[경영] LBO를 활용한 기업인수 법률 리스크
편집부원 김수연
[서론]
기업의 인수 과정에서 인수회사가 인수자금의 조달 방법으로 대상회사의 자산을 담보로 대출을 일으키는 것을 차입매수(Leveraged buyout, LBO)라 일컫는다. 지난 2022년, 대법원은 하이마트 매각 과정에서 LBO 방식을 활용한 선종구 전 하이마트 회장에 대해 배임 혐의의 유죄 판결을 확정하였다. 선 전 회장은 2005년 홍콩계 사모펀드 AEP에 하이마트를 매각할 때 회사 자산을 담보로 제공해 회사에 2408억 원 상당의 손해를 입힌 배임 혐의로 2012년에 기소된 바 있다. 사건의 쟁점은 이러한 방식의 2005년 하이마트 매각이 배임인지 여부였다. 당시 인수자 AEP는 특수목적법인(SPC)인 하이마트홀딩스를 설립해 하이마트를 인수하였고 이 때 하이마트는 홀딩스가 대출금으로 인수대금을 마련할 수 있도록 하이마트 소유의 부동산을 담보로 제공하였다. 앞선 1심과 2심에서는 인수자가 제 3의 회사(SPC)를 설립해 피인수 대상회사(하이마트)와 합병 후 피인수 회사의 담보를 근거로 인수하는 방식이 하이마트의 주주들에게 피해를 주지 않았다고 판단하였다. 하지만 대법원은 SPC가 추후 빚을 변제하지 못할 경우 하이마트의 위험 부담을 고려해 배임죄가 성립된다고 보았다. 이처럼 LBO를 활용한 기업 인수합병 과정에서 대표이사의 배임죄를 인정한 대법원의 최근 판결은 LBO에 관련한 법적 평가에 대해 여러 논쟁을 불러일으켰다. 과연 LBO 거래의 위법성에 대한 대법원의 이러한 판결은 기업 인수합병 시장에서 어떠한 시사점이 있고 어떠한 비판적 검토가 이뤄져야 할까? 이를 논하기 위해 먼저 LBO의 거래구조와 그 효과, 유형에 따른 종래의 LBO 거래 관련 판결들을 살펴보자.
[본론]
LBO는 앞서 소개한 바와 같이 부채를 이용한 기업인수 방식으로 기업인수에 필요한 자금의 상당 부분을 대상회사의 자산 혹은 미래 현금흐름을 담보로 제공하여 외부로부터의 차입금으로 충당한다. 구체적인 거래 형태는 다양하지만 인수회사의 신용이나 자산이 아닌 대상회사의 자산을 기초로 인수자금을 차입한다는 것이 가장 큰 특징이다. 이러한 LBO는 재무, 경영상의 효율성 향상을 통해 대상회사의 기업가치 증대를 이끌어내는 순기능과 부채 증가로 인한 대상회사의 파산위험 상승이라는 역기능을 동시에 가지고 있다. 기업가치 증대를 불러오는 요인으로는 법인세 절감효과와 경영진의 대리인비용 감소효과가 있다. 부채 및 이자비용 증가로 자본구조가 변화될 때, 차입금에 대한 이자는 비용으로 산정되므로 다른 요건이 동일할 때 타인자본이 증가할수록 법인세 부담은 감소한다. 또한 LBO는 대상회사의 고정비용을 증가시켜 경영진의 재량에 놓인 잉여현금흐름을 감소시키며, 부채 원리금 상환을 위해서라도 이를 효율적으로 집행하도록 압력을 가해 대리인 비용을 감소시키고 경영을 효율화할 수 있다. 인수기업 입장에서도 소수자본으로도 큰 자본이득을 취득할 수 있어 타인자본을 활용해 자본수익률을 증폭시킬 수 있다. 그러나 LBO 거래에서 차입 원리금을 상환하지 못하는 경우 담보를 제공한 대상 회사는 담보 가치만큼 재산상의 손해를 입을 우려가 있다. 차입으로 인하여 대상회사의 고정비용이 지나치게 증가한 경우 경기변동 등 외부적 비용증가 요인에 적절히 대응하지 못해 파산할 위험이 존재하고 이는 금융시장의 불안요소로 작용할 수 있게 되는 것이다.
