쿠팡 IPO에 대한 조금 다른 이야기
2) 차등의결권이 뭐지?
2021년 2월 21일 미국증권거래위원회에 S-1 제출을 시작으로 쿠팡 상장이 본격적으로 시작되었다. 지난 10년 간 쿠팡처럼 언론과 대중이 바라보는 시각이 언제 망해도 이상하지 않을 기업에서 한국 스타트업의 쾌거라고 불릴 정도로 극과극의 평가를 오간 기업도 없을 것이다. 분명한 것은 쿠팡의 뉴욕 증시 상장이 한국 스타트업 뿐 아니라 한국 사회에 중요한 하나의 이정표가 될 것이란 점이다.
벌써부터 쿠팡을 둘러싼 다양한 논란들이 들린다. 차등의결권부터 시작하여 국적논란, 적자 이슈까지 새삼스러울 것은 없지만 굴직한 이슈들이다. 필자는 앞으로 여러 차례의 포스팅을 통해 각 이슈에 대해 조금 다른 시각을 정리해보고자 한다. 쿠팡의 상장을 계기로, 또한 다양한 논의를 계기로 보다 많은 스타트업과 벤처캐피탈사들이 세계 무대에서 활약할 수 있기를 기대해 본다.
쿠팡의 S-1이 공개되면서 한국에서 가장 핫한 토픽 중 하나는 바로 차등의결권이다. 기본적으로 현재 한국의 상법은 차등의결권을 인정하는다. 하지만, 지난 몇 년 간 차등의결권 도입을 위한 입법논의가 정치권과 업계 관계자들을 중심으로 다양하게 이어져온 탓에 쿠팡의 상장이 이러한 흐름에 다시 불을 지핀 모양새이다.
차등의결권, 그게 뭔데?
차등의결권이란 무엇인가? 말 그대로 하나의 회사가 발행한 주식 한 주가 가지는 의결권의 수가 서로 다른 주식을 의미한다. 한국에서는 차등의결권이 금지되어있다고 하지만 실질적으로 발행 가능한 차등의결권 주식이 있다. 바로 의결권 없는 우선주이다. 다만, 한 주당 의결권이 보통주 1주보다 낮을 뿐이다.
즉, 정말로 금지된 것은 하나의 주식에 1표 이상의 의결권을 주는 상향차등의결권인 것이다. 왜 그럴까? 상향차등의결권은 주식회사의 근간을 무너뜨리는 무서운 도구로 탈바꿈될 수 있다. 자본주의 사회 주식회사의 가장 기본적인 원칙 중 하나는 바로 ‘Pay-to-Play’ 이다. 회사의 영향력을 원하는 사람은 그만큼 돈을 지불해야 한다. 누군가 적은 돈으로 많은 영향력을 행사할 수 있다면 아무도 회사에 돈을 지불하려고 하지 않을 것이다. 또한, 회사에 자금을 많이 투자한다는 것은 그만큼 리스크를 많이 부담한다는 의미이다. 이러한 리스크에 대한 보상 차원에서 많은 돈을 투자할수록, 그리고 더욱 리스크가 높은 단계에 투자할수록 보다 많은 주식으로 보상하는 것이다. 또 하나 중요한 원칙은 견제와 감시이다. 여러사람들이 모인 주식회사는 각 주주들의 이익을 극대화하고 경제적 이해관계를 지켜줄 대리인을 이사회란 이름으로 선임하고, 이사회는 자신들을 대신하여 회사의 경영을 맡아줄 경영진을 선임한다.
차등의결권은 이 두가지를 모두 무력화시킬 수 있는 강력한 도구이다. 누군가 어떤 이유에서건 적은 자금으로 많은 지분율을 확보하여 경영을 좌지우지할 수 있다면 첫 번째로 본인이 부담한 리스크와 그에 상응하는 책임이 일치하지 않는 문제가 발생한고, 두 번째로 이렇게 확보한 의결권을 바탕으로 타 주주의 영향력을 무력화시킨다면 견제와 감시 체계가 무너지게 된다. 그 어떤 사회건 건전한 자본주의 체계를 원한다면 차등의결권 도입에 신중할 수 밖에 없는 이유이다.
스타트업의 차등의결권은 어떻게 부여되는가?
논의를 스타트업 영역으로 국한해보자. 필자가 관리하는 포트폴리오에는 차등의결권 또는 유사한 구조가 설계된 비상장사(해외)가 두 곳이 있다. 한 기업은 한 주당 무려 40주의 의결권을 부여하는 Class B 보통주가 정의되어있고, 다른 한 곳은 차등의결권은 없지만 창업자이자 CEO가 대다수의 주주로부터 의결권을 위임받아 실질적으로 대주주로서 의사결정을 하는 곳이다.
