"주식 리스크 프리미엄에 대한 9가지 오해와 진실"

Key Points

* 금융계의 많은 전문가들은 주식 리스크 프리미엄(ERP)이 5% 이상이라고 가정하지만, 이러한 기대치는 금융이론상 어떤 근거도 찾을 수 없습니다.

* 과거의 초과수익률을 바탕으로 미래의 ERP를 예측하는 것은 잘못된 접근법입니다.

* 주가수익률(이익수익률)과 미래 주식시장 수익률 간에는 통계적으로 유의미한 상관관계가 존재하며, 이는 장기 투자자들에게 중요한 통찰을 제공합니다.

* 평균 회귀(Mean Reversion)는 강력한 힘을 가진 법칙입니다: 주식이 역사적 평균에서 멀어질수록, 다시 그 수준으로 되돌아올 가능성이 높아집니다.

Introduction

주식 리스크 프리미엄(ERP)을 둘러싼 많은 오해와 논란은 용어의 의미 해석에서 비롯됩니다: 동일한 용어가 여러 목적으로 사용되고 있기 때문입니다.

예를 들어, 과거의 두 수익률(주식 대 채권 또는 주식 대 현금) 의 차이를 잘못되게 ERP라고 부르는 경우가 있습니다. 과거의 수익률 차이는 리스크 프리미엄이 아닙니다. 왜냐하면 이는 과거나 현재의 기대수익률이 아닌, 단순히 과거의 실현 수익률을 반영하기 때문입니다. 리스크 프리미엄은 항상 미래 지향적인 기대수익률에 기반해야 합니다.

Myth: 역사적 데이터가 기대 리스크 프리미엄을 알려준다.

과거의 초과수익률은 매우 큰 변동성을 보입니다. Exhibit1은 지난 222년 동안의 10년 단위 주식 및 채권 시장 수익률과 둘 간의 차이를 보여줍니다.¹ 10년 단위 주식수익률과 장기채권 수익률의 차이(장기채권 대비 주식의 초과수익률) 는 연간 +18.9%에서 -13.4%까지 다양하게 나타났습니다.

대부분의 투자자들에게 10년은 상당히 긴 투자 기간입니다. 하지만 연간 19%의 리스크 프리미엄을 합리적이라고 생각하는 사람은 거의 없을 것이고, -13%의 리스크 프리미엄을 합리적이라고 생각하는 사람은 아무도 없을 것입니다. 이는 미래 지향적인 리스크 프리미엄이 아닌, 과거 지향적인 "초과수익률"입니다.

과거 초과수익률을 외삽하여 미래의 ERP를 예측하는 것은(수십 년간의 데이터를 사용하더라도) 널리 퍼져 있지만 해로운 실수입니다. 그럼에도 금융계의 상당수가 정확히 이러한 방식으로 기대수익률을 설정합니다. 2000년 닷컴 버블 정점에서 우리 업계가 크게 잘못된 판단을 한 것도 당연합니다.

즉, 일반적인 60% 주식/40% 채권 포트폴리오에 대해 기업 연금펀드들은 평균적으로 사상 최고치인 9.5%의 "연금 수익률 가정"(수익 계산의 중요한 부분) 을 적용했습니다. 채권 수익률이 6%였던 당시 상황에서, 이는 주식에 대해 12%의 기대수익률을 가정한 것입니다. 주식시장의 배당수익률이 사상 최저인 1.1%였던 상황에서, 12%의 기대수익률을 달성하려면 향후 수십 년간 두 자릿수의 이익, 배당, 주가 성장이 필요했을 것입니다!

Myth: 장기 예측은 어렵다

내일의 날씨를 합리적인 정확도로 아는 것은 쉽습니다. 한 달, 1년, 또는 10년 후의 날씨를 아는 것은 훨씬 더 어렵습니다. 인생의 많은 것들에 대한 장기 예측이 매우 어렵기 때문에, 우리는 자본시장의 장기 수익률 예측도 마찬가지로 어려울 것이라고 쉽게 생각할 수 있습니다. 하지만 실제로는 그렇지 않습니다. 내년의 미국 주식 수익률을 자신 있게 예측하는 사람은 바보이거나 사기꾼일 것입니다. 하지만 10년 이상의 장기 수익률을 예측하는 것은 어느 정도의 오차는 있겠지만 어렵지 않습니다.

