가치투자(팩터)의 비밀 001
가치투자 수익의 원천 - 약한 펀더멘털에서 발생하는 수익기회
2018년에 Oshaughnessy asset management 에서 발행한 내용의 일부분을 의역하였습니다.
https://osam.com/pdfs/research/49_OSAM_Factors_From_Scratch_July2018.pdf
10억을 오늘 투자한다면, 택시 영업권 포트폴리오에 투자를 할 것인가, 아니면 우버 주식에 투자를 할 것인가? 대부분의 사람들은 우버 라고 대답할 것이다.
성장성 측면에서 보자면 우버가 분명한 엣지가 있어보인다.
하지만, 관점에 따라 두 종목 모두 훌륭한 투자가 될 수 있다.
대다수의 사람들은 택시 영업권의 가치는 점차 사라질 것으로 예상하고, 영업권 가격은 몇년전과 비교해 크게 하락해 있다.
그런데 만약 택시가 살아남아 미래에 현금흐름을 창출해낸다면 현 시점의 과도한 비관적 전망은 오히려 긍정적 투자기회로 전환될 수 있다.
즉, 낮은 성장률 혹은 음의 성장률을 보이는 투자처도 가격만 맞다면, 여전히 좋은 투자처가 될 수 있다는 것이다. 앞으로 밸류 투자를 논함에 있어서 택시 영업권의 예시를 계속 염두해 두기 바란다.
성장주 투자는 어렵다. 때로는 어닝 이나 매출 대비 가격 멀티플이 과도하게 높아 실제 창출하게될 현금흐름과의 괴리를 설명하기 어렵다. 하지만, 좋은 타이밍에 산다면 투자자들은 성장하는 회사에 올라타 높은 수익을 얻을 수 있다. 타이밍이 중요하다. 우버의 예시는 모멘텀과 glamour 를 논할때 계속 염두해 두길 바란다.
LAYING THE FOUNDATIONS: A FRAMEWORK FOR ANALYZING FACTOR RETURNS
사용된 가정들은 다음과 같다.
팩터 인덱스를 구성할때, S&P500 유니버스를 대상으로 하였음
대형주로 한정, 균등 배분, 배당 재투자 가정함.
Return Decomposition
– Mathematics of Return Decomposition
⇒ 이런식으로 수익률 분해를 진행할 수 있다. 결국 총수익률 = 배당 + 멀티플 증가량 + Fundamental Growth 로 개념적으로 분해할 수 있다는게 핵심이다.
실제 팩터 인덱스의 성과분해를 진행할때, 종목 교체 효과를 고려해서 계산하는것이 매우 중요한 과정이다.
회전율의 문제
먼저, 밸류 팩터에 관한 중요한 질문들에 수익률 분해가 어떻게 도움될 수 있을지를 먼저 살펴보자.
Yield : 밸류팩터의 초과수익은 저렴한 주식에서 발생하는 높은 배당률 때문인가?
Fundamental Growth : 밸류팩터의 초과수익은 회사의 펀더멘털이 개선되며 발생하는 것인가?
Multiple Expansion : 초과수익은 저렴한 주식이 덜 저렴해지는 멀티플 증가에서 발생하는 것인가?
일단, 분해를 해보자.
결과가 이상하다. 개념적으로 밸류 팩터에서 담고 있는 종목들이 저렴한 이유는 성장 전망이 약하기 때문인데, 위 결과는 EPS Growth 를 보이는 종목을 잘 찾기 때문인것으로 설명된다. 무엇이 문제일까? 회전율. 즉, 종목교체 효과를 고려해서 계산 하지 않았기 때문에 이러한 결과가 발생한다.
리밸런싱 날짜를 고려해서 다시 계산을 해보면, 직관적인 결과가 나온다. 밸류 팩터의 수익은 Multiple Expansion 에 의한 것이다.
근데, 이런 방식으로는 누적결과를 도출하긴 어렵다.
Rebalancing vs. Holding: Decomposing Returns in the Presence of Turnover
예시) 밸류팩터 인덱스는 PER 가 10인 종목들을 담는다고 하자, 1년뒤, 종목들의 어닝은 그대로인데, 가격은 50%가 상승하여 PER 가 15가 되었다. 리밸런싱 날짜에, 인덱스에서는 PER 15인 종목들은 모두 팔고, 다시 PER가 10인 종목들을 담는다. 이과정을 계속하여 반복한다.
수익률 분해시 매 리밸런싱날짜에 PER 값을 비교함으로서 멀티플 증가에 의한 수익을 알고자하는데,
위의 예시의 경우에서는 매번 PER 는 10인 종목을 담기 때문에 멀티플 차이는 없게 된다.
리밸런싱에 의해서 멀티플 증가분이 지워지기 때문이다. 다행이도, 정보가 완전히 사라지진 않고 다른 형태로 전환이 된다.
위에 테이블을 보면, 보유기간동안의 멀티플 증가는 리밸런싱날 EPS 증가분으로 연결된다.
이 EPS 증가분을 “Rebalancing Growth” 라고 하자.
