[경제] 꿈과 희망을 상장하는 방법, 특례상장
편집부원 정준용
작년 8월 유가증권 시장에 상장한 차량 공유 업체 쏘카는 상장 당시 굉장히 독특한 성명을 낸다. 자신들이 흔히 말하는 ‘특례상장’으로 증시에 입성한 것이 아니고, 일반적인 요건을 충족해 상장에 성공했다는 내용이었다.
많은 사람들이 적자 기업인 쏘카가 특수한 방식을 통해 유가증권시장에 입성한 것으로 잘못 알고 있기에 이 같은 말을 한 것이다. 하지만 여전히 사람들은 쏘카를 ‘특례상장 했으나 주가 흐름이 좋지 못한 기업’ 정도로 인식하고, 해당 기업에 대한 뉴스를 찾아봐도 ‘유니콘 특례상장 1호’라는 수식어가 붙는 것을 쉽게 찾아볼 수 있다. 이처럼 공모주 투자자들은 물론 경제부 기자들까지 헷갈려 하는 특례상장, 도대체 무엇일까?
‘상장’과 ‘IPO’는 엄연히 다른 개념
본격적인 논의에 앞서, 상장과 IPO가 무엇인지부터 살펴보자. 상장시장을 총괄하는 한국거래소(이하 “거래소”)는 상장을 “거래소가 정하는 일정한 요건을 충족한 주식회사에 한해, 자사의 권리를 유가증권(코스피)시장, 코스닥시장 또는 코넥스시장에서 거래할 수 있도록 하는 것” 이라고 정의한다. 얼핏 와닿지 않는 설명일 수 있지만, 간단히 말하면 결국 상장이란 회사의 주식을 공개 시장에서 거래할 수 있도록 허락하는 것이라고 볼 수 있다.
반면 상장과 동일한 의미로 사용하는 단어인 IPO(Initial Public Offering; 기업공개)는, 엄밀히 말해서 상장과 다른 의미를 가지고 있다. IPO는 폐쇄적인 형태의 회사를 공개적인 회사로 전환하는 과정이다. 회사는 IPO 과정에서 구주주의 신주인주권을 배제하고 신주를 발행하거나 기존 대주주의 소유주식을 매출하여 불특정 다수의 투자자를 모집한다. 쉽게 말하자면, 소수의 인원이 가지고 있던 회사의 주식을 다수의 투자자에게 팔아 회사의 자금을 마련하는 과정으로 풀이할 수 있다.
일반적인 경우 IPO와 상장은 연속적으로 이루어진다. 그리고 상장 이전 IPO 단계에서 우리는 공모주 청약에 참여할 수 있다. 정리하자면, 청약을 통해 주식을 대중에 팔아 자금을 마련하는 과정이 기업공개이고, 기업공개 과정에서 통해 얻은 주식을 시장에서 거래하려면 상장을 진행해야 하는 것이다. 많은 경우 국내에서 두 과정은 거의 동시에 이루어진다. 이에 많은 사람들은 상장과 기업공개라는 용어를 혼용한다. 따라서 이번 글에서는 IPO를 기업공개와 상장을 포괄하는 의미로 사용할 것이다.
제 꿈은 상장사가 되는 거예요!
그렇다면 기업은 왜 회사의 소유권을 파는 과정인 IPO에 나서는 것일까?
가장 큰 이유는 사업 확장을 위한 자금조달과 초기 투자자의 자금 회수에 있다. IPO를 통해 회사는 자신의 지분을 대량으로 매도하고 그 대가로 많은 자금을 조달할 수 있다. 특히 지분을 판매해 얻은 돈이기 때문에, 별도의 이자비용도 발생하지 않는다. 즉, 자금 조달 비용이 낮다. 이렇게 얻은 자금은 재무구조 개선, 설비투자 확대, R&D 등에 활용되어 기업 성장을 가속화하는 데 사용된다. 특히 상장 후엔 언제나 유상증자를 통해 간단히 자금을 확충할 수 있기 때문에, 안정적 성장 기반을 마련하기에도 유리하다. 상장사는 자금 조달 측면에서 큰 이점을 갖는 것이다. 상장을 통해 기존 투자자의 자금을 돌려줄 수도 있다. 기업공개시 대중에게 넘어가는 주식(상장주식수)은 새로 발행된 주식(신주발행)과 창업자 및 초기 투자자의 주식(구주매출)으로 구성된다. 이때 기존 투자자가 구주매출에 참여하면 회사의 주식을 팔고 투자금을 회수할 수 있다. 최근에는 비상장사에 투자 시 재무적투자자(FI)가 적격상장(Qualified-IPO) 조항을 요구하는 경우도 있어, 아예 구주 매출을 위해 IPO에 나서기도 할 정도다.
