용전(用錢) - 스물다섯번째
용전(用錢, Expenses control & Investment) (25)
[파생상품] - (선물거래) (2)
■ 선물가격
(1) 선물가격의 형성 원리
대부분의 증권투자원리와 마찬가지로 투자대상 증권이 미래에 가져야 할 내재가치를 마리 알면 미래의 시장가를 평가하여 살 것인지 팔 것인지를 결정할 수 있다. 이러한 증권의 내재가치 파악을 위해 주식은 배당할인모형이 옵션은 블랙-숄즈의 가격결정모형이 개발되었다. 선물의 가격결정은 이론적으로 선물가격에 영향을 미치는 요인들을 중심으로 그 관계를 살펴볼 수 있다.
자유경쟁시장에서 상품의 가격이 수요와 공급에 의해서 결정되듯이 선물가격 역시 선물시장에서 선물의 매수세력(수요)과 매도세력(공급)의 크기에 따라 결정된다고 할 수 있다.
선물매수세력은 장래 가격상승위험을 피하기 위하여 선물매수포지션을 취하려는 매수헤저와 장래 가격상승을 예상하여 이익을 얻으려는 투지적인 매수자로 구성된다.
반면 선물매도세력은 장래 가격하락위험을 피하기 위해 선물을 매도하려는 매도해저와 장래 가격하락을 예상하여 이익을 얻으려는 투기적인 매도자로 구성된다.
또한, 선물시장 가격은 근본적으로 현물시장의 가격에 의해 결정되는 파생상품이므로 현물가격에 영향을 미치는 시장 수급요인에 의하여 영향을 받으며, 반대로 선물시장에서의 수급요인으로 인해 현물시장 가격이 영향을 받기도 한다.
(2) 현물-선물 패리티이론(spot-future parity theorem)
현물-선물 패리티 이론은 현재 선물가격과 현재 현물가격이 다음과 같은 관계가 성립한다는 내용으로 주가지수 선물의 경우,
현재선물가격 = 현재현물가격 x (1 + 무위험이자율) - 1주당 배당금
현재선물가격 = 현재현물가격 x (1 + 무위험이자율 - 배당수익률)
* 배당수익률 = 1주당배당금 / 주가
현물-선물 패리티 이론을 보관비용의 관계로도 이해할 수 있다. 선물가격은 기초자산을 지금 현물시장에서 매입하면 만기일까지 보관하는데 들어가는 비용과 만기일에 인도하기로 약속하고 선물거래를 매입하는데 들어가는 비용의 상대적 차이가 반영되어 결정된다고 할 수 있다.
투자자가 1기 후에 주식 1주를 확보하는 데에는 두 가지 방법이 있다. 하나는 현재가격으로 주식을 매입하여 1기 동안 보관하는 방법이며, 다른 하나는 만기가 1기 후에 주식에 대한 선물거래를 선물가격에 매입하는 것이다. 여기에서 주식을 매입하여 재고로 만기일까지 보관하는데 들어가는 순보관비용은 무위험이자율과 배당수익률의 차이인데, 이 차이는 선물가격과 현물가격의 차이와 같아야 하므로,
선물가격 - 현물가격 = 현물가격 x (무위험이자율 - 배당률)의 관계가 성립하게 된다.
■ 선물가격과 현물가격의 관계
* 선물가격과 현물가격과의 차이를 베이시스라 한다.
* 선물가격이 현물가격보다 높은 현상을 콘탱고라고 한다.
* 현물가격이 선물가격보다 높은 현상을 백워데이션이라고 한다.
(1) 기대가설
이 가설은 선물가격은 미래현물가격의 기대값과 같다는 것이다. 즉 선물계약의 두 당사자 어느 누구도 이익도 손해도 입지 않는다. 매수매도자 모두 기대이익은 0이다, 기대가설은 불확실성이 없는 상태에서의 시장균형에 근거를 두고 있다. 만약 미래시점의 상품가격을 확실히 알 수 있다면, 그 시점에서 인도하기로 하는 선물가격과 그 시점의 현물가격은 동일하게 형성된다. 그러나 현실시장에서 미래시점의 현물가격은 불확실하므로 이같은 주장은 타당하지 못하다. 즉 선물가래가 지니는 위험프리미엄을 고려하지 않는 문제점을 지니고 있다.
(2) 정상적 백워데이션 가설
이 가설은 케인즈와 힉스 등에 의해 제시된 것으로 헤저들의 대부분은 현물자산을 보유하고 현물자산의 위험을 헤지할 목적으로 선물계약을 거래한다는 논리에서 출발한다. 정상적 벡워데이션 가설에 의하면 선물가격은 미래의 기대현물가격보다 낮게 형성되었다가 계약기간내내 오르다가 만기일에 이르러 현물가격과 같게 된다.
이 같은 주장의 근거는 선물거래의 위험보상성격을 들 수 있다. 즉 현물시장이 기초자산에 대해 매입포지션을 취하고 있는 투자자로서 구성되어 있을 때, 현물시장에서의 투자위험을 헷징하기 원하는 헤저들은 선물을 매도하게 된다. 이 거래의 상대편에 있는 투기적 투자자들은 헤저들에게 리스크회피 대가를 요구하는 데 이것이 위험 프리미엄으로 결국 선물가격은 기대현물가격보다 낮은 관계가 성립된다는 것이다.
(3) 콘탱고 가설
콘탱고 가설은 정상적 백워데이션과 정반대로 선물가격이 기대현물가격보다 높다는 주장이다. 이 주장의 근거는 시장구성원의 대부분은 헤저들이고 헤저들의 대부분은 미래에 상품을 필요로하는 사람들이며 따라서 이들은 선물시장에서 선물을 매입하고자 한다는 것이다. 따라서 선물시장에는 롱 헤저들이 주류를 이루고 이들은 투기자들을 유인하기 위해 위험프리미엄을 지급하여야 한다는 것이다.
가격상승의 위험을 회피하려는 헤저들은 선물가격을 미래현물가격보다 높게 지불하는 것을 동의하고 투기자들은 숏포지션을 보유하는데 대한 위험보상이 주어져야 하기 때문에 선물가격은 기대현물가격보다 높다.
(4) 현대포트폴리오 이론
현대포트폴리오 이론에서는 기초자산이 정(+)의 체계적 위험을 지니고 있으면 선물거래를 매입함으로써 체계적 위험이 증가하여 결국 선물가격은 기대현물가격보다 낮게 형성되게 된다는 것이다.
[파생상품] - (선물거래) (3) 선물투자전략에서 계속...