우리나라에서 LBO는 형법에서의 업무상배임죄를 규정함에 따라 대상회사의 이사가 대상회사의 자산을 담보로 제공한 경우 배임죄를 질 우려가 있어 오랜 기간 활성화되지 못했다. 2006년 대법원이 LBO의 위법성 쟁점을 다룬 신한 사건에서 전면적으로 배임죄의 성립을 인정하며 LBO의 법률리스크가 대두되기 시작하였다. 이후 배임죄 회피를 위해 담보제공 대신 합병이나 유상감자, 이익배당 등의 변칙적인 거래 방식이 등장하며 관련된 판결들도 점진적으로 추가되었다. 현재 LBO는 기업인수 필요한 대규모 자금을 조달하는 과정에서 대상회사의 자산을 신용보강 수단으로 제공하는 구체적인 형태에 따라 다음과 같이 크게 세 가지로 구분된다.
담보제공형 LBO
대상회사가 인수회사의 인수자금 대출 시에 금융기관에 보증을 서거나 자산을 담보로 제공하는 형태
합병형 LBO
인수회사가 특수목적회사(SPC)를 설립하고 SPC가 대출을 받아 대상회사를 인수한 후 SPC와 대상회사의 합병 및 인수회사와의 합병을 통해 대상회사가 인수자금 채무를 자신의 부채로서 변제하도록 하는 형태
분배형 LBO
인수회사가 대상회사 주식을 인수한 후 유상감자, 이익배당, 자사주매입 등의 방법을 통해 상환자금을 확보하는 형태
현재까지 대법원은 담보제공형 LBO에 대해서만 업무상배임죄를 인정하였으며 2015년에는 담보제공형 LBO에 대해 여러 제반 사정을 고려해 배임의 고의를 부정한 사례도 등장해 주목을 받았다. 2020년 하이마트 판결 이전까지 LBO의 배임죄의 성립 여부에 대해 대법원이 내린 몇 가지 중요한 판결들을 살펴보자면 다음과 같다.
[1] 신한 판결
[그림 1] 신한 판결 LBO 거래구조피고인은 건설회사 신한을 인수하고자 2001년 특수목적회사(SPC)를 설립하고 같은 해 동양종금과 한미은행으로부터 각각 350억, 320억 원을 차입하였다. 차입한 금액 중 260억 원은 신한이 발행하는 신주의 인수대금으로, 382억 원은 신한의 채권단인 보유하던 주식 및 정리채권의 인수대금으로 사용하였다. SPC가 신한의 대주주가 된 후 피고인은 2001년 신한의 대표이사로 선임되었고 동양종금에는 신한 소유 부동산과 한미은행에는 신한 예금계좌를 담보로 설정하여 주었다.
대법원은 인수회사가 금융기관으로부터 대출을 받고 이후 피인수 대상회사의 자산을 담보로 제공하는 경우 대상회사는 주채무가 변제되지 아니하는 경우 담보 자산을 잃게 되는 위험을 부담한다고 지적하였다. 즉 인수자가 대상회사에 그러한 위험에 상응하는 대가를 지급하는 등 반대급부를 제공하지 않는 이상, 피고인은 인수회사에게는 담보가치에 상응하는 재산상의 이익을 안겨주고 대상회사에는 그만큼의 재산상의 손해를 가한 것으로 보았다. 이 사건의 경우 위험부담에 대한 대가를 받지 아니한 점이 배임죄 인정의 주된 논거가 되었다. 이러한 신한 판결이 LBO 거래가 처벌될 수 있다는 선례를 보여줌으로써 대상회사의 자산을 담보로 이용하는 담보제공형 LBO는 크게 위축되었다.
[2] 한일합섬, 대선주조 판결
[그림 2] 한일합섬 LBO 거래구조대상회사의 자산을 이용하는 LBO의 편리성을 포기할 수는 없었기에 국내에서는 신한 판결 이후 대체적인 LBO 방식을 찾기 위한 움직임이 시작되었다. 한일합섬 LBO의 경우 인수회사와 대상회사가 합병하는 방식으로 기존의 거래 방식을 대체하였다. 피고인들은 2007년 동양메이저의 자회사 SPC 명의로 산업은행 등으로부터 대출을 받고 동양메이저가 보유한 주식 및 동양 그룹 계열사들이 추후 인수할 한일합섬 주식에 대한 근질권설정계약을 체결하였다. 차입금을 재원으로 SPC와 동양그룹 계열사들은 한일합섬의 지분 91.5%를 인수한 후 동양메이저가 SPC와 한일합섬을 순차적으로 합병하였다. 이후 2008년 동양메이저는 한일합섬과 동양메이저 자체의 현금으로 인수대금 차입금 전액을 변제하였다.
