배당주 분석 [맥쿼리인프라_#1]

I. 서론: (1)기업분석 목적

안녕하세요. 이번 글은 기업분석을 담아보았습니다. 커리어 개발과 근로소득 외 현금흐름 창출을 위해 꾸준히 기업분석 글을 쓰려고 노력 중이구요, 이런 목적을 위해 당분간은 전체 기업, ETF 중 배당주, 배당ETF를 분석해보고자 합니다. 이번엔 그 중 대표 종목으로 꼽히는 맥쿼리인프라에 대한 내용을 담아 보았습니다.

I. 서론: (2)기업분석 스타일

맥쿼리인프라는 ETF가 아닌 단일 기업이라 기업분석을 통해 투자 판단을 내리고자 합니다. 기업분석은 사람들마다 분석 스타일이 제각각인 것 같아 미리 말씀드리자면, 저는 기업 펀더멘털 분석을 통해 미래 현금흐름을 추정하고 그를 토대로 적정 멀티플을 곱하여 기업가치를 산정하여 저평가 여부를 판단하는 스타일을 선호합니다.

투자 스타일에 영향을 미친 책은 야마구치요헤이의 <현명한 초보 투자자> 등이 있고, 투자동아리, 감사업무 및 내부회계 용역 등이 조금 도움이 되었습니다. 아래 기업분석에는 작성의 편의를 위해 평어체로 작성하는 점 양해해주시길 바랍니다.

본 글은 개인적인 의견과 분석을 바탕으로 작성된 투자 정보 제공 목적의 글이며, 특정 종목이나 상품에 대한 투자 권유를 목적으로 하지 않습니다. 투자는 개인의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 본 글을 참고하여 이루어진 투자 결과에 대한 책임은 전적으로 투자자 본인에게 있습니다. 본 글 작성자는 어떠한 투자 손실에 대해서도 책임을 지지 않으며, 투자 결정 시 추가적인 정보 확인과 전문가와의 상담을 권장드립니다.

II. 결론: 중립

안정적인 현금흐름과 이를 바탕으로 한 꾸준한 배당은 맥쿼리인프라 투자의 큰 장점이고, 데이터센터 매입을 통한 시장 확장은 정체된 인프라 시장에서의 확장가능성을 엿볼 수 있었다. 하지만, 정부수입보장(MRG) 프로젝트 비중의 축소, MRG외 프로젝트의 성과 부진 그리고 이러한 부진으로 현재 분배금 수준의 지속가능성에 대한 의문점은 맥쿼리인프라 투자를 망설이게 하는 리스크로 작용한다. 더군다나, 맥쿼리인프라 관련 여론이나 분석글을 보았을 때, 이러한 리스크가 가격에 충분히 반영되었는지 충분한 확신을 갖기 어렵다는 점은 적극적인 매수 포지션을 취하는 데에 조심스러운 태도를 취하게 한다.

다만, 글로벌 및 국내 다수 프로젝트로부터 구축한 인프라 운영 노하우와 미래 현금흐름 모델링 역량은 회사의 수익창출 핵심역량으로, 회사의 리스크가 해소되고 매력적인 가격대로 진입하는지 여부는 지속 팔로우할 필요가 있어 보인다.

III. 투자포인트

1) MRG, 필수재, 진입장벽->안정적인 현금흐름

공공 인프라 투자에는 대규모 자본과 이해관계자를 필요로 하며 투자구조에 따라 BTO, BTL, BOT 등 다양하게 분류되나, 맥쿼리인프라의 투자 포트폴리오는 모두 아래와 같은 BTO방식이다.

<BTO 방식>

건설사: 인프라 시공을 담당하며, 리스크 분담 위해 출자도 함께 수행하는 경우가 많음

재무투자자(맥쿼리인프라): 출자 또는 대출을 담당하며, 은행 등은 선순위대출자로 참여하고, 맥쿼리인프라 등의 펀드는 후순위대출자 및 출자자로 참여하는 경우가 많음

SPC(특수목적법인): 해당 프로젝트를 위해 설립된 법인으로, 투자받은 자본, 대출로 인프라 건설을 관리하고, 완공 후에는 소유권을 정부에 넘기는 대신 일정 기간 관리운영권 및 통행료징수권을 부여받아 인프라 운영을 관리함. 징수한 통행료로 대출 원리금을 상환하고, 초과 수익을 배당한 이후 기간 종료 시 소멸됨

