리도의 무서운 성장, 이더리움 생태계의 딜레마?
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요약
리퀴드스테이킹의 증가는 이더리움 공급 구성과 이더리움 배출 역학을 재편했으며, 이러한 역학을 주도하는 리도의 존재는 주목할 만하다.
특히 수요 정체를 경험하고 있는 이더리움과 대조적으로, stETH 채택이 상승하는 추세를 보이고 있다.
대출 플랫폼에서 선호되는 자산으로 stETH는 ETH를 대체했다. 이러한 변화는 주로 탈중앙화 거래소에서 stETH-ETH 쌍을 통해 유동성을 제공하는 것보다 더 매력적인 수익률을 제공하는 레버리지 stETH 포지션의 매력에 의해 이뤄지고 있다.
리퀴드 스테이킹 상승세
지분 증명 합의 메커니즘이 이더리움 네트워크에 도입된 이후, 새로운 현상이 나타났다: 리퀴드 스테이킹이다. 기본적으로 리퀴드 스테이킹 프로젝트를 통해 개인은 자신의 이더를 프로젝트 노드 운영자에게 위임하고, 노드 운영자는 개인을 대신해 이더를 스테이킹할 수 있다. 그 대가로 개인은 리퀴드 스테이킹 파생상품
(LSD) 또는 유동 스테이킹 토큰(LST)으로 알려진 스테이킹된 이더리움을 나타내는 토큰을 받게 된다.
이러한 새로운 개발 맥락에서 유통되는 이더리움 공급 구성이 바뀌었다. 현재 이더리움 공급량의 23%가 스테이킹되어 있으며, 이 중 32%는 최대 리퀴드 스테이킹 서비스 제공자인 리도를 통해 스테이킹되고 있다. 이는 또한 이더리움 공급량의 7%가 리도 스테이킹 파생상품인 stETH로 대체되고 있다는 것을 의미한다. 이러한 변화는 두드러지는 추세다.
일반적으로 스테이킹된 이더리움은 검증자를 위한 보안 수단으로 사용되며, 묶여 있다. 그러나 리퀴드 스테이킹 파생상품을 사용하면 스테이킹 보상을 계속 받으면서 스테이킹한 이더를 디파이 프로토콜 등에서 재사용할 수 있다. 이러한 파생상품은 스테이킹된 이더리움과 동일한 금액으로 뒷받침되며 언제든지 리퀴드 스테이킹 플랫폼을 통해 상환할 수 있다.
이러한 리퀴드 스테이킹의 매력은 현재 리퀴드 스테이킹 공급 업체들을 통한 스테이킹이 증가하는 원동력이 되고 있다. 현재 리도는 86%의 시장 점유율로 이 분야를 지배하고 있다. 따라서 우리는 리도 스테이킹 파생상품인 stETH와 stETH가 래핑된(wrapped) 버전인 wstETH를 평가해 분석을 이어가고자 한다.
stETH가 ETH 공급에 미치는 영향
머지 업그레이드 이후 새로 생성된 이더리움 발행은 검증자에게 지급된 보상으로 이뤄져 있다. 리도는 스테이킹 풀의 32%를 소유하고 있기 때문에 검증자 보상 중 32%를 받게 되며, 결과적으로 새로 생성된 이더리움 32%는 리도를 통해 이더리움 경제에 분배된다. 이것이 이더 공급에 미칠 수 있는 영향을 이해하려면 리도의 보상 메커니즘을 자세히 살펴봐야 한다. 리도의 보상 구조는 세 가지 레이어로 이뤄진다.
스테이킹된 이더리움에 지급되는 보상 형태 합의 레이어 보상이 프로토콜 보상 중 68.8%로 가장 큰 비중을 차지한다. 블록 내 특정 포지션에 포함되는 것에 대한 추가 수수료의 한 형태인 MEV 보상은 28.4%로 두 번째로 큰 비중을 차지한다.
