23.10 오건영 부부장님 에세이 요약(11)

아악 내 소중한 연휴가 끝나다니

연휴의 마지막 날입니다. 이제 저도 잠시 떠나있던 마켓을 봐야할 때가 된 듯 합니다. 최근 글로벌 금융 시장에서 두드러지게 나타나는 현상이 미국 장기 금리의 빠른 상승과 엔화의 약세죠. 달러엔 환율은 달러 당 150엔에 육박했죠. 지난 해에도 그 라인을 넘겨주지 않으려고 그렇게 노력했는데 어느 새 150엔에 다시 되돌아와있습니다. 

그럼 엔화를 눌러주기 위해 금리를 올리는 방법이 있는데요… 문제는 일본 10년 금리 역시 벌써 0.75%를 넘어섰다는 겁니다. 지난 7월 변경 전 YCC의 상한이 0.5%였는데요.. 불과 2개월여 만에 0.25%를 더 열어버릴 수 밖에 없었죠. 다만 한가지 주지해서 보실 것은요… 금리의 상승을 용인했음에도 불구하고 엔화가 약세를 보였다는 점입니다. 그렇다면 지금의 0.25% 상승이라는 YCC금리 상승 용인 전략은 그닥 효과적이지 않았던 셈이 되죠. 추가로 금리를 더 올려주기에는 1%라는 상한에 너무 빠르게 다가갈 것으로 보이고… 그렇다고 엔화 약세를 추가로 허용하기에는 엔화 약세가 150엔을 넘어서 보다 가파르게 진행될 것이 두렵겠죠. 애니웨이, 이렇게 저렇게 일본중앙은행의 고심은 깊어가는 듯 합니다. 시간을 끌어주는 것이 가장 좋은 방법이죠… 이를 위해서 미국과 연합을 해서 환율 방어에 나설 채비를 마친 듯 합니다. 다만 환율 방어는 시간을 약간(?) 끌어줄 수는 있겠지만 근본을 해결해주지는 못하죠. 

결국 근본에 대한 변환이 필요하기에 일본은행에서도 논의가 보다 활발해진 듯 합니다. 일본은행 위원들 중 YCC 자체를 철폐해야 한다는 데 중지를 모으는 사람들이 많아지고 있죠. 이번 발표된 일본은행 금융정책위원회 의사록에서는 이런 변화의 시그널을 강하게 읽어낼 수 있었죠. 시기까지는 잘 모르겠지만 일본은행의 스탠스 전환이 나타나는 시기가 그리 머지 않았다는 점만큼은 분명해지는 듯 합니다. 

추석연휴 간 글로벌 금융시장에서 나타났던 흐름은 1)미국의 장기금리 상승, 2)그에 따른 달러수요증가 + 엔화 매도세, 3)엔화 약세 이다. 일본 중앙은행에서 지난 7월에 이미 YCC 상한을 한 번 올렸는데 이모양이니 YCC 상한을 다시 올린다 해도 크게 효과가 없을것이라는 분석이다. -> 일본 경제정책 변화가 다가올 시점이 도래했다..?

미국 금리 얘기를 잠깐 전했는데요… 실제 10년 국채 금리가 뛰어오르는 것 이상으로 주목해야 할 이슈가 미국의 장단기 금리차 축소입니다. 미국 10년 금리는 이미 지난 해 4분기부터 미국 2년 금리와 역전이 되어 있었죠. 장단기 금리가 역전된 상황이 꽤 오랜 기간 이어지고 있는데요, 그 역전의 깊이가 지난 3~4월에는 100bp까지 늘어났더라는 겁니다. 80년대 이후 가장 커진 장단기 금리차인데… 대부분은 연준이 기준금리를 인하하면서… 2년 금리를 잡아내리게 되고… 10년 금리의 하락 속도보다 2년 금리가 주저앉는 속도가 빠르기에 2년 금리와 10년 금리의 갭이 크게 줄어들 것이라는 전망을 주로 했었죠.