결론부터 이야기하자면 두 기업 모두 설립때부터 차등의결권이 있었던 것은 아니다. 즉, 해외에서 일반적으로 볼 수 있는 스타트업의 차등의결권은 회사가 여러 발전 단계를 거치며 도입된 일종의 결과물이자 장치로 봐야 한다. 심지어 자율을 중시하는 실리콘밸리에서도 설립때부터 차등의결권을 보유한채로 벤처 자금을 유치할 수 있는 창업자는 수 조원의 회수 경험을 보유한 연쇄창업자가 아니고서는 거의 불가능하다고 봐야 한다. 그렇다면 차등의결권은 도대체 언제 왜 도입하는 것일까?
1) 차등의결권은 누가 부여하나?
차등의결권은 일반적으로 이사회에서 결정되고 전체 주주의 동의를 받아 도입된다. 대규모 자금을 유치하며 빠르게 성장한 소위 유니콘 기업의 이사회를 보면 보통 경영진이자 창업자 그룹이 대략 30%, 그리고 각 라운드별로 리드투자자로 참여하며 이사회에 참여하기 시작한 투자자 측이 나머지 70%를 차지한다. 쿠팡의 이사회도 창업자인 김범석 1인, 투자자를 대표하는 멤버 총 4명, 그리고 독립된 사외이사 개념으로 영입된 2인 이렇게 총 7명으로 구성되어있다. 사외이사를 모두 창업자에 우호적인 인사라고 가정하더라도 투자자가 과반 이상을 차지하고 있는 구조인 것이다. 즉, 쿠팡의 차등의결권은 셀프 부여가 아닌, 투자자 중심의 이사회 동의를 거친 결과물인 것이다.
소프트뱅크 측 임원을 제외한 3인이 10년 간 이사회에 참여하고 있다는 점이 흥미롭다. 쿠팡에 대한 투자자들의 신뢰를 엿볼 수 있는 대목이다.투자자는 회수를 원한다. 이는 만국 공통이다. 물론 해외 펀드들은 상대적으로 만기가 길어 좀 더 장기적인 관점을 견지할 수 있고, 또한 회수가 한국에서처럼 반드시 현금을 분배하는 이벤트를 의미하는 것은 아니기 때문에 여러가지 선택지가 존재한다. 하지만 그 어떤 펀드도 ‘우리는 회수가 필요없으니 계약서에서 Exit Right을 빼겠습니다.’라고 하지 않는다. 이는 에버그린펀드를 운영하는 Sutter Hill이나 General Atlantic도 마찬가지다. 이 때 회수 이벤트를 달성하기 위한 가장 효과적인 방법은 바로 창업자나 경영진에게 매력적인 인센티브를 제공하는 것이다.
빠르게 성장하는 스타트업의 CEO나 창업자는 자신의 비전과 미션을 중심으로 사고하는 경우가 많다. 무언가 의미있는 것을 만들고 사람들의 생활을 근본적으로 변화시키는 일에서 보람을 느낀다. 회사가 IPO를 통해 한 단계 도약해야할 때 차등의결권을 통해 상장 과정에서 보다 많은 의사결정권을 확보하고 상장 이후에도 안정적으로 본인의 비전을 추진해나갈 수 있다는 점은 어떤 창업자들에게는 굉장히 매력적인 선택지로 다가온다.
반대로 생각해보자. 내가 회사를 대표하는 창업자이지만 대규모 투자로 인해 지분율은 한 자리수이다. Exit Right가 주주간 계약에 들어와있기 때문에 어떤 식으로든 회수 이벤트를 한 번은 만들어야 한다. 그런데 IPO를 하고 주주구성에 변화가 생기면 지금까지처럼 나에게 우호적이었던 투자자들을 마냥 기대할 수 없고 경영권 위협도 생길 수 있다. 그럼 상장 이후에도 구지 내가 지금처럼 열심히 일할 필요가 있을까? 차등의결권은 창업자가 이런 생각이 들 때쯤 한눈 팔지 않도록 투자자들이 제시하는 당근인 것이다.
2) IPO 2–3년 전부터 준비
벤처캐피탈이 성공적인 기업공개를 통해 매끄럽게 회수를 진행하기 위해서는 상장 이후 2–3년 간 주가가 꾸준히 양호한 흐름을 보이는 것이 최상의 시나리오이다. 특히 투자 단가가 높은 성장단계 투자자일수록 상장 이후의 주가에 더욱 민감해질 수 밖에 없다. 결국 이를 위해서는 회사의 주주가 비상장 투자자에서 공모주식 투자자로 손바뀜이 일어나는 시점에 회사의 비전을 얼마나 설득력있게 제시하고 이를 달성해나가는지를 증명해내는 과정이 필수이다.
