#137 시드 VC의 리턴이 제로가 되는 순간
최근 마크로 환경과 워터폴의 함정
지난 주말에는 누나의 결혼식 피로연이 토론토에서 있었습니다. 남편분이 토론토 출신이라 지난번 한국에서 했던 결혼식과는 별도로 캐나다에 살고 있는 가족, 친구, 친척들을 초대해 파티를 열었습니다. 남편분 가족들은 독일계 분들인데요, 이미 일본과 한국이 섞여 있는 우리 가족과는 또 다른 문화권의 분들이기에 새로운 형태의 즐거운 시간을 보낼 수 있었습니다. 이번 주에는 우리 가족 모두가 여행을 갈 예정인데, 그것도 기대하고 있습니다!
피로연이 있었던 Angus Glen Golf Club미국벤처 투자에서 스타트업에 엑시트 이벤트가 있을 때 누가 어떤 순서로 분배금을 가져갈지를 결정하는 '워터폴'이라는 개념이 있습니다.
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일반적으로 후기 단계의 투자자가 더 높은 우선순위를 갖습니다. 예를 들어, 시리즈 C 투자자가 먼저 투자금을 회수하고, 그다음 시리즈 B 투자자가 투자금을 회수, 그리고 시리즈 A 투자자와 시드 투자자가 투자금을 회수하는 식입니다. 이론적인 예를 들어보겠습니다. 한 스타트업이 다음과 같이 자본을 조달을 했다고 가정해 보겠습니다:
시드 라운드: $10m의 벨류에이션으로 $2m 조달
시리즈 A 라운드: $50m의 벨류에이션으로 $10m 조달
시리즈 B 라운드: $100m의 벨류에이션으로 $30m 조달
시리즈 C 라운드: $200m의 벨류에이션으로 $50m 조달
이러한 상황에서 해당 스타트업이 $500m에 인수되었다고 가정해 보겠습니다. 처음에는 시리즈 C 투자자가 $125m ($50m x 2.5배), 그다음에는 시리즈 B 투자자가 $150m ($30m x 5배), 그다음에는 시리즈 A 투자자가 $100m ($10m x 10배), 그리고 마지막에 시드 투자자가 $100m ($2m x 50배)를 받게 됩니다 (이 계산은 많은 전제를 무시한 단순한 예시에 불과함을 다시 한번 알려드립니다).
그런데 최근에는 벤처 시장이 많이 얼어붙으면서 특히 후기 단계의 스타트업이 자본을 조달하기가 점점 더 어려워졌습니다. 이제 VC들은 높은 매출과 이익 등 스타트업에 대해 이전보다 훨씬 더 높은 기준을 요구하고 있습니다.
그러나 아직 안정적인 현금 흐름을 확보하지 못하고 현금보유가 제한적인 후기 단계의 스타트업이 많습니다. 이들은 자본조달 환경이 좋지 않음을 알지만 살아남기 위해서는 어떻게 해서든 투자자로부터 자금조달을 해야 합니다. 이전 자금 조달 라운드보다 벨류에이션을 낮게 책정해서 자금 조달을 하는 다운 라운드를 포함하여, 결코 스타트업에게 유리한 조건이 아니어도 자금 조달을 해야만 하는 것입니다.
위에서 말씀드린 예시에서 같은 스타트업이 울며 겨자 먹기로 아래와 같은 다운 라운드로 자금을 조달하기로 결정했다고 예를 들어 보겠습니다.
시리즈 D 라운드: $100m의 벨류에이션으로 $50m 조달
그리고 다음 해에 이 회사는 $200m에 인수가 되었다고 해 봅시다. 이 경우 워터폴은 아래와 같은 모양이 됩니다:
시리즈 D 투자자 회수금: $100m ($50m x 2베)
시리즈 C 투자자 회수금: $50m ($50m x 1배)
시리즈 B 투자자 회수금: $50m ($30 x 2배 - $10m)
시리즈 A 투자자 회수금: $0
시드 투자자 회수금: $0
이 경우와 같이 상당한 다운 라운드를 겪고 낮은 밸류에이션으로 인수된 경우, 초기 단계 투자자는 아무런 수익을 얻을 수 없게 됩니다. 여기서는 설명을 단순화하기 위해 Liquidation Preference라는 조건을 넣지 않았는데요, 그런 조건까지 포함하면 상황은 더 심각해집니다. 다시 한번 말씀드리지만, 지금 많은 후기 단계의 스타트업은 자본을 조달하는 데 어려움을 겪고 있기 때문에, 다운 라운드를 포함한 이러한 형태의 자금 조달이 앞으로 많아질 것입니다.
이는 초기 단계의 VC에게는 반가운 소식이 아닙니다. 하지만 저는 여전히 희망이 있다고 생각하며 실력 있는 초기 단계 투자자들은 크게 걱정할 일은 아니라고 생각합니다.
미국에서의 VC 투자는 홈런 비즈니스입니다. 초기 단계의 VC는 많은 안타가 필요하지 않습니다. 한 두 개의 큰 홈런만 있으면 됩니다. 그것만으로도 투자금을 모두 갚을 수 있는 것입니다 (물론 펀드 사이즈가 엄청 크면 힘들지만). 모든 VC들은 포트폴리오 전략에 따른 포트폴리오를 갖고 있습니다. 다운 라운드등으로 가능성이 현저히 떨어지는 투자처가 있더라도 홈런 가능성이 있는 다른 베팅이 있다는 말입니다.
또한, 다운 라운드를 겪은 스타트업 중에도 시간과 자본이 조금만 더 필요한 훌륭한 후기 단계의 기업도 많이 있습니다. 이런 회사들은 결국에는 홈런이 될 수 있습니다. Uber가 상당한 규모의 다운 라운드를 겪었지만 여전히 초기 단계의 투자자들에게는 성공한 투자가 된 것도 이러한 이유입니다.
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References:
