비트코인(BTC)과 내재가치의 중요성

학술이론으로 평가한 코인의 가치분석

May 4. 2025

본글은 제가 2024년 8월에 아고라 타임스에 게재한 글을 재구성했습니다.. 비트코인(BTC), 투기적 거품의 새로운 화신인가? < 가상자산/인공지능/ICT < 기사본문 - 아고라타임스

2010년 7월 18일부터 공식 거래 데이터를 제공하기 시작한 비트코인 (BTC)은 첫 가격이 $0.09 (CoinDesk Data기준)이었다. 나는 1일 수익률을 잘못 읽었나 했는데 그게 아니다. 나는 이 시기에 뭘 했나 하며 순간 바보가 된 기분이었다.

논문을 찾다가 발견한 잡지에서 먼저 재미있는 이야기를 하나 소개하고자 한다. 비트코인의 최초 거래일은 2010년 5월 22일로 알려져 있는데, 당시에는 거래소도 없고, 화폐와는 교환할 수 없다는 조건이 있었다고 한다. 비트코인을 채굴하던 라자루스 하우스(Laszlo Hanyecz)라는 청년은 비트코인의 가격상승에는 관심이 없고, 채굴한 코인을 어떻게 사용할까에만 고민하던 중, 10,000개의 비트코인으로 파파존스 피자 두 판을 미화 41불에 구매했다 한다. 피자가 10000판이 아니고, 코인이 10000개이다. 이 거래는 비트코인의 실제 사용 사례로 기록되는데. (참고글 1 참조) 거래 상대방은 19세의 청년이었고, 그 또한 매입한 코인으로 애인과 데이트하는 데 사용했다고 한다. 당시에는 가격이 0으로도 거래가 되는 날도 있어서, 몇 쎈트(cent)라도 받는 것이 유리하다고 판단했던 것 같다. 결국, 불과 몇 년 후에는 수만 달러가 되어 있을 거라고는 상상을 하지 못했던 라자르 스는 코인 수십만 개를 모두를 그냥 피자 등 재화를 구매하는 데 사용했다고 하는데, 현재 코인가격이 6만 불이라고 가정하면 6억 불, 한화로 8천억 상당이다. (참조글 2 참조)

이것이 비트코인의 최초의 실물거래이고, Laszlo Hanyecz는 채굴권자들이 보유한 비트코인이 실물거래애 사용될 수 있다는 사실을 최초로 증명한 역사적 인물이 되었다. 이렇게 보면 코인의 용도는 지불수단의 도구였지, 투기적 수요에서 시작한 것이 아닌 것 같다.

2024년 8월 5일에 미국발 경기침체 뉴스로 한국증시가 8.77% 하락하는 등 2008년 10월 24일 이후 최대 하락률을 기록했다. 동시에 7만 불 대를 도전하던 비트코인도 7.92% 하락한 54000불대로 하락했다. BTC에게도 예외는 없었다. 반감기, 코인 ETF의 등장으로 분위기가 지속적으로 좋을 것만 같았던 코인시장이었고, 1억 원이 된다는 소문만 무성했을 뿐, 현실은 아슬아슬한 국면에 와 있다. 본인은 그 요인을 시장의 효율성, 코인의 화폐로서의 가치, 참여자의 시장의 투기선호 현상에서 찾고 싶은데 먼저 시장의 효율성 측면을 살펴보자.

본인은 개인적으로 ETF는 가격을 상승시키는 요인도 일부 있지만, 시장의 효율성을 올리는 지표라고 해석하고 싶다. 국내 주가시장에도 ETF는 증가하고 있지만, 이로 인해 국내 주식시장이 폭등을 했다는 증거는 없다. ETF도 결국 Fundamental이 중요한 것이지 ETF가 잘 팔린다고 해서 그 회사 주식이 2배가 되는 것이 아니다. 미국주식 시장도 2000년 초 주식시장에 ETF가 등장함에 따라 파생상품시장을 포함해서 투자가의 성향에 맞게 다양한 상품들이 구비된 것은 물론, 다양한 상품의 등장에 따라 거래량이 늘어나며, 세계에서 가장 유동성이 많은 효율적인 주식시장으로 탄생하게 되었다. 이러한 시장에서는 작전이란 것이 통하지 않으며, 나만 아는 특급비밀이 통하지 않는다. 이재용 회장도 내일의 삼성전자 주가를 예측할 수 없으며, 윤석렬대통령도 POSCO의 내일 주가를 알 수가 없다. 이처럼 효율적 시장은 모두에게 공정하다. 학술논문으로 만든 시장의 효율성 지표(TEE, 참고문헌 5))에 따르면, 한국의 코스피는 1997년 이후에 효율적 시장으로 변신하였다. 과연 비트코인의 효율성은 어떻까? 미리 궁금하다.

사실 BTC의 경우에도 ETF의 등장에 따라, 가격이 확정적으로 상승한다라고 말하기보다는, 효율적 시장으로 변모하는 과정에 진입했다는 의미를 가진다. 이 말은 더 이상 테슬라 사장이 BTC가격을 좌지우지하기도 힘들고, 정치/경제 뉴스 등으로부터 덜 민감해진다는 이야기이다. 그리고 불행히도(?) 하루에 가격이 20% 폭등/폭락하는 경우가 적어진다는 이야기다. 참여자가 많아지면서 buy-sell order도 더 촘촘해진다. 이런 거미줄을 한 줄씩 모두 격파하고 나서, BTC가격이 상승하려면 과거 보다 시간이 더 오래 걸린다는 것이다. 이것이 효율화된 시장의 참모습이다.

또한 모든 투자 대상의 가격은 수요와 공급에 의존한다. ETF 상장증가는 BTC의 수요 했다는 증거인가? 빗썸과 거래하던 여러분이 KB증권 등 대형 증권사와 BTC 거래를 할 수도 있다면, 거래처를 바꿀 수도 있다는 의미이지, 반드시 ETF의 수요가 늘어나는 것도 아니며, 늘어난다 해도 그것이 코인 본연의 수요가 증가했다고 할 수 있을까?

또한 중요한 이슈는, 코인이 가장 많이 사용되던 테러자금, 마약자금에 사용되기도 한 코인들은 국제 감시기구들의 증가, 자금세탁방지 전문가 및 국가별 상시 감시기구의 의무화, 그리고 인공지능의 도움을 받는 모니터링 기능 등을 통해 그 수요가 감소하고 있고, 이는 매우 큰 용도 하나가 사라진다는 이야기다. 911 이후 세계 어느 나라에서도 외국인 테러리스트들에 의한 발생한 국내 테러가 없다는 사실이 이 점을 반증한다. 그리고 이제는 음성적/불법적 목적의 코인거래는 불가능하다는 이야기다. 또한 2000년 6월 30일에 시행된 Crypto Travel Rule에 따라 모든 코인 거래의 이동상황이 파악되며, 거래 블랙리스트에 포함된 규제대상자와의 이상(특이) 거래는 즉시 국가기관에 보고되는 구조가 이미 확립되어 있고, 한국의 금융정보분석원 (FIU)는 국제자금세탁방지기구(FATF)의 정회원으로 가입되어 있는 등, 이미 한국은 국제적으로 이 분야에서 가장 모범적인 국가로 평가되고 있다. 따라서 테러나 국제 간의 불투명한 거래는 향후에도 불가능하다. (본인은 CAMS, CGSS 등 자격증을 가진 전문가이다.) 또한 IMF의 2024년 보고서(참고문헌 4)도 자본 통제가 심한 국가에서는 외환에 대한 수요가 과도할 때가 있는데, 암호화폐 거래소가 불법적인 방법으로 자본을 해외로 유출을 돕고 있다는 사실을 발견함에 따라, 암호화폐 거래소에 대한 규제는 더욱 강화될 것임을 예고하고 있고, 코인으로 보면 중요한 수요처가 하나가 통제당하고 있는 것이다.

지난 몇 주간 나는 2007년 이후 만 14세가 된 비트코인은 효율적 시장을 형성하고 있을까 아니면 여전히 투기적일까 가 궁금해져서, 그 해답을 찾기 위해 비트코인의 “투기성” 또는 “근본적 가치” 등을 검색어로 논문들을 찾아 읽었다.

