'Stephen Miran 보고서' 풀 번역본

관세정책의 목적은 환율조정.

스티븐 미란 백악관 경제보좌관

A User’s Guide to Restructuring

the Global Trading System

November 2024

Executive Summary

The desire to reform the global trading system and put American industry on fairer ground vis-à-vis the rest of the world has been a consistent theme for President Trump for decades. We may be on the cusp of generational change in the international trade and financial systems.

The root of the economic imbalances lies in persistent dollar overvaluation that prevents the balancing of international trade, and this overvaluation is driven by inelastic demand for reserve assets. As global GDP grows, it becomes increasingly burdensome for the United States to finance the provision of reserve assets and the defense umbrella, as the manufacturing and tradeable sectors bear the brunt of the costs.

In this essay I attempt to catalogue some of the available tools for reshaping these systems, the tradeoffs that accompany the use of those tools, and policy options for minimizing side effects. This is not policy advocacy, but an attempt to understand the financial market consequences of potential significant changes in trade or financial policy.

Tariffs provide revenue, and if offset by currency adjustments, present minimal inflationary or otherwise adverse side effects, consistent with the experience in 2018-2019. While currency offset can inhibit adjustments to trade flows, it

suggests that tariffs are ultimately financed by the tariffed nation, whose real purchasing power and wealth decline, and that the revenue raised improves burden sharing for reserve asset provision. Tariffs will likely be implemented in a manner deeply intertwined with national security concerns, and I discuss a variety of possible implementation schemes.

I also discuss optimal tariff rates in the context of the rest of the U.S. taxation system.

Currency policy aimed at correcting the undervaluation of other nations’ currencies brings an entirely different set of tradeoffs and potential implications. Historically, the United States has pursued multilateral approaches to currency adjustments. While many analysts believe there are no tools available to unilaterally address currency misvaluation, that is not true. I describe some potential avenues for both multilateral and unilateral currency adjustment strategies, as well as means of mitigating unwanted side effects.

Finally, I discuss a variety of financial market consequences of these policy tools, and possible sequencing.

Stephen Miran, Senior Strategist

Stephen Miran is Senior Strategist at Hudson Bay Capital. Previously, Dr. Miran served as senior advisor for economic policy at the U.S.

Department of the Treasury, where he assisted with fiscal policy during the pandemic recession. Prior to Treasury, Dr. Miran worked for a

decade as an investment professional. Dr. Miran is also an economics fellow at the Manhattan Institute for Policy Research. He received a

Ph.D. in economics from Harvard University and a B.A. from Boston University.

Please direct enquiries to research@hudsonbaycapital.com

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

2024년 11월

실행 요약

미국 산업이 세계 시장에서 보다 공정한 경쟁을 할 수 있도록 글로벌 무역 시스템을 개혁하려는 의지는 수십 년 동안 도널드 트럼프 대통령의 일관된 주제였습니다. 우리는 국제 무역 및 금융 시스템에서 세대적 변화가 일어날 수 있는 전환점에 서 있을지도 모릅니다.

경제 불균형의 근본적인 원인은 지속적인 달러 고평가에 있으며, 이는 국제 무역의 균형을 방해합니다. 달러 고평가는 **준비자산(reserve assets)**에 대한 비탄력적 수요에 의해 발생합니다. 글로벌 GDP가 성장함에 따라 미국이 준비자산 공급과 국방 지원을 계속 감당하는 것은 점점 더 부담이 커지며, 특히 제조업 및 교역 가능한(tradeable) 산업 부문이 그 비용을 감수해야 합니다.

본 보고서에서는 이러한 시스템을 재구성하기 위한 여러 도구, 각 도구를 사용할 때 발생하는 트레이드오프(trade-offs, 상충관계), 그리고 부작용을 최소화할 수 있는 정책 옵션을 정리해 보았습니다. 본 보고서는 특정 정책을 옹호하는 것이 아니라, 무역 및 금융 정책에서 중대한 변화가 발생할 경우 금융 시장에 미칠 영향을 분석하는 것이 목적입니다.