모든 자산이나 시장은 세 가지 방식으로 수익을 창출합니다: 인컴(예: 배당 또는 채권 쿠폰), 인컴의 성장(채권은 제로, 정크본드는 부도로 인해 마이너스, 주식은 실질 경제성장으로 인해 인플레이션 플러스), 그리고 밸류에이션 배수나 스프레드의 변화입니다. 

장기 수익률의 첫 번째 구성요소인 현재 인컴은 일반적으로 쉽습니다. 우리는 주식, 채권, 기타 광범위한 자산군의 수익률을 어느 정도 정확하게 알고 있습니다. 두 번째 구성요소인 인컴 성장은 일부 자산군에서는 쉽고 다른 자산군에서는 그렇지 않습니다. 과거의 인컴 성장은 특히 실질 성장과 명목 성장을 주의 깊게 구분한다면 유용한 지표가 될 수 있습니다. 

주식시장 배당금은 실질 성장이 상당히 안정적이며, 명목 성장에는 더 많은 불확실성이 있습니다. 투자등급 채권은 명목 소득이 매우 안정적이고 성장은 없으며, 무시할 만한 수준의 부도를 제외하면 실질 성장에 상응하는 불확실성이 있습니다. 또한 대부분의 자산군은 수익률의 세 번째 구성요소인 밸류에이션 배수나 스프레드에서 평균 회귀 경향을 보입니다.

Exhibit 1을 보면 주식과 채권의 역사적 수익률, 그리고 이 둘의 차이인 주식의 초과수익률에서 무작위성과 평균 회귀가 함께 나타납니다. 역사적 평균에서 멀어질수록, 다음 움직임은 그 평균으로 되돌아갈 가능성이 높아집니다.

Exhibit 2의 Panel A는 미국 주식 수익률을 따로 분석하여, 10년 실질 수익률과 이전 10년의 실질 수익률을 비교했습니다. 지난 222년 동안, 이전 10년과 다음 10년의 실질 주식시장 수익률 사이에는 무려 -38%의 상관관계가 있었습니다. 한 10년 동안 뛰어난 실질 수익률을 보인 주식은 다음 10년 동안 반대 방향으로 움직이는 경향이 있었고, 그 반대의 경우도 마찬가지였습니다. 이 상관관계는 통계적으로도 유의미하고 경제적으로도 의미가 있습니다. 이는 Jeremy Siegel의 'Stocks for the Long Run'(1994)의 핵심 주장이기도 합니다.

Panel B에서는 Ibbotson Associates의 데이터(1926년부터 현재까지)에서도 실질 이익 성장에서 같은 패턴이 나타나는데, -55%라는 더 강한 상관관계를 보여줍니다. 2024년 중반의 실질 이익 수준은(금색 별표로 표시됨) 10년 평균보다 50% 높은 수준으로, 역사적으로 상위 10% 구간에 깊숙이 들어와 있습니다. 월가의 이익 전망이 아무리 낙관적이더라도, 역사적 데이터는 앞으로의 10년 동안 거의 성장이 없을 것임을 시사합니다. 금융, 자본시장, 거시경제 분야에서 시계열 데이터는 대부분 장기적인 평균 회귀 현상을 보입니다.

Exhibit 3은 장기 평균 회귀의 또 다른 강력한 예시를 보여줍니다. 이 도표는 S&P 500의 earnings yield(왼쪽 축, 파란색)과 이후 10년 총수익률(TR:오른쪽 축, 빨간색)을 비교합니다. 여기서는 변동성이 매우 큰 12개월 후행 실적이나 미래 이익 전망 대신, 10년 평균 이익을 사용했습니다. 이는 John Campbell, Robert Shiller(1988)가 개척한 CAPE(주기조정주가수익비율)의 역수입니다. 빨간색 선은 앞서 Exhibit 2의  Panel A에서 봤던 10년 주식시장 수익률의 평균 회귀를 다른 방식으로 보여줍니다.

