비트코인.. 자산.. 속성.. N의 관점
자사주, 공개매수
모든 투자판단의 책임은 투자자 본인에게 있으며, 매수매도 권유 아닙니다. 6월 초에 작성된 글..
1. 오히려 고무적인 하락
'25년 6월, 비트코인(BTC) 가격하락의 원인은 이란-이스라엘의 갈등으로부터 촉발됐다. 양국의 지리적 거리 때문에 지상전이 불가하고, 전면전으로 치달을 가능성에 대한 우려는 높지 않은 듯했으나, 예상을 빗나간 물리적 마찰이 시장의 불확실성을 확대하고 있는 형국이다. BTC의 가격은 110K를 상회했던 시점이 있었던가라는 생각도 들며, 잠깐의 환희에도 불구하고, 한 달 넘게 100K를 상회하던 가격도 99K를 터치하며 하락에 대한 우려가 확산되었다. 다만, 시계열을 과거로 확대하여 현재와 같은 유사한 이벤트가 발생했을 때 BTC가 보여준 충격에 비하면, 객관적으로도 이번 하락은 BCT 역사상 가장 양호한 수준의 하락이라고도 말할 수 있다. 물론, 지난한 가격흐름을 견디고 있는 나 같은 투자자에게 이번 하락이 결코 달갑지 않은 상황에서, '이 정도 하락률이면 양호하다'라고 이성적으로 진단하기가 쉽지는 않다.
앞서, 트럼프의 관세와 관련된 이슈로 주식들이 일제히 하락했을 때를 생각해 보자. 아이러니하게도 BTC는 관세와 전혀 상관이 없는 속성을 가진 자산이다. 그럼에도 BTC는 나스닥과 일정한 상관관계를 가져왔기에 같은 하락패턴을 보였다.
어떤 이벤트가 실질적으로 악영향을 끼치는지에 대한 판단보다는, 여전히 관성(나스닥과 BTC의 상관관계)에 지배적인 영향을 받고 있는데, 이것은 자산의 속성이 상이하다는 사실과 가격의 움직임은 상관없이 움직이고 있음을 반증한다. 이와 같은 맥락에서, 비트코인의 가장 대중적인 이미지인, '디지털 금'이라는 단어를 차용해서 설명을 이어나가면, 사실 지정학적 리스크, 이벤트가 발생했을 때는, BTC는 오히려 '가격이 올라야 하는' 이벤트임에도, 자산의 속성에 무관하게 가격은 하락했다. 현재로서는 달리 방도가 없다. 자산의 속성과 관계없이 움직이는 BTC 가격의 움직임은 시간이 지나면서 시장에서 학습될 것이라고 믿는 것 말고는.
2. 자산의 속성
자산의 속성이란 무엇일까?
서로 다른 자산은 각자의 속성, 특징이 있고 동질성과 이질성이 생기기 마련인데, 비트코인은, 전통 자산의 큰 축을 이루고 있는 주식과 비교했을 때 동질성과 이질성의 관점에서... BTC가 왜 이 수많은 호재에도 기민하게 반응하지 않는지에 대해서도 다루려고 한다. 이러한 관찰과 진단은, 어느 정도 담대하고 또 대담한 태도에 대한 이야기를 하지 않을 수가 없다. 꽤나 위험한 발언이지만, '시장은 틀렸고 내가 맞다'라는 다소 오만한 접근이 토대이기 때문이다. BTC는 아직 귀납적인 결론을 내리기에 충분히 숙성되지 않은 자산이며, 충분히 시장의 왜곡, 오판, 오류가 발생할 수 있다고 본다.
그럼에도, BTC에 유의미한 비중을 투자하고 있는 투자자입장에서는 확증편향으로부터 자유로울 수 없고, 자기 객관화가 안 될 수 있다는 맹점도 있다. 그럼에도, 넓은 아량으로 품어주길 바란다. 설령, 터무니없는 이야기일지라도 타인의 주장은, 당신의 기존 입장을 견고히 하는데도 중요한 역할을 하기에, 나도 기꺼이 이 오만한 주장을 이어 나가보려 한다.
