가치투자, 싸게 사면 장땡?
가치투자 (1) 매수 편
#가치투자 #매수 #매도 #매매 #지분
이런 댓글을 보았습니다:
가치 투자는 매수에서 시작하여 '보유'로 성장하고 '지분율'에서 오는 평가이익으로 칭송받는다.
- GJH -
가치 투자는 매수에서 시작하여,
투자의 시작은 언제나 회사의 지분을 흡수하는 것에서 시작합니다. 워런 버핏은 그의 주주서한 (2008년도에) "Price is what you pay; value is what you get" 즉, 가격이 당신이 지불하는 것이고, 가치가 네가 얻는 것이라고 했습니다. 가치가 정해져 있다면 결과적으로 얼마나 '싸게 사느냐' 이게 핵심입니다. 동일한 회사에 대해 각기 다른 '내재 가치'를 밸류에이션 'Valuation' 했다고 해도, 결과적으로 내가 당신보다 높은 '수익'을 실현할 수 있는 방법은 당신보다 더 '싸게' 사는 겁니다.
그런데, 어떻게 해야 싸게 삽니까? 저는 세 가지 방법을 추천합니다.
첫째, 시가배당률:
가장 안정적인 방법이자, 원초적인 접근입니다. 일간 콕의 아래 내용을 참조하시면 되겠군요. 11월 2일 자입니다.
<<「주주이익 (실전), 2020년 11월 2일」
주주이익이 무엇인지 정의를 내리기 위해서 주당순이익 그리고 주가 수익 비율인 PER에 대해서 탐구해 보았습니다. 그리고 주주의 이익이 배당금으로 나타나는 비율인 배당성향과 최대주주의 지분율과 배당성향과의 관계를 알아보았는데, 이번에는 시가배당률에 대해 알아보겠습니다.
'시가배당률'이란 배당 기준일에 지급된 배당금과 주가의 비율입니다. 기업이 지급하는 배당금을 총 발행 주식수로 나눠주면 1주당 배당금인 DPS가 나오죠. 이 DPS를 1주의 가격으로 나눠주면 바로 시가배당률이 됩니다. 이와는 약간 다르지만 실제 투자에 도움이 되는 배당률은 ‘배당수익률’이라는 표현이 있습니다. 배당수익률은 현재 주가를 기준으로 하여, 과거/현재/미래의 배당금과의 비율로 나타납니다. 쉽게 풀이하면 아래와 같습니다.
· 시가배당률 = 배당금 배당기준일의 주가 (흔히 결산 법인 12월의 경우 12월 마지막 주의 거래일 D-2일)
· 배당수익률 = 배당금 투자시점일의 주가 (혹은 예상 배당금 투자 시점의 평균 단가)
예를 들어, 고려아연이라는 회사의 시가배당률은 아래와 같습니다. 지난 10 년간의 시가배당률이 표현되어 있는데, 이 데이터는 itooza.com에서 쉽게 얻을 수 있습니다.
고려아연이라는 회사는 지난 2009년부터, 매년 배당금을 지급해 왔고, 단 한차례도 배당금이 줄어든 해는 없습니다. 지난 10 년간 이 회사의 주당 순자산은 2배, 주당 배당금은 5배 증가했습니다. 그리고 주가는 2배가 되었죠. 언뜻 보면 주당 순자산 (BPS)가 2배가 되었으니 주가가 2배가 되었다는 것은 PBR에는 변동이 없었다는 말이 됩니다. PBR에 변동이 없으면 이 회사의 현재 가격은 10년 전과 동일한 ‘가치’를 가지고 있을까요?
그런데 더 재미있는 점은 이 회사의 ‘시가배당률’입니다. 해에 해를 거듭할수록, 시가배당률이 높아지고 있습니다. 2009년 1.1%였던 시가배당률은 2019년 기준 3.3%로 3배가 되었습니다. 반면, 시가 배당률이 높아진다는 말은 두 가지 중에 하나입니다. 분자인 배당금이 증가하거나, 분모인 주가가 감소해야 합니다.
· 첫째, 배당성장률: 이 회사의 배당금이 해를 거듭할수록 증가한다;
· 둘째, 주가 성장률: 배당 성장률 대비, 주가 성장률이 낮았다.
아래 도표에서 배당 성장률이 가장 높았던 시점과 주가 성장률이 높았던 시점을 살펴보겠습니다. 붉은색 음영으로 표시된 시점입니다: 배당 성장률은 지난 10 년간 평균 23%였으나, 주가 성장률은 매년 9%에 그칩니다. 그러니까 시가배당률이 계속 높아지는 거죠.
