[핵심문장] 주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플
투자에 성공하려면 독자적으로 생각해야 한다.
1.
억만장자 글로벌 거시경제 투자자 레이 달리오Ray Dalio는 말한다. 투자에 성공하려면 독자적으로 생각해야 한다. 대중의 견해는 이미 가격에 반영되어 있기 때문이다. 우리의 견해는 대중의 견해와 달라야 한다.
2.
우리의 선택이 그르면, 당연히 돈을 벌지 못한다. 초과수익을 얻으려면, 반드시 ‘독자적인 견해’이면서 ‘옳은 견해’를 선택해야만 한다.
3.
억만장자 가치투자자 제러미 그랜섬Jeremy Grantham은 이익에도 평균회귀가 작용한다고 말한다. 이익률은 십중팔구 평균회귀 원리가 가장 잘 작동하는 분야다. 이익률에 평균회귀가 작동하지 않으면, 자본주의에 심각한 문제가 발생한다. 이익률이 높은 사업에 경쟁자들이 몰려들지 않으면, 문제가 발생하여 시스템이 제대로 기능하지 못한다. 버핏도 이 주장에 동의한다. 그는 높은 이익률이 장기간 유지될 수 있다고 믿는다면 지나치게 낙관적인 생각이라고 지적했다. 기업의 이익률을 떨어뜨리는 건재한 요소 하나가 경쟁입니다.
4.
기대했던 성장성이나 수익성이 실현되더라도, 얻는 것은 시장수익률에 불과하다. 반면 기대했던 실적이 나오지 않으면, 가격이 폭락한다. 가치투자자들은 그 반대로 거래한다. 이들은 성장성이나 수익성이 과소평가되어 저평가된 주식을 낮은 가격에 산다. 이런 주식에서 초과수익이 나올 수 있다. 최악의 시나리오가 가격에 반영된 주식은 실적이 개선되면 엄청난 수익을 안겨준다. 발생 시점은 알 수 없지만, 가치투자자들은 평균회귀가 언젠가 발생한다고 기대한다.
5.
버핏의 유형자산이익률은 매우 놀라운 개념이다. 이익 재투자가 모두 좋은 것은 아니다. 유형자산이익률이 시장수익률보다 높은 기업일 때에만 이익을 재투자해야 한다. 유형자산이익률이 시장수익률보다 낮으면, 이익 재투자는 가치를 파괴한다. 좋은 기업은 재투자가 가치를 창출하므로, 이익을 재투자해야 한다. 반면 나쁜 기업은 재투자가 가치를 파괴하므로, 이익을 모두 분배해야 한다. 그러나 좋은 기업은 재투자 규모가 증가하면 유형자산이익률이 하락한다. 반면 나쁜 기업은 이익을 모두 재투자해도 인플레이션을 따라가기조차 힘겹다. 재투자로 가치를 창출하려면, 기업의 유형자산이익률이 시장수익률보다 높아야 한다. 그러나 유형자산이익률이 높으면 경쟁자들이 몰려들기 때문에, 대부분 기업은 수익성을 유지하지 못한다. 단기적으로는 수익성이 유지될지 몰라도, 장기적으로는 시장수익률 수준으로 하락하게 된다.
6.
독점기업은 높은 수익성을 유지하는 특별한 기업이다. 경쟁자들이 몰려들어도 높은 수익성을 유지한다. 반면 일반기업은 경쟁자들이 몰려들면 높은 수익성이 평균 수준으로 하락한다. 독점력은 평균회귀를 견뎌낸다.
7.
‘초우량 기업을 만들어낸 8대 기본원칙’을 제시하여, 엄청난 인기를 끌어모았다. 5년 후 애널리스트 미셸 클레이먼Michelle Clayman은 피터스가 선정한 초우량 기업 주식들을 다시 분석해보았다. 그런데 대부분 기업의 실적이 둔화했다. 고성장과 고수익이 사라졌다. 피터스가 정한 기준으로 보면, 이제는 대부분이 초우량 기업이 아니었다. 원인이 무엇일까? 평균회귀 때문이다. 경쟁 탓에 고성장과 고수익이 평균 수준으로 돌아갔기 때문이다. 그녀는 말했다. 금융계의 분석에 의하면, ROE는 평균회귀 경향이 있다. 경제 이론에 의하면, ROE가 높은 시장에는 경쟁자들이 새로 진입하므로, ROE가 점차 일반 시장 수준으로 낮아지기 때문이다.
