애플리케이션용 스테이블코인 확산의 몇가지 관전포인트
학습 차원에서 틈틈이 해외 전문가들이 블로그나 미디어 그리고 책에서 쓴 글을 번역 또는 요약 정리하고 있습니다. 이번 포스팅도 그중 하나고요. 거칠고 오역된 부분이 있을 수 있습니다. 제대로 번역되지 않은 부분은 확인 주시면 반영토록 하겠습니다. 이번 글은 블록체인 미디어 뱅크리스 글을 정리한 것입니다.
디파이 프로토콜들이 움직이고 있다. 수수료 기반 비즈니스 모델들에서 가져가는 수수료율이 줄어들고 온체인 활동이 위축됨에 따라, 유력 디파이 프로토콜은 프로토콜을 다양화하고 강화하기 위해 대체 수익원을 모색하고 있다.
우리는 리퀴드 스테이킹과 대출 상품을 구축한 프랙스(Frax), 옵션 거래소를 개발하는 리본(Ribbon), 스파크 프로토콜( Spark Protocol)을 통해 대출에 뛰어든 메이커 같은 프로토콜들을 통해 이런 확장의 초기 신호들을 보고 있다.
이제 우리는 애플리케이션 특화(application-specific) 스테이블코인이라는 새로운 형태 다양화는 마주하고 있고 이는 탈중앙화 금융 프로토콜이 주 상품이 아닌 보조 상품으로서 스테이블코인을 발행하는 것을 의미한다.
이러한 스테이블코인들은 일반적으로 신용 형태로 발행되며, 사용자들은 대출 시장이나 탈중앙화 거래소들을 통해 자산을 담보로 직접 대출을 받아 스테이블코인을 발행할 수 있다.
프로토콜들은 대출 이자, 새로운 스테이블코인 발행/상환, 페그 차익거래(peg arbitrage), 포지션 청산( liquidation of positions) 등 다양한 방식으로 수익을 올릴 수 있다. 알다시피, 스테이블코인 분야는 어마어마 하다. 현재 암호화폐 생태계에는 1450억 달러치 스테이블코인이 존재하며, 향후 수십조 달러 시장이 형성될 것으로 예상된다.
규제 당국이 BUSD와 같은 중앙화된 법정화폐 담보 스테이블코인을 타깃으로 삼으면서, 디파이 프로토콜들에는 비즈니스 모델을 다양화할 수 있을 뿐만 아니라 시장 점유율 일부를 빼앗을 수 있는 기회가 열릴 수 있다. 많은 이들이 USDC와 USDT 점유율을 빼앗아갈 가장 유력한 후보로 다이(DAI)와 프랙스를 지목하지만, 일부 애플리케이션 특화 스테이블코인이 스포일러((당선 가망은 낮지만 유력 후보 당선에 지장을 줄 정도 득표는 가능한 후보) 역할을 할 수도 있을까? 이러한 트렌드가 시장과 탈중앙화 금융에 어떤 영향을 미칠까? 알아보자!
GHO와 crvUSD
스테이블코인을 출시하는 가장 유명한 두 프로토콜은 아베와 커브로, 각각 GHO와 crvUSD를 발행하고 있다. 이들 스테이블코인 내부를 간단히 살펴보자.
GHO
GHO는 아베에서 발행한 탈중앙화 스테이블코인이다. GHO는 아베 V3에 예치된 예금 지원을 받는 뒷받침되는 방식으로 초과 담보(overcollateralized)가 적용된다. 사용자는 스테이블코인을 머니 마켓에 직접 발행할 수 있다.
GHO는 아베 다른 자산들처럼 이자율이 알고리즘에 의해 결정되는 것이 아니라 거버넌스에 의해 수동으로 설정된다는 점에서 독특하다. 이를 통해 아베는 GHO를 발행/차입하는 비용을 완전히 통제할 수 있고 이를 통해 DAO는 경쟁자들을 잠재적으로 약화시킬 수 있다(자세한 내용은 나중에 설명한다).