네트워크에서 거래할 때 지불하는 우선권 수수료(Priority Fees)가 나머지 3.72%의 보상을 구성한다. 리도의 연간 총 수익률은 전체 합의 레이어 APR(Annual Percentage Rate, 연간 수익률)과 실행 레이어 APR에 의해 결정되며, 이는 총 풀링된 이더와 관련해 리도 검증자들이 받은 보상에 기반한다. 이 글을 쓰는 현재, 총 프로토콜 APR은 4.07%이다.
리도는 스테이킹 보상에 대해 10% 수수료를 부과하며, 이 수수료는 노드 운영자와 프로토콜 프레저리( treasury)양측에 분배된다. 이는 실행 레이어 보상과 합의 레이어 보상 모두에 적용된다. 새로 생성된 이더리움 32%에 대한 리도의 합의 레이어 보상 분배를 고려할 때, 이더리움 프로토콜이 구상한 것과는 다른 분배 역학을 볼 수 있다. 모든 검증자 보상을 받고 따라서 새로 생성된 이더를 받는 솔로 스테이커와 달리, 리도는 새로 생성된 이더 중 1.6%만 노드 운영자들에게 분배한다(이들이 stETH 보유자가 아니라고 가정할 때). 나머지 1.6%는 리도 트레저리로 들어가고, 28.8%는 stETH 보유자에게 분배된다.
또한, 리도는 검증자가 우선 수수료와 MEV를 통해 얻은 보상을 리스테이킹해 보상을 복리화한다. 현재 약 10만4000 이더리움이 리스테이킹됐고 이는 프로토콜 APR 1.24%에 해당하는 복리 효과를 가져온다. 리도의 복리 전략은 합의 레이어 보상을 통해 이더리움 배출량 일부를 상쇄한다. 위에서 설명한 대로 보상에서 3.2%가 분배되는 동안, 총 보상의 0.95%가 추가로 스테이킹 풀에 고정된다. 이로 인해 리도는 총 22만1,000 이더를 새로 생성하고(이전 차트 참조), 10만5,000 이더는 스테이킹 풀에 다시 잠기게 되어 총 11만6,000 이더를 순 배출하게 된다.
이더리움 수요에 대한 stETH의 영향
리도는 노드 운영자들이 스테이킹한 모든 이더리움과 스테이킹 활동에서 받은 보상에 대해 stETH를 채굴한다. 모든 stETH 보유자는 자신이 받을 수 있는 보상에 따라 자동으로 계정이 업데이트되며 이는 stETH를 수익을 일으키는 ETH 버전(yield-bearing version of ETH)으로 만들 수 있는 자격을 부여한다. 이더리움에 비해 수익률이 높은 stETH의 매력으로 인해, stETH가 이더리움의 기축 통화로서 ETH를 대체할 수 있을 것이라는 믿음이 퍼지고 있다.
리도 stETH가 이더리움에 대한 수요를 활용하고 있는지 확인하기 위해, 최근 이더리움과 이더리움의 래핑된 버전인 WETH의채택 현황을 stETH와 그것의 래핑된 버전인 wstETH와 비교해 살펴봤다. 30D-SMA를 사용해 추세를 비교한 결과, 2022년 5월 테라 루나 붕괴 이후 ETH + WETH를 사용하는 신규 주소 수는 정체된 반면, 같은 기간 동안 stETH + wstETH에 대한 수요는 142% 증가한 것을 확인할 수 있다.
전송량을 보면 ETH+WETH 모두 2022년 내내 평균 60억 달러에서 100억 달러 사이에서 거래량이 증가한 것을 볼 수 있다. 그러나 거래량은 2023년 초 증가세가 꺾였다. 반대로, stETH는 2022년 봄 최고 거래량에 도달한 후 나머지 기간 동안 비교적 안정적인 거래량을 유지했다. 그러나 2023년에는 다시 탄력을 받아 1억 2,700만 달러에서 4억 5,000만 달러~ 8억 8,000만 달러 범위로 뛰어올랐다.
디파이에 대한 stETH의 영향
디파이에서 ETH와 StETH 사용을 비교할 때, 우리는 수요를 보여주는 것으로서 ETH와 StETH의 랩드 대안들에 초점을 맞출 것이다. 두 토큰이 대부분의 디파이 애플리케이션들을 지원하기 때문이다. 2022년 초부터 wstETH 공급이 크게 증가해 추가로 3억 개 이상 토큰이 발행된 것을 확인할 수 있다. 이는 사용자들 사이에서 stETH 대신 wstETH를 보유하는 것에 대한 선호도가 증가하고 있음을 시사한다.