8.
투자자들은 다음 사항을 유념해야 한다.
1) 이익 추세보다 평가가 더 중요하다. 저평가된 저성장주가 고평가된 고성장주보다 수익률이 훨씬 높다. 평균회귀에 의해서 저평가된 주식은 상승하고 고평가된 주식은 하락하며, 저성장주는 성장세가 개선되고, 고성장주는 성장세가 둔화하기 때문이다.
2) 저평가된 저성장주가 저평가된 고성장주보다 수익률이 높다. 저평가된 고성장주가 유리할 것처럼 보이지만, 사실은 그렇지 않다. 데이터를 분석해보면 저성장주는 성장세가 개선되고, 고성장주는 성장세가 둔화하기 때문이다.
3) 저평가된 저수익주가 저평가된 고수익주보다 수익률이 높다. 저수익주는 이익이 증가하고, 고수익주는 이익이 감소하기 때문이다.
9.
고수익주는 해자를 보유한 경우에만 초과수익을 낸다. 해자가 없으면 경쟁자들이 몰려들기 때문에 이익이 감소한다. 고수익주의 실적이 계속 이어진다고 함부로 낙관해서는 안 된다. 치열한 경쟁을 견뎌내는 기업은 흔치 않으므로, 찾아내기 어렵다. 버핏은 탁월한 솜씨로 해자를 갖춘 훌륭한 기업들을 찾아낸다. 그러나 버핏처럼 솜씨가 탁월한 사람이 아니라면, 저평가 주식을 사는 편이 낫다. 이것이 역발상 투자이며, 가치투자이다.
10.
투자할 때 우리는 대중의 견해와 자신의 견해를 비교한다. 대중의 견해는 어디에서 찾아야 할까? 그것은 주식의 가격과 내재가치의 차이에서 드러난다. 우리는 손수 분석해서 내재가치를 산출하고, 이 내재가치와 가격의 차이가 큰 주식을 찾으면 된다. 다시 말해서 대중이 왼쪽으로 갈 때, 우리는 오른쪽으로 간다. 이렇게 하는 이유는, 대중이 팔고자 하는 주식을 사야 좋은 가격에 살 수 있기 때문이다. 좋은 가격이란 유리한 가격을 뜻한다. 손실 확률은 작고 이익 확률은 큰 가격이다. 손실 확률이 작은 것은, 최악의 시나리오까지 이미 가격에 반영되어 있기 때문이다. 그래서 실수가 어느 정도 용인된다. 우리 판단이 빗나가도 큰 손실을 보지 않고, 우리 판단이 적중하면 커다란 이익을 얻는다는 의미다. 소외된 저평가 기업들은 역발상 투자의 기회를 준다. 사업이 부실하거나 따분하거나 형편없어지면, 대중은 참지 못하고 주식을 내던지므로 저평가된다. 그러나 시간이 흐르면 평균회귀에 의해서 사업이 호전된다.
11.
평균회귀는 강력하다. 고성장 고수익은 눌러 내리고, 저성장 저수익은 밀어 올린다. 고성장 고수익은 경쟁을 불러일으키고, 경쟁은 성장과 수익을 갉아먹는다. 워런 버핏을 따르는 투자자들은 해자(경쟁우위)를 갖춘 고수익 기업을 탐색한다. 그러나 해자를 찾기는 어려우며, 쉽게 사라지는 해자도 많다. 분석에 의하면, 대부분 고수익 기업의 이익은 시간이 흐르면 평균회귀한다. 고수익을 계속 유지하는 기업은 소수에 불과하다. 그러나 우리는 그런 소수의 기업을 미리 찾아낼 수가 없다. 다시 말해서 지속적인 성장과 이익을 알려주는 선행지표를 우리는 알지 못한다.
12.
소형주 중 밸류 지표가 좋은 주식을 사면 초과수익을 내는 것은 별로 어렵지 않다.
