용전(用錢) - 열여섯번째
용전(用錢, Expenses control & Investment) (16)
[주 식] - (2)
■ 주식의 가치 평가 방법
금융자산은 물론이고 부동산이나 귀금속 등 모든 자산에는 가치가 존재한다. 투자라는 행위가 현재의 소비를 억제하고 보다 나은 미래를 위해 준비하는 것이라 할 때, 적정한 가치 이상으로 어느 자산을 구매한다면 미래의 효용가치가 떨어질 가능성이 높다는 것을 의미한다. 가장 이상적인 것은 자산이 보유한 내재가치보다 싸게 사서 미래에 비싸게 파는 것이지만 시장이 효율적이라 한다면 시장의 가격은 내재가치에 접근해 있을 것이다.
자산의 종류에 따라 어떤 자산은 비교적 쉽게 그 가치를 계산할 수 있는 것이 있는 반면 어느 자산은 가치평가가 아주 어렵고 여러 가지 방법에 따라 가치평가가 달리 계산되는 경우가 많다. 주식의 경우는 후자에 속할 것이고 상당히 난해한 방법까지 동원해야 하는 경우가 많다.
주식의 가치평가에서 가장 피해야할 점은 주식시장 상황에 따라 논리를 만들어 가는 것이다. 시장은 언제나 군중의 행동을 바탕으로 한다. 많은 투자자들은 앞서 일어난 일이 또 앞으로도 일어날 것이라는 착각에 빠져 행동하게 된다. 이는 16세기 튜립 투기, 1900년도 초기 전기 주식, 1990년대 말의 인터넷 주식 등의 예를 통해 알수 있다. 이러한 금융 거품이 주기적으로 일어나는 가장 큰 이유가 “주식은 비싸게 보일 지라도 장래에 더 비싼 가격으로 사겠다는 투자자가 있는 한 더 오를 수 있다”는 소위 “더 큰 바보”논리에 기초한다. 시장은 역사로부터 교훈을 얻지 않으며 한 세대가 어떤 교훈을 얻었다면 다음 세대에 가서는 이는 완전히 망각되고 다시 거품을 만들어 내는 시장을 만든다.
가치평가(증권분석)은 포트폴리오를 관리하는 펀드매니저나 기업금융의 담당자, 기업공개를 하는데 필요한 인수결정을 하거나, M&A전문가, 소액 투자자 모두 투자 결정을 위하여 기본적으로 알고 싶은 사항에 대한 연구이다. 그리고 그 재무상황을 분석하여 기업의 영업성과를 분석하고 과거의 실적과 앞으로의 기대치를 저울질해 보는 작업이다. 그 다음으로 기업의 내재가치와 주가를 비교하여 기업의 영업전망, 재무상태, 동 업종내의 위치 등을 평가하는 일이다. 마지막으로 지금까지 분석하고 평가한 것을 토대로 그 회사의 가치에 알맞은 주식 매입가격을 결정하는 일이다.
유가증권을 투자대상으로 포트폴리오를 구성하기 위해 채권이든 주식이든 발행자의 “질”을 말하는 여러 가지 자질을 심사, 평가하여야 한다. 투자자로서 기업의 “질”은 수익성, 안정성, 성장성 세 가지 측면으로 나누어 볼 수 있다.
주식시장은 경제의 기본적 변수의 변화와 관계없이 다른 방향으로 나가서 주가가 때로는 극심한 저평가를 보일 때도 있고 때로는 광란적인 투기 심리에 편승하여 거품이 끼는 등 격심하게 변하기도 한다. 그러나 장기적인 관점에서 기업의 시장가치는 내재가치를 중심으로 변동한다는 믿음을 가지고 기업의 수익능력에 영향을 미치는 경제, 산업, 기업의 기본적인 요소를 분석하여 기업의 내재가치를 산정하고 이를 시장가치와 비교함으로써 합리적인 투자판단 자료로 삼아야 한다.
따라서 투자자가 관심이 있는 기업의 주식가치가 얼마로 평가되며 이는 시장에서 거래되는 다른 기업과 어떻게 비교되는가 하는 문제는 주된 관심사항이다. 시장에서 평가받는 주식의 가격이 내재가치를 하회하는 것으로 판단되는 여러 종목으로 포트폴리오를 구성하면 투자위험을 축소시키면서 보다 나은 수익을 올릴 수 있기 때문이다.