관세는 정부에 **수입(revenue)**을 제공하며, **통화 조정(currency offset)**이 이루어질 경우 인플레이션이나 기타 부정적인 부작용을 최소화할 수 있습니다. 이는 2018~2019년 경험과도 일치합니다. 통화 조정은 무역 흐름의 조정을 억제할 수 있지만, 결국 관세 비용은 해당 국가가 부담하게 되며, 실질 구매력과 부가 감소하게 됩니다. 또한, 관세 수입이 증가하면 미국이 준비자산을 제공하는 데 따른 부담이 줄어듭니다.

앞으로 관세는 국가 안보 문제와 긴밀하게 연결된 방식으로 시행될 가능성이 높으며, 이에 대한 다양한 실행 방안을 논의하겠습니다. 또한, 미국 세금 체계 전체를 고려했을 때 최적의 관세율에 대해서도 다룰 것입니다.

통화 정책은 다른 국가들의 저평가된 환율 문제를 해결하는 것을 목표로 하며, 이는 관세 정책과는 다른 트레이드오프와 영향을 수반합니다. 역사적으로 미국은 다자간(multilateral) 방식을 통해 환율 조정을 추진해 왔습니다. 하지만 많은 분석가들은 미국이 일방적으로(unilateral) 환율을 조정할 수 있는 도구가 없다고 생각하는데, 이는 사실이 아닙니다. 본 보고서에서는 다자적 접근뿐만 아니라 일방적 환율 조정 전략과 부작용을 완화할 수 있는 방법을 탐색해 보겠습니다.

마지막으로, 이러한 정책 도구들이 금융 시장에 미칠 영향과 **정책 시행의 최적 순서(optimal sequencing)**에 대해서도 논의하겠습니다.

저자 소개: 스티븐 미란(Stephen Miran)

스티븐 미란은 **허드슨 베이 캐피털(Hudson Bay Capital)**의 수석 전략가(Senior Strategist)입니다.

이전에는 **미국 재무부(U.S. Department of the Treasury)**에서 **경제정책 수석 고문(Senior Advisor for Economic Policy)**으로 근무하며, 팬데믹 경기침체 당시 재정정책을 지원했습니다.

재무부 근무 이전에는 10년 이상 투자 전문가로 활동했으며, 현재는 맨해튼 연구소(Manhattan Institute for Policy Research)의 경제학 연구원으로도 활동하고 있습니다.

학력:

하버드 대학교(Ph.D.) – 경제학 박사

보스턴 대학교(B.A.) – 경제학 학사

문의: research@hudsonbaycapital.com

2

Contents

Executive Summary .....................................................................................................................1

Chapter 1: Introduction ...............................................................................................................3

Chapter 2: Theoretical Underpinnings ...................................................................................5

The Roots of Economic Discontent Lie in the Dollar ...............................................................................................5

The Triffin World .............................................................................................................................................................5

Economic Consequences..............................................................................................................................................8

The Core Tradeoff ..........................................................................................................................................................11

Reshaping the Global System ....................................................................................................................................11

Chapter 3: Tariffs ...........................................................................................................................13

Tariffs and Currency Offset .......................................................................................................................................13

Inflation .............................................................................................................................................................................14

Incidence, Revenue, and Trade Flows .......................................................................................................................16

Currency Offset and Financial Markets ....................................................................................................................18

How Likely is Currency Offset to Occur? ..................................................................................................................20

Tariff Implementation .................................................................................................................................................21

Graduated Implementation .........................................................................................................................................21

Graduated Scales, Leverage and Security ...............................................................................................................22

Tariffs and Competitiveness ......................................................................................................................................24

Fiscal Devaluations ........................................................................................................................................................24

Distortions and Optimal Tariff Rates .........................................................................................................................24