주목할 점은 Shiller earnings yield에 로그 스케일을 사용했다는 것입니다. 로그 스케일은 어떤 시작점에서든 earnings yield이 두 배가 되면 비슷한 수준의 중요도를 가져야 한다는 점을 암묵적으로 인정합니다. 다시 말해, earnings yield이 10%에서 12%로 오르는 것보다 3%에서 5%로 오르는 경우에 미래 수익률에서 더 큰 차이가 날 것으로 예상해야 합니다.

파란색 선은 CAPE earnings yield이 뚜렷한 추세를 중심으로 장기적인 평균 회귀 경향을 보여줍니다. 우리 경제는 더욱 풍요로워졌고, 더 나은 사회 안전망과 기대수명 증가, 그리고 투자자들의 위험 감수성을 높일 수 있는 여러 변화가 있었습니다. 투자자들의 집단적인 위험 감수성이 높아지면, 더 낮은 수익률과 그에 따른 더 낮은 기대수익률을 예상할 수 있습니다. 따라서, 우리가 장기적으로 평균 회귀를 보는 '정상적인'  earnings yield과 ERP는 점차 낮아졌을 것입니다.

earnings yield과 이후의 주식시장 수익률 간의 상관관계는 부정할 수 없으며 통계적으로도 유의미합니다. 이는 주식시장 수익률과 리스크 프리미엄을 예측하는 데 직접적인 영향을 미칩니다. earnings yield이 높으면 이후의 주식시장 수익률도 높고, earnings yield이 낮으면 이후의 수익률도 낮습니다. earnings yield의 추세를 감안하면, 2024년 중반의 3% 이익수익률은 과거 수십 년 전만큼 위험하지 않을 것 같습니다.

시장의 장기 미래 수익률 기대치(자본시장 가정 또는 기대)를 형성할 때, 우리는 간단한 절차를 따릅니다.  yield은 현재 수준을 그대로 사용합니다. 과거의 인컴 성장률을 미래 인컴 성장률의 합리적인 추정치로 봅니다. 여기서 우리는 실질 인컴이 비교적 안정적인 자산(예: 주식과 물가연동채권)과 명목 인컴이 비교적 안정적인 자산(예: 채권)을 구분하려 합니다. 밸류에이션 배수나 스프레드 변화에 대해서는, 평균 회귀가 일어날 수도 있고 아닐 수도 있다는 점을 인정하여, 10년이라는 여유로운 기간 동안 절반 정도의 평균 회귀를 가정합니다. 앞서 논의한 주식의 '정상적인' earnings yield 추세와 관련하여, 우리는 모든 자산군의 평균 회귀가 추세를 제거한 정상 수준을 향한다고 가정합니다. 지난 50년 동안 다양한 자산군에 이 방법을 적용했을 때, 10년 수익률 예측에서 평균 오차는 2% 미만이었습니다. 주식, 리츠, 원자재와 같은 변동성이 큰 시장에서도 평균 오차는 거의 2% 임계값을 크게 넘지 않았습니다.

Myth: 역사는 주식 리스크 프리미엄이 약 5%임을 보여준다

금융이론상 이렇게 큰 주식 리스크 프리미엄이 필요하다는 근거는 없지만, 큰 리스크 프리미엄이라는 개념(5%의 ERP는 큽니다!) 은 yields이나 배당성향이 낮을 때 매우 낙관적인 성장 가정을 정당화하는 데 사용되어 왔습니다. 이 오해는 1976년 Ibbotson & Sinquefield의 획기적인 논문에서 비롯되었는데, 이 논문은 Exhibit 4의 빨간 별표가 보여주듯이 1926년부터 1974년까지 주식이 채권 대비 5.3%의 복리 초과수익률을 기록했음을 보여줍니다. 이는 1926년부터 2023년까지 전체 기간의 정확한 중간점에 위치합니다. 모든 초과수익률(파란색 선)은 1926년 1월이라는 동일한 시작점에서 계산되었습니다. Exhibit 4의 가장 왼쪽 점은 1926년부터 1949년까지 24년간의 2% 초과수익률을 나타내고, 가장 오른쪽 점은 1926년부터 2023년까지 98년간의 4.5% 초과수익률을 나타냅니다. Ibbotson & Sinquefield가 다룬 기간으로부터 25년이 지난 후, 주식의 채권 대비 초과수익률(이제 1926년부터 1999년까지)은 소폭 상승한 5.9%를 기록했습니다. 그 사이 25년 동안, 항상 1926년이라는 시작점에서 계산된 누적 초과수익률은 거의 항상 5%에서 6% 사이를 유지하며 out-of-sample 확증이라는 착각을 만들어냈습니다. 심지어 지금도 2023년 말 기준 4.5%로, 거의 한 세기에 걸쳐 과거의 초과수익률은 여전히 5%라는 성배에 매우 가깝습니다.