일반적으로 가
치평가 방법은 세 가지 형태로 구분할 수 있다. 첫째는 미래의 현금흐름을 현재가치로 할인하는 방법, 두 번째는 다른 자산과 수익, 현금흐름, 장부가치, 매출 등을 비교하여 상대적인 가치를 구하는 것, 셋째는 주식도 일종의 옵션이라 보고 옵션의 가치평가 방법을 이용하여 계산하는 조건부 청구권 방식이 있다.
(1) 현금흐름 할인 방식
미래에 기대되는 현금흐름과 이를 현재가치로 환원해주는 할인율을 가지고 가치를 산정하기 때문에 현재의 현금흐름이 (+)이고 미래예측 가능성이 높은 경우 가장 쉬운 가치평가 방법이다. 그러나 현금흐름이 (-)이거나 특별한 사유가 포함되는 경우, 즉 적자기업, 경기에 따라 실적의 변동이 심한 기업, 현재 건설중인 사업부문, 특허권이나 신제조기술 또는 영업권 등 무형자산의 평가, 구조조정 중이거나 합병기업 등은 평가에 어려움이 따른다.
(2) 상대가치 평가방법
상대가치를 구하여 기업이나 주식가치를 평가하는 방법은 ‘비교 가능한’ 기업을 선정하여 가치평가에 영향을 주는 변수들(순이익, 현금흐름, 장부가치, 매출, 수익 등)을 표준화하여 상대비교하는 것을 말한다. 구체적으로 PER(주가수익배율)을 구하여 산업평균과 비교한다든지 PBR, PCR 또는 PSR, ROE나 ROA 등 가지고 비교하는 것을 말한다.
단순하고 쉬워서 빨리 상대가치를 비교할 수 있는 것이 장점이자 단점으로, 쉬운만큼 잘못 사용되거나 조작의 여지가 많다. 또한 산업이나 시장전체가 고평가되거나 저평가되어 있다면 상대가치를 비교하는 방법도 고평가하거나 저평가한다는 문제점이 있다.
(3) 조건부 청구권 방식
주식은 기업에 대한 채권자의 몫을 제외한 잔여분에 대한 청구권이라는 개념에서 출발한 가치평가 방법으로 잔여분의 가치가 설령 (-)값을 가져도 주식을 보유한 사람에게 추가 부담은 없다. 따라서 주식을 채권자의 몫을 행사가격으로 한 일종의 콜옵션과 같은 수익구조를 지닌 상품이라고 볼 수 있다면, 옵션의 가격결정 모형을 이용하여 가치를 평가할 수 있을 것이다. 특허권이나 영업권을 이러한 방식으로 평가하는 것이 유용한데, 특허권이나 영업권의 만기를 옵션의 만기로 보고 이러한 권리를 이용하여 수익을 얻을 것인가 아니면 수익성이 없어서 포기하든가 하는 결정의 가치를 평가하는 것이다.
그러나 옵션의 가격결정모형이 단기는 비교적 정확한 반면 장기의 경우 오류의 소지가 많다. 영업의 불확실성이 일종의 옵션 변동성과 같은데 옵션 가격결정모형이 일정한 변동성을 가정하고 있다는 단점을 가지고 있으며, 현금흐름에서 배당금의 예측오류가 많이 발생할 수도 있다는 것이다.
이러한 자산의 가치평가방법은 어느 자산의 가치를 평가할 때 하나의 방법만을 적용하기에는 무리가 있으므로 종합적인 접근방법이 요구된다.
■ 주식의 가치 평가에 필요한 요소
(1) 주식에 대한 요구수익률
투자자로 하여금 특정자산에 투자하도록 유도하는데 필요한 수익으로 자산의 위험수준에 따라 결정되며, 자산의 기대수익이 요구수익 이상이어야 투자를 결정하게 된다.
요구수익률 = 실질 무위험이자율 + 인플레이션 보상률 + 위험보상률
요구수익률 = 무위험 수익률 + 베타 x [시장의 위험 프리미엄 댓가로 요구하는 추가적인 수익률]
무위험 수익률은 보통 국채수익률을 사용하는데, 일반적으로 3년 만기 국체수익률을 무위험 이자율로 적용하는 것이 무리가 없을 것으로 본다.