2010년대의 학술논문들은 “코인의 본능적 가치(Intrinsic Value)는 0이다”가 다수였고, 코인은 통화가 아니라 금과 같은 자산이며, 그것도 투기적 요인이 매우 강한 자산이란 결론들이 많았다. 특히 Webber교수의 2015년 논문은 비트코인은 현재 화폐의 기능을 제대로 수행하지 못하고 있으며, 변동성이 크기 때문에 화폐로서의 안정성을 확보하기 어렵고, 또한, 비트코인은 화폐로서의 다기능성을 충족하지 못하고 있다고 주장했다. (참고문헌 5).

다음은 이들 내용을 반증하는 두 개의 추천하고 싶은 학술 논문을 소개하고자 한다. 첫째는

“Quantitative Analysis of the Full Bit coin Transaction Graph (비트코인 거래내용 전체에 대한 정량적 분석)으로 2013년에 Dorit Ron와 Adi Shamir 교수의 논문이다. 저자들은 대담하게도 공식거래일인 2009년 1월 3일부터 연구일 현재인 2012년 5월 13일까지 거래된 모든 비트코인 거래내역을 수집해서 통계분석을 했다. 그리고 발견한 것이, 거래된 BTC 중 73%가 비트코인을 받기만 하고 보내지 않는 주소에 축적되어 있으며, 이 73% 중 70%(즉, 51%)가 휴면 상태라는 것을 발견했다. 이 말은 비트코인을 사는 이유가 상업적인 거래의 목적(지불, 송금 등)이 아니라 장래의 가치상승을 기대하고 보관 중이라는 말이고 이 말은 다시 비트코인 매입하는 이유가 투기적인 목적이라는 것을 말하고 있다. 본인은 그 이후의 분석결과도 얻으려고 구글과 chatGPT들에게 질문을 했지만 결국 찾을 수 없었다. 사실 이 논문도 다음에 소개될 논문에서 찾은 것인데, 4개의 다른 논문의 참고문헌을 거쳐 그 실체를 어렵게 발견한 것이다. 현재 시점의 분석은 2012년보다 데이터의 량도 엄청 많을 것으로 예상되고, 본인이 블록체인 시스템에 대한 이해가 없고, 본인의 컴퓨터에 GPU도 없어 병렬계산도 불가능한 등 사유로 최근의 데이터를 축출하는 추가연구는 포기하였다. 참고자료 5)에서 상세한 계산방법을 찾으시길 바란다. 그리고 데이터 소스는 https://www.blockexplorer.com/이다.

그리고 우리나라의 경우에도 신문기사에서 2023년 말 현재, 빗썸에 가상자산 투자 후 10년 동안 후면 중인 고객 예치금은 총 2673억 원이고 한 개인은 9년 동안 35억 원을 상당의 코인을 보유 중이면서 한 번도 계좌 확인을 하지 않았다 한다. 한마디로 “대단해요”이다. (참고문헌 6)

또한 최근 학술이론들은 투기적 수요는 여전히 인정하지만, 블록체인 체계의 형성, 새로운 지불수단의 탄생, 코인시장의 개선된 효율성 등을 감안할 때 그 본질적 가치가 0은 아니다는 결론이다. 본질적 가치가 상승한다는 말은 비트코인의 가격이 상승한다는 말과 같은데, ETF, 반감기의 호재라는 “근본적 가치”의 상승에도 불구하고, 가격이 상승하지 못하는 이유는 비트코인에는 상당한 수준의 “투기적 버블 성분”(Bubble Component, BC)을 포함하고 있으며, 이 BC가 근본적 가치를 위축시킨다는 결론을 발표한 논문을 찾았다.

“Speculative bubbles in Bit coin markets? An empirical investigation into the fundamental value of Bit coin” ("비트코인 시장의 투기적 거품? 비트코인의 근본 가치에 대한 실증적 분석", 참고문헌 3)인데, 이 논문은 아마도 비트코인 시장의 투기적 거품의 존재여부를 계량경제학 모델로 입증한 최초의 논문인 것 같다. 본 논문은 2010년 7월부터 2014년 7월까지의 비트코인 가격 데이터를 분석한 결과, 비트코인은 근본적 가치는 통계적으로 0과 다르지 않다는 결과를 도출하였으며, 투기적 버블요소도 48.7%나 된다고 했다. 그리고 비트토인 가격에 영향을 미치는 중요한 다른 요소는 변동성(Volatility)이며, 비트코인과 암호화폐 시장은 투기적 버블에 취약하다는 결론을 도출했다.

