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by BAKI Aug 28. 2017

[책] 숫자로 경영하라 by 서울대 최종학 교수

회계로 경영을 말한다

요즘처럼 언론기사를 읽는 데에 많은 시간을 쓰는 때도 없는 것 같다. 네이버 뉴스스탠드를 통해 내 입맛에 맞는 기사만을 골라 취하기 쉬워진데다, 투자자단체카톡방들을 통해 매일 오전 공유되는 기사만 해도 수십 개, 여기에 더해 미국에서 파트너들이 보내오는 영문(!)기사들까지 포함하면 하루 최소 1시간 정도는 기사를 읽는데 사용하는 듯 하다. 아, 얼마 전부터 엉겁결에 구독하게 된 '조선일보' 또한 빼놓을 수 없겠다. 대부분 경제면의 기사들인데 소화하기가 쉽지 않다. 내가 몸담고 있는 극히 작은 영역을 벗어난 기사들을 접할때면 '검은 것은 글씨요 흰 것은 종이로다' 상태가 되곤 해서, '내가 언제까지 이런 멍청한 나를 견뎌내야 하는가!' 하는 반발심 혹은 부끄러움을 느낄 때가 많았다. 그래서 2017년 하반기는 경제, 특히 금융분야의 책들을 읽기로 결심.

두 달 사이에 다섯 권의 책을 읽었다. 책 한 권을 떼고나면 그 책에서 출발한 궁금증들을 해결하기 위한 책으로 옮겨가다 보니, 난이도가 올라가서 점점 더 책장을 넘기는 속도가 더뎌지고 있다. 지금 읽고 있는 책은 파생상품을 다루고 있는데, 이건 마치 '니체 읽겠다고 설치다가.. 몇 십 페이지 넘기다 포기, 며칠 뒤 굳은 결심과 함께 다시 펼쳐들면 앞의 내용 다 까먹어서 다시 처음부터 읽기.. 를 반복하던 대학생 시절'의 데자뷰 같다.

오늘 소개할 책은 그 다섯 권 중 가장 먼저 집어들었던 책이다. 서울대 경영학과 교수인 최종학저자가 기업경영에 회계가 얼마나 중요한지를 다양한 사례를 통해 보여주고 있다. 국내외에서 이슈가 되었던 론스타, 서브프라임위기 등을 사례로 다루고 있기에 조금은 친근함을 느끼며 읽을 수 있다는 것이 장점. 저자가 현재 대한민국의 금융관련 다양한 규제, 관습들에 대해 가지고 있는 의견을 개진하는 과정에서 몰랐던 사실들을 알게 되어 좋았다. 책은 총 세 권으로 구성되어 있는데 (세 권이 끝이 아닐지 모른다. 1권이 나온지 2년 후에 2권이, 3년 후에 3권이 나왔고 그 때가 2014년이니 4년 뒤인 내 년에 새로이 한 권이 나오게 될지도) 목차만 봤을 때는 세 권 모두 흥미있는 내용들을 다루고 있다. '경영자'를 위한 책이라고는 하지만 IT나 서비스업종, 그리고 상장 전의 스타트업에게는 그다지 와닿지 않을 내용들이 많고 오히려 나같은 초보 금융산업 종사자에게 더 적합한 책인 듯 하다. 나같은 금융 Newbie 에게 추천할 만한 책이 있다면 댓글 꼭 부탁드린다.

"왜 미국 기업들은 부정적 뉴스를 더 많이 공시하는 것일까? 그 주된 이유는 증권 관련 집단소송제도에 의해 소송을 당하는 기업들이 증가하고 있기 때문이다. 1980년대부터 미국은 회사가 실제 발표한 이익이 시장의 사전 기대치에 미달한 경우 변호사들이 전국 광고로 원고를 모집해 해당 기업에 집단 소송을 제기하곤 한다. 이런 소송문제를 피하기 위해 미국에서는 기업들이 자발적으로 부정적 뉴스를 공시하는 빈도가 높아졌다. 우리나라에서도 2007년부터 증권집단소송법이 도입된 만큼 앞으로 시간이 지나면 이런 현상이 발생할 수도 있다"

