주식시장 Valuation의 한계
Valuation은 언제 들어가고 언제 나올지에 대한 신호가 될 수 없다
투자자들은 수년 동안 주식시장 밸류에이션의 상승에 대해 경고를 받아왔다. 어떤 사람들은 그것을 보며 버블이라 부르고 있기도 하다. 또 다른 이들은 시장의 붕괴가 임박했다는 것을 의미한다고 가정한다. 아직도 그 다른 이들은 당분간은 낮은 수익률만을 기대해야 한다고 투자자들에게 말하고 있다.
문제는, 대부분의 투자자가 평균보다 높은 주식 밸류에이션이 무엇을 의미하는지 정확하게 이해하지 못하는 데 있지 데이터 자체는 결정적인 문제가 아니다.
내가 본 바로는, S&P500 지수는 2차 세계대전 이후 15차례 하락장을 형성한 바 있다. 즉, 지난 70년 동안 대략 매 5년마다 약세시장이 형성되었음을 의미한다. 밸류에이션은 많은 꼭지 레벨에서 반락돼도 상황에서도 일부 상승했지만 전부는 아니었다. 직전 12개월 간의 P/E, 주기적으로 조정된 CAPE(capital-to-earnings ratio) 및 10년 국채 수익률을 함께 살펴보면 다음과 같다.
1945년 이후, 직전 12개월 평균 P/E는 17.5였다. 평균 CAPE는 18.6이었다. 결국 15번의 약세장 중 6개가 평균 P/E 보다 낮았고, 15번의 꼭지 중 7번이 평균 이하의 CAPE를 보였다. 그리고, 금리 역시 여기서 많은 도움이 되지 않는다. 이자율이 높거나 낮거나 또는 다른 상황에서도 주식은 떨어질 수 있다.
주식시장 침체의 대부분은 상승했던 밸류에이션을 벗어날 때 발생한다. 그러나, 임계치 레벨이라는 건 없어서, 일단 뚫리면, 투자자에게 빠져나갈 수 있는 확실한 신호를 준다. 이는 결정을 단행할 어떠한 사유도 없이 투자자가 자산의 배정 선호 또는 공포감을 변화시킬 이유가 된다.
시장의 붕괴와 밸류에이션 레벨 사이에는 명확한 관계가 없지만, 초기 밸류에이션과 이후 수익 간에는 강력한 연관성이 있다. 다음은 1945년부터 2017년까지 각각의 S&P500의 초기 CAPE 범위에 대한 향후 3년, 5년 및 10년의 연간 평균 수익률을 보여준다.
다양한 차단점에서 통상의 모습을 뽑아볼 수 있다. 낮은 시작 밸류에이션은 평균보다 높은 주식시장 수익을 가져왔고, 높은 시작 밸류에이션은 평균보다 낮은 주식시장 수익을 가져왔다. 이것은 쉽게 이해되는 듯 하지만, 투자자는 평균이 그들을 기만할 수 있음을 기억해야 한다. 누구도 시장에서 평균적인 경험을 얻지 못한다. 다음의 표는 동일한 밸류에이션 시작 시점과 시간 프레임을 사용하여 최고 및 최악의 연간 수익률 상황을 보여준다.
밸류에이션과 최상 및 최악의 시나리오 사이에는 여전히 관계가 있다. 낮은 밸류에이션 범위에 대해서는 높은 고점과 높은 저점이, 높은 밸류에이션 범위에서는 낮은 고점과 낮은 저점이 관찰된다. 그러나 어떨 때는 높은 밸류에이션 기간에 매우 인상적인 수익률도 있었다. 낮은 밸류에이션에서도 투자자가 예상했던 만큼 보상받지 못하는 환경도 있었다. 이것이 주식시장 리스크의 본질이다.
다른 요인이 없다면, 이러한 유형의 분석은 투자자들이 기대치를 재설정하는 데 도움이 될 수 있다. 미래의 수익은 현재 밸류에이션 레벨보다 낮아져야만 한다. 하지만 그것은 그들이 당분간 평균 이상을 유지할 수 없다는 것을 의미하지는 않는다. 높아진 밸류에이션이 반드시 주식이 하락해야 한다는 것을 의미하지는 않는다.
밸류에이션은 시간이나 가격을 통해서도 내려갈 수 있다. 하락을 부르짖는 사람들이 있더라, 다른 시나리오로 주식시장은 큰 침체 없이 잠깐의 하락만 경험할 수도 있다. 펀더멘탈이 개선되는 한 밸류에이션은 매력적일 것이다.
주식시장의 밸류에이션은 타이밍의 도구로 사용된 적이 없다. 시장에서 언제 빠져나오거나 언제 다시 들어갈지 알려주지 않는다. 이는 시장이 짧은 중기적인 관점에서 펀더멘털보다는 모멘텀과 트렌드에 의해 주도되기 때문이다. 그러나 밸류에이션은 투자자가 향후 시장 수익에 대한 기대치를 보다 파악하는 데 좀 더 좋은 프레임을 제공할 수 있다. 정확한 과학은 아니지만, 평균보다 높은 수익은 일반적으로 평균보다 높은 밸류에이션으로 이어지고, 이는 결국 평균을 하회하는 수익률과 밸류에이션을 가져온다. 까다로운 부분은 이러한 관계가 정확하지 않다는 것이며 설정된 일정에 따라 작동하지 않는다는 것이다.
지난 몇 사이클은 우리에게 상승과 하락 양쪽 모두에서 대부분의 사람들이 상상할 수 있는 것보다 훨씬 오래 지속될 수 있음을 알려주고 있다.