원심은 합병의 의도에 대상회사의 자산을 채무변제에 사용할 의도가 포함되긴 하지만 인수회사와 대상회사가 합병이 되어 대상회사의 자산을 담보로 제공한 바 없고 합병에는 반재주주 및 채권자를 보호하기 위한 절차가 충분히 마련되어 있다고 보아 배임죄의 성립을 부정하였다. 대법원 또한 LBO의 배임죄 성립여부는 구체적 행위에 따라 개별적으로 판단해야 한다고 보아 원심의 판단을 긍정하였다.
[그림 3] 대선주조 LBO 거래구조대선주조 LBO 거래의 경우, 대상회사를 인수한 후 유상감자와 이익배당을 통해 대출금 상환 재원을 마련하였다. 피고인들은 2007년 대선주조 인수를 목적으로 SPC를 설립하고 금융기관으로부터 자금을 차입해 대선주조의 지분 98.95%를 인수하였다. 이후 피고인들은 2008년 자기자본이익률 향상, 과도한 이익잉여금 감축 등의 명분으로 대선주조로 하여금 유상감자와 배당을 실시하게 하였고 해당 재원으로 차입금을 상환하였다. 대법원은 유상감자 및 배당으로 대선주조의 적극재산이 감소하기는 하였으나 이는 주주의 권리행사의 결과일 뿐이고 주주가 부당한 이득을 취하였거나 채권자들이 손해를 입었다고 볼 수 없다고 보아 배임죄 무죄 성립을 인정하였다.
한일합섬 판결과 대선주조 판결은 LBO가 반드시 배임죄로 이어지지는 않음을 보이며 기업인수 시장에 다시 활기를 불어 주었으나 여전히 배임죄의 구성요건 중 손해를 부정하는 이유에 대해서는 모호함이 존재하였다.
[3] 온세통신 판결
[그림 4] 온세통신 LBO 거래구조유비스타의 대표이사인 피고인은 2006년 사업 확장을 목적으로 당시 회생절차를 진행 중이던 온세통신의 인수를 추진하였다. 유비스타는 2006년 온세통신의 정리계획안에 따라 발행된 신주 1420만 주를 인수하고 구주를 전액 유상소각해 온세통신의 지분 100%를 취득하였다. 이후 온세통신 소유 자산을 금융기관에 담보로 제공하고 일부는 매각해 대출금 채무를 변제하였다. 1심은 합병이 이루어지지 않은 상태에서 대상회사 자산을 인수회사 채무에 대한 담보로 제공하였다는 점이 신한 판결과 구조가 흡사해 배임죄를 인정하였다. 기본적 거래구조는 신한 사건과 같았지만 신한 사건에서는 대상회사의 66.2% 지분을 취득해 합병이 없었으나 온세통신의 경우 대상회사 주식의 100%를 취득해 담보제공 이후 최종적으로 합병이 이루어졌다. 항소심과 대법원은 실제 합병이 적법하게 이뤄진 점 이외에도 인수대금 총액 중 약 46%가 인수회사의 사채발행 및 유상증자를 통해 자체적으로 마련된 점을 고려해 배임의 고의를 부정하였다.
이러한 판례의 흐름에 따라 학계와 실무에서는 담보제공형 LBO는 배임이 되고, 합병형, 분배형의 경우 배임이 되지 않는다는 식의 유형별로 LBO의 배임죄 성립 여부를 판단하려는 경향이 형성되었다. 문제는 어떤 유형이든지 대상회사의 자산이 인수회사의 인수자금 마련을 위해 사용된다는 결과가 동일함에도 배임죄 성부의 핵심 구성요건인 재산상 손해 발생 여부에 대해 다른 판단을 내리게 된 이유가 불분명하다는 점이다. 따라서 이번 하이마트 판결의 경우에도 여전히 LBO를 통한 기업인수 거래의 법적 위험이 크기 때문에 해당 판결을 어떻게 받아들여야 할지, 그러한 판결의 테두리 안에서 어떻게 LBO 거래를 진행해야 하는지에 대한 논쟁이 다시 이뤄졌다고 볼 수 있다.