"교환사채Exchangeable Bond는 사채의 보유자가 일반사채처럼 발행회사로부터 이자를 정기적으로 지급받을 수 있으며, 사채를 발행한 회사가 보유하고 있는 자사주 또는 타사 주식과 사채를 교환할 권리를 포함하고 있는 사채이다. 전환사채Convertible Bond나 신주인수권부사채Bond with Warrant의 경우, 보유자가 주식으로의 전환을 원하거나 신주인수권을 행사하면 주식을 추가로 발행해야 하므로 대주주의 경영권을 희석시킬 수 있는 문제가 발생한다. 하지만 교환사채는 신주를 발행하는 것이 아니므로 이런 문제점을 당장은 회피할 수 있다. "

"자사주를 한꺼번에 대규모로 매각하면 주식가격이 단기간에 폭락할 가능성이 있다. 반면에 자사주를 담보로 교환사채를 발행하면 이런 위험성이 적다는 장점이 있다. 단 국내법상 자사주 펀드나 특정금전신탁 등에 의해 취득한 자기주식은 교환사채의 발행대상이 되지 못한다. 따라서 자사주를 해외에 설립한 spc에 형식적으로 매각하고 해당spc가 교환사채를 판매하는 형태로 교환사채를 발행하는 것이다"

"3자배정형식으로 모든 자기주식을 우호세력인 특정인에게 국내에서 매각한다면, 이는 경영권을 둘러싸고 법정소송이 벌어진다면 문제의 소지가 될 수 있다. 반면에 법적으로는 아무 관계가 없는 해외법인인 DPA나 DRB가 발행한 교환사채를 누가 사든 그것은 동아제약이 상관할 바가 아니며, 국내법의 적용대상도 아니다."

"부채를 자본 또는 자산으로 나눠 계산하는 부채비율debt ratio 또는 leverage ratio. 은행에서는 BIS비율이라는 독특한 형태의 부채비율을 사용하는데 이는 국제결제은행Bank for International Settlements이 각국 은행들의 건전성을 규제할 목적으로 개발한 비율이다. BIS비율은 조정된 자기자본을 위험가중 자산으로 나눠 산출한다. 전체 자산이 아니라 자산을 위험 정도에 따라 가중평균한 위험가중자산을 사용하며, 즉 부실 가능성이 높은 대출금과 안전한 대출금을 구분해 평가한다는 의미다. 이 비율이 8%미만이면 부실 금융기관이라고 판정하며, 현재 한국 대형금융기관들은 대부분 9-10%정도의 BIS비율을 유지하고 있다. 단 저축은행의 경우 부실 판정기준은 BIS비율 5%이다. 은행의 경우 예금자들에게 조달한 금액이 바로 부채이며, 이 비율기준은 예금자보호와 은행의 무리한 투자를 제어하기 위해 만들어진 기준이다. 사실상 위험이 전혀 없는 국채는 가중치가 0%이다. 2008년 말 국채가격이 계속 상승하는 기현상이 발생했는데 이유는 은행들이 BIS비율을 유지하기 위해 위험이 없는 국채만을 선별해 매입했기 때문이다. BIS비율을 높이는 또 다른 방법은 자본 규모를 늘리는 것이다. 최근 은행들이 후순위채(만기가 5년 이상이면 100%자본으로 인정, 5년 미만이면 1년 지날 때마다 20% 차감)발행계획을 속속 발표하는 이유도 여기에 있다."

"즉 똑같은 5억 원을 투자금으로 사용했는데, 전체를 자기자본으로 조달한 경우보다 투자금의 일부를 부채를 이용해 조달한 경우가 이익률이 더 높은 것이다.이 것이 레버리지 효과이다"

"부채비율 자체보다 더 중요한 것이 유동부채 비율과 금융부채 비율을 살펴보는 것이다. 부채는 크게 유동 및 비유동부채로 구분한다. 만기가 1년 이내인 부채가 유동부채이며, 만기가 1년 넘는 부채가 비유동부채다. 따라서 전체 부채비율 중에서 유동부채의 비율이 얼마인가도 확인해야 하며 유동자산, 그 중에서도 특히 당좌자산 금액과 비교해 유동부채를 상환할 만큼의 현금이나 현금성자산을 충분히 보유하고 있는지 체크해야 한다."