시장의 위험프리미엄은 과거의 수익률 자료를 통해 계산하는데, 주식의 평균적인 수익률과 무위험 수익률 평균과의 차이를 말하는데, 2014년 현재 3.5%정도의 위험프리미엄을 보이고 있으며 이는 최근 10여년 비슷한 위험프리미엄을 보이고 있다.
주식의 위험을 나타내고 있는 베타는 개별증권 수익률과 시장수익률에 대한 표준편차 및 상관계수를 계산해야 하는데, ‘베타 = (개별증권 수익률의 표준편차 / 시장수익률의 표준편차) x 개별증권과 시장수익률의 상관계수’ 로 계산한다.
주식의 베타에 영향을 미치는 요인들을 살펴보면,
첫째, 시장의 환경변화에 민감한 실적변화를 나타내는 기업일수록 베타가 크다. 경기순환주의 경우 높은 베타를 갖는다.
둘째, 영업 레버리지가 높은 기업일수록 베타가 크다. 총비용중 고정비용이 차지하는 비중이 높을수록 영업 레버리지는 높게 나타나는데, 기업의 매출실적에 따라 순이익의 변동이 심하게 나타나기 때문이다.
셋째, 재무 레버리지가 높은 기업일수록 베타가 크다. 재무 레버리지가 높다는 것은 총자본 중 타인자본(부채)의 비중이 높다는 것이며, 이는 호황기때 기업의 순이익이 크게 늘어나지만 불황기에는 이자비용의 부담이 커지기 때문이다.
(2) 가중평균 자본비용(WACC)
기업이 필요한 자금을 조달하는 방법은 여러가지가 있는데, 크게는 1) 주주로부터 조달한 자기자본과 2) 채권자로부터 조달한 타인자본으로 나눌수 있으며 조달원천에 따라 비용이 다른데, 이를 시장가치 기준으로 가중평균한 것을 가중평균 자본비용이라 한다.
기업이 자금을 조달한 원천별로 가중치를 두어 계산하는 것으로, 가중치를 계산할 때 장부가액을 비교할 수도 있고 현 가치를 가지고 비교할 수도 있는데 시가로 계산하는 것이 보다 정확한 수치를 제공한다고 알려져 있다.
WACC = 보통주 자본비용 x 총자본 내 보통주 시가총액의 비중(W1) + 세후 부채비용 x 총자본 내 부채 시가총액의 비중(W2) + 우선주 비용 x 총자본 내 우선주 시가총액의 비중(W3)
(단, W1 + W2 + W3 = 1)
(3) 경제적 부가가치(EVA)
기업이 달성한 수익성을 좀더 정확하게 파악하기 위해 개발된 개념으로서, 회계적 이윤 개념이 가지고 있는 한계성을 보완하기 위하여 개발된 일종의 경영성과지표이다.
일반적으로 기업들은 자기자본을 비용으로 간주하지 않는 경향이 있는데, 주주들의 입장에서 보면 자기자본은 기회비용을 지닌 경제적 가치이며 댓가가 없는 자금이 아니다. 따라서 회계장부상으로는 순익이 나더라도 EVA가 (-)인 경우에는 기업의 채산성이 없음을 의미한다.
EVA가 (+)라는 것은 기업이 자기자본을 투입해 영업을 한 성과가 자본금을 은행에 맡겨 두었을 때 기대할 수 있는 이자수익보다 좋았다는 의미이다. 왜냐하면 기업이 영업을 하여 주주자본에 대해 위험을 조정한 은행이자 만큼을 비용으로 빼고도 이익을 냈다고 볼수있기 때문이다.
EVA = 세후 영업이익 - (순운전자본 + 순고정자산) x 가중평균자본비용(WACC)
(4) 성장 잠재력 분석
기업이 얼마나 빨리 성장할 수 있는가를 나타내는 것으로, 채권자나 기업의 주주 또는 잠재적인 주주에게 아주 중요한 판단기준이 된다.
기업이나 경제전체의 성장률에 영향을 미치는 요인은 크게 1) 보유하고 있는 그리고 재투자가 가능한 자원의 양 2) 보유하고 있는 자원의 수익률 로 볼수 있는데, 이것은 기업이 재투자 할 자원이 많으면 성장의 속도가 빨라지게 된다는 관점이다.
기업의 잠재성장률 = 내부유보율 x ROE(기업의 자기자본 이익률)
(내부유보율 = 1 - 배당성향 , ROE = 순이익 / 평균자기자본)
주식 (3)에서 계속...
