 앞서는 결과를 기록하고 있습니다. 닉 슬립은 더 이상 투자 조합을 운영하지 않기에 그의 정확한 투자 수익은 알 수 없지만 비교적 최근에 그가 여전히 연 평균 두 자릿수의 수익률을 올리고 있음을 밝혔으며 로버트 비널 역시 2022년 펀드의 가치가 무려 48% 하락했지만 여전히 연 평균 12.4%의 수익률을 올리고 있습니다. 즉, 그들은 단기적인 관점에서는 운의 지대한 영향을 받는 투자 세계에서 큰 실패를 겪었지만, 실력의 가치가 높아지는 장기적인 시계열에서는 여전히 뛰어난 실력을 증명하고 있습니다. 운과 실력의 경계는 알 수 없지만, 투자자들은 본인의 성과가 운과 실력의 합으로 결정된다는 것을 인지하며 행동해야합니다. 상승장에서는 흔히 모든 성과가 실력으로 느껴지고 하락장에서는 모든 손해가 불운으로 느껴집니다. 하지만 현실은 상승과 하락 모두 운과 실력이 공존하여 이루어진 결과물이라는 점입니다. 실력보다는 운에 큰 영향을 받는 단기적인 주가 흐름에 의미를 두지 않고 장기적인 관점의 투자를 진행하며 실력이 결과에서 차지하는 비중이 더 높아질 수 있도록 꾸준히 노력하는 것이 운과 실력의 경계에서 성공을 쟁취할 수 있는 확률을 가장 효과적으로 높이는 방식이라고 생각합니다.

7/27/2023

Value Investor's Sanctum