장단기금리차가 무엇인지 간단하게 보면, 일반적으로 돈을 은행에 오래 묵혀놓을수록 금리를 더 주기 마련이다. 오랫동안 내 돈을 활용하지 못하고 은행한테 활용하라고 주는데 이자라도 많이 받아야지..? 그래서 일반적으로 2년물보다 10년물이 더 금리가 높다. 근데 2년짜리 단기금리가 10년짜리 장기금리보다 높은 현상이 나타났다? 엥 뭔가 이상하다.

보통 장단기금리차를 보려면 FRED 그래프에서 알 수 있는데, 22년 7월경 10년물-2년물 수치가 0을 찍더니 점점 (-) 양상이 확대되고 있다. 이 현상을 쉽게 해석해보면, 경기가 단기간동안은 좋지 않을 것 같다는 인식에 기반한 것으로 볼 수 있는데, 1) 단기적으로 경기가 안좋아질 것 같으니 2년물 국채 수요가 줄어들어 채권가격이 떨어지고 이는 2년물 금리 상승으로 이어진다. 2)한편 장기적으로 안전하게 돈을 묶으려는 경향이 강해지면 10년물 국채 수요가 증가하고, 국채 수요 증가는 채권가격이 상승하고 그에 따라 10년물 금리가 하락하게 되는 것이다.

10년물 금리 - 2년물 금리 추이 그래프

그래서 보통 장단기 금리차가 역전되면 경기침체의 강력한 신호라고들 한다. 허나 작년 말부터 이미 장단기금리차가 발생한 상황이 이어져오고 있는 상황에서, 2년물 단기금리는 연준이 기준금리를 인하하지 않으면서 여전히 높은 수준이나 "중장기적으로 경제가 좋지 않을것이다" 라는 인식이 반영된 상태에서 10년물 국채의 수요가 줄어든다면 여전히 10년물 국채 금리도 내려오지 않게 되는 것이다.

근데 부부장님께서 말씀하신 부분은 최근 이 장단기금리차가 소폭 축소되고 있는 양상을 보이고 있다는 건데, 이게 2년물 금리가 내려와서 축소된게 아니라 10년물 금리가 유지/상승 해서 축소되고 있다는 것이 주목할 점이라는 것이다. 2년물 금리는 연준의 통화정책에 강한 영향을 받기 때문에 횡보하고 있는 상황에서, 10년물 금리가 올라오면서 이 장단기 금리차의 갭이 메워지는 현상이 발생하고 있다.

10년물 금리가 지난 3개월동안 지속적으로 오르는 양상을 보이고 있다.

2년 금리는 연준의 통화정책을 반영하고, 10년 금리는 중장기 실물 경제 전망… 즉, 중장기 물가 및 성장에 대한 시장의 예상을 반영합니다. 연준의 오버로운 금리 인상과 어설한 higher for longer로 실물 경기가 박살나면? 네.. 연준의 멍청한 판단을 반영한 2년 금리는 고공비행을 할 수 있지만 이로 인해 박살난 실물 경기와 중장기 우울한 전망을 반영한 10년 국채 금리는 주저앉게 되겠죠. 2년 금리는 안내려오는데 10년 금리가 내려오면서 나타난 현상이 바로 장단기 금리 역전이었던 겁니다. 그런데요.. 생각보다 10년 금리가 견고할 것 같은거죠.. 실물 경제도 생각보다는 잘 버틸 듯 하구요.. 무엇보다 물가가 더 문제가 된다는 겁니다. 인플레이션이 쉽게 잡히지 않으니 금리 인하 역시 시장이 예상한 것만큼 빠르게 진행할 수가 없겠죠. 그래서.. 연준의 추가 금리 인상 여지가 크지 않기에 2년 국채 금리는 5.1%수준에서 버벅거리고 있지만 10년 금리는 빠르게 반등하면서 4.6%를 훌쩍 넘어있는 상황입니다. 2년 금리가 멈춰있는데.. 10년 금리가 올라오면서 장단기 금리 갭을 메워버리는 현상.. 지금 그게 나타나고 있는 겁니다.

