중국의 조치는
위안을 자율변동 환율제로 이끌 것
자본시장 자유화는 일반적으로 환율결정을 시장에 맡기지 않으면 달성 불가
중국의 금융시장은 최근들어 다분히 매혹적이다. 마켓의 동요 없이 쌓여 있는 막채한 부채를 줄이려는 당국의 노력은 채권시장에서 잘 나타나는데, 단기채권 수익률이 장기채권 수익률보다 처음으로 더 높아졌다. 이러한 상황은 단순히 학문적인 것보다 더욱 의미가 있다. 사실상 당국이, 생각보다 빠른 시간에 위안의 자율변동환율 체제로 들어갈 수 있게 압력으로 작용하는데 우호적 입장이 될 수 있다는 의미를 갖는다.
마켓을 잘 아는 사람들은 역전된 일드 커브는 일반적으로는 경제적으로 어려운 시기라는 것과 자본유출(capital flight)의 가능성을 의미한다는 것을 잘 알고 있다. 중국당국 역시 이를 너무 잘 알고 있기 때문에 외국인 투자자들이 역내 시장에 보다 폭넓게 접근할 수 있도록 하기 위해 많은 노력을 기울이고 있다.
중국의 상황은 좀 독특한데, 은행과 통화시스템에 대한 정부의 통제로 인해 2014년 이래 7천억 달러의 자본유출이 발생했다는 점이 여전히 가장 큰 위협으로 존재한다. 따라서 금융자유화는 더욱 강화될 것이지만, 제대로 행해지지 않으면 외국자본의 중국 자본시장에 대한 접근성이 확대되면서 일드 커브가 더 심하게 역전되고, 부채의 디레버리징과 자본유출 속도가 급격해질 수 있다.
PBoC가 금융시스템의 유동성을 관리하고 정부가 과도한 레버리지를 포함하는 금융규제를 관리하는 아슬아슬한 정책을 생각해 보자. 다른 아시아 국가들에 비해 중국 부채비율을 보면, 대외채권 발행이 급증했고 이를 외국인투자자들이 상당부분 보유하고 있다. 중국의 금융자유화 정책이 지속된다면, 기업의 대외 채권발행이 외국인투자자의 요구를 충족시킬 수 있을 것이다.
다른면은 역내에서 발행되는 회사채나 위안표시 채권인데, 이는 규제환경에 따라 영향을 많이 받게 된다. 대외발행 채권과는 달리 역내 발행은 다른 아시아 국가들에 비해 비약적으로 증가했다. 하지만, 역내 펀드와 섀도우뱅킹을 영위하는 기관이 이미 40% 이상을 보유하고 있기 때문에 외국인투자자 수요에 따라 급감할 수 있는 상황이다. 실질적으로, 중국 기업의 채권발행은 2015년과 2016년 1조 달러에서 올해 2~3천억 달러 수준까지 급격히 떨어질 수 있는 상황이다.
이러한 급격한 크레딧 축소는 스프레드의 조정을 발생시켜 회사채 리스크 프리미엄의 정상화를 만들어 낸다. 이는 로컬기업이 발행한 채권에 투자하던 형태가 대외채권으로 바뀌면서 유동성 리스크가 증가하는 결과다. 이 과정은 이미 진행중이고, 2016년 가을부터 AA-등급 및 그보다 낮은 등급의 중국기업 회사채 스프레드가 급격히 확대되고 있는 상황이다. 이러한 확대는 일드 커브 역전 상태가 계속되고 디레버리징이 지속됨에 따라 계속될 것이다.
아마도 중국경제의 크레딧 축소로 인한 침체는 두려웠던 것 보다 컸던 것인지, Credit Impulse Index의 12개월 변화율은 2008년 금융위기 때와 비슷한 수준의 하락을 보이고 있다. 하지만, 중국의 Economic Surprise Index는 2015년에서 2016년까지 위안 절상과 신용창출 확대로 인한 제조업, 무역 및 부동산 투자의 개선효과로 증가세를 보이고 있다. 그러나 과거에 비추어 볼 때, Credit Impulse Index는 긍정적인 경제모멘텀이 발생하고 몇 개월이 지나야 반등하는 경향이 있다.
경제성장이 둔화되면 중국 당국은 외국자본을 유입시킬 수 있는 더 많은 유인을 만들어야 하는데 올해는 위안이 더 자유롭게 거래될 수 있도록 하기 위한 더 많은 압력을 받고 있다. 중앙은행 규정은 위안의 움직임을 고시되는 기준환율의 ±2% 이내로 제한하고 있다. 마켓에서 결정하는 환율로의 전환(자율변동환율제)은 중국이 외환보유고의 감소를 줄이고 국내 통화정책에 대한 통제를 유지하며 환율조작에 대한 국제사회의 정치적 비판을 억제할 수 있게 한다. 중국의 경우, 부채 디레버리징의 부정적 영향에 대처하기 위해 외국인 투자자에게 보다 높은 자본시장 접근성을 제공하는 것이 필요하게 되었다, 자본시장 자유화는 일반적으로 환율결정 메커니즘을 자유화하지 않으면 달성되지 않는다.
