할인율: 모든 리스크(Risk)의 대가
투자생각 시리즈
주식투자에 있어서 리스크는 매우 중요하다. 하지만 많은 사람들이 잘 고려하지 않고 있다. 왜일까? 추정이 쉽지 않으며, 인간은 기본적으로 리스크를 싫어하기 때문이다. 우리가 매수한 기업은 좋은 점만 있는것 같고, 위험성은 외면하고 싶다.
하지만 가치평가, 특히 현금흐름 법을 사용할 경우 리스크의 평가는 매우 중요한 요소이다. 현재가 아닌, 미래의 현금흐름을 예측해야 하기 때문이다. 모든 미래에는 리스크가 존재한다. 어떤 일이 벌어질지 누구도 알 수 없는 것이다. 이렇게 투자자들이 미래에 대해 느끼는 리스크가 반영된 것이 바로' 할인률'이다. 투자를 함에 있어서 중요한 개념이다.
목차
1. 화폐의 시간가치
2. 총자본 조달비용 (Cost of capital)
3. 자기자본 조달비용(Cost of equity)
조삼모사를 표현한 만화화폐의 시간가치
위의 그림은 조삼모사를 표현한 만화이다. 도토리를 아침 3개, 저녁 4개로 준다고 하자 원숭이들이 엄청나게 화를 낸다. 이번에는 말을 조금 바꿔서 아침 4개, 저녁 3개를 주기로 하자, 그들이 흡족해하며 좋아한다.
이는 원숭이의 우매함을 나타내기 위한 말인데, 과연 원숭이들이 정말로 멍청했을까? 어쩌면 화폐의 시간가치를 알아서 좋아했던 걸 수도 있지 않을까?
할인율을 이해하기 위해 우선 '화폐의 시간가치'를 이해해야 한다. 옆 친구에게 한번 질문을 해볼까? "오늘 만원을 받는 게 좋아? 아니면 내년에 받는 게 좋아?" 모두 오늘이라고 답할 것이다. 당장 받을 수 있는 만원이 더 가치 있는 이유가 바로 화폐의 시간가치때문이다.
그럼 왜 이런 시간가치를 가질까? 크게 2가지 이유가 있다. 첫 번째는 기회비용이다.지금 만원을 받으면 소비도 하고, 투자도 할 수 있으니까. 두 번째는 불확실성이다. 갑자기 돈을 준다는 내가 도망가서 친구가 만원을 못 받을 수도 있기 때문이다. 또 인플레이션도 고려해야한다. 내년에 받을 만원으로 자장면 사 먹을 생각에 신이 났었는데, 군만두 밖에 못 먹을 수도 있으니까.
그렇다면 얼마나 가치 있을까요? 이 답을 풀기 위해 필요한 것이 바로 '할인율'이다.
쉬운 예를 들어보자. 친구가 내년에 만원을 받겠다고 하면서 이런 말을 한다. A친구는 "지금 만원으로 투자를 하면 20% 정도의 수익률을 얻을 수 있어, 그러니까 만원 말고 12,000원은 줘야 돼", B친구는 "내년에는 커피값이 5% 오를 거 같아, 그러니까 10,500원을 줘" 이게 할인율의 기본개념이다.
A는 1년 뒤에 받을 만원의 리스크가 20%, B는 5% 정도라고 생각하는 거다. 이러한 리스크가 할인율로 반영되는 것이다.
총자본 조달비용(Cost of Capital)
그럼 투자자들이 기업의 미래 현금에 대해 느끼는 리스크는 어떻게 측정해야 할까? 기업을 운영하기 위해 투입한 돈의 리스크를 고려하면 된다. 기업은 자산(Asset)의 집합이다. 이 자산을 보유하기 위해서는 돈이 필요하다.이 돈을 총자본(Capital)이라고 부르며, 조달할 수 있는 방법은 두 가지이다.
남에게 빌리거나, 내 돈을 쓰거나. 남에게 빌린 돈은 타인자본(Debt부채), 내 돈은 자기 자본(Equity)이라고 한다. 돈을 조달했다는 것은 비용이 들었다는 의미이다.
이것을 각각 타인자본조달비용(Cost of Debt)과 자기 자본조달비용(Cost of Equity) 그리고 두 개의 합을 총자본 조달비용(Cost of Capital)이라고 부른다. (*각각 COD, COE, COC로 요약하겠다)
그럼 이제 이 내용들을 기업투자에 적용해자. 앞에서 A와 B가 미래 현금에 대해 생각하는 리스크가 있었다.기업에 투자하는 사람들도 리스크를 고려해야 한다. 채권에만 투자한 사람들은 타인자본에 대한 리스크만 고려하며 이것이 COD, 주식에만 투자한 사람들은 자기 자본에 대한 리스크만 고려하며 이것이 COE이다.