정부: 소유권을 보유함, 관리운영권, 통행료징수권을 부여

이때, 정부는 프로젝트 참여 유인을 제공하기 위해 투자자들에게 추정수입의 일정 범위(예: 80%) 미달 시 차액만큼 보상하는 최소수입보장(MRG) 약정을 제공하는 경우가 있고, 이러한 약정은 일정한 현금흐름이 중요한 배당 목적 기업에게는 큰 이점으로 작용한다. 그 외에도 맥쿼리인프라가 투자하는 공공 인프라는 필수재 성향이 강해 연간 일관된 수요를 보이고, 대체재가 적거나 거의 없어 경제 변동에도 비탄력적인 모습을 보인다.

위의 특성들로 인해 맥쿼리인프라는 경제 변동 하에서도 안정적인 현금흐름을 기대할 수 있어, 아주(가장) 매력적인 배당주 중 하나로 꼽힌다.

2) 법률 재해석 통한 시장 확대(데이터센터)

한국 경제가 고도 성장기를 지나 완숙한 성숙단계에 진입하면서 공공인프라 투자도 많이 감소하였고, 맥쿼리인프라와 유사한 펀드가 출현함에 따라 투자자에게 유리한 투자 건이 많이 감소하였다. 하지만, 맥쿼리인프라와 같은 민간투자법에 따라 설립된 사회간접자본시설(SOC) 펀드는 투자 대상이 사회기반시설로 제한되어, 성장가능성에 제약이 존재하였다.

하지만, 2020년 민간투자법상 사회기반시설에 대한 정의가 명시주의에서 포괄주의로의 개정되었고, 그로 인해 2021년 정부 SOC대상시설 리스트에 데이터센터가 포함되었으며, 맥쿼리인프라 또한 2024년에 데이터센터 투자를 통해 전통적인 사회기반시설 외의 시설에 대한 확장가능성을 열어주면서, 현재의 수익률을 유지한 채 지속적인 투자처의 확보가 가능함을 보여주었다.

IV. 리스크

1) MRG 비중 축소

MRG 등으로 인한 안정적인 현금흐름은 맥쿼리인프라의 큰 장점이나, 투자포인트 2)에서 언급하였듯 한국의 인프라 시장 성숙화로 인해 맥쿼리인프라 투자 프로젝트 중 MRG 약정이 포함된 우량 프로젝트는 점점 줄어들고 있다. 2024년 6월 30일 기준, 19개 프로젝트 중 정부수입보장 약정이 적용되는 건은 5건이고, 그 중 3건은 각각 만기가 2025, 2027, 2028년으로 곧 만기에 도달한다. 대부분의 MRG 프로젝트들은 2000년~2010년 사이에 계약된 건들로, 2010년 이후엔 MRG 프로젝트가 없다는 점은 이러한 시장상황을 반영하는 것이라 해석할 수 있다. 이런 시장 상황 하에서, 데이터센터 시장으로의 확장은 고무적인 일이나, 하방이 존재하지 않는다는 점에서 맥쿼리인프라는 대규모 자본조달능력 외에도 더욱 더 정교한 현금흐름모델 작성 능력이 중요해졌으며, 주주 입장에서도 리스크가 높아졌다.

2) MRG 외 성과 부진

맥쿼리인프라와 같은 배당 기업은 매년 주주들에게 현금 배당을 해야하기 때문에, 손익계산서상 순이익보다도 실제로 얼마를 벌었는지, 즉 현금흐름이 중요하다. 일반적으로 이런 현금흐름은 재무제표 중 현금흐름표의 영업현금흐름 부분을 보면 확인할 수 있으나, 맥쿼리인프라의 경우 운 좋게도 감사보고서상에 프로젝트별 영업현금흐름을 구할 수 있는 정보들이 기재돼 있어 프로젝트별 현금흐름을 산출해보았고, 그 결과 부산항 등의 프로젝트들은 순이익대비 현금흐름이 저조한 양상을 나타내고 있음을 확인할 수 있었다.

아래는 2019~2023년 각 프로젝트/SPC별 수익, 현금흐름이다.

