코스톨라니의 조언
지금은 주식을 살 때일까? 팔 때일까?
유럽의 전설적인 투자자 앙드레 코스톨라니는 자신의 저서를 통해 "포성이 울리면(전쟁이 시작되면) 사고, 감미로운 바이올린 소리가 들리면(전쟁이 끝나면) 팔아라" 라는 증권가의 오래된 금언이 오늘 날에는 더 이상 통하지 않으며, 이제는 날카로운 상황판단과 유연한 자세를 두루 갖춰야만 살아나을 수 있다고 권고한다.
그렇다면 과거에 포성이 울리면 사고, 바이올린 소리가 들리면 팔아야 한다고 했던 이유는 무엇 때문이었을까?
추측해보자면 아마도 다음과 같은 이유들이 있을 수 있다.
1. 전쟁 위기가 미리부터 고조되어온 경우 전쟁 때문에 주식을 매도할 사람은 이미 다 매도를 끝낸 경우 - 페타꼼쁠리(기정사실화) 현상이 발생하여 막상 전쟁이 발생하기 시작하면 더 이상 매도 할 사람도 없고, 전쟁이란 이벤트 자체가 과거의 일이 되므로 주가는 오르기 시작할 수 있다.
2. 더 이상 나쁜 일이 발생하기 어려운 경우 - 전쟁과 같은 극단적인 빅 이벤트가 발생을 했다면 더 이상 더 큰 나쁜 소식이 나오기 힘들 수 있으므로 이때가 매수 적기일 수 있다.
3. 전쟁으로 인한 인플레이션으로 주식의 가격이 오르는 경우 - 인플레이션이란 돈의 가치가 떨어지고, 돈으로 교환할 수 있는 다른 것들의 가치가 상대적으로 올라간다는 뜻이다. 통화정책이 중요해진 지금은 인플레이션 = 유동성 회수 = 주식시장에 악영향이 될 수 있지만, 과거 금본위제 기반으로 별다른 통화정책이란 것이 없었던 세계 2차 대전 이전에는 인플레이션이란 주식의 가격도 오른다는 뜻이었다.
4. 전쟁이 경제에 악영향을 끼칠 수 있다는 것을 염려한 정부가 대규모 경기 부양책을 내놓는 경우 - 전쟁이 끝나고 나면 전쟁으로 인해 위축된 경제를 살리기 위해 정부는 부양책을 내놓는 경우가 많고, 전쟁 때문에 증설했던 잉여 생산시설을 활용하기 위해서라도 사람들의 소비를 늘려야만 한다.
하지만 주식시장은 이처럼 단순하게 돌아가지 않는다. 이렇게 금언 몇가지 만으로 큰 돈을 벌 수 있었다면 세상에 가난한 사람은 없었을 것이다.
앙드레 코스톨라니는 몇가지 사례를 통해 이게 말처럼 쉽지 않다는 것을 설명한다.
첫번째 예는 앙드레 코스톨라니의 형이 세계 1차 대전을 이용하여 원자재 매수를 했던 사례이다. 1914년 코스톨라니의 형은 전쟁 발발시 가격이 크게 치솟을 수 있는 원자재를 미리 매수한다. 마침내 전쟁이 터지면서 원자재 가격은 가격이 치솟기 시작하지만, 1차 대전 초기 독일이 승기를 잡는듯한 모습이 보이면서 전쟁이 곧 끝날 것처럼 보이자 원자재 가격은 급격히 하락을 하기 시작한다.
폭락하는 원자재 가격에 전전긍긍하던 코스톨라니의 형은 급락하는 원자재를 결국 손절처리하고 끝내지만, 이후 전황이 급격한 전환을 맞이하면서 독일이 전쟁을 곧 끝낼 수 있다는 희망이 사라지고 전쟁이 장기전으로 돌입하자 원자재 가격은 다시 치솟기 시작한다. 물론, 코스톨라니의 가족들은 이미 그것과는 아무런 상관이 없어진 이후였다.