물론 이 그래프에서 어떤 것도 out-of-sample은 없습니다: 1926년부터 1974년까지의 시드 기간은 항상 1974년부터 작년까지의 표본의 적어도 절반을 차지합니다. 이 안정적인 초과수익률은 중복된 표본들과 주식시장의 엄청난 상향 재평가가 결합된 결과입니다. 하지만 20세기 후반에 미국 주식시장은 주가수익비율이나 배당수익률로 측정했을 때, 이전이나 이후에는 볼 수 없었던 수준으로의 상향 재평가를 경험했습니다. 재평가는 아마도 반복되지 않을 수익률 기여 요인(재평가의 방향에 따라 긍정적이거나 부정적)이며, 따라서 채권 대비 주식시장의 초과수익률에도 영향을 미칩니다.

가장 최근의 4.5% 초과수익률도 98년이라는 긴 기간을 커버하지만, 미래 기대치를 형성하는 데는 부적절한 기준입니다. 2023년 말 기준 주식시장의 주가배당비율은 70배로, 1926년 초의 20배에서 250% 상향 재평가된 수준입니다. 98년이라는 긴 기간으로 봐도, 이는 연간 1.3%의 상향 재평가에 해당합니다. 이러한 밸류에이션 배수의 상승이 없었다면, 98년 역사는 4.5%가 아닌 3.2%의 초과수익률을 기록했을 것입니다. 앞으로도 계속해서 상승하는 밸류에이션 배수를 기대할 수 있을까요? 그렇지 않다면, 우리의 기대 리스크 프리미엄은 4.5%가 아닌 3.2%여야 하지 않을까요?

상황은 더 나빠집니다. 현재 배당수익률은 1.4%로, 지난 98년 평균인 3.8%를 크게 밑돕니다. 미래 수익률이 3.8%가 아닌 1.4%의 배당수익률에서 시작한다면, 이 2.4%의 차이만큼 역사적 초과수익률을 추가로 낮춰 0.8%로 조정해야 하지 않을까요?

이 분석의 요점은 지난 98년간 관찰된 4.5%의 초과수익률을 합리적으로 조정해 현재의 기대 리스크 프리미엄을 0.8%로 설정해야 한다고 제안하는 것이 아닙니다. 제가 강조하고 싶은 것은 대부분의 우리가 살 수 있는 기간보다 긴 기간의 과거 수익률조차도 수익률 기대치를 설정하는 데 매우 부적절한 방법이라는 점입니다.

Myth:주식 리스크 프리미엄은 대체로 정적(Static)이다

이 오해를 주장하는 사람들은 배당수익률이 하락할 때 성장 기대치가 동일한 비율로 상승하기 때문에 ERP는 거의 영향을 받지 않는다고 합니다. 그러나 신고전파 금융이론 어디에도 ERP가 정적이어야 한다는 내용은 없습니다. 더욱이 행동금융학자들은 정적인 ERP를 거부합니다. 왜냐하면 위험 기대치, 투자 기간, 개인의 재무상황, 그리고 이에 따른 위험 감수성이 모두 개인과 사회 전체에 걸쳐 비정상적이기 때문입니다.

Myth: "주식 프리미엄 퍼즐": 주식이 채권을 능가하는 정도가 너무 크다

합리적인 장기 투자자의 경우, 대부분의 효용함수는 순자산의 상당 부분을 주식시장에 투자할 의향이 있으려면 최대 1~2%의 적절한 주식 리스크 프리미엄만이 필요하다고 제시합니다. 이것이 퍼즐로 여겨지는 이유는 투자자들이 실제로 주식시장 리스크를 받아들이기 위해 지속적으로 5%의 기대 리스크 프리미엄을 요구한다고 가정하기 때문입니다. 하지만 합리적인 경제인이 주식시장 리스크를 기꺼이 받아들이기 위해 5%의 기대 리스크 프리미엄을 요구한다면, 그는 매우 위험 회피적이어야 할 것입니다.