이외에도 기업은 상장 과정에서 기업 홍보 및 대외 신인도 개선, 지배구조 개편 등의 혜택을 누릴 수 있어, IPO는 많은 회사들의 종착점이자 목표로 여겨지고 있다. 하지만, 모든 기업이 상장에 참여할 수는 없다. 시장 참여자를 보호하기 위해 거래소와 금감원의 까다로운 심사를 통과해야 하기 때문이다. 다만, 회사가 목표로 하는 상장 시장에 따라 그 기준은 조금 다르다.
한국의 증권시장은 크게 유가증권시장(코스피)와 코스닥시장 두 곳으로 나눌 수 있다. (최근 설립된 코넥스시장이 있으나, 그 주목도와 중요성이 떨어져 이하 논의에서는 생략한다.) 둘은 규모도, 설립 목적도 다르기 때문에 각자 다른 상장 기준을 제시하고 있다. 먼저 중대형 기업들이 포진한 유가증권시장의 경우, 크게 영업기간, 기업규모, 주식분산, 경영성과(시장평가), 감사의견 등을 주요 상장 기준으로 제시한다. 안전성 및 건전성 요건을 모두 충족해야 하므로 중대형 기업들이 상장하는 것이 일반적이다. 반면 벤처기업의 자금 조달을 위해 설립된 코스닥시장은 취지에 맞게 기업규모, 경영성과, 감사의견 등 다양한 측면에서 유가증권시장에 비해 완화된 기준을 가지고 있다.
상세한 상장 기준은 아래의 표를 통해 확인할 수 있다. 주식분산요건, 경영성과 등 기업에 있어 가장 핵심적인 항목만 아니라 규모, 감사 의견 등 상대적으로 가벼운 요건에서도 유가증권시장의 상장 기준이 코스닥시장에 비해 엄격한 것을 알 수 있다.
<그림 1> 유가증권시장과 코스닥시장의 상장요건
그런데 상장요건에서 눈에 띄는 부분이 있다. 바로 코스닥시장의 경영성과 및 시장평가 항목에서 찾을 수 있는 ‘기술성장기업’과 ‘특례’에 대한 이야기다. 기술성장기업엔 상장 요건을 상당히 완화한다는데, 기술성장기업은 무엇이고 도대체 왜 특례의 대상이 되는 것일까?
꿈을 이루는 지름길, 특례상장
앞서 말한 것처럼 코스닥시장은 중소기업과 벤처기업의 자금 조달을 돕기 위해 설립되었다. 그리고 이와 같은 취지에 맞춰, 적자기업도 성장성이 큰 경우 상장이 가능하도록 특례상장 제도를 운영하고 있다. 특례상장은 기준에 따라 다르지만 크게 기술성장기업에 대한 특례상장과 이익미실현 상장 두 가지로 나뉜다. 그 중 가장 활발하게 이용되는 제도가 바로 기술성장기업에 대한 특례상장이다. 해당 내용을 하나씩 살펴보자.
1. 기술성장기업에 대한 특례상장
기술성장기업에 대한 특례상장(이하 “기술성장”)을 위해서는 세 가지 트랙이 존재한다. 기술평가 특례(이하 “기술평가”), 사업모델평가 특례(이하 “사업평가”), 성장성 추천 특례(이하 “성장성”)가 바로 그것이다.
먼저 기술평가의 경우 2005년 코스닥에 도입된 최초의 특례상장 제도다. 유망한 기술을 가지고 있으나 아직 이익이 발생하지 않은 기업이 고사하지 않도록, IPO의 기회를 제공하는 것이다. 해당 제도를 통하면 거래소에서 제시하는 수익성 요건을 충족하지 못하더라도 상장할 수 있다. 기술평가를 위해서는 먼저 신청 기업의 기술성, 시장성을 평가하는 과정이 필요하다. 이를 위해 거래소는 전문평가기관 중 2개 기관의 기술평가 결과가 A등급과 BBB등급 이상일 것을 요구하고 있다. 이를 만족할 경우 거래소에서 진행하는 예비심사청구자격이 부여되며, 상장심사시에도 일부 요건을 면제한다. <그림 2> 내 코스닥 시장의 경영성과 항목에서 기술성장기업에 대한 특례가 이를 말하는 것이다. 기술평가의 경우 주로 규모가 큰 바이오 기업의 코스닥 상장 방법으로 주로 이용된다. 첫 상장 기업 역시 1세대 바이오 벤처인 헬릭스미스(당시 바이로메드)였고, 지난 5년 간 매년 10개사 이상의 바이오 기업이 기술평가를 통해 코스닥에 입성했다.