이 회사의 배당금이 2배나 성장했던 2011년의 시점과 30% 증가되었던 2014년-2015년의 시점이 특히 눈에 띕니다. 특히 2011년에는 시가배당률이 전년대비 77% 증가합니다. 이 시점에 주당 순이익도 25,447원에서 37,342원으로 약 46% 상승하죠. 이익의 증가 폭 대비, 배당금 증가폭이 과대하긴 합니다. 그런데, 이 배당금의 증가가 과도할까요? <일간 콕, 11월 2일 내용 중>>
둘째, 주주이익:
시가배당률이 과거 10년간의 주가-이익-배당의 삼박자를 살펴보고 틈새를 파고드는 공략이라면, 주주이익을 고려한 접근은 다소 정량적입니다. 아래, 일간 콕 11월 5일 자의 내용을 공유합니다:
<<「주주이익 (실전), 2020년 11월 5일」
그런 의미에서 주주이익을 고려한 적정주가 산출은 오로지 그 회사의 과거와 현재의 주주이익과 주가를 기반하여 계산합니다. 1주당 주주이익, ©을 구하면, 과거/현재의 주가와 1주당 주주이익 사이에 배율이 나오는데, 이를 P©R이라고 표현하겠습니다. 회사의 미래는 알 수 없기 때문에 주주이익을 고려한 현재의 가격이 과거 5년 대비, 고 평가인지, 저 평가인지 판단하는 하나의 툴 ‘Tool’ 정도로 쓸 수 있습니다. PER/PBR Band에 이어서, P©R Band를 하나 더 얻으셨다고 보시면 되겠습니다. 고려아연의 2020년 3분기 실적을 고려하여, 아래와 같이 당기순이익 (a)에서 (b) 상각 비용 등을 더해주고, 이를 (c) 유형자산 처분, 및 무형자산/투자자산 감소분을 제합니다. (c)를 매 분기에 행해지는 자본적 지출 ‘CAPEX’로 고려, 이를 반영하여 주주이익을 구할 수 있습니다.
20년 반기 기준 옆에, 3분기의 누적 실적 4,232억 원을 기입하고, 2019년 4분기의 실적인 1414억 원을 더해서, 5647억 원의 당기순이익을 고려합니다. 이 당기순이익은 2019년 4분기에서 2020년 3분기까지의 1년 실적입니다. 현재 사업보고서는 나오지 않았으므로, (b)와 (c)의 값들은 20년 반기보고서의 내용에서 그대로 차용합니다. 그러면 주주이익은 아래와 같습니다:
2020년 반기 기준으로 구했던 주주이익은 4701억 원이었고, 2020년 3분기 기준으로 새로 구한 주주이익은 4715억으로, 약 14억 원이 증가하였습니다. 저는 2020년 반기에서 현재까지 이 회사의 주주인데, 1주당 주주이익은 26675원에서 26755원으로 80원 증가하였고, P©R은 14.5 수준으로 지난 분기 대비 작아졌습니다. P©R이 작아졌다는 말은 주주이익의 ‘증가분’ 대비 ‘주가’가 상승하지 않았다는 말이 됩니다. 2020년 반기 기준의 주가는 402,000원이었는데 현재는 389,000원입니다. 주주이익은 1주당 80원이 증가했는데 반해, 주가는 3.2% 하락했죠. 이와 같이, 과거 5 연간 역사적 가격과 P©R사이에는 어떤 관계가 있었을까요?
P©R 평균은 21.4, 최댓값은 39.4, 그리고 최솟값은 13.3이었습니다. 현재 1주당 주주이익 26,755원을 각각에 곱해주면 현재 주가는 역사적 ‘평균’인지, ‘최댓값’인지, ‘최솟값’인지 알 수가 있습니다. 그래프에서 보면 짐작하시겠지만 주주이익은 2016년 12월의 수치를 제외하면 점진적으로 상승하고 있음에도 불구하고, 회사의 가격은 점진적으로 하락하고 있습니다. 아이러니하게도, 2016년에 주주이익이 매우 컸던 이유는 자본적 지출액이 다른 년도에 비해서 50% 이상 작았기 때문입니다.
회사가 투자를 하지 않고 그 돈을 유보하면 단기적으로는 주주이익에 이득이 되는 것처럼 보일 수 있겠으나, 사업의 성장성에 한계에 도달한 것은 아닌지, 경영진이 회사의 경영을 비효율적으로 하고 있는 것은 아닌지 점검해야 하는 신호라고 할 수 있죠. 이에 대해서는 추후 다뤄보겠습니다.
셋째, 안전마진:
시가배당률로 주가-이익-배당을 확인하고, 현재에서 미래를 바라보며 예상 실적과 '배당금'을 산정합니다. 그러면 배당수익률을 구할 수 있습니다. 현재 주가 대비 '미래 배당금', 그 배당수익률과 과거의 시가배당률 간의 '괴리'에 투자합니다. 그리고 주주이익 관점에서 현재의 가격이 과거의 가격과 비교해서 어떤 관계가 있는지 확인할 수 있습니다. 그다음에는 안전마진을 고려해야죠. 아래와 같이 버핏 스타일을 난세에 맞게 적용합니다.
그러면, 아래와 같은 결과를 얻을 수 있습니다: 63992원이 '안전마진'이 포함된 가격입니다. 주주이익 관점에서 KT&G가 가장 저평가였던 시점의 가격은 얼마였습니까?
상식의 노크, 콕: 두 번째 두드림에서 '콕X난세투자사전' 부분의 '주주이익' - 124 page 참조:
이와 같이, 우리가 매일 바라보아야 할 것은 '호가'가 아닙니다. 먼저, 과거를 살펴봐야죠. 기업의 지난 성적표(이익)와 주가, 그리고 배당의 삼박자를 챙겨야 합니다. 그러면서 이런 질문을 던져야죠: 과거와 같은 사업이 현재와 미래에도 진행될 수 있을 것인가? 그리고 '주주'의 입장에서 돌려받는 '이익'을 확인해야 합니다. 내가 이 기업의 지분을 보유하게 될 경우, 현재의 이익을 고려한 가장 적정한 가격은 얼마인가? 과거에 이 회사는 주주이익 관점에서 어떤 가격 분포를 보여주었는가?
그러고 나서 우리는 마지막으로 안전마진으로 접근합니다. 다소 간단해 보이지만, 배당의 지속성과 인플레이션, 안전성을 두루 갖춘 접근법이 될 수 있습니다.
다음 편, 가치 투자란 무엇입니까 (2) 보유편에서 뵙겠습니다.
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