[그림1 SPC/프로젝트별 수익, 현금흐름 (단위: 백만원)]

참고) 대출(선)=선순위대출, CF(대출)=해당년도 이자수익-미수이자 증가액, 배당수익은 이자수익과 달리 배당 확정 시 수익 인식하므로 현금흐름과 수익인식 시기에 큰 차이가 없어 별도로 산정하지 않음

프로젝트별 현금흐름을 분석한 결과, 그간 맥쿼리인프라의 성장에는 도시가스사로부터 발생한 신규 이자수익 및 기존 프로젝트 중 성과 호조로 대출 상환 후 순이익 전액을 배당수익으로 인식한 건들의 영향도 있었으나, 그 외에도 이자를 적시에 받지 못함에 따라 추가로 발생한 연체이자의 증가가 큰 영향을 미쳤음을 확인하였다. 또한, 해당 건들이 2023년 기준 전체 수익에서 차지하는 비중은 25%로 상당한 비중을 차지하여, 현재 수준의 배당수익률을 유지할 수 있을지에 대해 보다 구체적인 분석이 필요하다고 판단하였다.

[그림1]의 프로젝트 중 수익과 현금흐름(CF)이 큰 차이를 보이고, 최소수입보장 약정이 없는 프로젝트를 붉은색으로 표시하였고, 보다 상세한 분석을 진행하고자 한다. 용인-서울 고속도로(경수고속도로(주)), 부산항신항 제2배후도로(부산항제이배후도로(주)) 그리고 부산항 신항 2-3단계(비엔씨티(주)) 프로젝트가 수익과 현금흐름이 큰 차이를 보였으며, 그 중 부산항 신항 프로젝트는 2023년 기준 인식한 수익은 760억이나 실제 수령한 현금은 30억으로 5%가 채 되지 않는 것으로 확인되었다. 아래는 각 프로젝트에 대한 상세한 분석 내용이다.

가) 용인-서울 고속도로(2009개통)

① 투자구조(총액/맥쿼리인프라 투자액)

-선순위대출=3,630억원/0원

-후순위대출=1,320억원/770억원

-주식발행=1,650억원/578억원

-정부보조금=3,204억원

맥쿼리인프라는 지분 35%_578억원, 후순위대출 770억원을 투자했고, 18년 9개월 거치 후 5년간 분할상환 조건이다. 30년간 시행하며, 2019년까지는 정부의 MRG 조건이 있다.

② SPC실적

아래는 경수고속도로(주)의 10년간 요약 손익계산서 및 2023년 요약 재무상태이다.

<손익계산서>

[그림2 경수고속도로(주) 실적] (단위: 억원)

<재무상태표>

유동자산: 221억(주된 내역: 단기투자자산)

비유동자산: 3,152억(주된 내역: 관리운영권)

유동부채: 1,806억(주된 내역: 미지급비용_이자비용)

비유동부채: 4,824억(주된 내역: 장기차입금)

자본총계: -3,256억(주된 내역: 미처리결손금)

현재 SPC의 영억이익은 매해 2~300억 수준이나, 발생하는 이자비용은 6~700억 수준으로, 미지급비용이 계속 늘어나고 있다. 이 중 선순위대출(농협은행, 산업은행 등)로부터 발생하는 이자는 160억 가량이며, 그 외 500억 가량은 맥쿼리인프라를 포함한 후순위대출자로부터 발생한다. 그간 후순위대출자에게 누적 인식된 미지급비용을 전액 상환할 수 있을지 의문이 있는 상황이나, 맥쿼리인프라에서는 별도의 손실충당금을 인식하고는 있지 않다. 그 결과 맥쿼리인프라에 누적된 미지급비용은 2023년 기준 대출원금 996억에 버금가는 901억에 달한다.

이 같은 상황이 발생한 이유는 1.실적 추정과 실제의 차이로 인해 이자비용을 전액 상환하지 못하였고, 2.연체이자 가산이자 조약으로 인해 상환하지 못한 이자비용에 더 높은 이자율이 적용되어 부채가 눈덩이처럼 불어났기 때문이다.

③ 결론

협약 만기가 15년 남은 시점에서, 상환해야 할 선순위대출 원금만 3,200억원, 러프하게 만기까지 납입할 이자비용 3,200억*5%*1/2*15년=1,200억원이나, 매년 영업이익은 2~300억이므로, 선순위대출자에게 원리금을 상환하고 나면 과연 그간 후순위대출자에게 누적된 미지급비용 900억원(2023년 기준으로 근 몇년간은 지속 증가 예정), 원금 1,000억원 그리고 자본 출자금 520억에 대한 상환가능성은 의문이 존재한다.