Chapter 4: Currencies ..................................................................................................................27

Currency Policy and Risks ..........................................................................................................................................27

Multilateral Currency Approaches ............................................................................................................................28

Feasibility .........................................................................................................................................................................29

Unilateral Currency Approaches ...............................................................................................................................30

IEEPA .................................................................................................................................................................................30

Reserve Accumulation ..................................................................................................................................................32

Chapter 5: Market and Volatility Considerations ................................................................35

Tariffs Then Dollars or Investments ..........................................................................................................................35

Multilateral Currency Approaches ............................................................................................................................36

Unilateral Currency Approaches ...............................................................................................................................36

In All Cases ...................................................................................................................................................................37

Chapter 6: Conclusion ..................................................................................................................38

References .......................................................................................................................................39

Disclosures .......................................................................................................................................41

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Chapter 1: Introduction

Americans’ opinion of how well the international trade and financial systems serve them has deteriorated substantially

over the last decade. Among voters if not among economists, the consensus underpinning the international trading

system has frayed, and both major parties have taken policies that aim at boosting America’s position within it.

With President Trump winning reelection with a strong democratic mandate, it is reasonable to expect the Trump

Administration to undertake a substantial overhaul of the international trade and financial systems. This essay surveys

some tools available for doing so. In contrast to much Wall Street and academic discourse, there are powerful

tools that can be used by an Administration for affecting the terms of trade, currency values, and the structure of

international economic relations.

During his campaign, President Trump proposed to raise tariffs to 60% on China and 10% or higher on the rest of

the world, and intertwined national security with international trade. Many argue that tariffs are highly inflationary

and can cause significant economic and market volatility, but that need not be the case. Indeed, the 2018-2019 tariffs,

a material increase in effective rates, passed with little discernible macroeconomic consequence. The dollar rose

by almost the same amount as the effective tariff rate, nullifying much of the macroeconomic impact but resulting

in significant revenue. Because Chinese consumers’ purchasing power declined with their weakening currency, China

effectively paid for the tariff revenue. Having just seen a major escalation in tariff rates, that experience should

inform analysis of future trade conflicts.

President Trump has also discussed adopting substantial changes to dollar policy. Sweeping tariffs and a shift away

from strong dollar policy can have some of the broadest ramifications of any policies in decades, fundamentally

reshaping the global trade and financial systems.

There is a path by which these policies can be implemented without material adverse consequences, but it is

narrow, and will require currency offset for tariffs and either gradualism or coordination with allies or the Federal

Reserve on the dollar. Potential for unwelcome economic and market volatility is substantial, but there are steps

the Administration can take to minimize it.

From a trade perspective, the dollar is persistently overvalued, in large part because dollar assets function as

the world’s reserve currency. This overvaluation has weighed heavily on the American manufacturing sector while

benefiting financialized sectors of the economy in manners that benefit wealthy Americans. And yet, President

Trump has praised the reserve status of the dollar and threatened to punish countries that stop using the dollar

for reserve purposes. I expect these tensions will be resolved by a suite of policies designed to increase burden

sharing among trading and security partners: rather than attempting to end the use of the dollar as the global

reserve currency, the Trump Administration can attempt to find ways to capture back some of the benefits other

nations receive from our reserve provision. Reallocation of aggregate demand from other countries to America,

an increase in revenue to the U.S. Treasury, or a combination thereof, can help America bear the increasing cost

of providing reserve assets for a growing global economy. The Trump Administration is likely to increasingly

intertwine trade policy with security policy, viewing the provision of reserve assets and a security umbrella as

linked and approaching burden sharing for them together.

The remainder of this essay is structured as follows: first, I review the underlying economic causes of our economic

imbalances. Second, I explore tariff driven approaches to redressing these grievances. Third, I review currency-driven

approaches, both multilateral and unilateral. Finally, I discuss market consequences.