기업 전체 측면에 대한 리스크는 COC가 될것이다. 바로 이 조달비용들이 기업이 미래 벌어들인 현금에 대한 할인율로 적용되는 것이다.(내년 예상 현금액에 할인율을 곱하면 현재가치가 산출된다.)
간단하게 예를 들어보자. A라는 기업이 있고 각각의 수치는 다음과 같다.
COD:3.58%
COE:10.54%
전체 자본 중 자기 자본 비중이 80%, 타인자본 비중이 20% (*전체 자본 중 차지하는 비율, 즉 가중치를 고려해야 합니다.)
내년 벌어들일 예상 현금:10,000원
▶ COC=3.58%*0.2+10.54%*0.8 =9.17%
▶ 내년 현금의 현재가치= 10.000원*(1/1+9.17%)=9,160원
결론적으로, 이 기업에 투자자들이 느끼는 리스크는 9.17%이며 이 리스크가 내년 받을 10,000의 가치를 할인하여 현재 9,160원으로 만든 것이다.
요약: 투자자들이 느끼는 리스크(COC) 상승(하락) → 할인율 하락(상승)→ 미래 현금의 현재가치 하락(상승)
자기 자본조달비용(Cost of Equity)
위의 개념을 이해했다묜, 좀 더 세부적으로 들어가 보자. 그럼 COD와 COE는 어떻게 계산할 수 있을까? 남의돈에 대한 비용(COD)은 쉽게 계산할 수 있다. 돈을 빌릴 때 이자를 얼마를 주기로 한지만 알면 된다, 바로 금리다.
그럼 내 돈(COE)에 대한 비용은 무엇일까? 내 돈에 대한 비용은 남의 돈에 대한 비용보다 간단하지 않다. 왜냐면 딱히 눈에 보이지가 않거든. COE는 '내가 이 회사에 돈을 묶어두지 않았을 때 얻을 수 있는 효용이 있었는데, 그것을 포기했기 때문에 생기는 비용'이다. 그럼 이 비용을 한번 계산해볼까?
우선 계산식은 다음과 같다.
COE= 무위험 수익률(Riskfree rate)+ 투자위험 프리미엄(ERP-Equity Risk Premiums)
우선 무위험 수익률을 기반으로 출발한다. 무위험 수익률은 '투자 위험이 전혀 없는 기대수익률'을 의미한다.가장 안전한 투자로 여겨지는 것, 보통 장기국채 수익률을 의미한다. 국가가 파산하지 않고서야는 수익률이 보장되기 때문이다.
위험 수익률이 금리라고 한다면, ERP는 심리라고 할 수 있다. '무위험수익률 자산에 투자했을 때 보다 주식에 투자할 경우 얼마나 더 높은 수익률을 보장해줘야 주식을 선택할 것인가?' 즉 주식에 요구하는 추가 수익률이다. ERP에 영향을 주는 요인들은 매우 많다.
개개인의 위험 회피 요소, 소비성향 경제 리스크, 정부 정책 리스크, 유동성 등. 아래의 표는 다모다란 교수가 계산한 국가별 ERP이다. 참고하면 좋을 것 같다.(미국은 4.27%, 북한 16.34% 등 국가에 대한 투자자들의 심리를 볼 수 있다.)
* 다모다란 교수 Country Default Spreads and Risk Premiums
국가별 ERP(다모다란 교수 데이터 21.01월 기준)그럼 할인율에 따라 실제 현재가치가 어떻게 변하는지 보자. 아래의 표는 재 가치평가의 일부이며, 할인율에 따른 미래 현금의 현재가치가 어떻게 변화하는지 보여준다.
저는 해당 기업의 5년 뒤 매출액을 930만 달러로 예상했다. 리스크(COC)는 5.97%로 가정하였다. 그 결과 930만 달러의 현금이 현재가치 698만 달러로 할인된 것을 볼수 있다. 또한 미래로 갈수록 할인율이 감소하는 것을 볼 수 있을 것이다. 바로 '화폐의 시간가치'에 따른 결과이다.
할인율에 따른 현재가치의 변화요약
화폐는 시간가치를 가지며, 미래의 현금은 현재 대비 리스크를 가지고 있다.
리스크의 대가는 할인율이며, 내년 예상 현금액에 할인율을 곱하면 현재가치가 산출된다.
투자자들이 할인율을 평가하는 방법은 3가지다. 자기 자본/타인자본조달비용, 그리고 총자본 조달비용
참고문헌
이효석 지음 '나는 당신이 주식공부를 시작했으면 좋겠습니다'
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