[그림 5] 하이마트 LBO 거래구조하이마트 사건의 사실관계와 판결 요지를 다시 되짚어보면 다음과 같다. 하이마트의 대표이사인 피고인은 사모펀드 AEP(Affinity Equity Partners)에 하이마트 발행주식 100%를 매각하기로 약정하였다. 이에 AEP는 하이마트의 주식 100%를 보유할 특수목적법인 하이마트홀딩스를 설립하였다. 하이마트홀딩스는 인수자금을 조달할 목적으로 2005년 국내외 금융기관과 총 4720억 원 규모의 대출계약을 체결하였다. 이후 하이마트는 대출계약의 당사자로 가입하여 하이마트가 소유한 토지 및 건물에 대해 대주단에게 채권최고액 6136억 원의 근저당권을 설정하였다. 하이마트홀딩스는 대출계약에 의해 실행된 대출금으로 하이마트 주식을 매수하였고, 이후 하이마트를 존속회사로 홀딩스를 소멸회사로 하는 흡수합병이 진행되었다. 피고인은 하이마트로 하여금 보유 부동산에 근저당권을 설정해 재산상의 손해를 가하였다는 이유로 기소되었다.
이에 대해 대법원은 하이마트가 위험에 대한 보상과 같은 반대급부 없이 자신의 자신을 하이마트홀딩스의 채무 담보로 제공함으로써 대출 기회 제한 등의 재산상 손해를 입게 되었다고 판단하였다. 비록 합병 이후에는 하이마트홀딩스의 대출금 채무가 하이마트의 채무로 전환되기는 하나, 배임죄에서 재산상 손해의 유무는 배임 여부가 문제되는 행위 당시를 기준으로 판단해야 하기 때문에 배임죄의 성립을 부정할 수는 없다고 보았다. 또한 진행된 흡수합병이 하이마트에게 재산상 이익을 가져다주지 못했다고 보았다. 하이마트홀딩스 보유 자산 중 대부분인 하이마트 발행주식은 하이마트에게는 자기주식에 불과하여 실질적으로 합병의 가치가 없다고 본 것이다. 하이마트 인수의 제반 사정을 살펴보았을 때에도 피고인이 하이마트 보유 부동산에 근저당권을 설정한 것은 하이마트보다도 AEP의 이익을 위한 것이므로 배임의 고의도 인정된다고 판단하였다.
이러한 대법원의 판단에 대해 비판적으로 검토해볼 사항들이 있다. 먼저 경제적, 총제적으로 이루어져야할 재산상 손해가 지나치게 형식적, 법적으로만 판단되고 있는 것이 아닌지 봐야 한다. 신한 판결 이래로 담보제공형 LBO가 허용되기 위해서는 인수회사가 “담보제공으로 인한 위험 부담에 상응하는 반대급부”를 대상회사에 제공해야 한다는 법리가 확립되었다. 그러나 이러한 반대급부의 범위가 너무 좁은 것은 아닌지 고민해볼 필요가 있다. 피인수회사의 관점에서 담보제공에 따른 위험이 발생하더라도 기업 간 시너지나 경영 효율성 개선 등의 긍정적 효과도 합리적으로 기대할 수 있다면 재산상 손해 발생 여부를 판단함에 있어서 이러한 미래의 무형적 이익도 고려돼야 함이 바람직하다. 또한 하이마트 판결에 따르면 SPC와 합병하는 경우 기대되는 이익이 없어 배임죄가 성립할 수 있지만, 경제적으로 SPC와 모회사가 100% 일체를 이룬다면 총체적인 관점에서는 인수회사가 대상회사를 직접 합병하는 경우와 SPC를 통해 합병하는 경우의 근본적 차이가 있다고 볼 수 없다. 소유구조 상의 차이일 뿐이지 LBO의 여러 장점들은 그대로 발현될 수 있기 때문이다. 법원으로서는 SPC 활용에 따른 특수한 위험까지 반영하여 재산상 손해를 경제적, 총체적으로 판단하면 되는 것이지, 하이마트 판결처럼 SPC와 합병하는 경우를 인수회사와 직접 합병하는 경우와 본질적으로 다르게 파악하여 쉽게 이익을 부정하고 재산상 손해를 인정하여서는 안 될 것이다.
또한 이번의 하이마트 판결은 종래의 LBO 배임죄 판결과 일관되지 않는다는 지적도 존재한다. 앞서 살펴보았듯이 대법원은 신한 판결에서 담보제공형 LBO에서의 반대급부의 제공 여부에 주목하여 배임죄에서의 손해와 고의 요건을 모두 인정하였다. 그러나 이후 거의 유사한 구조의 담보제공형 LBO 사안이었던 온세통신 판결에서는 판례를 직접적으로 변경하지는 않으면서도 배임의 고의를 부정함으로써 배임죄를 인정하지 않았다. 이로 인해 합법적인 LBO의 경계를 명확하게 제시하지 못하였다는 비판이 일기도 하였다. 그러나 더 큰 문제는 온세통신 판결과 사실관계가 유사한 하이마트 사례에 대해서는 명확한 근거 없이 정반대의 결론을 내렸다는 점이다. 또한 배임의 고의 여부를 자세하게 판단하지 않고 기존의 담보제공형 LBO 관련 법리만을 중점적으로 인용하면서 배임죄 성립을 인정한 하이마트 판결은 기존의 LBO 유형에 따른 도식적인 배임죄 성립 판단을 심화할 우려도 있다.