이 덕에 기술평가는 매년 전체 특례상장의 60% 이상을 차지하는 제도가 되었다. 일반 상장 요건을 충족하는 바이오 개발 기업이 거의 없기에 이들이 기술평가로 몰리며 일어난 현상이다. 다만 최근에는 4차 산업혁명과 함께 IT 기업들이 여러 상장 트랙을 활용하기 시작하면서, 이 같은 기술평가와 바이오 쏠림 현상도 점차 완화되는 추세다.
<그림 2> 특례상장과 코스닥 일반상장에서 바이오 기업 비중
하지만 기술평가의 경우 ‘기술’을 가지고 있는 기업만 요건에 해당하기에 제도를 활용하는 기업이 바이오 계열 기업으로 한정적이었고, 기술력 평가가 어려운 업종은 상장이 힘들었다. 이에 독창적 사업모델과 혁신적 아이디어를 갖춘 기업에게 상장의 기회를 제공하고자 지난 2017년 1월 새롭게 사업모델 기반 특례제도를 신설했다. 해당 트랙을 통해 상장하기 위해서는 사업모델의 타당성, 경쟁우위도 등 사업모델에 대한 전문 평가기관의 평가를 받아야 한다. 거래소가 지정하는 TCB 2개 사에서 A 이상의 평가 결과를 얻을 경우 상장예비심사를 청구할 수 있다. 기술평가와 비교해 평가 대상만 기술에서 사업모델로 바뀌었다고 생각하면 이해가 쉽다. 다만 ‘사업모델’ 평가 자체가 모호한 측면이 있어 해당 제도를 통한 상장은 2년이나 지난 2019년 7월이 되어서야 처음으로 등장한다.
마지막은 성장성 추천 특례 제도다. ‘추천’이라는 이름에서 알 수 있듯이, 해당 제도를 이용해 상장하기 위해선 상장주관사의 추천을 필요로 한다. 그렇기에, 해당 트랙의 핵심은 상장주관사들의 추천이다. 그러므로 상장주관사의 도덕적 해이 방지 및 책임 강화를 위한 보완장치가 필수적이다. 증권사가 함량미달의 기업을 상장해 부당한 수익을 얻을 수 있기 때문이다. 이를 위해 주관사는 공모에 참여한 일반청약자를 대상으로 상장 후 6개월간 공모가의 90% 가격으로 환매청구권(풋백옵션)을 부여하고, 3년 내 주관사가 추천한 기업이 관리종목지정, 상장폐지 될 경우 주관사의 추천 권한을 제한하는 등 다양한 보완장치를 두고 있다. 다만 최근 1호 성장성 추천 특례기업 셀리버리가 감사의견 거절을 받아 거래가 정지되는 등, 성장성 추천 특례기업에 대한 의문이 끊임없이 나오는 모습이다. 이에 증권사들 역시 해당 트랙을 통한 상장을 꺼리는 경향을 보인다. 실제로 2023년 성장성 특례를 통한 상장은 한 건도 이루어지지 않았다.
2. 이익미실현기업에 대한 특례상장
거래소는 2017년 성장 가능성이 큰 기업의 발굴을 위해 적자라도 일정 수준 이상의 시가총액, 자기자본, 매출액 등을 갖추면 코스닥시장에 상장할 수 있도록 상장 요건을 수정했다. 해당 요건을 통한 상장을 이익미실현 상장이라고 부른다. 이는 기존 특례상장 방식인 기술성장 방식과는 구분된다. 하지만 매출액과 시가총액 요건으로 상장할 경우 특례상장과 비슷하게 수수료 면제 혜택, 주관사의 투자자 보호 의무 강화 등이 주어지기에 이익미실현기업의 코스닥 시장 상장도 특례상장으로 취급한다. 미국 나스닥 시장의 대표 기업인 테슬라가 해당 방식으로 상장한 이력이 있어 일반적으로 ‘테슬라 요건’이라 불린다.