"부채약정debt covenant,financial covenant 은 채권자 또는 은행이 부채를 빌려가는 기업에게 특정 조건을 유지하라고 요규하는 제도로, 채권자를 보호하기 위해 마련된 것이다. 약정에 규정된 내용을 위반하면 상환해야 하거나 대출 이자율이 올라가기도 한다. 약정은 기타 이익이나 현금흐름이 일정 수준 이하라면 배당의 수준에 제한을 가하거나 또는 외부 차입자금의 비율을 특정 수준 이하로 한다는 등의 내용을 포함하는 경우가 대부분이다.예를 들어 2008년 두산그룹은 밥캣을 인수하는 자금을 미국은행으로 빌릴 때 부채가 EBITDA의 7배를 초과해서는 안 된다는 약정을 맺었다."

"부채의 자본비용은 부채의 표시이자율보다 낮은데, 그 이유는 부채에 대해 지급하는 이자비용이 회사에서 지급하는 세금을 줄여주기 때문이다. 예를 들어 이자율이 6%고 법인세율이 25%라고 하면 실제 회사가 부담하는 자본비용은 6%이 아니라 4.5%이다. 이자비용 때문에 법인세가 1.5%(6%*0.25)만큼 줄어들기 때문이다. 한국기업을 대상으로 한 연구결과에 따르면 자기자본의 자본비용은 대기업이 10~12% 수준, 코스닥 상장기업은 14~18%수준에 이른다. 이 정도의 배당을 주거나 주가를 상승시켜야 주주들의 기대수준에 부합되어 주주들이 만족한다는 의미다. 따라서 회사 입장에서는 부채를 사용하는 편이 유리하다."

"기업의 실적이 예상치를 초과했을 때 기업의 주가가 오르기는 하지만 상승폭 자체는 크지 않다. 반면에 실적이 예측치에 미달하면 주가가 상당히 큰 폭으로 하락한다. 많은 연구결과에서는 인간의 심리가 손실을 두려워하고 회피하려 하기 때문에 이런 현상이 나타난다고 보고한다."

"풋옵션은 일정 자산을 약정한 날짜에 정해진 가격으로 팔 수 있는 권리를 말한다. 기업m&a시 주로 발생하는 풋백옵션은 풋옵션과 같지만 원래의 매각자에게 되판다back는 뜻을 강조하고 일반 풋옵션과 구분하기 위해 풋백옵션이라 부른다."

"시가평가제도mark-to-market 은 자산이나 부채를 시가로 재무제표에 기록하는 제도다. 특히 주식,채권,파생상품 등의 금융자산의 시가변동을 재무제표에 반영하는 것이 이 제도의 핵심이다. 공정가치회계fair value accounting 이란 시가평가와 동일한 것이다. 그런데 일부에서는 시가market value라는 용어 대신 꼭 공정가치fair value 라는 용어를 의도적으로 사용한다. 시장가격이 공정한 가치라는 것을 강조하려는 정치적인 의도 때문이다." <-> 취득원가제도

