탬즈강 장사꾼 Thames Water Utilities

영국 기업 100서, 2편.

템즈강 장사꾼 Thames Water Utilites, 영국 기업 100서 제2편.

지난 시간에는 영국을 먹이는 기업인 Sainsbury's에 대해서 알아보았습니다. 오늘도 하기의 구조를 적용할까 합니다.

사업 모델 business model;

지분 구조 shareholder structure;

매출/수익 현황 turnover/ net profit;

배당 현황 Dividends history;

기타 etc.

1) 사업 모델

이 회사는 무한한 자원인 강물 Thames river를 그 원천으로 하여 기반 시설 infrastructure 투자를 통해 수도 공급 시설 system을 만들어서 런던의 가계와 사업장에 물을 공급합니다. 마르지 않는 샘물과 같이 Thames river는 그 악취와 오염이 문제가 되었을지언정, 한 번도 말랐던 적이 없습니다. 일부 기록에 의하면 아이들 무릎까지 물이 마를 뻔한 적이 있었고, 1591년 즈음 사람이 말을 타고 탬즈강을 건넜다는 기록도 있습니다만, 1989년, Thames water utilities가 창업된 이후 그런 현상은 없었습니다.

더군다나, 1950년 이후 몇십 년간에 걸친 노력으로 150년 만에 연어가 돌아와서 화제가 되었고요. 더 이상 콜레라도 탬스 강을 벗 삼아 활개 치지는 않습니다.

그러므로 이 회사의 사업모델은 간단하게 설명했지만 실제로는 간단하지는 않습니다.

첫째, 아직도 많은 유럽 사람들과 런던의 거주민들은 tap water를 주 식수로 하고 있고, 둘째, 상수도뿐 아니라 하수도 관리도 이 회사에서 해야 하는 것이죠. 놀라지 마세요. 탬즈강의 오염은 상상을 초월합니다. 가까운 19세기 초까지 가정의 '하수'를 그대로 강으로 흘려보내는 시스템이었습니다. (물론, 한국의 경우 상수도는 1906년 뚝섬 정수 시설, 하수도는 1976년 청계천 하수처리장 건설되었지요. 하수와 상수 건설 사이에 한국전쟁으로 인해 하수 처리에 대한 건설이 늦기는 했습니다.)

그러나 The Great Stink 1858 이후 영국 의회에서는 하수도사업을 (드디어) 지시합니다. The Great Smog, The Great Fire, 뭐든 크게 겪어봐야 행동을 하는 민족성이 여기서 또 나타나지요.

그러나 시작하면 제대로 합니다. 약 3억 1800만 개의 벽돌로 720km의 하수도 시스템이 생겨납니다. 언제요? 1859 - 1865년 사이의 일입니다. 한국은 조선이었고, 철종 10년 때입니다. (가까운 일본은 요코하마를 개항했고, 찰스 다윈이 종의 기원을 출판한 해이기도 합니다.)

이렇게 거대한 하수도 사업을 벌인 이후 약 150년 동안 큰 문제는 없었습니다만 최근 몇 년 들어 문제가 발생합니다. 바로 하수도가 (심하게-매년 CSO 52회 이상) 역류하는 것이죠. 150년 전에는 생각지도 못했던 문제, 강우량이 증가한 것입니다. 빗물의 양을 시간당 6mm까지 버틸 수 있게 고안했는데 현재는 시간당 6- 6.5mm를 넘어서는 시점이 종종 발생합니다. 빗물이 많으면 좋은 거 아닌가? 하수와 빗물이 섞이면 어느 정도 중화가 되니까?라고 생각할 수 있지만, 문제는 하수와 빗물이 섞여 처리가 되지 않고, 역류하여 강으로 쏟아져 나가는 데 있습니다. 결국 이렇게 되면 하수처리장을 거치지 않은 오염된 물이 바로 강으로 흘러가는 거죠.

