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Oct 01. 2021
[21년 9월] 미국 주식 계좌 결산
헝다 그룹 파산, 글로벌 스태그 플레이션, 미국 디폴트 그리고 밸류에이션
안녕하세요! 와인입니다.
Ⅰ. 9월 미국 증시 동향
S&P 500, 9월 주가 흐름. 출처 : finviz.com
나스닥 종합지수, 9월 지수 흐름. 출처 : google.com
Fear & Greed Index, 출처 : money.cnn.com올해 2월 날카로운 조정의 칼날을 맞았던 설날이었다면, 이번 추석이 낀 9월에도 역시 굵직한 이슈가 많았습니다. 크게 3가지로 나눌 수 있을 것 같습니다. ① 헝다(에버그란데) 그룹 파산 위기, ② 채권 금리, 원자재 가격 상승 그리고 ③ 미국 부채 불이행 가능성입니다.
① 헝다(에버그란데) 그룹 파산 위기
중국 2대 부동산 재벌 헝다 그룹이 자금 유동성이 부족해 돌아오는 부채를 상환하지 못할 위기에 직면했습니다. 헝다 그룹의 부채 불이행 이슈로 9월 중순부터 세계 각국의 증시가 크게 흔들렸습니다. 헝다 그룹의 파산은 전 세계적인 금융 위기의 시작점이 될 것이라는 의견이 나오기 시작했습니다. 그들의 논리는 다음과 같습니다. 헝다 그룹이 파산하게 되면 헝다의 채권과 주식은 휴지조각이 되고 이에 투자한 회사들이 피해를 입게 됩니다. 따라서 이는 세계 여러 투자은행의 손실로 이어지게 되고 최악의 경우 연쇄적인 뱅크런이 발생할 수 있다는 것입니다. 하지만 미국과 유럽의 주요 은행은 헝다 그룹이 만약 파산을 하게 되어도 그 피해는 크지 않을 것이라고 말했습니다.
헝다 그룹의 규모가 작은 편은 아니지만, 특정 국가의 부동산 그룹이 파산하는 것과 전 세계 경제 위기가 오는 것과 연관 짓는 것은 좀처럼 이해하기가 어렵습니다. 아마도 일부 투자자들은 2008년 금융 위기의 시작점인 리만브라더스 사태와 그 형태가 비슷하기 때문에 같은 결과가 올 수 있다고 보는 듯합니다.
2008년 미국 부동산 버블이 극도에 달했을 때 금융위기가 찾아왔습니다. 즉 헝다 그룹 역시 부동산 개발 기업이며, 중국의 신규주택판매 지수가 연 최저점을 기록하며 부동산 열기가 식기 시작했다는 점에서는 공통점을 찾을 수 있습니다. 하지만 리먼브라더스는 투자은행으로 비정상적인 파생상품(높은 레버리지)을 통해 자금을 운용했고 부동산의 버블이 터지며 연쇄 청산이 난 케이스입니다. 따라서 부동산(아파트, 상업용 건물)을 개발하는 헝다 그룹과는 본질적으로 다릅니다.
또, 중국은 국가가 경제를 통제하는 특수한 구조이기 때문에 국가적 위기로 번질 경우 다른 어떤 나라보다 빨리 대처할 수 있습니다. 하지만 중국 정부는 헝다 그룹이 파산하고 부동산 버블이 꺼지게 되어도 실물경제 침체로 이어지지는 않을 것이라고 판단한 것일까요? 이런 상황 가운데 중국 정부의 행보는 적극적이지 않습니다. COVID-19 팬데믹 이후 세계 그 어떤 나라보다 디레버리징(국가 부채 감소)을 시작한 중국 정부는 아마도 많은 고민을 하고 있을 것 같습니다. 소득 중심 성장으로 가기 위해 기껏 줄여놓은 국가 부채를 포기하고 공적 자금을 투입해서 헝다 그룹의 파산을 막았을 때의 '효용'과 그대로 두었을 때 '피해' 사이에서 저울질을 하고 있는 것이 아닌가 합니다. 현재 중국 정부는 '질서 정연한' 파산으로 그 방향을 잡은 듯합니다. 중국 정부는 헝다 그룹에 건설 중인 주택은 완공을 할 수 있도록 요청하였기 때문에 남은 자산은 주택 완공에 집중할 것입니다. 이미 달러화 채권 이자는 미지급되었기 때문에 외국인 투자자의 피해는 불가피할 것으로 보입니다.