3. 가격이란 무엇인가?
-BTC에 대한 가장 일반적인 인식을 압축해 보면, 과거에는 '사기다'에서, 현재는 '너무 많이 올랐다'라고 말할 수 있을 것 같다. 심플하고 직관적이다. 이것은 전적으로, 대략 4년 이상 BTC를 투자하면서 느낀 인간지표로부터 도출한 문장인데, 과거에는 본질에 대한 의구심이 주요했다면, 현재는 가격에 대한 위치가 주요하다고 말할 수 있다. 이것이 시사하는 바는, 주식이 그렇듯, 본질과 가격은 특정 시점에 합치되는 순간이 있겠으나, 항상 괴리율을 갖게 된다. 상대가치 평가로 가장 널리 쓰이는 PER이나 PBR지표도, 미래수익가치나 현재의 장부가치과 주가의 관계는 1에 고정되어 있는 순간이 거의 없다. PER은 대체로 1을 초과하기 마련이며, 또 PBR은 1에 다다르지 못하는 경우도 부지기수다. 따라서 펀더멘털과 가격은 우리에게 가장 익숙한 주식이라는 자산에서도, 늘 나름의 이유나 빌미로 존재하지만, 그것 역시도 완전히 논리적으로 무결한 주장이기는 어렵다.
하지만 가격이 올랐다는 것, 그 자체만으로도, 여러 의미로 해석할 수 있는데, '많은 사람들이 관심이 있다'라고 말해도 크게 무리가 없을 것이다. 사람들이 관심을 갖는다는 것은 대체로 그게 나한테 돈이 될 거 같아서, 좋아 보여서라는 노골적인 언사로 풀어내도 전혀 지장이 없기도 하고. 따라서 본질가치와 가격은 늘 괴리를 갖지만, 양자는 불가분의 관계이며, 가격을 하나의 현상이라고 규정했을 때, '현상만으로도 본질을 해석할 수 있는 논리적 기반이 형성된다'는 특징이 있다.
-궤변 같지만, 가격이 본질을 정당화하는 일은, 자본주의 사회에서 매우 일반적이다. 그것이 비단 투자자산으로서 국한되는 것이 아니라, 다이아몬드나, 명품들과 같이 가격이 그 본질을 정당화하는 것은 인간에게 매우 직관적인 수단으로 쓰인다. 비싼 게 좋아 보인다는 말처럼. 논의가 좀 샜는데 다시 돌아오면.. 따라서 이 자본주의에서 '가격'이 갖는 의미는 단순히 펀더멘털과 괴리를 갖는 현상으로 재단하는 것이 아닌, 때로는 펀더멘탈을 정당화하는 도구로 쓰일 수 있다는 것이 나의 논지이다. 그리고 그게 BTC에 정확히 적용이 된다는 것이고.
가격이 올라감에 따라, '사기'라는 인식을 탈피하고, '비싸다'라는 인식으로 전환되며, 예나 지금이나 회의적인 시각이라고 치부하는 것이 아니라, 아이러니하게도 가격이 펀더멘털에 대한 회의를 불식시켰다는 것이다. 대다수는 펀더멘털에 대한 고민을 하지 않고, 차트를 보며 '비싸다'라는 푸념만 하고 있는 것이다. 비트코인의 펀더멘탈과 내재가치는, 대중의 그 효용성(유틸리티)에 대한 학습으로 공증된 게 아니라, 자본주의 사회의 가장 심플한 문법인 '비싼 가격'으로 탈바꿈했다. 그렇게 비트코인은 전 세계 자산 순위의 6위로 랭크되었고, 우리나라의 모든 상장사들의 시가총액보다 큰 자산의 지위를 갖게 된 것으로 설명할 수 있다.
4. 펀더멘털에 대한 고민이 해소되지 않고, 가격은 계속 우상향 할 수 있는가?