장기 금리가 올라오게 되면서 나타나는 부작용들이 분명히 있겠죠. 혹자는 그 생각이 들 겁니다. 단기 금리가 높고.. 장기 금리가 낮으니… 가장 큰 문제는 은행의 마진율이라구요.. 맞는 말씀입니다. 단기로 자금을 조달해서 장기로 운용해야 하는 은행의 특성 상 장단기 금리차가 줄어들게 되면 은행에는 도움이 될 수 있죠. 그런데요.. 장기 금리가 너무 가파르게 오르는 게 그리 달가운 소식은 아닙니다. 장기 금리가 올라서 대출에서 마진이 많이 발생할 수 있다는 건 좋을 수 있지만.. 너무 빨리 오른 금리 때문에 연체율이 올라갈 수 있죠. 최근 시티그룹 ceo의 인터뷰에서 알 수 있는 것처럼 최근 미국의 신용카드 사용액 중에 연체율이 빠르게 높아지고 있다는 점.. 그리고 쟁여두었던 초과 저축이 거의 앵꼬 단계에 들어가고 있다는 점… 이는 연체를 높여서 은행의 부실 우려를 높이게 됩니다. 

그리고 SVB사태의 교훈을 잠시 생각해볼 필요가 있죠. SVB사태는 단기로 받은 자금을 장기 국채로 운용하면서 나타난 문제였죠. 장기 국채 금리가 너무 빠르게 오르면서 국채의 자본 손실이 걷잡을 수 없이 커지면서 SVB은행에 대한 신뢰가 깨지고 거기서 예금 유출이 빨라지면서 나타난 문제였습니다. SVB사태 이후 장기 금리가 크게 하락하면서 잠시 숨을 돌리는가 싶었지만.. 지금 장기 국채 금리는 지난 해 11월의 고점을 훌쩍 넘어서있죠. 아직 장기 국채 보유가 많은 은행이라면 상당히 힘겨워질 수 있겠죠. 연준 마이클 바 부의장은 향후 은행 규제에 있어서 장기 국채 투자에서 발생한 자본 손실 역시 은행 감독에 반영하겠다는 얘기를 했습니다. (물론 바로 적용되는 것은 아니지만요..) 장기 국채를 보유한 은행들에게는 힘든 시간이 될 수 있구요.. 전반적인 금융 시스템의 리스크는 아니겠지만 한동안 잠잠했던 미국의 중소형 은행들에서 잡음이 들려올 수 있습니다. 이 부분도 주의해서 보시죠. 

10년물 장기금리가 올라오면 어떤 일이 발생할까? 누구에게 어떤 영향을 미칠까? 우선 은행의 수익성에 영향이 간다. 은행은 단기로 자금을 조달해서 장기로 자금을 운용하는데, 장단기금리차 역전 상황에서 그 폭이 줄어들면 그만큼 마진율 감소가 방어가 되니 은행 입장에선 호재인데, 문제는 금리 자체가 올라서 연체율이 높아질 수 있다는 리스크가 존재한다. 1) 미국의 신용카드 연체율이 상승하고 있고, 2) 초과저축도 빠르게 소진되고 있는 모습을 보면 은행의 부실 이슈가 대두될 수 있다는 것이다.

장기 금리 상승이 이어짐에도 되려 호재라고 말씀하시는 분들도 계십니다. 가장 큰 이유는.. 장기 금리가 계속 오르게 되면 미국 국채 시장을 뒤흔들게 될텐데.. 이로 인해 금융 시스템 불안이 이슈가 될 수 있고.. 이 경우 연준이 금리를 인하하거나 되려 자금을 주입하는 방향으로 턴할 수 밖에 없을 것이라는 논리죠. 