② 채권 금리, 원자재 가격 상승
올해 2월 이후 미국 10년물 금리가 최대 폭으로 상승하였습니다. 국채 금리가 1.54%까지 치솟으면서 미국 증시에 타격을 주고 있습니다. 금리의 상승은 기업이 벌어들일 미래의 현금을 더 많이 할인해야 하는 것을 의미하기 때문에 특히 기술주 혹은 성장기대주는 다른 기업보다 더 타격이 컸습니다. 미국 10년물 금리가 상승한 데에는 크게 2가지 이유가 있습니다.
첫 번째, 자산 매입 규모 축소를 알리는 신호가 9월 FOMC 회의에서 나타났습니다. 다소 완화적인 태도를 보였던 연준은 테이퍼링에 대해 언급하기 시작했고 빠르면 올해 말 본격적으로 테이퍼링을 시작할 것으로 보입니다. 주로 미국 장기채를 매입하는 연준이 더 이상 채권을 적극적으로 매입하지 않을 것이기 때문에 채권을 보유한 투자자들은 대규모 팔기 시작했습니다. 채권은 과매도가 일어나게 되면 해당 채권의 가격이 낮아지기 때문에 채권 금리는 상승하게 됩니다. 이에 미국 10년물 금리가 크게 상승한 것입니다.
두 번째는 현재 글로벌 스태그플레이션 우려가 증폭되고 있기 때문입니다. 스태그플레이션은 경기 침체와 물가 급등이 동시에 일어나는 현상을 말합니다. COVID-19 우세종인 델타 변이가 확산되면서 경기는 쉽사리 회복될 기미가 보이지 않은 반면, 공급 병목 현상으로 인플레이션이 본격적으로 심화되고 있습니다. 특히 '세계의 공장'으로 불리는 중국이 전력난으로 세계 각국 수출품 생산에 차질이 생기면서 물가 상승 압박이 더 심해지고 있습니다. 또, 원유, 천연가스, 석탄 등 원자재 가격이 연일 최고가를 갱신하며, 에너지 자원의 인플레이션도 눈에 띄게 진행되고 있습니다.
결국 투자자들은 미 연준이 곧 금리 인상에 대한 결단을 내릴 것으로 판단하고 위험 자산에 대한 비중을 줄이고 있는 듯합니다.
③ 미국 부채 불이행 가능성
흔히 알고 있는 '양적완화'는 연방준비제도(FED)에서 달러화를 발행하고 이를 미국 연방 정부에 '빌려'주는 것을 말합니다. 즉, 미국 연방 정부는 세수로는 충당할 수 없는 정책 자금은 미국 국채를 발행하여 연준에게 돈을 빌려 집행해왔습니다. 하지만 현재 미국 정부의 부채 한도는 22조 달러(올해 7월 31일부로 28.4조 달러 부채 한도 연장 조처가 만료됨)이나 현재 COVID-19으로 인한 다양한 부양책 집행으로 인해 실제 부채 규모는 약 28.4조 달러로 그 한도를 한참 초과하였습니다. 따라서 그 한도를 다시 높이거나 현재 부채 규모를 줄여야 하는데, 미국 재무부 장관 재닛 옐런은 각 조처에서 줄일 말 큼 줄여봤지만, 한계가 있다고 말하며 부채 한도를 올리지 않으면 정부가 채무 불이행 상태가 될 것이라고 경고하였습니다.
다행히 미국 의회가 21년 회계연도 마지막 날인 9월 31일에 22년 임시 예산안(12월 초까지 사용 가능한 예산)을 통과시켜 '셧다운'은 면하게 되었습니다. 즉, 연방 정부 공무원 및 직간접 정부 고용 인원이 임금을 받지 못하고 강제로 휴직에 들어가야 하는 최악의 상황은 면하였습니다. 하지만, 가장 큰 문제라고 할 수 있는 채무 한도 조정 합의에는 공화당의 반대로 또다시 실패하여 '디폴트(채무 불이행)'의 가능성은 아직 남아있습니다.