-여기서 마주하게 되는 다음 질문은, 결국 우리가 가장 익숙한 투자 대상인 주식과 비교하여 BTC를 이해할 수밖에 없는데, (여전히 BTC는 단독으로 이해하기에는 경험적으로 익숙하지 않으니), 주가가 많이 올랐다고 해서 그것이 계속 우상향 할 것이라는 믿음이 얼마나 그릇된 믿음인지 보여준 사례를 많이 보기 때문이다. 가격이라는 것이 특정 세력에 의해 인위적으로 형성된 것일 수도 있으며, 때로는 단순히 어떤 소식을 호재로, 혹은 그 호재를 과도하게 좋게 해석함으로써, 시장참여자 그 누군가의 악의 없이도 가격이 비정상적으로, FOMO에 의 만들어졌다 폭락해 버리는 가격흐름도 있기 때문이다.
-따라서 가격은 많은 설명력, 그리고 펀더멘털에도 역으로 영향을 주는 요소이기도 하다고 상술했으나, '가격이 상승했다 하여 그것이 펀더멘털적으로 견고하다는 것은 논리적 완결성이 매우 떨어지는 주장이 된다. 하지만, 이러한 논리적 전개는 일견, 이러한 비판적 접근의 논리적 타당성을 갖추게 하지만, 여전히 BTC의 존재를 기존의 주식이라는 자산이 만들어낸 규범으로 해석함으로써 빚어지는 오해라고도 할 수 있다. 주식과 BTC는 속성 자체가 다르기 때문이다.
-어쨌든, 이렇게 변증법적인 논리적 사고 과정을 거쳐서, 그럼 가격이 올랐다는 것은, 자본주의 사회에서 펀더멘털을 입증하는 가장 강력한 수단이기도 하지만, 그 상당한 가격의 상승은 때로 시장참여자들의 비행이나 왜곡에 의해 형성되었을 때 원래의 수준으로 수렴한다'라는 잠정적 결론도 내릴 수 있기에, 다시 속성에 대한 논의가 필요하기 마련이다. 아무래도 비트코인은 여러 자산군 중에서 가장 역사가 짧으며, 무엇보다 현재의 가격 수준, 최근 11만 달러 부근에서 ATH를 형성하고 10만 달러 이상을 상회하며 머무르는 이 기간 역시도 전례가 없었던 일이다. 비트코인 시장에서 일어나는 이벤트, 특히 자산의 가격측면에서 호재라고 불리는 것들이, 왜 즉각적으로 가격에 반응하지 않느냐라는 질문의 가장 적합한 답은, 아직은, 여전히 비트코인이 많은 사람들에게 생소하며 아직 충분히 익숙지 않기 때문이다. 과거와 비교했을 때의 리테일이라 불리는 개인들의 매수세가 가장 낮은 상황이며, 철저히 국가와 기관(금융), 일반법인 들의 매수와 매수계획들이 진행되고 있다.
5. 수급 측면
이제 몇 가지 사례를 들며 왜 가격의 미스매치가 있는지 수요와 공급 측면에서 전개해보려 하는데, 무엇보다 이 논의의 가장 중요한 지점은, 비트코인 수량이 2,100만 개로 고정되어 있다는 사실이다. 이러한 관점을 유지한 채, 자본시장에서 우리가 익숙한 '자사주 매입 후 소각'과 '공개매수' 등의 주식의 자본시장에서 익숙한 개념을 차용하여 연관 지어 살펴보려고 한다. 일대일 대응이 되지는 않지만 꽤나 의미 있는 결론을 도출할 수 있으며, 이는 비트코인의 존재가치에 대한 것을 논하기보다는, 전적으로 자본시장에서 통상적으로 일어나는 사건들의 속성과 다르지 않기에 이해하는 데 도움이 되기 때문이다.