음… 일견 타당한 논리인데요… 큰 틀에서는 2년 전 연준의 테이퍼링 시작 때부터 나왔던 논리와 크게 다르지는 않다고 봅니다. 연내 테이퍼링 시작하면 클날텐데.. 그럼 되려 양적완화 평생 해야할 걸~~ 이라던 주장이 2011년 말에 힘을 받았었죠… 2022년에는 4번 인상하면 다 아작날텐데… 설마 2%까지 올린다고??? 75bp인상해봐… 금리 인하해야할 걸… 3%를 넘긴다고??? 설마… 4%까지?? 말도 안돼… 금리 인상 속도 조절… 이건 금리 인하 전주곡임… svb망했으니 금리 인하하겠네… 부채 한도 문제는 금리 인하의 확실한 시그널.. 이런 주장들이 그 핵심에 있습니다. 무엇이든 하나 부러지면 금리 인하.. 즉 돈풀기를 얻어낼 수 있으니.. 그리고 그런 패턴으로 지난 10년 동안 자산 시장이 힘을 받아왔으니.. 그렇게 기대하는 것도 무리는 아니라고 봅니다. 그런데요… 왜 연준은 아직까지 금리 인하를 하지 않고 있을까요.. 시장이 그렇게 기대하고 있는데도… 그리고 시장은 그렇게 계속 실망하고 있음에도 왜 아직도 연준이 돈 풀 것을 기다리고 있을까요.. 어쩌면 기댈 건… 연준 돈 풀기 밖에 없어서 그런 것은 아닐까.. 하는 생각도 한 번 해보게 됩니다. 

가만보니 인간의 행복회로 돌리는 본능은 누구나 다 똑같은 것 같다. 일각에서는 장기금리 상승이 은행 수익성에 영향을 미치고 금융시스템에 불안정을 야기하고, 결국 연준이 금리를 인하하거나 유동성을 공급하는 방향으로 회귀할것이다 라는 의견이 있다고 한다. 이거야말로 아직 일어나지 않은 일에 대한 행복회로가 아닐까? 실제로 은행들에게 무슨 일이 일어나고 있는지를 봐야 알 수 있겠다.

최근 미국 장기국채 금리가 높아진 이유가 그거죠. 미국의 재정 적자가 커지면서 국채 공급이 쏟아지게 되리라는 두려움… 공급이 많아지면 가격이 하락합니다. 가격 하락은 채권에서는 금리의 상승을 말하죠. 문제는 채권 가격이 계속해서 하락하게 되면… 채권을 사려는 수요 역시 주춤하게 됩니다. 두려운 거죠.. 더 올라갈 것이라는 두려움 때문에… 그럼 그만큼 채권 매입 수요가 더 줄어들게 되면서 장기 국채 가격의 하락세가 보다 강해집니다. 그리고 그로 인해 지금 10년 장기 국채 금리가 걷잡을 수 없이 뛰고 있는 거구요.. 

공급 증가로 인한 가격의 하락은 결국 수요의 증가로 메울 수 밖에 없죠. 장기 국채의 대표적 수요자는 일단 외국 중앙은행이겠죠. 그런데요… 중국이나 러시아 등은 지금 미국 국채를 사주는데 상당히 소극적입니다. 되려 팔고 있죠. 일본 역시 환율 방어 등을 위해서 미국 국채를 매도하는 상황에 몰리게 되구요.. 중동 국가들 역시 미국과의 애매한 관계 때문에 과거만큼 미국 국채를 사들이거나 하지는 않는 분위기입니다. 결국 큰 손 수요 중 하나인 외국계 투자자들이 줄어들게 되는 케이스죠. 그리고 더 큰 손이라 할 수 있는 연준은 지금 양적완화로 국채를 사는 게 아니라 양적 긴축을 통해 국채를 팔고 있습니다. 그렇다면 대안은?? 네.. 미국의 시중은행 등 민간의 국채 수요가 매우 매우 중요할 텐데요.. 어떤 민간 투자자도 미국 국채 가격이 하락(미국 국채 금리가 추가 상승)할 것이라는 두려움이 클 때 미국 국채를 사들이지는 못할 겁니다. 이 정도면 다 왔어.. 라고 할 때마다 무참히 깨지면서 국채 금리의 오버로운 상승을 경험하면 할수록 미국 장기 국채에 대한 수요가 더욱 위축이 되겠죠. 

이렇게 되면 미국 장기 국채 시장에서 수요가 실종되면서 상당한 충격이 오게 되고… 연준은 2022년 9월 영란은행이 했던 것처럼 양적완화를 재개할 수 밖에 없을 것이라는 주장이 나올 수 있죠. 그리고 그 이전에 미국 재무부가 먼저 국채 바이백을 시작하면서 대응할 것인데… 이게 국채 금리를 안정시키면서 시장에는 상당한 호재가 될 것이라는 얘기 역시 나오고 있습니다. 