나) 부산항 신항 제이배후도로(2008개통)

① 투자구조(총액/맥쿼리인프라 투자액)

-선순위대출=2,899억원/0원

-후순위대출=855억원/692억원+230억원(미수이자)

-주식발행=872억원/189억원

맥쿼리인프라는 2020년에 기존 재무투자자로부터 지분 47.6%_189억원, 후순위대출 등에 922억원을 매입하는 계약을 체결했고, MRG 약정은 없으나, 두산건설(주), 쌍용건설(주) 등의 시공사로부터 연 수익률 4.2%를 보장받는 약정을 포함하였다.

② SPC실적

아래는 부산신항제이배후도로(주)의 10년간 요약 손익계산서 및 2023년 요약 재무상태이다.

<손익계산서>

[그림3 부산신항제이배후도로(주) 실적] (단위: 억원)

<재무상태표>

유동자산: 156억(주된 내역: 현금및현금성자산)

비유동자산: 2,272억(주된 내역: 관리운영권)

유동부채: 655억(주된 내역: 미지급비용_이자비용)

비유동부채: 4,376억(주된 내역: 장기차입금)

자본총계: -2,604억(주된 내역: 미처리결손금)

현재 SPC의 영억이익은 지속적으로 영업손실을 기록하고 있으나, 그 규모는 점차 축소되어 2024년에는 턴어라운드가 가능할 것으로 기대된다. 다만, 발생하는 이자비용은 260억 수준으로, 미지급비용이 계속 늘어나고 있다. 이 중 선순위대출(산업기반신보부산신항 제이배후도로유동화전문유한회사, 국민은행 등)로부터 발생하는 이자는 110억 가량이며, 그 외 150억 가량은 맥쿼리인프라를 포함한 후순위대출자로부터 발생한다. 그간 후순위대출자에게 누적 인식된 미지급비용을 전액 상환할 수 있을지 의문이 있는 상황이나, 맥쿼리인프라에서는 별도의 손실충당금을 인식하고는 있지 않다. 그 결과 맥쿼리인프라에 누적된 미지급비용은 2023년 기준 대출원금 692억에 버금가는 413억에 달한다.

③ 결론

앞선 용인-서울 고속도로와 달리, 2020년 기존 채권, 지분 매입 시 시공사로부터 미수이자를 포함하여 최소 수익률 보장 약정을 체결하였고, 실적 개선 추세에 있어 원금 손실 우려는 없다고 판단하였으나, 그럼에도 실질적인 수익금액은 손익계산서상 수익만큼 지속되긴 어렵다고 판단된다.

다) 부산항 신항 2-3단계(2009개통)

① 투자구조(총액/맥쿼리인프라 투자액)

-선순위대출=5,339억원/0원

-후순위대출=1,930억원/1,930억원

-주식발행=2,214억원/664억원

맥쿼리인프라는 지분 30%_664억, 후순위대출 1,930억을 20년 거치 후 5년간 분할상환 조건, 총 25년간 시행하는 계약을 체결했고, MRG 약정은 없다.

② SPC실적

아래는 비엔씨티(주)의 10년간 요약 손익계산서 및 2023년 요약 재무상태이다.

<손익계산서>

[그림4 비엔씨티(주) 실적] (단위: 억원)

<재무상태표>

유동자산: 892억(주된 내역: 단기금융상품)

비유동자산: 5,677억(주된 내역: 관리운영권 3,601억, 하역장비 1,821억)

유동부채: 1,380억(주된 내역: 미지급비용_이자비용 888억, 유동성장기차입금 375억)

비유동부채: 1조 1,389억(주된 내역: 장기차입금 6,964억, 장기미지급비용_이자비용 4,425억)

자본총계: -6,200억(주된 내역: 미처리결손금 8,404억)

현재 SPC의 영억이익은 2016년 이후 지속적으로 영업이익을 기록하고 있고, 매년 약 3~400억 가량의 영업이익을 인식하고 있다. 다만, 발생하는 이자비용은 1,095억원 이상으로, 미지급비용이 계속 늘어나고 있다. 이 중 선순위, 중순위대출(신한BNPP펀드, 신한은행 등)로부터 발생하는 이자는 340억 가량이며, 그 외 760억은 맥쿼리인프라로부터 발생한다. 그간 후순위대출자에게 누적 인식된 미지급비용을 전액 상환할 수 있을지 의문이 있는 상황이나, 맥쿼리인프라에서는 별도의 손실충당금을 인식하고는 있지 않다. 그 결과 맥쿼리인프라에 누적된 미지급비용은 2023년 기준 대출원금 1,930억을 훨씬 넘는 5,310억에 달한다.