실제로 미국이 채무불이행에 빠지게 될 가능성은 매우 낮다고 생각합니다. 공화당에서는 '부채 한도 조정 합의'라는 카드를 쥔 채 민주당에서 집행하고자 하는 3.5조 달러 규모의 사회복지성 예산(가족계획 관련 법안), 1.2조 달러 규모의 인프라 법안 등에 규모 축소 압력을 행사하고자 하는 것이 아닐까 합니다. 미국이 디폴트에 빠져 국력을 잃는 것은 당에 관계없이 모두가 원하지 않는 길이기 때문입니다.
Ⅱ. 9월 마감 주식 계좌
21.09.30기준. 해외 주식 포트폴리오
21.09.30 기준. 해외 주식 계좌21년 9월 30일 종가 기준으로 보유 종목과 보유량 그리고 수익률입니다. 배당금, 실현 수익, 레버리지 비용을 포함하여 42.5%의 수익률을 기록하였습니다. 개별 종목에 투자하지 않고 투자금을 전부 QQQ와 ARKK에 투자했다고 가정해보면 각각 24.6%, 14.8%의 수익률이 예상됩니다.
① 리스크를 줄이는 분산투자? 어쩌면 관심을 줄이는 회피 투자!
투자 공부를 계속할수록 여러 가지 개념을 알게 되었습니다. 기업별로 찾아볼 것은 많으나 투자한 종목의 숫자가 많아 깊이 있는 분석을 하기 어려운 점을 느꼈습니다. 어쩌면 분산투자를 한다는 명분 아래 기업 분석에 대해 소홀히 하고 있지 않았나 하는 생각을 하게 되었습니다. 특히 포트폴리오 내 비중이 낮은 기업은 그만큼 포트폴리오에 반영되는 수익과 손해가 상대적으로 적습니다. 그렇기 때문에 관심도 더욱 줄어들고 있다는 점을 느꼈습니다.
따라서 투자하는 회사의 비중은 최소 3% 이상으로 할 수 있도록 포트폴리오 재정비하며, 낮은 비중으로 가져갔던 종목은 과감히 배제하게 되었습니다. 종목의 수를 줄여 개별 종목의 비중을 높이면 리스크는 상대적으로 올라가겠지만, 해당 종목에 대한 면밀한 기업 분석을 통해서 리스크를 최소화하면서 수익률을 높이려고 합니다.
아래 2가지 기준을 가지고 기업을 스크리닝을 하였습니다.
② 매출 대비 시가총액이 이렇게 낮은데, 왜 주가는 오르지 않는 거지?
… 보유 종목별로 P/E, P/S를 구하여 밸류에이션을 해보았습니다. 최근 분기 실적에 4배를 곱한 값으로 계산하여 직전 4분기의 합보다는 다소 낙관적인 수치임을 감안해주시기 바랍니다. P/S 값이 50을 넘기는 종목이 3개가 있었고, 모두 이번 조정 기간에 20%~30% 하락한 종목입니다. P/S 값이 너무 높은 종목의 경우에는 주가가 강한 조정을 받을 확률이 높다는 것을 깨달았고, 적정한 P/S값을 찾아 투자해야겠다는 점을 느꼈습니다.… - 와인의 『21년 2월 계좌 결산 中』
올해 2월 조정장에서 PSR(주가 대비 매출 비율)을 참고하여 종목별 투자 비중을 높이거나, 줄였습니다. 하지만 제가 가지고 있던 종목 중 PSR이 지나치게 높지만 주가는 계속 올라가는 종목이 있었고, 반대로 PSR이 극도로 낮았지만 주가가 한없이 떨어지던 종목이 있었습니다. 클라우드플레어(NET)가 전자에 해당하고, 후자에는 프로테라(PTRA)를 예로 들 수 있겠습니다. 현재 최근 분기 매출을 연으로 환산하게 되면, 각각 PSR이 57배, 9배 정도가 됩니다. CDN 사업과 전기버스 사업 모두 향후 크게 성장할 사업이라고 생각되는 미래지향적 산업인데 왜 이렇게 차이가 나는 것일까요?