앞으로는 퍼실리테이터(facilitators)로 알려진 화이트리스트에 등록된 곳들을 통해 아베 V3 이외 다른 곳들에서도 GHO를 발행할 수 있게 될 것이다. 이들 퍼실리테이터는 델타 중립(delta-neutral) 포지션과 실물 자산을 포함한 다양한 유형 담보를 기반으로 GHO를 발행할 수 있다. 우리는 이전에도 프랙스 렌딩(lending) AMO와 메이커다오 D3M 같은 비슷한 스테이블코인 설계를 봤다. 하지만 아베가 보유한 탄탄한 사용자 기반, 브랜드, 팀 비즈니스 개발 능력, 그리고 1억3090만 달러에 달하는 상당한 규모 DAO 트레저리(treasury, 이 중 대부분이 AAVE 토큰이지만) 덕분에 GHO 성장 전망은 매우 밝다. GHO는 현재 고엘리 이더리움 테스트넷에 출시돼 있고 2023년 하반기 출시될 예정이다.
crvUSD
crvUSD는 커브에서 발행하는 탈중앙화 스테이블코인이다. crv와 관련해 구체적인 내용은 많은 부분이 비밀에 부쳐져 있지만, 우리는 crvUSD가 대출 청산 AMM 알고리즘(LLAMA)으로 알려진 새로운 메커니즘을 활용할 것으로 알고 있다.
LLAMA는 사용자 포지션을 한 번에 완전히 청산하는 것이 아니라 가치가 하락함에 따라 점진적으로 사용자 담보를 crvUSD로 교환하는 '친절한'(kinder) 청산 설계를 사용한다. 전반적으로 LLAMA는 극단적인 청산을 줄이고 차입자를 위한 개선된 UX로 인해 crvUSD 표시 CDP 개설에 따른 매력은 높아질 것으로 보인다.
지원되는 담보 유형과 생태계 내에서 crvUSD 역할에 대한 세부 사항은 거의 알려지지 않았지만, 이 스테이블코인은 커브 풀(Curve Pools) LP 토큰으로 발행될 가능성이 높다. 이는 플랫폼에 유동성을 공급하는 자본 효율성을 높이는 데 도움이 될 것이며, LP들은 crvUSD를 디파이에 배치해 수익을 얻을 수 있다.
crvUSD는 또한 CRV 배출을 할당하는 데 사용되는 커브 게이지 시스템(Curve’s gauge system)과 DEX 유동성으로부터도 혜택을 볼 수 있다. 이들 배출량 일부는 깊은 유동성을 구축할 수 있도록 crvUSD 풀에 할당되거나 다른 스테이블코인들 기본 페어(base pair) 일부가 될 가능성이 매우 높다.
시장 충격
앱에 특화된 스테이블코인 환경 현황을 파악했으니, 이제 이것이 시장에 미칠 영향에 대해 자세히 살펴보자.
DAO 발행에 대한 매출 증가(A (Theoretical) Increase in Revenue For The Issuing DAO)
앱에 특화된 스테이블코인들에 가장 직접적인 영향을 받는 당사자 중 하나는 발행 프로토콜 자체다. 이론적으로 스테이블코인을 발행하면 추가적인 수익원을 확보할 수 있기 때문에 발행 프로토콜 비즈니스 모델이 강화된다.
현재 커브와 아베와 같은 프로토콜들은 각각 거래 수수료와 사용량 기반 대출 이자에 의존하고 있다. 이번 약세장에서 거래 및 대출 활동 감소와 경쟁 심화로 인한 수수료 압박이 급격한 수익 감소로 이어지면서 이들 수익원의 질이 낮다는 점이 분명해졌다. 프로토콜 내 스테이블코인 발행은 이러한 역학 관계에 변화를 가져오며, 이제 프로토콜들은 매출을 강화할 수 있는 추가 수익원을 확보할 수 있게 됐다. 이자 수익은 대출 수요에 따라 달라진다는 점에서 여전히 주기적이지만, 거래 수수료나 머니 마켓 스프레드 포착에 비해 훨씬 더 효율적이다. (예를 들면 TVL 수익이 더 높다).
