기업가치평가
Copeland, Koller, & Murrin
[기업가치평가], Copeland, Koller, & Murrin 공저/ 박순풍 역, 경문사, 2000년 6월 30일.
일러두기
＊free cash flow: '영업현금흐름'이 해당 기업의 영업활동으로부터 창출되었다는 현금의 출처에 초점을 맞추는 반면, 'FCF'는 창출된 현금을 어떤 투자가(주주 및 채권자 등)에게 귀속시킬 것인가 하는 현금의 사용용도에 초점을 맞추고 있다고 할 수 있다. → '영여현금흐름'
* invested capital: 어느 기업에 투자가들이 자기자본 또는 부채 등의 형태로 제공한 자본들은 해당 기업의 고유한 영업활동에 투자될 수도 있고 그렇지 않을 수도 있다. 해당 기업에 대한 투자가들의 투자자금 합계가 '총투자자금'(total investor fund)인 반면, 순수히 영업활동에 투자된 자본이 'invested capital'(이하 'IC')이다. 'IC'는 대차대조표의 부채와 자본계정으로부터 산출하기는 어려우므로 자산계정의 업무용 운전자본, 순유형 고정자산, 순기타자산의 합계로 구할 수 있다. 'IC'에 비업무용 투자자산을 더하면 총투자자금이 된다.
※'IC': 투하자본 but 자산계정쪽에서 파악될 수 있는 개념 → 투하자산 ex) 'return on invested capital'은 '투하자산 수익률'
* continuing value: DCF접근법에 의해 측정되는 기업가치는 '현금흐름예측기간'(explicit forcasting period) 중 가치와 그 이후의 가치인 'continuing value'로 구분된다...'잔여가치'라는 용어를 사용하고자 한다.
'잔존가치'라는 용어는 'scrap value' 또는 'salvage value'의 번역용어... 굳이 똑같은 용어를 사용함으로써 혼동을 유발할 필요는 없다.
'continuing value'에 대해서 다른 학자들은 'residual value' 또는 'terminal value' 등 제각기 다른 용어를 사용하고 있다.
10쪽: 주식보유가 비교적 폐쇄적인 사회에서는 공개적으로 활용가능한 정보에 대한 수요가 매우 적을 것이다. 공개적으로 활용가능한 정보가 적다는 것은 그만큼 자본시장이 비효율적이며, 자본이 새로운 생산적인 부문으로 신속하게 이동할 가능성이 낮음을 의미한다.
15쪽: 어떤 산업이 점차적으로 국제화된다면 이 산업에 속한 기업 중 선두기업을 제외한 나머지 기업들은 생존을 위해 생산성을 향상시켜야만 한다.
23쪽~: 가치(현금흐름의 할인가치)는 최선의 척도이다. 왜냐하면 가치는 완전한 정보를 필요로 하는 유일한 척도이기 때문이다. 가치창출을 이해하기 위해서는 장기적인 관점에 서야 하고, 손익계산서와 대차대조표상의 모든 현금흐름을 관리해야 하며, 위험수준을 감안하여 서로 다른 여러 시기의 현금흐름을 비교하는 방법을 이해해야만 한다.
주당순이익(earnings per share) 또는 자기자본수익률(return on equity, ROE)은 통상 근시안적인 척도로 이용된다... 이익은 주로 손익계산서를 관리하는데 초점을 맞추는 경향이 있으며, 현금흐름의 규모와 시기는 소홀히 다루어지는 경향이 있다... ROIC(return on invested capital)의 제고에 초점을 맞출 경우 자본투자에 소극적으로 될 수 있기 때문이다. '가치창조경영자'(value manager)가 자신의 업무를 훌륭하게 수행할 경우, 그 결과는 MVA(market value added, '시장부가가치')의 변동에 반영된다. 이익증가, ROE, 그리고 ROIC에서 자본비용(률)을 뺀 스프레드 등 다른 경영성과지표는 가치창출에 비해 덜 포괄적일 뿐 아니라 기업의 실제 시장가치와의 상관성도 낮은 편이다.