“Rebalancing Growth” 은 “Holding Growth” 와는 다른데, “Holding Growth” 는 인덱스가 보유한 회사들의 Fundamental Growth 와 연결된 것이다.
만약, “Rebalancing Growth” 가 꾸준히 + 이면, 이 전략이 저평가 종목을 사서 고평가에 파는 행위를 반복하고 있다는 것이다.
반대로, “Rebalancing Growth” 가 꾸준히 - 이면, 이 전략이 고평가 종목을 사서 저평가에 파는 행위를 반복하고 있다는 것이다.
그외 리밸런싱 과정에서 전환되지 않는 수익분은 “Unrebalanced Valuation Change” 라고 한다.
정리하자면, “Rebalancing Growth” 와 “Holding Growth” 분류를 이용해서 종목교체가 존재하는 인덱스의 수익 원천을 다음과 같은 3개로 구분할 수 있다.
각 수익원천의 부호에 따라, 아래와 같이 해석을 할 수 있고,
앞선, 밸류 팩터 수익률 분해는 다음과 같이 확장할 수 있다.
앞서, 단순 수익률 분해에서는 멀티플 증가는 밸류 팩터 수익의 핵심 요인이 아닌것으로 나왔었는데, 리밸런싱 과정에서 멀티플 증가 효과가 지워지는 과정을 고려하지 않았기 때문이다.
개선된 방식으로 계산한 위의 결과는 “Rebalancing Growth” 형태로 표현된 멀티플 증가효과를 분명하게 드러내고 있다.
이제 이 방법을 통해서 팩터 수익율을 제대로 분석할 수 있게 되었다.
HOW VALUE WORKS: A RE-RATING OF FUTURE FUNDAMENTALS
다시, 밸류는 대형주 중 PER 가 가장 낮은 종목들에 (1st quantile) 투자한 결과이고, Glamour 는 비싼 주식들에 투자한 결과이다.
이 밸류전략과 Glamour 의 수익률 분해를 해보면 아래와 같다.
밸류전략은 Glamour 에 비해 연간 4.8% 아웃퍼폼을 한다.
밸류의 아웃퍼폼은 EPS Growth 의 차이로 나타내지는 것을 알 수 있다.
92년 부터 2002년 까지 10년에만 포커스해서 밸류전략의 EPS Growth 패턴을 보자,
일관적인 rebalancing growth 점프(멀티플 증가)가 있고, 그다음 churn (감소) 과정을 반복한다.
EPS 점프는 리밸런싱을 하면서 더 저평가된 종목으로 교체하기 때문에 발생하는 것이다.
밸류전략의 PER 로 보면, 리밸런싱날 PER 가 감소되고, 보유기간동안 점진적 증가하는 것을 볼 수 있다.
“Holding Growth” 를 보면, 일관되게 감소하는 트렌드를 보이는데, EPS 가 감소하거나 유지된다. 전체 기간동안 Holding Growth 는 -16.80% 인데, 해석하자면 이 전략은 펀더멘털이 약해지고 있는 회사에 투자를 하고 있다는 것이다. 자연스럽게도 약한 펀더멘털은 멀티플 증가의 요인인데, “E” 어닝이 내려가면 PER 는 올라가게 되어있기 때문이다. 하지만, EPS 가 멀티플 증가의 유일한 요인이 아니다. 만약 그렇다면, 이 전략이 우상향하는 EPS 트렌드를 못만들었을 것이다.
하락하는 어닝이 멀티플 증가의 유일한 요인이라면, 수리적으로 리밸런싱에 의한 EPS 점프는 보유기간 growth 감소에 의해 완전히 상쇄가 되어버리게 될 것이다. 아래의 차트와 같이.
하지만, 실제 이 전략에서는 EPS가 점진적으로 우상향하므로, 적어도 멀티플 증가의 부분적 요인은 가격 그자체가 증가하기 때문인 것을 알 수 있다.
앞서, 1년 단위의 홀딩을 분해하는 방식을 사용하면, 밸류 전략의 어닝 감소를 손익계산서와 현금흐름표 항목을 통해 만들어낸 수익성 지표들로 다시 분해할 수 있다.
아래 차트는, 수익 원천을 균등배분 시장지수(BM)와 상대적인 차이를 나타낸 것이다.
보다시피, 어닝 감소는 대부분 시장 대비 약한 매출 증가율, 하락하는 매출 대비 EBITDA, 더 큰 하락을 보이는 EBITDA 대비 어닝 에 의해 설명된다.
이런 힌트들은 시장에서 아래와 같은 움직임이 발생하고 있는 것으로 결론지을 수 있다.
특정 종목들은 약한 펀더멘털을 보이고 있다. 이 약한 펀더멘털은 하락추세에 있는 수익 사이클에 위치하고 있거나, 혹은 비즈니스에 중대한 문제가 발생했을 수 있다. 시장은 이러한 취약점을 발견하고 해당 종목들의 가격을 현재 어닝 대비 더욱 끌어내린다. 하지만, 이러한 작용은 계속 유지될 수는 없다.