이는 전혀 퍼즐이 아닙니다. 이렇게 높은 초과수익률은 부분적으로 주식시장 밸류에이션 배수의 큰 상승 덕분에 얻어진 것입니다. 상승하는 밸류에이션 배수는 결코 합리적 경제인(rational homo economicus)의 수익률 기대치에 포함되지 않았습니다. 현재의 여전히 높은 밸류에이션으로의 상향 재평가가 없었다면, 채권이나 현금 대비 주식의 초과수익률은 훨씬 더 낮았을 것입니다. 피터 번스타인(2002)과의 연구에서, 우리는 역사적 평균 기대 주식 리스크 프리미엄이 약 2.4%로, 역사적 평균 초과수익률의 절반 정도였을 것이라는 점을 발견했습니다.

Myth: 투자 기간이 20년이면 주식으로 거의 손실을 볼 수 없다

금융업계는 충격적으로 긴 기간 동안의 마이너스 실질 수익률 가능성이 낮지만 결코 무시할 수 없다는 점을 간과하고 있습니다. 이러한 오해는 최근의 사례에도 불구하고 여전히 남아있습니다. 1999년부터 2021년까지의 22년 동안 일반 미국 장기국채가 S&P 500을 능가했고, 1999년부터 2014년까지의 14년 동안 S&P 500 지수는 인플레이션을 감안하면 2000년대 초반의 끔찍했던 첫 10년으로부터 회복하지 못했습니다.

현재 고작 1.3%에 불과한 배당수익률만을 위해, 실질 가격 상승 없이 주식시장 리스크를 감수하려는 사람은 거의 없을 것입니다. Exhibit 5는 인플레이션을 감안한 미국 주식의 가격 상승을 보여줍니다. 이는 대략 한 세대에 한 번씩 주식이 엄청난 강세장을 누리며, 실질 기준으로 이전 고점의 약 두 배 수준의 새로운 고점에 도달함을 보여줍니다. 그리고 지난 222년의 80% 이상을 차지하는 그 사이 기간 동안, 투자자들은 일종의 "단속평형(punctuated equilibrium:생물학에서 진화 이론의 한 개념으로, 생물 종이 오랜 기간 동안 거의 변하지 않는 안정적인 상태(평형 상태)를 유지하다가, 비교적 짧은 시간 동안 빠르게 변화를 겪는 과정)" 상태에서 종종 수십 년간 시장이 이전 고점으로 회복되기를 기다려야 했습니다. 장기 강세장이 끝나면, 이러한 대기 기간은 평균 26년이 걸렸습니다.

실제로 이러한 약세장 중 일부는 너무나 가혹해서 이전 세대의 오래된 고점 아래로 떨어지기도 했고, 그 고점들은 여러 세대에 걸쳐서도 지속적으로 초과되지 못했습니다. 1802년에 주식시장 투자를 시작한 투자자는 시장이 1802년 수준 아래로 계속 떨어지는 것을 보았고, 그들이 합리적으로 살 수 있을 것으로 기대했던 기간보다 더 긴 1877년까지 그 수준을 지속적으로 초과하지 못했습니다. 실제로 1929년부터 1932년까지의 대공황은 그 기간 동안 미국 GDP가 100배 성장했음에도 불구하고, 인플레이션을 감안하면 시장을 거의 1802년 수준으로 되돌려 놓았습니다. 이는 주식시장 투자자들이 130년 동안 배당금보다 조금 더 많은 수익만을 얻었다는 의미입니다. 물론 우리는 의도적으로 중요한 시장 고점과 끔찍한 약세장 저점을 선택하여 미국 주식의 실질 가격 상승이 거의 없었던 이 최장 기간을 식별했습니다. 그래도 122세의 고령으로 사망한 잔 칼망조차도 그 격동의 시기에 배당수익률을 확실히 넘는 수익을 얻을 만큼 오래 살지는 못했습니다. 미국 역사에서 본 어떤 것보다 더 긴 기간 동안 주식이 채권이나 현금 수익률을 밑도는 장기간의 사례는 미국 외 지역에서도 많이 찾아볼 수 있습니다.