어떤 이해당사자의 요구도 가치로 계량할 수 있기 때문이다... 기업에 대한 근로자의 요구를 가치로 표현하면, 이것은 근로자들이 현재 및 미래에 대한 기업으로부터 수취할 것으로 기대하는 모든 현금흐름의 할인된 현재가치가 된다... 가치는 장기적 시각을 갖는 것을 필요로 한다. 또한 가치는 완전한 정보를 필요로 한다.
28쪽: 나머지 자본의 공급자는 가장 큰 위험을 감수하는 대신에 의사결정권한을 갖게 된다. 이것이 주주들이 갖고 있는 청구권(equity claim)이다.
주주에게는 다른 기업과의 경쟁에서 궁극적으로 승리하기 위한 목적으로 노동 및 자본을 관리하려는 강력한 유인이 존재한다... 주주들이 자신들의 이익을 극대화하기 위해 완벽한 정보와 의사결정권한을 이용할 때 다른 모든 이해당사자도 일정한 이익을 향유하게 된다. 주주들을 통해 정보와 유인이 적절히 결합된다는 사실이야말로 이러한 조직형태(현대기업)를 가장 경쟁적인 메커니즘으로 만드는 원동력이다.
29쪽: 자본이 일반적으로 요구되는 수준의 수익률을 올리지 못하면 시장에서 이 기업의 가치는 수익률이 경쟁적인 수준에 도달할 때까지 줄어들게 된다. 즉, 가치가 파괴되는 것이다.
31쪽: 기업가치평가에 있어서 '현금할인접근법'(discounted cash flow approach, DCF접근법)이 그 어느 지표보다도 기업의 실제 시장가치를 정확히 반영한다고 생각한다.
42쪽: 시장가치 추이 분석을 위한 틀
1. 시장가치 추이의 개관: 다른 주식 대비 해당 기업 주식이 주주들에게 제공한 수익률 산출
2. 해당 산업내에서의 비교대상기업 대비 상대적인 기업실적의 분석: 시장가치 추이의 배경이 되는 기업실적에 대한 이해
3. 현금흐름의 파악: 해당 기업이 어디에서 현금을 창출하며 어디에 현금을 투자하고 있는지 파악. 각 투자건의 수익률 파악
4. 해당 기업에 대한 주식시장의 평가를 종합적으로 이해: 현재 시장가치를 형성하는 주식시장의 평가에 내재해 있는 제반 가정들의 파악
111쪽: ... 이 기업이 경쟁사 평균인 14.3%보다 높은 15.1%의 매출수익률을 얻고 있는 것... A기업의 (세전) ROIC가 27.1%인 반면 경쟁사들의 ROIC는 34.6%라는 것... 결국 이 기업의 IC회전율(invested capital turnover ; 매출액/IC)은 경쟁사들의 2.4 대비 1.8에 불과하였다.
115쪽~: VBM의 중요한 부분은 어떠한 실적변수들이 실제로 사업의 가치를 창출할 것인가에 대해서 철저히 이해하는 것이다. 이러한 변수들을 '핵심가치창출요소'(key value drivers)라고 부르기로 하자... 먼저 해당 조직은 가치에 직접 근거해서 행동할 수는 없다. 즉, 해당 조직은 고객만족, 비용, 설비투자 등 자신이 직접적으로 영향을 줄 수 있는 요소들에 근거해서 행동해야 한다. 둘째로 최고경영층은 가치창출요소를 통해서 해당 조직의 각 부서를 이해하게 되고 어떠한 목표를 달성해야 할지에 대해 각 부서와 대화를 가질 수 있을 것이다.
가치창출요소들은 각 일선관리자(line manager)들이 직접 통제할 수 있는 의사결정변수들과 동등한 수준에 올 정도로 세부적으로 정의되어야 한다. 매출증가율, 영업마진, 자본회전율과 같은 일반적인 가치창출요소들은... 각 사업단위의 하부조직들이 원활하게 사용할 수 있을 정도로 구체적으로 정의될 수 없는 단점을 갖고 있다.