이 이자 수익도 유사한 수수료 압박 대상이 될 수 있지만(자세한 내용은 나중에 설명), 이론적으로는 여전히 발행/상환 수수료(minting/redemption fees), 페그 차익거래(peg arbitrage), 청산과 같은 다른 수단들을 통해 매출 믹스(revenue mix)를 다양화하고 기본 프로토콜 해자를 강화할 수 있는 잠재력이 있다.
토큰 보유자들을 위한 잠재적인 가치 축적(Potential* Value Accrual For Tokenholders)
애플리케이션별 스테이블코인 붐의 또 다른 수혜자는 발행 프로토콜 토큰 보유자들이다.
이는 개별 프로토콜에 따라 다르지만, 수익 분배가 이뤄지면 토큰을 스테이킹하거나 묶어두는 보유자가 얻을 수 있는 수익률이 증가한다.
하락장에서 우리는 GMX와 GNS와 같은 수익 공유 자산이 성과를 내는 것을 보고 있다. 스테이블코인을 발행하고 그 수익을 보유자와 공유하는 프로토콜은 토큰 매력을 높이고, 이를 통해 초과 수익을 낼 확률을 높일 수 있다. 예를 들어, 커브는 crvUSD 수익을 veCRV 락커(lockers)들과 공유할 가능성이 높고 이는 락커들이 거래 수수료, 거버넌스 상납, 그리고 이제 스테이블코인 기반 현금 흐름 일부를 얼게 된다는 것을 의미한다.
이들 접근 방식에 존재하는 규제 위험을 고려할 때, 발행 프로토콜이 다른 방식으로 토큰에 유틸리티를 추가할 가능성도 있다. 예를 들어, 아베 스테이커들은 플랫폼을 쓰는 다른 사용자들에 비해 할인된 이자율로 GHO를 빌릴 수 있게 될 것이다.
상납과 유동성 파편화(Bribes and Liquidity Fragmentation)
스테이블 코인이 성공하는데 있어 가장 중요한 요소들 중 하나는 풍부한 유동성을 확보하는 것이다. 유동성은 모든 스테이블코인의 생명선이며, 슬리피지가 적은 거래를 가능하게 할 뿐만 아니라 대출 플랫폼에서 청산하고 체인링크 오라클과 같은 중요한 인프라 확보를 위해서도 유동성이 필요하기 때문에 통합을 촉진하는 데도 유용하다.
애플리케이션에 특화된 스테이블코인들 사이에서 유동성에 대한 이러한 수요는 거버넌스 상납 시장(governance bribe)을 활성화하는데 도움이 될 것이다. 커브 전쟁으로 알려진 것처럼, 스테이블코인 발행자들은 특정 풀에 방출( emissions)을 지시하는 투표권을 확보하기 위해 상납을 제공하거나 토큰 보유자에게 지불함으로써 커브나 발랜서 같은 탈중앙화 거래소에서 토큰 유동성을 구축할 수 있다.
상납을 통해 발행자들은 필요에 따라 원하는 장소에서 유동성을 빌릴 수 있다. 애플리케이션특화 스테이블코인들이 풍부해지면 더 많은 DAO들이 이 게임에 참여해 토큰 보유자에게 상납을 제공할 가능성이 높다. 결과적으로 이는 메타 거버넌스(metagovernance)를 통해 각각 커브와 발랜서에서 방출량 중 상당 부분을 통제하고 상납을 받는 CVX와 AURA뿐만 아니라 CRV와 BAL 락커들 수익률을 끌어올릴 것이다. 이러한 상납 붐의 또 다른 수혜자는 이들 거래를 촉진하는 카르텔의 보이지 않은 손과 보티움( Votium) 같은 마켓플레이스들이다.