두번째 예는 2차 대전에 발생했던 사례이다. 1939년 초 전쟁 분위기가 고조되던 유럽에선 영국 체임버린 수상이 독일 히틀러와 독일이 체코 일부 지역을 병합하는 대신 전 세계에 영구적인 평화를 약속한다는 뮌헨 협정을 맺고 돌아오자 주식시장은 안심을 하며 활기를 띠기 시작한다.
그런데 1939년 3월 15일 독일이 영국 체임벌린 수상과의 약속을 무시하고 체코 전역을 점령하자 주식시장은 추가 확전의 염려로 인해 주가가 몇달간이나 하락하기 시작한다. 이러한 하락은 1939년 8월 23일 독일과 소련이 불가침 조약을 맺자 한층 더 맹렬히 폭락을 한다. 그리고 마침내 1939년 11월 1일 독일이 폴란드를 침공하고 11월 3일 프랑스와 영국이 독일에 선전포고를 하자 분위기는 180도 바뀌면서 주가가 천정부지로 치솟기 시작한다. 이때까지는 아직 독일이 폴란드만 공격을 했을 뿐, 서유럽 국가들은 공격을 하지 않았던 상태였다.
하지만 이후 독일이 1940년 5월 9일 서유럽 프랑스의 최전방이라 할 수 있는 네덜란드를 침공하자 유럽 전역의 주식시장은 단숨에 상승세에서 하락세로 곤두박질치기 시작한다. 독일이 폴란드를 점령한 이후 서유럽에 대한 공격을 하지 않을 때만 해도 설마 전쟁이 더 커지겠는가? 라며 현실을 깨닫지 못했던 사람들이 일제히 현실을 깨닫는 순간이었기 때문이다.
위 이야기는 어디서 많이 본 것 같은 기시감을 주는 이야기들일 수 있다. 우크라이나 - 러시아 전쟁이 터진 직후 주식시장은 마치 기다렸다는 듯이 반등을 했기 때문이다. 많은 투자자들이 "Buy The Invasion" 이라는 지난 몇번의 전쟁시 있었던 주가 움직임만을 믿고 맹렬히 주식을 매수하기 시작했다.
물론 이러한 행동이 틀린 것인지 옳은 것인지 현재로써는 알 방법은 없다. 다만, 위와 같은 "Buy The Invasion"이 결국 옳은 선택이 되기 위해서는 몇가지 필요한 전제조건이 있다.
1. 우크라이나 - 러시아 전쟁은 빠른 시일 안에 끝나야 한다.
- 전쟁이 시작되기 전까지만 해도 투자자들은 물론 서방 정보당국이나 모든 사람들이 전쟁이 빨리 끝날 것이라 생각 했다. 전쟁이 빨리 끝난다면 차라리 전쟁의 시작은 불확실성을 없애는 효과가 있을 수 있다. 하지만 전쟁이 길어진다면? 전쟁이 어떤 영향을 끼치게 될지 알 수 없으므로 불확실성이 재차 커지는 효과가 발생할 수 있다.
2. 인플레이션은 올해 상반기에 정점을 통과해야 한다.
- 1980년대 초 이후 미국은 40년만에 처음으로 인플레이션(물가상승)이 7%가 넘는 상황을 맞이했다. 1970년대 ~ 1980년대의 인플레이션은 중동 국가들의 전쟁과 석유 무기화로 인한 오일쇼크와 그 와중에 부양책을 사용했던 미국 연방준비위원회의 콜라보레이션이 발생시킨 결과였다. 그런데 지금 세계 경제는 미국 연방준비위원회의 전례 없는 부양책과 코로나19로 인한 공급망 혼란, 인력 부족(미국 기준) 등으로 엄청난 인플레이션이 발동되기 시작한 가운데, 우크라이나 - 러시아 전쟁으로 인한 원자재 가격 폭등이 더해지려 하고 있다. 어디서 많이 본 것 같다는 느낌이 드는 것도 당연하다.