저는 그 이유를 매출총이익률(매출에서 생산원가를 뺀 금액)에서 해답을 찾았습니다. NET의 경우 매출총이익률이 77%에 육박합니다. 예를 들어 100원의 매출이 일어났을 때, 상품/서비스에 들어가는 직접 비용을 제외하면 77원이 남는다는 것입니다. 물론 NET은 이외에 마케팅 비용, 연구개발비용, 판매관리비 등을 비용을 포함하면 적자를 기록하고 있습니다. 하지만 위 비용은 사업이 충분히 성숙했을 때, 충분히 줄일 수 있는 영역입니다. 반면, PTRA는 매출총이익률이 2% 정도입니다. 남는 2%에서 여러 가지 명목의 비용을 줄인다고 하여도 영업이익이 크게 늘어날 '여유 공간'이 적습니다. 기업은 여러 가지 이유로 인해서 높고 낮은 가격에 거래되지만, 결국 주가는 기업의 이익에 수렴하게 되어있습니다. 따라서 매출총이익률이 낮다는 것은 시장의 외면을 받기 충분한 이유가 됩니다. 첫 번째 스크리닝 조건이 바로 매출총이익률입니다.
③ 그래서 어디까지 성장할 수 있는데?
그럼 한 발짝 더 나아가서 한 기업이 충분히 사업적으로 성숙하여 영업이익률을 최대한으로 올릴 수 있을 때를 가정해봅시다. 사업을 영위할 수 있는 시장의 규모와 시장점유율이 기업의 가치를 판단하는 중요한 단서가 될 것입니다. 시장의 규모가 클수록, 시장점유율이 높을수록 기업은 더 많은 이익을 거두기 때문입니다. 사실 시장의 규모나 시장점유율의 예측치는 분석하는 사람마다 편차가 큽니다. 매출총이익률처럼 계산으로 딱 떨어지는 것이 아니기 때문에 2-3개의 예측치를 참고하였습니다. 따라서 매출총이익률이 60% 이상이며, 600억 달러가 넘는 시장을 목표로 하는 기업으로 기준을 설정하였습니다.
그 결과 스퀘어(SQ), 클라우드플레어(NET), 팔란티어(PLTR), 유니티(U), 텔레닥(TDOC), 어펌(AFRM)이 기준에 만족하여 성장주 포트폴리오에 일정 비율로 분배하기로 했습니다. SQ와 AFRM의 경우 매출총이익률을 부족하지만 TAM이 다른 기업에 비해 월등히 커서 제외시키지 않았습니다. 추가적으로 중국 관련 주식의 경우는 일괄 제외하였습니다.
④ 목표 주가 산정하기
매출총이익률과 TAM을 기준으로 나름의 2025년 목표주가도 설정해보았습니다. 예상 영업이익률에 시장의 예상 프리미엄 수치를 넣으면 예상 시가 총액을 계산할 수 있습니다. 영업이익률과 프리미엄은 ① 산업 선두 기업, ② 빅 테크 기업, ③ 유사 산업의 기업(Peer company)을 참고하여 다소 보수적으로 설정하였습니다.
성장주 포트폴리오 2025년 예상 주가투자를 계속할수록 기업가치에 대한 산정에 대해 고민이 많아집니다. 아직까지도 다듬어지지 않은 느낌(예를 들어 기업의 부채 등을 포함하지 않음)이 강하지만, 계속해서 공부해 밸류에이션 모델을 정교하게 만들고자 합니다.
또, 분야별 비중을 좀 더 단계별로 나누어서 다시 정리해보았습니다. ① 다가올 미래에 대한 문제점 혹은 메가 트렌드를 주제로 설정하고 ② 이에 대한 다양한 솔루션을 하부 전개한 뒤, 마지막으로 ③ 해당 솔루션을 가지고 있거나 솔루션 최선단의 기업을 중요도에 따라 비중 배분하여 마무리하였습니다.
21.09.30 기준. 분야별 비중