그러나 이러한 상납은 최종 사용자들에게 파편화된 유동성이라는 형태의 대가를 가져다 준다. 자금이 유입될 기미가 거의 보이지 않는 암호화폐 시장에서 유동성은 다양한 스테이블 코인들에 걸쳐 더욱 얇게 뻗어 있을 가능성이 높고 이는 고래 트레이더들에 더 나쁜 결과로 이어질 수 있다.
신용 붐(A Credit Boom)
애플리케이션 특화 스테이블코인들의 성장은 낮은 대출 금리 확산으로도 이어져 디파이 신용 붐을 촉진할 가능성이 높다. 아베와 커브 같은 스테이블코인들은 USDC, USDT, 다이, 프랙스와 같은 기존 스테이블코인들과 경쟁하기 위해 낮은 차입 금리로 GHO와 crvUSD를 제공해야 유통량을 늘릴 수 있을 것이다.
이론적으로 저금리로 인한 신용 붐은 일드 파머(yield farmers)들과 디젠(Degen, degenerate의 약어로 도박충을 뜻함) 모두 엄청나게 낮은 금리로 레버리지와 차입을 할 수 있어 디파이와 암호화폐 시장 전반에 활력을 불어넣을 수 있다. 또한 사용자가 미국 국채보다 훨씬 저렴한 이자율로 스테이블코인을 빌릴 수 있기 때문에 흥미로운 암호화폐-전통 금융 간 차익거래 기회도 열릴 수 있다.
메이커와 같은 스테이블코인 발행자들은 이미 새로운 패러다임에 적응하는 초기 징후를 보이고 있으며, 메이커가 관리하는 아베 V3 포크(fork)인 스파크를 통해 1% 다이 저축률(DSR)로 다이 차입을 제공할 것이다.
이러한 대출 금리 인하는 아베와 커브와 같은 발행 프로토콜들 수익에 타격을 줄 수 있지만, 2022년 CeFi 대출 기관들 파산 이후 신용에 굶주린 시장을 만족시키는 데 도움이 될 수 있다. 총부채원리금상환비율(DSR)보다 훨씬 높은 이자율과 GHO와 같은 스테이블코인들 대출 이자율로 인해 암호화폐는 세계에서 가장 저렴한 신용 시장 중 하나가 될 것이다.
디파이 와이드캣 시대(DeFi’s Wildcat Era)
와일드캣 뱅킹은 미국 역사에서 은행이 각각 자체 화폐를 발행하던 시기였다. 앞서 말했듯이 디파이는 금융의 역사를 빠르게 바꾸고 있으며, GHO와 crvUSD와 같은 스테이블코인들도 비슷한 궤도에 진입하기 직전에 있는 것으로 보인다.
DAI와 FRAX와 같이 보다 지속 가능한 기존 스테이블코인들을 능가할 가능성은 낮지만, GHO와 crvUSD는 발행 프로토콜과 통합을 통해 틈새시장을 개척할 수 있다. 이론적으로는 이들스테이블코인이 발행자 비즈니스 모델과 토큰 보유자 가치 창출을 강화하는 데 도움이 될 수 있지만, 발행자가 대출자에게 가장 저렴한 신용을 제공하기 위해 서로 금리를 낮추는 '바닥을 향한 경쟁'(race to the bottom)으로 인해 실제로 그렇게 될 가능성은 크지 않다.
결과적으로 이러한 저금리는 신용 붐을 촉발하고, 저렴한 자본으로 온체인 경제를 활성화할 가능성이 높다.
지난 한 해 동안 금리가 급격히 상승한 상황에서, 이것은 디파이를 세계에서 가장 저렴한 자본 시장 중 하나로 자리매김시킬 수 있는 잠재력을 갖고 있다. 관심을 다시 불러일으키고 생태계로의 유입으로 이어질 수 있다.