1980년대 초 당시 폴 볼커 연방준비위원회 의장은 인플레이션 퇴치를 위해 기준금리를 20%까지 올리는 초 강수를 두었었다. 그렇다 2%가 아니라 20%이다.
그럼에도 불구하고 아직 주식시장이 발작을 일으키지 않은 것은 현재 연방준비위원회가 인플레이션은 순수하게 공급망 혼란 때문이며, 이 공급망 혼란은 올해 상반기에 진정되어 하반기부터는 정상적인 물가상승률로 돌아갈 것이라고 공언하고 있기 때문이다.
그런데 이게 진짜일지 아닐지 현재로써는 알기 어렵다. 2021년 초까지만 해도 연준은 금리 인상이 2023년에나 있을 것처럼 이야기를 했었지만 그보다 1년이나 앞서 이번 2022년 3월 FOMC에서 판데믹 이후 첫 금리 인상이 있을 예정이고, 월스트리스트 전문가들은 여기에 한발 더 나아가 올해 FOMC가 있을 때마다 금리가 0.25%씩 올라 1년에 7번이나 금리가 오를 것이라 예견하고 있다.
그나마 연준보다 인플레이션 추적에 앞서 있는 모습을 보여주고 있는 월스트리트 투자은행들도 2021년 말 부턴 2022년에 2차례 금리 인상을 예상했고, 그 중 4차례 금리 인상을 예상한 투자은행도 있었지만 주류 의견은 아니었다. 그런데 올해 초부터 그들의 예상은 기본이 연 6~7회로 자리잡았다. 중요한 것은 이것도 연방준비위원회가 "인플레이션은 올해 상반기 안에 진정이 될 것" 이라는 설명과 유가가 배럴당 80달러대일 때 나왔던 이야기라는 것이다.
3. 경기 침체가 없어야 한다.
- 기술주가 많은 한국 증시나 나스닥 지수는 긴축에 대한 우려와 여러가지 악재로 인해 이미 고점 대비 -20% 정도 하락을 한 상황이지만, 미국의 S&P500이나 다우존스 지수는 고점 대비 -10% 정도 하락한 수준에서 움직이고 있다. 이 정도면 통상적으로 경기침체가 없을 때 경기 소순환이나 특별한 악재로 하락할 수 있는 정도 수준이다.
증시가 이렇게 버티고 있는 것은 미국 정부와 연방준비위원회, 그리고 각종 경제지표들이 미국 경제는 강한 상황이며, 아직 경기 침체를 논하긴 이르다고 말하고 있기 때문이다.
과거 역사상 급등하는 고유가는 경기침체를 불러오는 결정적 요인 중 하나였다는 것이 문제이다.
미국의 투자은행 파이퍼 샌들러는 보고서를 통해 1970년대 이후 모든 경기 침체는 일반적으로 연방준비위원회의 긴축과 유가 급등 두 가지가 선행되었다고 설명한다. 심지어 연준이 금리를 인상해도 에너지 가격이 크게 오르지 않는다면 침체가 발생하지 않는 경우도 있다고까지 설명한다.(1984년, 1994년, 2016년 사례) 물론 침체를 부르는 가장 강한 요인은 연방준비위원회의 금리 인상인 것은 맞다.
미국의 투자자문회사 비앙코 리서치는 모든 경기 침체가 유가 폭등을 동반하지는 않지만, 유가가 50% 이상 폭등한 경우는 모두 경기 침체로 이어졌다고 설명한다. WTI 유가는 지난 금요일 115달러를 넘어섰고, 이는 전쟁위기 전 유가가 80달러 중반대였다는 것을 감안하면 경기침체를 우려할만큼 높아진 수준인 것은 확실하다.