1) 자사주매입후소각
-A라는 기업.. 주식회사가 있다고 했을 때, 주주가 있기 마련이다. 그리고 가장 많은 지분을 갖고 있는 주주를 최대주주라고 부르는데, 개인일 수도 있고 법인일 수도 있다. 주주 구성은 매우 대부분 자연인일 테고, 물론 법인도 있다. 그런데 A라는 회사가 자기 회사가 발행한 주식을 A회사명의로 갖고 있는 주식을 자기 주식이라고 하는데, 통상 이를 '자사주'라고 명명한다. 주식투자를 하는 사람에게, 자사주가 통용되는 경우는 보통, '자사주 매입 후 소각'이라는 어구로 쓰일 때인데, 이 회사가 주식시장에 상장된 회사라고 했을 때, 이와 같은 흐름은 통상 주가가 오르는 동인으로 작동하는데, 이는 주식회사의 가치를 주식수로 나누었을 때, 기업의 가치인 분모는 고정되어 있는데 N의 수를 강제로 낮춤으로써 주당 단가가 기계적으로 올라가기 때문이다.
1000억 자리 회사에 주식수가 천 개이면, 한 개의 주식수는 1억이었지만, 만약 회사가 그 주식을 직접 매입하면 그것이 자사주가 되어, 그것을 소멸시키면, N의수가 천 개 이하로 낮아지면 N의 가치가 올라가는 것이다. 따라서 이는 기업의 가장 중요한 미래 실적이라는 요소를 배제하고도, 주가를 올릴 수 있는 가장 직접적인 재무전략 중 하나로 사용된다. 이를테면, 애플의 주가차트를 보면, 보통은 아이폰을 많이 팔고, 앱스토어에서 발생하는 지급수수료, 즉 기업의 펀더멘털이 상승했기에 주가도 자연히 상승한 흐름을 밟아온 것도 많지만, 애플은 대표적은 자사주 매입 후 소각을 통해, 주가를 올린 회사이다. 더불어, 대한민국 현 정부에서 기업의 주주환원 방식을 권장하고 있는 흐름이 지속될 것으로 보이고, 어느 순간부터 관련 기사가 많이 나오고 잇는데, 보통은 금융지주들이 주주환원을 하는 가장 일반적인 방식 중 하나도, 자사주 매입 후 소각이었다.
따라서 위와 같이 주식시장에서 자사주 매입 후 소각은 굉장히 단순하고 직관적인 방식으로 가격을 올리는 재무전략 중 하나이다. 반대로 유상증자를 하면 보통 주가가 떨어지는 이유는 정확히 자사주 매입후소각과 반대일이 벌어지기 때문인데, 주식수가 늘어나고 유상증자를 통해 조달한 자금을 아직 회사가 계획하고 있는 형태로 미래에 돈을 써서 더 많은 돈을 벌어들이기 전에, 당장 주식수가 늘어나(n이 늘어나) 내가 갖고 있는 주당 가치가 떨어진다고 인식하기 때문이다.(주주배정 후 실권주일반공모방식은, 산술적으로 주주의 보유 가치가 희석되지 않기 위에 청약 기회를 제공하긴 하지만, 더 디테일해지니 여기 까지만 하고 n의 관점에서만..)
-비트코인이 스캠이 아니고, 가치가 있는 자산이다라는 대 전제에 동의한다면, 비트코인의 가장 큰 특징, 이것을 왜 사야 되고, 그리고 비교적 빠른 시점에 매입한 게 중요한 이유는, 이 N의 관점과 일맥상통하는데, 수리적으로 2,100만 개에서 더 이상 비트수가 늘어나지 않기 때문이다. 현재 기준, btc의 현황을 보면 이러한데, 여기서 소실된 물량, ETF가 매입하고 있는 물량, 그리고 (마이크로)스트래트치와 같이 재무전략을 채택하고 있는 LONG ONLY 자금들이 BTC를 매입하고 있다는 측면을 보면, '자사주 매입 후 소각'처럼 N을 줄이는 작업이 수반될 수는 없지만, 비트코인의 특성상 한번 매수가 되면 실질적으로 시장으로 출회되지 않는 계통의 매수주체들이 증가하고 있다는 것이다. 실제로 BTC를 소각하는 것은 아니지만, 유통되는 물량이 없다는 관점에서 속성은 비슷하다. 약간 연결 지으려고 억지스러운 면도 있지만, 수량이 절대 늘어날 수 없다는 구조를 보면, 사실상 시장에서 취득할 수 있는 N의 숫자가 점점 줄어들고 있다는 것이 어느 정도 일맥상통하는 면이 있다.