밸류 팩터는 이렇게 어닝 대비 가격이 눌린 종목들을 편입하고 1년동안 보유한다. 예상대로 이 기간동안 밸류 종목들의 펀더멘털은 계속 약해진다. 하지만, 시장은 더 멀리 보기 때문에 점차 비관성이 약해지고 조금씩 가격이 제자리로 돌아간다.
보유기간이 지난 시점에서, 밸류 전략은 높은 가격을 가진 종목들을 팔고, 다시 저평가된 종목을 사서 이 과정을 반복한다. 리밸런싱은 전략의 밸류에이션을 낮추고 이전 보유종목의 멀티플 증가는 리밸런싱날 EPS 점프로 전환되어 표현된다.
반대로, 비싼 주식을 계속하여 편입하는 Glamour전략을 보자,
매년 리밸런싱 날, EPS는 하락한다. (덜 비싼 주식은 매도하고 더 비싼 주식을 매수) 그러고, 보유기간동안에는 EPS 가 꾸준한 증가를 보인다.
Glamour 전략의 Holding growth (보유기간동안 EPS증가율) 는 강한 우상향을 보이는데 이는 이 전략이 펀더멘털 증가가 강한 종목들을 매수하고 있음을 보여준다. 하지만 이에 대한 대가로 비싼 주식들을 매수하고 있음을 알 수 있다. 보유기간동안 어닝은 증가하고 증가된 멀티플은 감소한다. 그 결과 리밸런싱날 더욱 비싼 주식으로 다시 교체를 하므로 밸류에이션은 더 비싸지고, EPS 는 drop 된다.
Glomour 전략이 EPS 증가를 보이는 종목을 편입하지만, 이 증가율이 멀티플 수축과 리밸런싱날 발생하는 EPS drop 을 충분히 상쇄하지 못한다. 그 결과 이 전략은 상대적으로 언더퍼폼하게 된다.
이 전략이 EPS growth 를 누적으로 40%를 만들었다면, 밸류전략은 300%에 달했다.
정리하자면, Glamour 전략에서 시장의 작용은 밸류전략과 반대로 이루어지고 있음을 알 수 있다.
고성장 종목들은 너무 낙관적으로 평가되고 있기에 이 부분이 조정되면서 퍼포먼스 드래그가 발생하고 있는 것이다.
The Basis for Value’s Outperformance: Actual Recovery in Fundamentals
지금까진 밸류 팩터의 펀더멘털을 어닝관점에서 표현을 해봤다. 하지만, 시장이 주가 수준을 결정할때는 이 종목이 미래에 장기 이익을 계속 낼 수 있을지 여부에 관심이 있다. 시장이 밸류 종목의 가격을 높게 할때는, 미래 이익이 개선될 것이란 기대 때문이지, 1년전 숫자가 중요한것은 아니다.
이 가설이 맞는지 확인을 해보기 위해 밸류 종목을 오랫동안 보유한다고 했을때 평균적으로 어닝에 어떤 일이 벌어지는지를 확인해보자.
아래 차트는 밸류종목과 시장균등배분 (BM) 의 평균적인 EPS 흐름이다. 종목을 한번 선정하고 나면 10년동안 리밸런싱 없이 보유하는것을 가정했다.
밸류종목의 EPS 흐름은 초기 시장대비 하락하는 모습을 보인다. 1년정도 후에 바닥을 찍고 개선되는 모습을 보인다. 약 4년정도가 지나면 EPS 상승률은 시장의 EPS 상승률과 비슷해진다.
밸류 포트폴리오의 EPS 상승률이 시장평균에 수렴한다는 사실은 중요한 부분이다.
밸류종목은 현재에는 펀더멘털이 약하기 때문에 가격이 눌려있으나, P/E Ratio 를 보면 12개월 뒤 부터 개선이 되는 것을 조기에 인지하고 멀티플이 증가한다.
밸류전략에서 12개월 보유 리밸런싱을 수행하면 가장 최적인데, 멀티플 증가가 가장 우수한(효율적인) 부분만 계속 취하기 때문이다.
Estimating the Valuation Disparity
그렇다면, 평균적으로 밸류종목에 존재하는 discount 는 적절한가? 혹은 과도한가?
평균적으로 밸류와 시장의 EPS 흐름의 비율은 약 60% 수준이다.
그렇다면, 시장가격 대비 밸류종목의 가격은 60% 수준이어야 한다.
평균적으로, 시장평균은 초기에 PE ratio 15.3 이다. 밸류의 적정가격이 시장대비 60% 라고 하면, 밸류의 적정 PE ratio 는 9.2 가 나온다. 하지만, 실제로는 밸류의 평균 PE ratio 는 그보다 17%가 더 할인된 7.6 이다.
정리하자면, 최근에 구성된 밸류 포트폴리오는 그 포트폴리오가 만들어낼 수 있는 이익흐름대비 과도한 할인이 적용되어 있다. 밸류 전략의 초과 성과는 여기에서 나온다.