팬데믹 이전까지 지난 10년 간 실리콘밸리를 휩쓴 흐름 중 하나는 바로 ‘Stay private longer’이다. 페이스북의 성공방정식을 따르는 성장 방식인데, 시장지배력을 먼저 확보하여 규모와 경쟁력을 극대화한 이후에 상장에 나서는 방식이다. 그러다보니 기존 상장 주식에만 투자하던 헤지펀드와 뮤츄얼펀드들까지 비상장 투자에 나서게 된 것이 2014년 이후 시작된 트렌드이다. 문제는 이미 성장기를 지난 성숙한 기업들이 IPO에 나서게되면서 주식시장 투자자 입장에서는 이런 유니콘 기업이 더이상 매력적인 투자처가 아닌 것처럼 다가온다는 점이다. 이러한 현상이 극명하게 드러난 사례가 바로 2019년 우버 IPO 이후 지지부진했던 주가 흐름이었다.
미국 테크기업 IPO 시 차등의결권을 도입한 비중: 차등의결권 도입 또한 유니콘 기업의 IPO가 본격적으로 시작된 2015년 이후 눈에 띄게 증가한 트렌드이다.쿠팡도 2010년 설립되었으니 미국 상장에 나서는 테크기업 중 업력이 오래된 축에 속한다. 공모주 투자자들은 분명 앞으로도 성장 여력이 있느냐를 중점적으로 따질 것이다. 이 때 현재 쿠팡의 역사를 만든 비전을 갖춘 창업자가 앞으로도 ‘Day 1’의 정신으로 성장을 이끌 것이란 점은 분명 플러스 요인으로 작용할 수 있다. 쿠팡의 차등의결권 부여는 이러한 일련의 조건들을 고려하여 최소 상장 1–2년 전부터 논의되었거나 주주간계약에 명시되었을 가능성이 높다.
3) 짐이 곧 회사이니라
그럼 누가 차등의결권을 받을 수 있는까? 답은 간단하다. 내가 없는 회사를 상상할 수 없다면 투자자들은 앞다투어 나에게 차등의결권을 주려고 할 것이다. 베조스 없는 아마존, 머스크 없는 테슬라, 저커버그 없는 페이스북은 우리가 알고 있는 회사는 아닐 것이다.
모든 스타트업에는 Founder Authority란 것이 존재한다. 리더의 역할이 뛰어난 사람들을 모으고, 비전을 심어주고, 동기부여를 일으키는 것이란 점에서 회사의 탄생과 역사를 함께한 창업자의 말 한마디는 그 누구보다도 힘이 실릴 수 밖에 없다. 특히나 조직의 구성원들이 창업자의 비전과 미션에 이끌려 합류하였다면 조직에서 ‘창업자 프리미엄’은 더욱 커질수 밖에 없다.
스냅 창업자인 에반스피겔은 의결권에 대한 집착이 대단하다. 심지어 2017년 IPO 당시에도 유일무이하게 의결권없는 보통주를 발행할 정도였다.모든 창업자가 계속 조직을 이끌기 원하는 것은 아니다. 조직 운영보다는 제품 개발에 더 관심있는 창업자는 회사가 어느 정도 성장 단계에 올라서면 회사를 떠나 재창업에 나서는 경우도 많다. 또 본인들은 회사를 이끌고 싶지만 창업자의 존재가 득보다 실이 많을 경우 이사회에서 해임되는 경우도 있다. 우버의 트라비스 칼라닉이나 소파이의 마이크 케그니가 후자에 속한다.
이런 모든 경우의 수를 뚫고 결국 창업자가 앞으로도 회사를 이끌 적임자라는 판단이 들 때 차등의결권이 부여된다. 한 가지 흥미로운 점은, 창업자가 아닌 사람에게 차등의결권이 부여되는 경우는 극히 드물다는 것이다. 우버는 트라비스 칼라닉을 해임시키고 새로운 CEO를 데려오면서 차등의결권을 채택하지 않았다. 즉, 우리가 보고있는 쿠팡의 차등의결권은 ‘테크기업 IPO’, ‘상징적인 창업자’, ‘벤처투자자들의 인정’, ‘상장기업 투자자들의 기대’, 거기에 ‘비(非) 실리콘밸리 기업의 NYSE 상장’이라는 굉장히 어려운 경우의 수가 어우러진 결과물인 것이다.
차등의결권이 작동하기 위해서는 엄격한 이사회 중심 경영이 전제 조건
미국이 차등의결권에 무조건 호의적인 것은 아니다. 차등의결권이 한 번 부여되고나면 이를 보유한 경영진이 1) 물러나거나 2) 주식을 양도하거나 3) 범죄연루와 같은 문제를 일으키지 않는 이상 계속 보유하게 되는 것이 일반적이다. 일정 기간 경과 후 사라지는 형태(Sunset 조건)도 있지만 소수에 불과하다.