그래서 결국 Thames Tideway Project를 진행 중에 있고, 이 회사가 그 프로젝트의 발주 처 (funding source)중 하나죠. 49억 파운드, 한화 약 7조 3500억 원의 대규모 프로젝트를 진행 중에 있는 것입니다. 2019/2020년에 소비자들(작가 포함)하여 평균 19 GBP씩 이 프로젝트를 '강제 펀딩'했다는 점 참고하시면 되겠습니다. 이 프로젝트의 일원으로 2016년 (자랑스러운) Lee tunnel (하기 회색 라인)이 건설됩니다.

출처: Wikipedia

이 프로젝트에 대해서만 이야기해도 삼일 밤낮이 필요하니, 여기까지만 하겠습니다.

2) 지분 구조

간단합니다. 제일 위에 KEMBLE WATER HOLDINGS에서부터 100%씩 내려갑니다. 일괄적이고 좋습니다.

이 말은 무엇을 의미하는지 아시지요? 네. 여러분의 몫은 1%도 있을 수 없다는 이야기입니다. 그러면, 영국의 런던의 물장사를 책임지는 이 기업의 최종 소유자인 Kemble Water Holdings에 대해서 조금 알아봐야겠지요?

기업 분석 10년 차의 감으로 말씀드리자면 이 기업의 배후에는 100% 정부 기관이나 (기업은행의 KT&G 지분 투자) 아니면 국민연금이 대주주로 있을 가능성이 높다고 생각합니다. 영국 런던 시민 900만 명이 마시는 물을 관리하는 회사인데 외국계 최대 주주는 말이 안 됩니다. 한번 까 봅시다.

출처: Kemble Water Holdings Limited, quoted and developed from UCL Fame.

결과적으로 제 판단이 틀렸습니다. Thames Water Utilities라는 회사는 외국계 자본이 단단히 끼어있는 회사로, 결과적으로 캐나다 연금 펀드인 OMERS의 자회사인 Farmoor Holdings 외 Omers Farmoor holdings의 지분 합이 총 27.43%로, 거의 독보적인 수준입니다. 반면 영국계는 28.4% 정도로 추정됩니다.

재미있습니다.

지분구조 중에 더 재미있는 것은 KIA라는 회사가 발견됩니다. KIA? 네. 우리가 아는 그 기아 아닙니다. Kuwait Investment Authority를 줄여서 KIA라고 표현하고, 사실상 이 회사가 따로 출자한 회사가 바로 Wren House Infrastructure Investment limited입니다. 지분율 8.77%, 즉 상기 영국계 지분 28.4%에서 실질적으로 이 회사 지분 8.77%는 제해야 합니다.

'영국에 영국 신사가 없다.' 제가 영국에 와서 3개월 만에 내린 결론입니다. 그 결론의 이유 중 하나는, 런던의 다민족 성이 있습니다. 영국의 회사 또한 이를 반영하는 것이죠.

3) 매출/수익 구조 현황

매출은 20년 평균 15억 GBP (한화 2.25조 원) 정도 되고요. 지난 10년간 ROCE Return On Capital Employed [1] - 자본 투입에 대한 이익률은 1.7%밖에 되지 않습니다. 이 말은 비유동부채가 너무 크거나, 혹은 영업으로 돈을 벌어들여도 영업외 비용이 높을 수 있다는 이야기가 됩니다. 지난 10년간, 비 금융권 회사의 평균 ROCE값이 9 - 14% 정도 된 것을 감안하면 절대적으로 낮은 수치입니다.

그러나 2000 - 2010년 사이에는 ROCE가 매우 높았습니다. 평균 6.43%로 적당하게 투자를 해도 물값이 충당이 되었다는 이야깁니다. 이를 미루어 짐작하면 결과적으로 2010년을 기점으로 밑 빠진 독에 물 붙기가 아닌, 근본적인 원인을 뜯어고쳐야 하는 문제가 발생했고, 그것이 Thames Tideway Project로 여겨집니다.