이런 상황이 발생한 것은 1.실적 추정과 실제의 차이로 인해 이자비용을 전액 상환하지 못하였고, 2.연체이자 가산이자 조약으로 인해 상환하지 못한 이자비용에 더 높은 이자율이 적용되어 부채가 눈덩이처럼 불어났기 때문이다. 다만, 실적 개선을 위해 2013년, 2019년 생산시설 증대를 위한 투자를 진행하였고, 그 결과 영업이익은 증가하는 추세에 있다.

③ 결론

만기까지 11년 가량 남은 현재, 선순위, 중순위대출 잔액은 5,400억원이고 매년 선순위, 중순위대출로부터 발생하는 이자비용은 340억원이다. 현재 영업이익 수준으로는 선순위, 중순위 대출 원리금을 전부 상환할 수 있을지에 대해서도 의문이 존재하며, 맥쿼리인프라가 보유한 지분증권 670억원, 대출 원금 1,930억원 및 미수이자 5,310억원(지속 증가 예정)은 상당 부분을 상환받지 못할 것이라 판단된다.

라) 종합

용산-서울 고속도로 건 외에 모두 원금, 출자지분 및 미수이자에 대한 손실 우려가 존재한다고 판단하였고, 3건 공통적으로는 실질적 수익은 손익계산서상 숫자와 차이가 있어 보인다. 후술하겠으나, 이와 같은 손익계산서와 실질적 수익 간 차이는 유상증자를 통해 확보한 금액으로 일부 충당해온 것으로 보이나, 누적된 미수이자에 대해 손상을 인식하지 않고는 추가적인 유상증자 없이 현재의 배당성향을 유지하기 어렵다고 판단된다.

3. 분배금 거품(유증을 통한 분배, 지속불가능)

앞에서 서술하였듯 프로젝트의 실질적 수익과 맥쿼리인프라의 분배금을 비교하면 분배금이 더 큰 것으로 확인되어, 그 차액은 어떤 자금으로 충당하는지 의문이 들어 그 출처에 대한 자료를 찾아보았다. 맥쿼리인프라의 재무제표 및 공시를 통해 차액의 출처를 추정해본 결과, 유상증자로부터 유입된 자금의 일부가 다시 주주들에게 배당되는 것으로 추정된다. 맥쿼리인프라의 홈페이지상 공시딘 유상증자 결정 중 자금사용계획에 대한 내용을 살펴보면, 매번 프로젝트 신규 투자나 추가 투자를 위한 사용액 외에도 유동성 확보를 위한 사용액 금액이 185억, 566억, 826억, 77억(2020, 2023, 2024년 유상증자)으로 총 1,469억원에 해당하여, 순익과 분배금간 차액의 상당부분이 해당 유상증자 대금으로부터 충당된 것으로 보인다. 유상증자 자금을 다른 사용처에 사용하는 것은 아니지만, 추가적인 유상증자 없이 현 수준의 분배금액을 유지하기는 어려울 수 있다는 우려는 특히나 안정적인 현금흐름이 중요한 배당 투자에서 투자 결정에 주저하게 만든다.

V. 결론: 중립

위에서 언급한 투자포인트 1번, 리스크 2번, 추가 투자나 자금조달 없고, 기존 프로젝트의 현금흐름의 성장성 고려 제외 그리고 차입금 만기 도래에 따른 이자수익 감소, 배당수익 증가 등을 고려하여 추정치를 산정해보았을 때, 대략 지금 가격에서 2~30%정도 할인된 가격일 때 매수를 고려해볼만 하다는 판단이 든다.

당연히 고려하지 못하거나 잘못 판단한 부분이 많아 추정치는 정확하지 않을 것이다. 다만, MRG 비중 축소, 일부 프로젝트의 실적 악화 등의 큰 줄기를 고려하였고, 해당 내용이 시장에 충분히 반영되거나 리스크가 사라지지 않는다면 "배당 대장주"라는 인식만으로 투자를 하기보단 조금 더 매력적인 가격이 되었을 때 진입하는 것이 좋다고 판단된다.