빅테크 기업에 대한 견제가 심해지면서, 차등의결권의 문제점도 다시 주목받고 있다.미국에서도 빅테크 기업의 영향력이 점점 커지고, 특히나 빅테크 기업 중 하나인 페이스북이 여러 정치사회적 문제에 휘말리는 일이 많자, 차등의결권때문에 저커버그를 페이스북에서 물러나게 할 수 있는 방법이 없다는 비판이 비등하기도 하였다.
창업자가 50조 원 회사를 일구어도 한 순간에 짤릴 수 있는 곳이 실리콘밸리이다.우버는 2017년 창업자인 트라비스칼라닉이 여러 구설수에 오르며 투자자들과 대립하던 당시 차등의결권을 보유하고 있었다. 하지만 투자자들의 지분율이 과반수에 달하고 이사회의 다수를 차지한 상황에서 자신을 지지하던 투자자들이 등을 돌린 순간 이를 차등의결권으로 무마하기란 쉽지 않았다. 결국 투자자들은 이슈를 법원에까지 끌고갔고, 트라비스칼라닉은 법정공방까지 벌였지만 결국 공멸을 피하기위해 트라비스가 6개월만에 자진 사퇴하는 방향으로 사태는 일단락되었다.
위워크 창업자인 아담노이만은 차등의결권 덕분에 상장에 실패하고도 돈방석에 앉을 수 있게 되었다.위워크 사태는 좀 더 복잡했다. 50조 원 이상의 기업가치를 노리며 2019년 8월 자신있게 S-1을 제출하였지만 회사의 재무제표를 본 투자자들은 모두 고개를 갸우뚱하였다. 매출에 따라 늘어나는 손실 규모는 설득이 어려운 수준이었다. 게다가 창업자의 과도한 사적 거래, 이해 충돌, 기이한 행동에 대한 언론 보도가 이어지자 상황은 두 달 만에 급반전하게 된다. 급기야 1대 주주였던 소프트뱅크가 뒤늦게 수습에 나섰지만 이미 차등의결권을 보유한 아담노이만을 물러나게 하기 위해 문제를 일으킨 창업자의 주식을 1조원을 주고 인수하는 아이러니가 연출된다. 최근 법정공방을 거치며 5천억 원 규모로 합의를 봤지만 아담이 차등의결권이라는 레버리지가 없었다면 불가능했을 거래였다. 소위 회사를 말아먹고 직원들의 스톡옵션을 휴지조각으로 만든 창업자에게는 분명 과도한 보상이었다. 대표적인 잘못된 차등의결권 부여 사례인 것이다.
한 가지 주목해야 할 점은 지금까지 차등의결권을 둘러싼 여러 논의에서 빠지지 않고 언급된 바로 ‘이사회의 역할’이다. 차등의결권을 부여하고, 조건을 설정하고, 또 회사의 문제를 해결하는 과정에서 이사회는 회사 거버넌스의 중심 축 역할을 한다. 이사회의 독립성과 이사회 중심 경영이 상장 및 비상장사를 가리지 않고 당연하게 받아들여지는 시스템이 있기에 가능한 일이다. 소프트뱅크가 위워크 사태로 욕을 먹은 것도 따지고보면 이사회의 역할을 게을리하고 창업자에게 너무 호의적으로 거버넌스를 운영했기 때문이다. 따라서, 미국에서 차등의결권을 부여받는 것이 한국의 재벌처럼 기업경영에 있어 무소불위의 권한을 가지게 되는 것을 의미하지는 않는다. 미국 또한 ‘페이스북’, ‘스냅’, ‘팰런티어’ 등 특수한 몇 가자 사례를 제외하면 차등의결권이 도입된 상장사에서도 이사회를 통한 견제와 감시가 정상적으로 작동하고 있다.
그렇기 때문에 필자는 이사회 중심 거버넌스가 미진한 한국에서 차등의결권을 이야기하는 것 자체가 아직은 시기상조라고 생각한다. 아직도 최대주주에 불과한 주주를 ‘오너’라고 부르고, 이사회가 거수기 역할만 하고, 정당하게 주식을 인수하여 감사위원 선임을 요구하는 펀드를 ‘기업사냥꾼’이라고 표현하며, 학력 위조로 물의를 일으킨 스타트업 창업자를 해당 기업에 천 억원 이상 투자한 투자자들이 해임할 수 있는 권한도 없을 정도로 지배구조가 느슨하다면, 한국에서의 차등의결권 도입은 기울어진 운동장을 더욱 기울어지게 할 뿐이라는 생각이다. 견제와 감시가 작동하는 건전한 지배구조 도입에 대한 생산적인 논의가 우선되어야 할 것이다.