주식은 실질 수익률과 채권 및 현금 대비 리스크 프리미엄을 모두 창출해야 합니다. 하지만 10년, 20년, 심지어 그 이상의 기간 동안에도 이것이 반드시 보장되는 것은 아닙니다. 그래서 이것을 '리스크 프리미엄'이라고 부르는 것이죠!

Myth: "배당금은 중요하지 않다"

많은 사람들이 "배당수익률과 배당성향이 낮을 때는, 사내 유보된 수익이 더 빠른 이익 성장을 가져올 것"이라고 믿습니다. 이론적으로는 그럴 듯하지만, 실제로는 그렇지 않습니다. 이런 통념에는 두 가지 오류가 있습니다:

1. 사내 유보된 익이 낮은 배당금을 상쇄할 만큼의 추가 성장을 가져온다는 것

2. 낮은 배당수익률이 높은 성장 기대치와 연관된다는 것

전 세계적인 연구 결과들은 배당수익률이 주식의 실질 수익률 및 채권 대비 초과수익률과 강한 양의 상관관계가 있음을 보여줍니다. 피터 번스타인이 말했듯이, 배당금은 생과일 주스와 같고, 사내 유보된 익은 냉동 주스와 같은 것입니다.

Franco Modigliani & Merton Miller의 무차별 정리(indifference theorem)는 종종 이러한 통념을 정당화하는 데 사용됩니다. 그러나 모딜리아니-밀러 이론은 다수의 단순화된 가정들을 기반으로 하기 때문에 현실을 근사적으로만 반영할 뿐입니다. 낮은 배당성향이 더 빠른 이익 성장으로 이어질까요? 

Arnott-Asness(2003)의 연구는 광범위한 시장에서 오히려 높은 배당성향이 더 낮은 것이 아닌, 더 높은 이익 성장과 연관되어 있음을 보여줍니다. ap Gwilym 등(2006)은 7개 선진국 경제에서 out-of-sample test을 통해 이러한 연구 결과를 재현하고 확인했습니다. 이는 기업이 사내 유보한 1달러가 주주들에게 배당한 1달러보다 가치가 낮다는 것을 시사합니다. 이는 직관적으로도 이해가 되는데, 주주들이 활용할 수 있는 재투자 기회가 기업 경영진이 활용할 수 있는 것보다 훨씬 더 다양하기 때문입니다.

Myth: 주주들은 세제혜택이 있는 자사주 매입과 배당금 지급의 합계만큼 이익을 얻는다.

이 통념은 다소 까다롭습니다. 맞습니다, 자사주 매입은 일반적으로 배당금보다 세금 효율성이 높습니다. 하지만 이 둘은 합산되지 않습니다. 두 가지 모두 기업의 현금(또는 차입금)으로 충당되지만, 주주들이 둘 다 받는 것은 아닙니다. 자사주 매입의 혜택을 받으려면 투자자는 주식을 매도해야 합니다. 기업은 발행주식수, 즉 유통주식수를 줄이기 위해 자본을 지출하는 것이며, 이는 일종의 역희석화 형태입니다. 하지만 자사주 매입이 신주 발행이 계속 보유하는 주주들을 더 가난하게 만들지 않는 것처럼, 더 부유하게 만들지도 않습니다. 이러한 거래는 사업에 대한 내부 재투자의 투자자본수익률(ROIC)이 자사주 매입 자본비용을 실질적으로 초과할 때만 주당순이익(EPS)을 증가시킵니다. 최근 실질금리가 마이너스였던 시기는 가장 신용도가 높은 기업들의 실질 자본비용이 무시할 만하거나 심지어 마이너스였기 때문에 자사주 매입의 황금기였습니다.