[결론]
하이마트 판결의 문제를 해결하고 나아가 합법적인 LBO의 경계를 제시해 법적 위험을 줄이기 위해서는 LBO의 배임죄 성립 여부를 판단하는 일관된 기준이 정립되어야 한다. 이러한 기준은 거래의 경제적 실질을 충분히 반영하면서도 어떠한 논리로 배임이 성립되는지 명확하게 설명할 수 있어야 한다. 일례로 경영판단의 원칙을 고려한 총체적 관점에서의 판단 체계가 하나의 해결책이 될 수 있을 것이다. 대법원은 상법 제 399조의 손해배상책임을 부정하는 요건으로서 경영판단의 원칙을 인정하고 있다. 이사가 합리적으로 필요한 정보를 충분히 수집 및 검토하였는지, 성실하게 회사의 최대 이익에 부합한다고 믿고 판단을 내렸는지, 판단의 내용이 합리적인지를 통해 이사의 경영판단의 합리성을 따져볼 수 있는 것이다. 경영판단의 원칙은 상법상 이사가 “그 업무를 게을리한 경우”에 따라 책임 부담을 판단하고 배임죄는 “임무에 위반한 행위”에 따라 위법성을 판단한다. 이러한 책임 구성요건의 유사성은 경영판단의 원칙이 배임죄의 성부 판단에 적용될 수 있는 가능성을 시사한다. 경영판단의 원칙을 적용해 배임죄에서 주관적 요건인 ‘고의’를 판단할 때에는 객관적 요소로서 의사결정의 합리성과 법 규정 및 정관 준수 등의 절차적 합리성을 모두 고려해야 할 것이다. 재산상 손해 판단에도 행위 당시 합리적으로 예상되는 이익을 판단하는 기준으로 경영판단의 원칙이 활용될 수 있다. 손해를 증명하기 위해서는 충분한 이익이 있었다는 이사의 주장을 반박해야 하고 이를 위해서는 결국 이사의 경영판단이 정당했는지 따져보아야 하기 때문이다. 수사기관이나 법원이 장래의 손익까지 고려하여 직접 정확히 손해액을 산정함이 가장 이상적이겠지만 현실적인 제약이 많기 때문에, 오히려 거래에 가장 밀접하였던 대상회사의 이사가 내린 판단의 신뢰성을 평가함으로써 LBO와 같은 복잡한 경영 의사결정에서 손해 판단의 문제를 쉽게 해결할 수 있을 것이다. 십 여년 간 일련의 판결들로 조금씩 정리되고 진전되어온 LBO 관련 법리이지만 이번 하이마트 판결을 통해 여전히 LBO거래의 법적 처벌이 일관되지 못하고 혼란이 있는 것을 볼 수 있었다. 이해관계자 나아가 사회 전체의 이익을 극대화하기 위해서라도 기존의 유무죄만을 가리는 형법에 의한 규율을 보완하는 민사적, 제도적 해결책에 대한 논의가 진전되고 LBO 거래의 법적 안정성이 확보될 수 있기를 바란다.
참고문헌
문헌
김현재, 한병하, 「차입매수(LBO)에서의 업무상배임죄 판단기준에 대한 비판적 검토와 대안적 판단체계」, 법학평론, 12, 2022, pp. 465-529.
이영대, 최경규, 「차입매수(LBO)에 있어서 배임죄와 합리적인 경영판단」, 법경제학연구, 12(3), 2015, pp. 269-308.
신문기사
김리안, 남정민, "선종구, 하이마트 매각 'LBO' 방식은 배임", 한경, 2020-10-15.
성시호, “'하이마트 M&A 차입매수' 선종구 전 회장, 재판 10년만에 징역 5년 확정”, 머니투데이, 2022-03-31.
그림
[그림 1-4] 이영대, 최경규, 같은 논문, pp. 269-308.
[그림 5] 김현재, 한병하, 같은 논문, pp. 465-529.