2) 공개매수
공개매수라 함은, 경영권 취득의 목적으로 주식시장에서 일정량의 지분을 매수하겠다는 계획을 공개적으로 발표하고 특정기간에 일정 물량의 주식을 사는 것인데, 최근에 있었던 가장 대표적인 일은, 고려아연과 영풍과의 경영권 분쟁 간에, 양 컨소시엄이 경쟁적으로 공개매수 경쟁을 하며 주가가 미친 듯이 오른 사례를 떠올릴 수 있다. 일반적으로도 공개매수 발표는, 사야 하는 입장에서는 재원이 한정되어 있는 일정 지분을 반드시 확보하겠다는 의지를 천명한 것이니, 공개매수 발표가 되면 주가는 오르기 마련이다. (실제로 주가가 너무 오르면 계획했던 재원을 초과하니 공개매수를 취소하는 경우도 발생한다). 어쨌든 공개매수의 본질은 내가 사겠다는 것이니, 시장에서 유통되는 주식의 가격은 바로 오르는 이벤트드리븐 플레이를 펼칠 수 있게 된다.
이런 관점에서, 자본시장에서는 가격이 즉각적으로 오를 수밖에 없는 수많은 매수주체들의 '공개매수' 발표가 있음에도 가격은 전혀 반응이 없다. 일례로, 트럼프 미디어에서 조 단위 비트코인 매입 계획을 발표했고 SEC에 관련 투자설명서 가 제출되어 효력이 발생했다는 기사를 확인할 수 있다. 이런 회사가 너무 많아지고 있으며 그들은 BTC매입 계획을 발표하고 있다. 이는 이론적으로 현금성자산이 풍족한 회사들의 매입은 차치하고서라도, 자본시장에서 자금을 조달하여 BTC를 매입하겠다는 회사들의 속성은, 사실 공개매수와도 동일하다는 것이다.
그럼에도 가격이 바로 상승추세로 이어지지 않는 이유를 굳이 두 가지 꼽아보면,
A. 사실은 '자사주 매입후소각'이나 공개매수는 발표만 되면 바로 주가가 올라가는 동인으로 작동하는 가장 보편적인 뉴스 중 하나이지만, BTC라는 자신이 생소하다는 점, 그리고 이것이 앞선 두 이벤트와 속서이 동일하다는 논리가 아직 시장에 익숙하지 않다는 것이다. 정형화된 패턴이 아니고 아무도 가보지 않은 길이라는 것이다. 이것은 전적으로 자산시장에서 일반적으로 가격을 올리는 속성의 이벤트들이, 비트코인이라는 자산에도 예외 없이 적용된다라는 게 학습되지 않은... 초기 단계라는 것이다.
B. 발표는 했지만 결국 아직 매입한 것은 아니기에, 발표와 매입 시기 간의 시차가 있는 상황이다. 발표와 매입 시기 간의 시차로 실제 실행될 때 수요공급 충격이 있을 것이다. 따라서 대규모 매입이 일어나는 시기, 그리고 그것이 중첩적으로 실행될 때, 본격적으로 수요와 공급이 연쇄적으로 작동할 것이라고 본다. 관건은, 모두가 이제 이걸 하겠다고 하는 판국인데.. 심지어 기관들의 매수는 OTC에서 일어나기에 거래소의 가격에 직접적인 영향을 주지 않고 있었다.
이밖에도 S&P 등 특정지수에 편입되면 주가가 오르는 이유는 ETF 등 패시브자금의 유입으로 안정적인 매수세가(기계적으로 담이야 하는 수요) 붙고 변동성이 떨어지기 때문인데, 비트코인 ETF 매입 추세는 위에서 아래로 물이 흐르듯 끓임이 없다.
가격이 언제 오를지에 대한 가늠이 안 되어 IRR관점에서는 불확실하지만, ROI관점에서는 상당히 매력적이다. 그럼에도, 이 모든 여정은 처음이고 언제 어떻게 갈지.. 쭉 지켜봐야겠다.
모든 투자판단의 책임은 투자자 본인에게 있으며, 매수매도 권유 아닙니다.