가치창출요소트리(value driver tree)는 일반적으로 ROIC트리로 연결되고 ROIC트리는 다시금 여러 해에 걸친 현금흐름과 연결되어 해당 사업단위의 가치평가로 이어지게 된다.
148쪽~: FCF는 세후 영업이익(operating earnings)에 비현금비용(noncash charges ; 현금지출을 수반하지 않는 비용)을 합한 것에서 업무용 운전자본(operating working capital)투자와 유형고정자산(property, plant and equipment ; PP & E)투자 및 기타자산투자를 차감한 금액이 된다. FCF는 이자비용이나 배당금과 같이 자금조달과 관련된 현금흐름을 배제한다.
FCF는 '모든 자본제공자들에게 지불되거나 이들로부터 제공받은 현금흐름'(이자, 배당금, 신규차입, 부채 상환 등)의 합과 같다.
FCF, 그리고 궁극적으로는 기업의 가치를 창출하는 핵심요소는 다음의 2가지이다.
1. 기업의 매출(revenues), 이익(profits), 자본(capital base)이 증가하는 성장률
2. ROIC
FCF는 총현금유입(gross cash flow = NOPLAT + 감가상각액)에서 총투자(gross investment = 운전자본의 증가 + 설비투자)를 차감한 것으로 정의되었다... 감가상각액을 총현금유입 및 총투자 양쪽에서 차감하면 FCF는 NOPLAT에서 순투자(net investment)를 뺀 것과 같다
*총투자에서 감가상각액을 차감함으로써 순투자는 유형고정자산과 운전자본의 순증(incremental fixed plus working capital investment)만을 포함하는, 영업활동을 위한 실제 현금유출을 가리키게 된다.
160쪽: EP 접근법이 말하고 있는 바는 기업의 가치는 IC에 예상 EP(Economic Profit)의 현재가치에 해당하는 프리미엄 또는 디스카운트를 합한 것과 같다는 것이다.
기업의 가치 = IC + 예상 EP의 현재가치
* EP = IC × (ROIC - WACC) = NOPLAT - 자본비용 = NOPLAT - (IC × WACC)
*IC = 업무용 운전자본(Operating working capital) + 순고정자산(net fixed assets) + 기타자산(other assets)
166쪽: 밀러-모딜리아니(Miller-Modigliani) 공식은 단순함에도 불구하고 한 기업가치의 근원을 이해하는데 매우 유용하다. MM 공식(1961)은 기업을 해당 기업이 현재 보유하고 있는 자산이 만들어내는 현금흐름의 가치와 기업의 성장기회가 갖는 가치의 합으로 나타내고 있다.
기업 전체(entity)의 가치 = 현재 보유하고 있는 자산의 가치 + 성장의 가치(value of growth)
= NOPLAT / WACC + K(NOPLAT) × N [ (ROIC - WACC) / WACC(1+WACC) ]
169쪽~: ROA는 사용되어서는 안 되는데 그 이유는 ROA로부터 알 수 있는 모든 정보들은 ROIC 분석을 통해 알아낼 수 있기 때문이다.
핵심가치창출요소는 다음과 같이 정의될 수 있다.
ROIC = NOPLAT / IC
FCF = NOPLAT - 순투자
EP = IC × (ROIC - WACC)
451쪽: 기업합병: 실패의 원인
1. 시장잠재력에 대한 낙관적인 평가
2. 시너지에 대한 과대평가
3. 과열된 입찰
4. 잘못된 인수후 통합
455쪽: 부가가치를 증가시키기 위한 방법들의 도출
- 해당 산업구조를 이해하는 한편 핵심사업을 강화
- 규모의 경제 이용
- 기술 및 기능 이전
458쪽: 잠재적인 규모의 경제에 대한 분석
1. 잠재적인 규모의 경제를 도출
- 생산량의 증대 및 효율 향상을 통해 생산비 감축
- 판매인력의 효율성 향상
- 효율성 향상을 위한 R&D 기능의 결합
- 간접비의 감축
감상:
공부를 조금 해서는 전혀 써먹을 수가 없는 것이 기업가치평가임.
(2015. 4. 5)