"론스타의 외환은행매각은 핫이슈다. 외환은행을 부실 금융기관으로 만들기 위해 은행 직원 및 공무원들을 매수해 BIS비율을 조작했다는 것이 논란의 핵심이다. 법원은 유희원 론스타 코리아 대표가 외환은행을 매입하기 위해 변양호 전 재경부 금융정책국장의 친구인 하종선변호사에게 $1M이상의 로비 자금을 지급했고 변양호국장이 이강원외환은행 행장과 공모해 외환은행이 실제보다 더 부실한 것처럼 회계자료를 조작했다고 발표했다. 그 대가로 이강원 행장은 고문료라는 명목하에 17억원을 받고 인수 후 행장 자리도 약속받았다. 변양호 전 국장은 자신이 운영하던 보고펀드에 외환은행이 400억 원을 투자할 것을 약속받았고 이런 과정을 거쳐 2003년 8월 외환은행이 불법적으로 론스타에 넘어갔다는 것이 감사원 발표의 핵심 내용이다..(중략)..사실 BIS비율 조작여부는 회계전문가들조차 쉽게 판단하기 어렵다. 2003년 5월부터 7월까지 만들어진 3가지 보고서에서 외환은행의 BIS비율은 8.24%-9.14%였다. 부실판정기준인 8%미만 보다 높았다. 그런데 이 비율이 불과 1주일 후인 7월 25일 보고서에서 갑자기 6.16%로 하락했다. 이 때문에 외환은행은 부실 금융기관이라는 판정을 받아 론스타가 인수할 수 있었다. 만약 이때 BIS비율이 8%이상이었다면 법률에 따라 사모펀드가 아닌 법적 금융기관만이 외환은행을 인수할 수 있었을 것이다..(중략)..외환은행은 삼일회계법인에 용역을 줄 때 용역의 목적이 매각가격 산정을 위한 것이라는 점을 공지하지 않았다. 오히려 모든 잠재적 부실을 고려해 최대한 보수적으로 평가하라고 지시했다. 매수자도 아닌 매도자가 나서서 최대한 판매 가격을 낮추려고 했다는 행위 자체가 비정상적이라고 생각한다..(중략).. 먼저, 세제 문제다. 외환은행의 최대 주주는 LSF-KEB 홀딩스다. 본사를 미국에 둔 론스타가 출자하긴 했지만 LSF-KEB홀딩스는 벨기에에 있는 명목회사(페이퍼컴퍼니)다. 한국과 벨기에의 조세조약에 따르면 주식의 양도차익에 대한 세금은 법인이 있는 거주지 벨기에에서 지불해야 하는 것이지만 국내에 고정 사업장이 있다면 우리 정부가 과세할 수 있다. 여기서 문제는 벨기에가 조세 회피지역이라는 점이다. 둘째, 불필요한 독과점과 국부 유출을 조장하는 금산분리제도를 보완해야 한다. 금산분리는 대기업 등 산업 자본이 은행에 대해 4% 이상의 의결권을 행사할 수 없도록 제한한 은행법 조항이다. 금융산업이 자기 자본이 아닌 고객 예금으로 산업자본을 지배하는 것을 막기 위해 1982년에 만들어졌다. 셋째, 이제 그만 론스타의 외환은행 인수 자격 논란을 접어야 한다. 한 번 맺은 계약을 5년이나 지난 후 무효로 한다면 이는 국제 사회의 웃음거리가 될 뿐만 아니라 한국은 믿지 못할 국가로 낙인찍히게 될 것이다"

"스톡옵션이 미국에서 유행하고 있는 진짜 이유는, 바로 스톡옵션 부여에 관한 비용을 회계처리 하지 않았었기 때문이다. 이와 달리 한국 감독 당국이 스톡옵션 지급을 비용으로 처리하는 법안을 마련한 것은 당시 반대하는 기업이 없었기 때문이다. 뒤늦게 몇몇 기업이 미국에도 없는 불필요한 규제라며 불평했지만, 늦은 후였다. 미국도 엔론 회계부정 스캔들 이후 기업의 투명성을 강화하자는 취지에서 회계기준을 개정하고 스톡옵션 지급을 비용으로 처리하기 시작했다. 그러자 스톡옵션 지급이 급감하기 시작해 최고경영자나 몇몇 최고 임원 정도 에게만 스톡옵션을 주고 있으며 스톡옵션 대신 양도제한부 주식restricted stock을 주는 기업도 많다. 양도제한부주식을 지급한 기업은 지급 시점에 곧바로 비용처리를 하기 때문에 스톡옵션과 달리 회사의 이익조정에 아무런 영향을 미칠 수 없다. 스톡옵션이 진짜 효과를 발휘하는 시기는 회사가 큰 위기상황에 처했을 때라고 생각한다."