이익미실현 상장은 기술평가 등급이 필요 없고, 단순히 재무적 요건만 충족하면 된다는 점에서 기존 특례상장 제도보다 더욱 넓은 규모의 기업을 포용하고 있다. 대신 상장주관사는 성장성 추천특례와 마찬가지로 상장 후 3개월 간 공모에 참여한 일반청약자에 대해 공모가의 90% 수준으로 풋백옵션을 부여해야 한다. 자세한 요건은 아래의 표를 통해 확인할 수 있다.
<그림 3> 코스닥 상장 시 형식 요건
테슬라 요건에서 가장 주목해야 할 점은 2017년부터 코스닥시장 뿐 아니라 유가증권시장에도 해당 항목이 신설되었다는 점이다. 일반적으로 유가증권시장의 경우 시장의 규모와 안정성을 고려해 특례상장을 허용하지 않았는데, 일반 상장에서 외형 조건을 수정해 매출과 시가총액 기준을 충족한다면, 유가증권시장에 상장할 수 있도록 했다. 다만 코스닥에서 이익미실현 요건으로 상장한 기업을 “특례상장기업”이라고 부르는 경우가 많은 반면, 유가증권시장은 별도의 특례상장을 허용하지 않으므로 해당 요건을 통해 상장하더라도 특례 상장으로 취급할 수 없다. 단순히 외형 조건의 하나를 만족시킨 것으로 본다. 도입부에서 언급했던 쏘카는 21년 신설된 시가총액 1조원 이상 요건을 통해 상장했다고 알려졌고 많은 기사에선 이를 ‘특례상장’이라 표현했으나, 실제로는 2017년 만들어진 조건 중 하나를 통해 외형 기준을 만족한 것으로 알려졌다. 즉, 테슬라 요건을 이용한 것은 맞으나 21년 신설된 요건은 아니었고, 이를 특례상장이라고 표현할 수도 없는 것이다.
특례상장기업, 투자해도 괜찮나요?
특례상장기업은 그 특성 상 일반 상장기업에 비해 작고 영세한 회사가 많다. 여기에 상장주 특유의 변동성까지 더해져 특례상장기업은 사람들에게 신뢰를 받고 있진 못하다. 여기에 주가 변동성이 큰 바이오 기업이 많다는 점은 특례상장주가 위험하다는 인식을 심었다. 그렇다면 정말로 특례상장 기업은 믿을 수 없는, 위험한 주식들일까? 이를 확인하기 위해 특례상장기업과 일반상장기업의 장기 주가성과를 분석했다.
서로 다른 방식으로 상장한 기업들의 장기 주가성과를 비교하기 위해서 Ritter(1991)가 제시한 wealth relative(WR)을 이용했다. 또한, 2022년 12월 31일까지의 주가수익률만 반영했다. WR은 변동성이 큰 상장 첫 주를 제외하고, 상장 6영업일부터 3년(T =761일)과 5년(T =1265일) 기간 동안의 IPO 기업 보유기간수익률(아래 수식 확인),
동기간 시장지수 보유기간수익률(아래 수식 확인),
의 상대비율(아래 수식 확인)로 구하였다.
(T: 보유기간, RjT: T 동안의 개별 기업 수익률, RmT : T 동안의 시장지수 수익률)
Ritter(1991)는 WR이 1보다 크면 IPO 기업의 장기 주가성과가 시장보다 좋고, 1보다 작으면 시장지수보다 좋지 못한 것으로 해석했다.
분석 결과 상장 5년 기준 특례상장 기업들의 WR은 전체와 바이오 부문 모두 1보다 컸다. 이 뜻은 특례상장기업들의 장기 성과는 동기간 코스닥 시장과 바이오 부문의 지수보다 높았다. 이들의 비교 대상인 일반상장 기업들의 WR은 전체와 바이오 부문 각각 0.99와 1.46으로 나왔다. 즉, 특례상장기업의 성과는 지수는 물론 일반상장기업보다도 좋았던 것이다.
특기할 점은 3년차보다 5년차에서 WR이 더 높게 나타나는 점이다. 즉, 상장 이후 시간이 지날 수록 더욱 성과가 좋아지는 것이다. 다만 표본 수 자체가 적어, 해당 결과를 일반화하기에는 한계가 있어 보인다.