2024년에 완공할 것으로 보는데, 코로나 사태로 인해 공사가 지연되지는 않을지, Thames Water의 소비자, 그리고 매년 19 GBP씩 지원하고 있는 소규모 발주자 입장에서 우려가 됩니다.

4) 배당 현황

2항, 지분구조에서 밝혔듯이 이 기업의 배당금은 지분을 소유하고 있는 상위 단계 회사인 Thames Water Utilities holdings ltd로 100% 지급됩니다. 그리고 이 회사는 Thames water limited에 동일 금액을 배당, 그리고 이 기업은 Kemble water finance limited에 동일 금액을 배당, 이 기업은 이 배당금을 자신의 빚을 갚는데 씁니다. 돈을 끌어와서 투자를 했으니 빚을 갚아야겠죠. 보통 이 빚을 갚는데 가장 효과적인 수단이 바로 배당입니다.

출처: Thames water utilities - interim report 2019/2020

어떻게 보면, Kemble water finance라는 회사 자체가 맥쿼리 인프라 같은 인프라의 PPP 투자를 통해 운영까지 하면서 운영수익을 배당으로 자신의 빚 정산하고 exit 하는 SPV 특수목적법인일 수도 있겠습니다. 이렇게 쓰고 나서 찜찜해서 다시 한번 지분구조를 돌아보니 흥미로운 것이 발견됩니다. (1대 주주 Farmoor Hodlings B.V의 모회사인 OMERS가 결국 맥쿼리 Macquarie로부터 인수한 지분 17.54%가 바로 Farmoor Holdings B.V의 지분 전체가 되겠습니다.)

아쉽게도, 우리 손에 배당이 들어올 수 없기에, 이 기업의 배당 구조만 밝히면서, 글을 마무리해야겠습니다.

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[1]
보통 한국에서는 ROE라고 표현하는데 영국에서는 ROCE라는 표현을 좋아합니다. 언뜻 보면 매우 비슷해 보여서 경제학 시간에 헛다리 짚어서 교수님께 한소리 들었는데, 사실 이 두 가지는 달라도 너무 다릅니다. 최대한 쉽게 표현해 보겠습니다.

ROE = 순이익 net income / 순자산 shareholders' equity입니다.

ROCE = (EBIT - 영업 외손익) / (자산 총계 total asset - 유동 부채 current liability)입니다.

분자도, 분모도 다릅니다.

먼저 분자, 순이익은 말 그대로 매출액에서 매출원가, 판관비, 영업 외손익 그리고 법인세 비용을 제한 값이고, EBIT는 Earning Before Interest and Tax로 영업이익에서 영업 외손익을 제한 값입니다. EBIT의 중요성은 기업의 사업모델과 연관이 있습니다. 만약 어떤 기업의 영업이익이 큰데 그것이 사업을 영위함으로써 나타나는 것인지, 아니면 사업 외 딴 주머니에서 돈이 나오는지는 ROE라는 수치가 알려줄 수 없습니다.

반면, ROCE를 보게 되면 기업이 순수하게 영업을 통해 나오는 이익을 중심으로 판단할 수 있지요.

그리고 분모, 순자산은 기업이 가지고 있는 모든 자산에서 모든 부채를 삭감한 후에 남게 되는 순수 자산을 의미합니다. 반면 자산 총계에서 유동 부채만을 제한 Capital Employeed라는 표현은 기업의 순 자산에서 단지 1년 안에 갚아야 하는 단기부채만을 제하죠.

결과적으로 ROCE값이 높다는 것은 분자가 높거나, 즉 기업이 영업으로 돈을 잘 벌거나, 혹은 분모가 낮거나 둘 중 하나인데요. 분모는 기업의 자산에서 유동부채의 비중이 클수록 커집니다. 즉 같은 EBIT를 내는 기업들이라도, 자산에서 유동부채의 비중이 많은가, 비유동부채가 많은가에 따라서 ROCE의 값은 확연히 틀려질 수 있습니다.

물론, ROCE의 값이 높다고 해서 무조건 좋은 기업은 아닙니다. ROE와 함께 봐야 합니다.