"회계법인의 계속 감사기간 초기에 회계부정이나 이익조정 현상이 나타나는 경우가 훨씬 빈번한 것으로 드러났다. 즉 한미 양국의 연구결과는 모두 6년 단위 회계법인 강제 교체가 오히려 역효과를 내고 있다는 사실을 알려준다. 다만 책임공인회게사를 주기적으로 확실하게 교체하는 것은 중요하다. 미국이나 한국 경우 모두 3년 정도마다 책임 공인회계사를 교체하도록 법제화 하고 있다."

"EV(Enterprise Value)는 기업의 시가총액+보채총액-현금성자산 의 값이다."

"현금흐름OCF(Operating Cash Flow)은 기업이 영업활동을 통해 단기간 동안 얼마만큼의 현금을 창출했는지를 나타낸다.

(1) 당기순이익

+ (2) 현금 유출이 없는 비용(감가상각비, 대손상각비 등)

- (3) 현금 유입이 없는 수익(지분법 이익 등)

- (4) 영업 자산의 증가(재고 자산, 매출 채권 등의 증가분)

+ (5) 영업 부채의 증가(매입 채권 등의 증가분)

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= OCF

결론적으로 OCF는 기업의 현금창출능력을 나타내는 지표로 EBITDA보다 훨씬 우수하다. 이유는 (4)나 (5)의 영업자산의 증가 및 감소 정도가 상당히 큰 금액일 수 있기 때문이다. 특히 요즘처럼 심각한 경기침체 때는 영업이 잘되지 않는다. 따라서 재고자산이 쌓이고 현금 회수가 늦어져 매출 채권이 증가하는 일이 허다하다. 사모펀드가 어떤 회사의 인수가격을 결정할 때 EV/EBITDA를 사용하는 이유는, 단기간에 매각할 회사를 위해 많은 현금이 소요되는 설비투자를 하지 않을 것이므로 투자활동으로 인한 현금 변화를 고려할 필요가 없기에 EBITDA를 사용하는 것이다. 또한 서비스 업종은 재고 자산이나 매출 채권이 거의 없고, 상당한 설비투자가 필요하지 않다. 이런 기업은 EBITDA와 OCF의 차이가 거의 없다. 따라서 EBITDA를 사용해도 무방하다."

"금융기법이 발달하자 미국의 상업은행들은 고객에게 대출해준 대출금을 만기가 될 때까지 기다리는 것이 아니라 투자은행에 약간의 수수료를 받고 매각하기 시작했다. 상업은행으로서는 위험 제로의 시장을 발견한 셈이고, 신용위험 걱정을 덜어낸 상업은행들은 주택담보대출을 늘리는데 열을 올려 신용등급이 낮은 서브프라임 신용등급 소비자들에게도 큰 액수의 주택담보를 해주었다. 투자은행은 이를 바탕으로 설계한 파생상품인 MBS를 발행해 투자자들에게 매각함으로써 손쉽게 수익을 올리기 시작했다. MBS시장이 커지자 이를 한 번 더 가공한 복잡한 파생상품 CDO(Collateralized Debt Obligation)이 개발되었고, 여기서 끝나는 것이 아니라 서로 다른 여러 개의 CDO를 모은 후 이를 기초자산으로 새로 포장하면 또 다른 수익률과 위험을 가진 새로운 CDO를 만들어 끝없는 수수료 수입을 올릴 수 있었다. 이를 위한 보험상품인 신용부도스왑CDS(Credit Default Swap)까지 나왔다."

"금융위기가 실물 경제에까지 번진 이유도 이 신용경색 때문이다. 금융위기 때문에 기업 및 개인에 대한 신규 대출은 대부분 중단되었다. 그 결과 기업은 자사의 유보 자금을 사용하지 않는 한 신규 투자를 단행할 수 없는 상황에 처했다."

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