<그림 4> 특례상장 기업과 일반상장 기업의 수익률 비교
일반적으로 소규모 기업의 경우 변동성이 높은 대신 수익률이 높으므로, 특례상장 및 일반상장 기업의 5년 주가성과 분포를 확인해보았다. 그 결과 특례상장과 일반상장의 하위 5%(특례상장 -71.9%, 일반상장 -83.2%), 하위 25%(특례상장 -45.5%, 일반상장 -48.5%), 중간값(특례상장 -1.4%, 일반상장 -2.0%)의 주가성과는 큰 차이가 없었다. 오히려 특례상장이 앞서는 모습을 보였다. 이는 특례상장의 표본 수가 매우 적어 일어난 일로 보인다. 다만, 상위 10% 분위를 초과하는 소수 특례상장 기업들이 일반상장 기업에서 찾아보기 힘든 1000% 이상의 높은 주가 성과를 보이고 있는데, 이러한 기업들의 성과가 두 상장유형 간 성과의 차이를 만들고 있는 것으로 보인다.
표본의 수가 적어 섣불리 확답을 내릴 수는 없으나, 이하의 내용을 종합하면 일반적인 통념과 다르게 특례상장기업이 일반상장기업보다 더 위험하지 않다는 결론이 내려진다. 그러니 마음에 드는 특례상장기업이 있다면, 청약에 참여해보는 것도 좋은 선택이다. 다만 주가 성과와 별개로 재무적으로는 안정적이지 못한 기업이 많은 만큼, 항상 기업의 뉴스를 면밀히 살펴보는 것이 필요하다.
특례상장의 미래는?
특례상장 제도는 2015년 상장 활성화 정책 이후 안정적으로 코스닥 시장에 정착했다. 이들 중 다수는 일반 상장 기업에 비해 월등한 주가 성과를 보이고 있기도 하다. 기술특례기업의 매출액은 전반적으로 증가하는 추세이며, 기술이전과 신약허가 등 주목할 만한 영업 성과를 만들어낸 기업들도 나타나고 있다. 즉, 기술평가제도를 활용하여 다양한 기술기업들이 자금을 조달했고 그 결과 성공적으로 성장한 것이다.
다만, 주가와 별개로 대다수의 특례상장 기업은 상장 후 장기간이 지나도 큰 폭의 적자를 면하지 못하고 있다. 즉, 자신이 보유한 기술력을 매출로 전환하지 못한 것이다. 사실 기술개발의 완성에는 오랜 시간이 걸리고 상업화에는 더욱 긴 시간이 걸리는 만큼, 가시적인 재무 성과를 내지 못하는 게 당연한 일일수도 있다. 하지만, 이러한 특징으로 인해 기술특례기업의 주식은 기관투자자에겐 불안한 것으로, 개인 투자자들에게는 투기의 대상으로 인식되고 있는 것이 현실이다. 실제로 해당 기업들의 성공 여부는 기술개발의 성패 단 하나에 달려있고, 그렇기에 공시 위반이나 불공정거래의 위험도 굉장히 높다.
그러므로 공모주 청약에 나서는 투자자라면, 더더욱 특례상장제도를 자세히 알아 둘 필요가 있다. 해당 내용을 바탕으로 다음엔 특례상장 기업의 공모에 참여해보는 건 어떨까?
참고자료
[문헌]
이보미, 「IPO 시장의 질적 성장을 위한 방안」, 한국경제연구원(KIF), 2019, pp. 17-18.
이석훈, 「특례상장 기업의 성과 분석과 시사점」, 자본시장연구원 이슈보고서, 2022.
Jay R. Ritter, 「The Long-Run Performance of initial Public Offerings」, The Journal of Finance. Vol. 46-1, 1991.
[기사 및 보도자료]
김민아, “유니콘 특례상장 1호 쏘카… 후발주자 마켓컬리 흥행 불 지피나”, 조선일보, 2022-07-19.
이인아, “컬리 상장하려면...“FI 손바뀜 있어야 가능할 듯””, 조선일보, 2023-01-05.
“코스닥 기술특례상장도입 이후 성과 및 평가 보도자료”, 한국거래소, 2020-1-17.
“㈜쏘카 투자설명서”, 전자공시시스템(DART), 2022-08-09.
[그림 및 도표]
<그림 1> 유가증권시장과 코스닥시장의 상장요건
<그림 2> 특례상장과 코스닥 일반상장에서 바이오 기업 비중
<그림 3> 코스닥 상장 시 형식 요건
<그림 4> 특례상장 기업과 일반상장 기업의 수익률 비교