다행히도 본인은 학계에서 time series 분석값 추이를 그림으로 보기 위해 사용하는 Rolling Windows기법을 이용하여, 2014년 이후의 Bubble Component(BC)의 추이를 계산하였다. 만일 과거보다 BC가 낮아지고 Intrinsic value가 높아진다면 비트코인 가격은 계속 상승하는 것이고, Intrinsic Value는 오르는데, BC 또한 오른다면 상승보다는 폭등/폭락의 움직임이 될 것이라는 예상이 가능하다.

본 미니(Mimi) 연구의 분석에는 2010년 7월 일부터 2024년 7월까지의 일일 데이터를 사용하였다. 최초논문의 저자들은 2010년 월에서 2014년 7월 17일까지의 단지 1회의 분석으로 48.7%를 찾는데 그쳤지만, 이 연구는 1년 단위로 데이터를 잘라서 159회의 window를 계산해서 BC의 등락 추이를 계산하는데 그 목적이 있다.

먼저 rolling windows분석을 위해, Windows의 크기를 365일, Interval기간을 30일로 정했다.

첫 번째 윈도는 2010년 7월 18일부터 2011년 7월 18일까지의 데이터로 BC를 구하고 그 값을 저장한다.

두 번째 윈도는 첫 번째 윈도 시작일에서 30일을 이동한 2010-8-17일을 시작일로 하고

365일을 더한 2011-08-17일을 종료일로 해서 BC값을 구하고 저장한다.

이 과정을 반복하여 데이터의 끝인 2024년 7월 18일까지 159회를 반복한다.

저장된 159개의 결괏값으로 그래프를 그린다 (R의 Plotly package사용).

추가적으로 BC가 100이면 거래목적의 100%가 투기적 목적이며, 0이면 투기적 목적의 거래가 0 의미이다.

롤링 윈도 분석은 시계열 데이터를 더 잘 이해하고, 시간에 따른 변화를 파악하는 데 매우 유용하다. 이 그래프는 시계열 데이터의 변화를 시각적으로 나타내는 데 도움을 주는데 특히 80 이상의 값에는 연초록의 직사각형 BOX를 표시해서 버블이 가장 심했던 구간을 표시했고, 파란색 수직선은 전체기간 중 버블이 일어난 비율(BC)을 표시했다. 그리고 검정색선은 BC의 30개 이동평균을 나타내며 버블의 증감 추이의 평균치를 일목요연하게 보여드리고자 했다. 이동평균값은 2020년 12월 4일에 30.25에서 시작하여 20대로 하락하는 등 안정적인 모습을 보였지만, 2022년 초부터 40대로 상승했다가 2024년 7월에는 37.44를 보이고 있다. 상단의 연녹색 사각형에서도 BC가 80%을 넘는 등 극도의 버블현상을 나타내고 있고, 후반기로 갈수록 그 횟수도 증가하고 있음을 볼 수 있다. 분명 이 BC차트는 시간이 경과함에 따라 수요와 공급은 물론 정치경제적 이벤트에도 반응하는 모습을 보여주지만, 결론적으로 여전히 BC 가 높은 수준에서 유지되고 있는 것을 통계학적 분석으로 증명하고 있다. 계산과정이 궁금하신 분들은 참고문헌을 참조 바란다.

결론적으로 암호화폐 투자자들은 주식이나 외환시장과는 달리, 암호화혜 시장의 비효율성에 대한 이해가 필요하고, ETF, 반감기 등 본질적 가치도 중시해야 하지만, Volatility와 bubble도 동시에 모니터링을 해야 한다는 중요한 논리를 이 글을 통해서 배웠기를 바란다. 또한 이러한 불안정이고 투기적인 수요가 존재하는 한 비트코인은 통화로서의 기능을 기대할 수 없다. 그런 상태가 유지되는 한 근원적 가치는 여전히 작고, 통화를 대체할 가능성은 전무하다고 말하고 싶다.