미국의 장기금리가 최근 올라온 이유는 무엇일까? 미국의 재정적자가 확대되면서 국채 공급이 확 풀릴거라는 예견 때문이다. 국채 공급이 쏟아지면 채권가격 하락하고, 채권금리가 상승한다. 한편 채권가격이 계속 하락하면 그만큼 금리가 계속 상승을 하게 되니.. 시장참여자들은 "아 이거 지금 탔다가 금리 더 오르면 어카지? 그럼 난 손핸데?" 와 같은 심리를 갖게 되는거다. 이러한 압박 심리때문에 채권 수요가 줄어들면서 장기국채 가격의 하락세가 강해지고, 그만큼 금리는 상승하게 되는 것이다.

그럼 장기 국채의 수요자들은 누가있을까? 대표적으로 외국 중앙은행들이 있다. 한편, 러시아나 중국은 지금 미국 국채를 사는데 굉장히 소극적이고, 중동도 마찬가지다. + 연준은 양적 완화를 통해 국채를 사주기는 커녕 국채를 오히려 팔면서 긴축을 이어가고 있다. 위와 같은 상황에서 어떠한 민간투자자(시중은행 포함)가 쉽사리 미국국채를 사들일 수 있을까? 채권가격이 이렇게 계속 하락하고 있는데 저점을 누가잡을지 눈치싸움을 하고 있는 것이다. 수요는 계속 위축될 뿐이다.

"이런 상황이 지속된다면 어쩔 수 없이 연준이 양적완화 태세로 전환할 것이다" 라는 행복회로가 슬슬 나오고  있는데..

지난 해에도 국채 금리가 치솟을 때 국채 바이백 얘기가 나왔었죠. 그런데요.. 지난 해 금리의 상승을 억제한 것은 국채 바이백이 아니라.. 달러 초강세에 대한 경계감을 갖고 국제 공조가 들어갔던 것이 1번, 다른 하나는 미국 금리가 인하될 수 있다는 피벗 기대.. 이게 결국 금리를 잡아내리면서 금융 시장을 안정시켰던 핵심이었죠. 바이백을 해봐야.. 그 규모가 크지 않습니다. 물론 약간의 시그널링은 될 수 있겠지만 이걸 게임 체인져로 보기에는 상당히 어렵지 않을까 생각해봅니다. 

그보다는요… 미국의 은행들을 구워삶아줘야 하겠죠. 미국의 은행들이 미국 장기 국채를 사들이는 주력인데요.. 이들이 미국 장기 국채를 사들일 수 있는 무언가 동기 부여를 해야하겠죠. 2020년 3~4월 코로나 사태 당시 미국 장기 국채 역시 불안하다는 얘기가 나왔을 때 미국 당국에서는 SLR규제를 완화하면서 국채 시장 안정을 만들어내고자 했던 바 있습니다. 네.. 규제 완화에서 답을 찾는 것이죠… 물론 SLR규제 역시 인플레이션 담론과 맞물리게 되면 통과가 매우 어려울 수 있겠지만… 연준이 양적완화로 돌아서는 것보다는 SLR규제를 현실화하면서 미국 시중은행들이 국채 매입에 부담을 덜 가지도록 해주는 게 필요할 수 있겠죠. SLR에 대한 자세한 얘기는 향후 이어가도록 하겠습니다. 

미국 장기 금리의 상승세… 시장은 아직까지 반신반의하고 바라보고 있습니다. 그리고 연준의 인상 역시 너무 멀리왔기에 이제 멈출 수 밖에 없다고 믿고 있죠. 전망은 그대로입니다. 시장이 기대하는 것보다는 조금 더 오랜 기간… 조금 더 높은 수준의 금리를 유지할 듯 합니다. 주말 에세이 줄입니다. 감사합니다.

결론은 현재 장단기금리차를 해소할 수 있는 방법 중 하나는 규제 완화를 통해 민간투자자의 채권수요를 되살리는 방법을 고려해볼 수 있다는 것이고, 아직까지 상황으로 봤을 때 금리 양상에 대한 큰 그림은 그닥 변하지 않았다는 것이다.

출처: 오건영 부부장님 페이스북