그러나 wstETH 공급량 중 70.5%만이 스마트 컨트랙트에 보관되어 있다는 점은 주목할만 하다. 개인 wstETH 보유자가 많은 이유는 세금 규제 때문일 수 있다. stETH의 자동 잔액 업데이트가 과세 소득으로 간주되기 때문에 사용자는 토큰 수를 늘리지 않고 가치만 상승하는 랩드 버전을 보유하는 것을 선호할 수 있다.
이에 비해 같은 기간 동안 wETH 공급량은 62% 감소했다. 이는 랩드 버전 이더리움에 대한 수요가 부족하다는 것을 나타낸다. 이는 스마트 컨트랙트에서 이더리움 사용량이 감소하고 있다는 관찰과 일치하는 결과다.
토큰 보유자들로 stETH 공급 분석을 분석할 때 wstETH가 stETH 공급의 74%를 대체한다는 점을 감안하면 리도 스테이킹 파생상품이 아베(Aave) 대출 프로토콜 내에서 상당한 채택률을 보인다는 것을 알 수 있다. 약 14.4% stETH와 25.3% wstETH가 아베에서 활용되고 있다. 주목할 점은 탈중앙 거래소들(DEX)에서 리도 스테이킹 파생상품이 사용되는 비율은 극히 일부에 불과하다는 것이다. DEX 중 Curve가 가장 많은 양의 stETH 유동성을 보유하고 있지만 이는 전체 stETH 공급량의 1.4%에 불과하다.
stETH와 wstETH가 주로 DEX들에서 거래된다는 점을 고려할 때 이는 우려스러운 수치다. 이러한 맥락에서 지난 주 체인 27에서 제기한 stETH 유동성 수급에 대한 지적을 다시 한 번 강조하고자 한다. 가장 큰 stETH 거래 장소인 Curve는 2022년 5월 이후 상위 3개 stETH 풀에서 stETH 보유량이 90.2% 감소했다. 이와 동시에 아베로 유입된 스테이킹된 이더리움은 약 53.6% 증가했다. stETH 보유량은 두 버전의 아베에 균등하게 분배됐다. 이러한 전환은 레버리지 stETH 포지션이 DEX에서 유동성을 제공하는 것보다 더 매력적인 수익률을 제공한다는 사실에 기인한 것으로 보인다.
DEX에서 아베와 같은 렌딩 플랫폼으로 전환은 stETH의 유동성을 감소시켰고 이는 잠재적으로 아베에서 부실채권 발생뿐만 아니라 stETH 디페깅 측면에서 위험을 초래할 수 있다. 디파이 유동성이 이러한 대출을 청산하기에 충분하지 않을 수 있기 때문이다.
요약 및 결론
리퀴드 스테이킹의 증가는 이더리움(ETH) 공급량 구성과 새로 생성되는 이더리움 역학 관계에 큰 변화를 가져왔다. 스테이킹 풀 주요 참여자인 리도(Lido)는 리스테이킹 전략을 통해 경제에 유입되는 신규 이더리움의 흐름을 바꿨다. 또 새로 발행된 이더리움 일부는 검증자와는 다른 특성과 행동 패턴을 보일 수 있는 sETH 보유자에게 분배된다. 이는 리도에서 새로 발행된 이더리움 상당 부분이 탈중앙 금융 애플리케이션으로 향하고 있다는 가정으로 이어진다.
이러한 변화는 또한 DEX들에서 stETH-ETH 쌍으로 유동성을 제공하는 것보다 레버리지된 stETH 포지션이 더 높은 수익률을 제공하기 때문에 Aave에서 stETH가 ETH를 대체하는 것을 보고 있다. 이는 stETH가 기초 자산에 대한 페그를 잃을 수 있는 잠재적 위험을 수반하며, 아베의 부실채권 처리와 관련된 문제로 이어질 수도 있다.
