[파생전략 이해하기] 외국채권 투자할 때
KP물과 환헤지를 통한 투자전략
줄곧 파생이야말로 무한한 가능성을 지닌 금융상품의 정수라고 생각하긴 했지만, 정작 파생을 전문으로 하는 증권사에서 일하면서도 파생상품을 주로 헤지 수단이라고 생각했을 뿐 파생에도 전략이 있다는 생각은 하지 못했었다. 휴가를 맞아 한번 이에 대해 살펴보고자 한다.
우선 이 글은 5년전 오늘 즈음에 발행된 리포트(아래 링크 참조)를 이해하는데 기반을 두고 있으며, 과거의 시장이 오늘날의 시장에 어떤 유의점을 남기는지 살펴보고자 한다.
https://file.truefriend.com/Storage/research/research08/KP_In-depth_171024_F.pdf
보험사A가 있다. 요즘 증시가 여간 말이 아니다. 주식은 도저히 안될 것 같고 듀레이션 관리 차원에서라도 채권이 좋을 것 같다. 그런데 요즘은 국내 기업들도 국내 조달시장 상황이 좋지 않아 대부분 KP물로 해외에서 발행하고 있다. 공기업들이 KP물로 발행하면서 무디스 신용평가도 받아놔서 K-ICS로 가더라도 신용리스크 요구자본도 적고 펀더멘털 분석도 부담이 덜하다. 환율이 요즘 너무 높아져서 부담스럽긴 하지만 같은 값이면 다홍치마라 했던가. 높은 신용도 대비 기대할 수 있는 이자수익이 쏠쏠할 것 같다. 원금도 환율을 헤지해 놓는다면 안전한데 수익도 높은 투자처가 될 것 같다.
이제 A는 내부 회의를 통해 어떤 채권에 투자할지 정했다. 문제는 헤지다. 어떤 헤지 전략을 통해 비용은 가장 줄이고 안전하게 투자를 마무리지을 수 있을까?
우선, 2022년 10월 24일 기준 시장상황을 살펴보자.
스와프 베이시스 역전이 어마어마하다. 미국발 금리인상의 여파로 한국은행도 기준금리를 올릴 것이라는 전망이 팽배하다보니 정책에 민감한 IRS 단기물의 금리가 유독 많이 올랐다. 스왑베이시스 수준을 보니 원래 단기로 할 수록 비용이 비싸지만 지금은 단기로 헤지를 하기에도 좋을 것 같다.
여기서 스왑베이시스란, CRS - IRS 금리인데 스왑베이시스가 마이너스인경우 이론적으로 arbitrage가 가능하다. 위의 표를 기준으로 bid/offer금리가 같다고 가정하고 단순화시켜 생각해보자면, 외국은행 B가 1년짜리 CRS pay를 통해 원화를 조달한 후(달러 변동금리 수취, 원화 고정금리 3.4% 지급) -> 이 자금을 가지고 CD금리를 수취하는 채권에 투자한다. -> 1년짜리 IRS receive(CD금리 지급, 고정금리 4.5075% 수취)를 체결하면 원화 변동금리 포지션이 모두 상쇄되고, 달러 변동금리 수취 및 원화 고정금리 1.1075%정도 수익이 발생한다.
다시 본론으로 돌아가, 이렇게 외화 자산을 매입하고 그에 따른 현금 흐름을 원화 기준으로 바꾸기 위한 일련의 헤지들을 '에셋스왑'이라고 한다.
여기서는 반대로 원화투자자를 상정하고 있기 때문에 환헤지 포지션도 반대로 진행이 된다. CRS receive + IRS pay 포지션에 basis swap을 더한 구조로 진행하고 있다.
예를 들어 교보생명(A-) 30년만기(5년후 콜 가능) 후순위채 이표5.9%의 현재 yield는 8.284%이다. 정부가 보증하는 서부발전채의 경우 AA 3년만기이며 이표 4.125%, 현재 yield 5.412%수준이다. (만기나 신용등급, 선후순위가 상이하다는 점은 참고하자!)
달러 투자 수익률 = 8.284% (5년후 콜된다고 가정)
- 달러 IRS금리5년= 4.2783% (10월 26일 현재)
+ 원화 CRS금리5년 = 3.77%
- 3X6개월 베이시스 스왑5년짜리 스프레드(USBC5 Curncy)=0.1585%
=7.6302%
--> 헤지에 쓰일 비용이 0.6182%정도이며 헤지 후 수익은 7.63%정도임을 알 수 있다.
이제 이 비용을 미스매칭 (fx스왑 vs CRS)을 통해 줄여볼 수 있지 않을까 고민해볼 수 있다. 즉, 5년 만기 매칭이 아닌 비용을 가장 줄일 수 있도록 만기에 차이를 두는 '미스매칭'을 해볼 수 있다.
fx스왑은 만기가 1년 미만, 1년 이상일경우는 CRS를 사용하게 되는데 이를 비교해보자.
예를 들어 달러 IRS금리1년은 현재 5.0040%, 원화CRS금리1년은 3.4%이다. 따라서 비용이 더 커지는 구조이다. (=1.6%) 현재는 스왑베이시스가 테너가 커질수록 역전폭이 linear하게 작아지고 있기 때문에 5년후 콜이 된다고 가정한다면 최대 테너인 5년에 맞춰 헤지하는 것이 더 좋을 것이다.
이 외에도 달러IRS금리 전망, 원화CRS금리 전망 등을 함께 고려해 볼 수 있을 것이다.