자사주 매입이 까다로운 또 다른 이유는 진정한 매입과 가짜 매입이 있기 때문입니다. 가짜 매입에서는 경영진이 스톡옵션을 행사하고 기업은 이를 촉진하기 위해 동일한 수의 주식을 매입합니다. 이는 변장한 형태의 경영진 보상입니다. 경영진의 인센티브는 무엇일까요? 사익을 추구하는 경영진은 주가가 고평가되었다고 판단할 때 행사하려 할 것입니다. 진정한 자사주 매입에서는 경영진이 유통주식수를 줄이고 EPS를 높이기를 원합니다. 진정한 자사주 매입에서 경영진은 주가가 너무 낮을 때, 이상적으로는 비용이 들지 않는 자본(마이너스 실질금리로 차입)으로 매입하려 해야 합니다. 주주들의 부는 자사주 매입 자체가 아니라, 기업이 결국 기저 사업에서 더 많은 미래 성장을 실현함으로써 증가하며, 이는 실질적인 주가 상승 및/또는 더 높은 배당수익으로 주주들에게 혜택을 줍니다.

Myth: 주식시장의 익은 장기적으로 GDP와 비슷한 속도로 성장한다

이는 총계 기준으로는 사실이지만, 주당 기준으로는 그렇지 않습니다. 주식시장 투자자들의 경험상, 주당 이익(per share earnings) 역사적으로 GDP보다 훨씬 더 느리게 성장해왔습니다. 단, 1980년대 후반 마이클 밀켄의 차입매수(LBO) 시기나 최근의 마이너스 실질금리 시기처럼 자사주 매입이 특별히 활발했던 기간은 예외입니다.

GDP 대비 기업 이익 총액의 비율은 장기간 평균을 내면 상당히 안정적인 경향이 있습니다. 하지만 이러한 이익이 모두 기존 기업의 주주들에게 돌아가는 것은 아닙니다. 우리 경제는 그보다 훨씬 더 역동적입니다. 기업 이익 총액의 성장은 기존 기업의 성장과 신생 기업의 창출로 구성됩니다. 이 둘을 합하면 대체로 GDP 성장과 비슷하지만, 주주들은 오직 기존 기업의 성장에만 참여할 수 있습니다. "신생 기업들(new enterprises)"이 실질 GDP 성장의 상당 부분을 차지하기 때문에, 주식 리스크 프리미엄(ERP)은 이러한 오해를 가진 사람들이 기대하는 것보다 작습니다.

Exhibit 6은 1802년 이후 실질 GDP가 1,600배 성장한 것이 1인당 실질 GDP의 25배 성장과 동일했음을 보여줍니다. 이는 이 기간 동안 인구가 60배 이상 증가했기 때문입니다. 주식의 실질 가격 상승과 주당 이익 성장은 1인당 실질 GDP 성장보다 약간 더 빨랐고, 주당 배당금 성장은 약간 더 느렸습니다. 하지만 이익, 배당금, 주가가 총 실질 GDP 성장과 함께 성장해야 한다는 널리 퍼진 견해와는 달리, 이러한 성장률은 대체로 1인당 실질 GDP 성장과 비슷했습니다. 이는 단순한 인구 성장이 주주들에게 보상을 주지 않아야 함을 암묵적으로 시사합니다. 왜 우리가 이를 예상해야 할까요? 윌리엄 번스타인과 제가 2003년에 추측했듯이, 이러한 통념은 자본에 대한 보상이 노동에 대한 보상보다 훨씬 빠르게 성장한다는 것을 의미하기 때문에 정치적으로 치명적일 수 있어 말이 되지 않습니다.

Bernstein-Arnott(2003) 연구는 기업가적 자본주의로 인해 수익과 배당금 성장이 GDP 성장보다 약 2% 뒤처지는 2%의 희석화를 보여줍니다. 그러나 글로벌 금융위기(GFC) 이후 제로금리정책(ZIRP)이 광범위하게 채택되면서 이러한 패턴이 역전되었습니다. 신생 기업의 창출이 둔화되었고, 미국의 상장기업 수는 1997년 정점에서 팬데믹 저점까지 절반으로 감소했습니다.

Conclusion

대부분의 주식 리스크 프리미엄(ERP) 관련 통념들은 전형적인 도시 괴담과 비슷합니다. 이들은 너무나 그럴듯하게 들려서, 반대되는 압도적인 증거가 있음에도 불구하고 계속 남아있습니다. 이러한 통념들의 대부분은 더 낮은 것이 아닌, 더 높은 ERP를 합리화하는 데 사용될 수 있습니다. 아무도 더 낮은 수익률을 기대하게 만드는 통념이나 우화를 만들려고 하지 않는 것 같습니다!

<출처:researchaffiliates.com>