채권시장은 경기침체 가능성을 채권 가격(금리)에 본격적으로 반영하기 시작했다. 흔히 경기침체를 선제적으로 예견하는 대표적인 지표로 알려진 장단기 금리차(미국채 10년물 금리 - 미국채 2년물 금리) 작년 3월까지만 해도 1.59%였으나 이제는 0.24% 차이로 감소했다. 통상적으로 장단기 금리차가 역전(마이너스 수준)되고 나면 대략 1년 정도 이후 경기침체가 올 가능성이 매우 높다.
미국 장단기 금리차(1976/6 - 2022/3/4) - 회색표시된 부분이 경기침체 국면이상 알아본바와 같이 우크라이나 - 러시아 전쟁이 곧 끝나지 않는다면, 현재 주식시장이 가정하고 있는, "Buy The Invasion"이 옳은 선택이 되기 위한 1 ~ 3번의 전제는 다 틀린 것으로 나타날 가능성이 높다.
그런데, 우크라이나 - 러시아 전쟁이 장기화될 조짐이 보이자 지난주부터 원자재 시장이 엄청난 폭등을 하고 있는 상황이다. 원자재 가격 상승은 위에서 설명한 바와 같이 경기침체를 유발할 가능성이 높다. 원자재 가격이 상승하면 기업들은 물건 가격을 올려야 해서 소비자들은 소비를 줄이게 되고, 기업들은 이익이 감소하므로 비용을 줄이기 위해 애쓸 것이다. 그리고 이렇게 비용을 줄인다는 것은 그만큼 사람들이나 노동자들에게 돌아가는 돈이 줄어든다는 뜻이다. 이러한 상황을 "Buy The Invasion"에 참여했던 시장 참여자들이 인지하는 순간 시장은 다시 한번 큰 혼란에 빠질 가능성이 높다.
물론 우크라이나 - 러시아 전쟁이 곧 끝날 수도 있다. 시간은 러시아와 푸틴의 편이 아니기 때문이다. 전쟁에 고통받고 있는 양국의 군대나 우크라이나 시민들도 있지만, 현재로써는 가장 마음이 급한 것은 푸틴 대통령일 가능성이 높다.
그런데 문제는 전쟁이 터지기 전에는 협상의 여지가 있었지만, 전쟁이 시작된 이후에는 협상의 여지가 없다는 점이다.
우크라이나 정부는 이미 피를 많이 보았고, 의외로 러시아 군대와 싸워볼만하다고 판단한 것인지, 아니면 시간은 푸틴의 적이라는 것을 알고 있기 때문인지 생각보다 더 강경한 협상 조건을 내세우고 있다. 단순히 러시아 군대가 철군하고 배상을 하는 수준이 아니라 기존 친러시아 반군들이 점령하고 있던 우크라이나 영토까지 다 토해놓으라고 하고 있다. 사실 그냥 철군하는 것 자체가 러시아의 패배를 인정하는 것이므로 러시아가 이를 받아들일 리가 없다.
반대로 러시아는 우크라이나가 기존 친러시아 반군들이 점령하고 있던 우크라이나 영토에 더해서 광범위한 영토를 내놓고, 우크라이나의 중립국화 및 현 우크라이나 정부의 사퇴까지 요구하고 있다. 우크라이나 내에서 반 러시아 여론이 강한 상황에서 이러한 요구조건을 우크라이나 정부가 받아들일리가 없다. 젤렌스키 대통령은 이미 전쟁영웅이 되었기 때문이다.
우크라이나와 러시아 모두 이미 엄청난 비용을 지불한 상황이므로 양쪽 모두 아무것도 얻는 것 없이는 상황을 끝내기가 쉽지 않다. 그런데 양쪽이 원하는 것은 서로 들어줄 수 없는 것들이다. 결국 둘 중 하나가 무조건 항복을 선언을 해야하지만, 지금으로써는 당분간 그런 일이 발생하진 않을 것 같다. 우크라이나 정부는 심지어 수도인 키이우가 함락되더라도 폴란드에 망명 정부를 세워서라도 저항을 하겠다고 하는 상황이다.
그런데 이 와중에 그토록 인기가 없었던 미국 바이든 행정부는 미국 내에서 지지율이 치솟고 있는 상황이다. 여론조사에 따르면 미국인들은 에너지 가격이 치솟더라도 바이든 행정부가 더 강경하게 나가야 된다고 생각을 하고 있다. (물론 막상 주유소를 가면 그런 생각이 사그라들겠지만...) 바이든 행정부 또한 이 사태가 어영부영 끝나기 보다는 미국 주도하에 확실히 러시아가 패퇴하는 모습을 만들고 싶을 것이다.
우리나라 시간으로 3월 10일 밤 10시 30분에 나올 미국 인플레이션 지표 발표가 혼란으로 갈 것이냐 반등으로 갈 것이냐를 가를 기점이 될 가능성이 높다. 그때까지 우크라이나 - 러시아 문제가 해결되지 못하고 원자재 가격이 지금처럼 계속 폭등세를 이어갈 경우 안그래도 높게 나올 인플레이션 지표에 더해 "올해 상반기 인플레이션 정점이 끝난다" 라는 기대가 깨지면서 "지금도 이렇게 높은데, 앞으로 얼마나 더 높아질지 알 수가 없다. 1970년대식 악성 인플레이션이 다가오고 있다."는 내러티브가 광범위하게 퍼질 가능성이 높다.
파월 의장은 3월 17일에 있을 FOMC에서 기준금리를 0.25% (25bp)만 올리겠다고 선언을 해둔 상태이지만, 이게 깨질 수도 있고, 4월에 긴급 회의를 열어 기준 금리를 더 올릴 수도 있고, 5월에 한번에 0.5% (50bp) 이상 올린다는 소문이 나올 수도 있다. 파월 의장은 작년까지만 해도 기준금리 인상은 2023년에나 있을 것이라고 말을 해왔고, 연방준비위원회는 이미 1979년 10월 6일 토요일에 긴급 회의를 열어 경기 침체 국면에서도 기준금리를 한번에 4% (400bp) 올려 '토요일 밤의 학살'이라는 사건을 남긴 전례가 있다.
마지막으로 그렇다면 모든 주식 투자자들은 지금 주식을 다 내던지고 도망가는 것이 옳은 일일까? 이는 전적으로 투자자의 성향과 투자 철학/전략에 달려 있다.
지난 50년간 엄청난 일들이 많았지만 워렌 버핏이 주식을 모두 매도했던 것은 1960년대 더 이상 값싼 주식을 살 수 없다며 투자조합을 청산하던 시기 뿐이었다. (그리고 그때 워렌 버핏의 투자 전략은 지금과는 많이 다르던 시기였다.)
가장 중요한 것은 투자자가 생각하고 있는 시간지평이다. 워렌 버핏을 필두로 한 가치투자자들처럼 매수시 시간지평이 기본적으로 "영원히"인 경우 당연히 이 또한 지나가는 소음에 불과하다. 그런데 매수를 할 때 생각한 매도 시점이 올해 상반기 이내였다면? 그리고 자신이 추세추종이나 기술적분석에 따라 매수를 한 것이라면? 지금부터 눈 크게 뜨고 있어야 되는 상황이고, 자신의 기존 시나리오나 기준과 어긋나는 상황이라면 당장 매도를 해야 된다.
P.S. 주말에 글을 쓰다 이번에도 역시나 너무 길어져서 쓰는게 귀찮아 내버려두었더니 이미 유가가 폭등하면서 아시아 증시와 미국 증시 선물을 강타하고 있는 상황이다. 뒷북 치는 것 같아 올릴까 말까 고민했으나... 그래도 혹시나 증시가 왜 이렇게 하락을 하고 있는건지 궁금한 사람에게 조금이나마 도움이 될 수 있을 까 싶어 남겨본다.