This essay is not policy advocacy. I attempt to diagnose the economic disequilibrium in the terms of trade that

underlies the nationalists’ critique of the current system, describe a catalogue of tools that can be used to address

it, and analyze these tools’ relative advantages or disadvantages and potential consequences.

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제1장: 서론

지난 10년 동안 미국인들이 국제 무역 및 금융 시스템이 자신들에게 얼마나 잘 작동하고 있는지에 대한 인식은 크게 악화되었습니다. 경제학자들과는 달리, 유권자들 사이에서는 국제 무역 시스템을 뒷받침하던 기존의 합의가 약화되었으며, 미국의 양대 정당 모두 미국의 입지를 강화하기 위한 정책을 채택하고 있습니다.

도널드 트럼프 대통령이 강한 민주적 지지를 바탕으로 재선에 성공한 만큼, 트럼프 행정부가 국제 무역 및 금융 시스템에 대한 대대적인 개편을 추진할 가능성이 높습니다. 이 글에서는 그러한 개편을 수행하는 데 사용할 수 있는 다양한 정책 도구들을 살펴봅니다. 월스트리트나 학계의 논의와는 달리, 행정부가 무역 조건, 통화 가치, 국제 경제 관계의 구조에 영향을 미칠 수 있는 강력한 도구들이 존재합니다.

트럼프 대통령은 선거 운동 중에 중국산 제품에 60%의 관세, 그 외 국가들에 대해 10% 이상의 관세를 부과하겠다고 제안했으며, 국제 무역과 국가 안보를 긴밀히 연계시켰습니다. 많은 사람들은 관세가 높은 인플레이션을 유발하고 경제 및 금융 시장에 심각한 변동성을 초래할 것이라고 주장하지만, 반드시 그런 것은 아닙니다. 실제로 2018~2019년의 관세 인상은 효과적인 관세율이 크게 상승했음에도 불구하고 거시경제적으로 뚜렷한 영향을 미치지 않았습니다.

당시 달러 가치는 관세율 상승과 거의 같은 비율로 상승했으며, 이로 인해 거시경제적 영향은 대부분 상쇄되었습니다. 그러나 관세 수입은 크게 증가했습니다. 중국 소비자들의 구매력은 자국 통화 가치 하락으로 인해 감소했으며, 결과적으로 중국이 관세 부담을 떠안게 되었습니다. 최근 관세율이 급격히 인상된 경험이 있는 만큼, 이 사례는 향후 무역 분쟁 분석에 중요한 참고자료가 될 것입니다.

트럼프 대통령은 또한 달러 정책에 대한 근본적인 변화를 추진할 가능성을 시사했습니다. 광범위한 관세 부과와 강한 달러 정책에서의 이탈은 지난 수십 년간의 정책 중 가장 큰 영향을 미칠 수 있으며, 글로벌 무역 및 금융 시스템을 근본적으로 재편할 가능성이 있습니다.

이러한 정책들이 심각한 부정적 영향을 초래하지 않으면서 실행될 가능성이 있지만, 그 과정은 매우 제한적이며, 관세에 대한 통화 조정이 필요합니다. 또한 점진적 시행(gradualism) 또는 연준(Federal Reserve)이나 동맹국들과의 협력이 필수적입니다. 그러나 만약 이러한 조정이 실패할 경우, 경제 및 금융 시장의 심각한 변동성이 초래될 가능성이 큽니다. 따라서 행정부는 이러한 부작용을 최소화할 수 있는 조치를 강구해야 합니다.

무역 관점에서 보면, 달러는 지속적으로 고평가되어 있으며, 이는 부분적으로 달러 자산이 세계의 준비 통화(reserve currency) 역할을 하기 때문입니다. 이러한 고평가된 달러는 미국 제조업 부문에 큰 부담을 주었으며, 반면 금융화된 산업(financialized sectors)은 혜택을 누렸습니다. 이는 미국 내 부유층에게 유리하게 작용했습니다.

그럼에도 불구하고, 트럼프 대통령은 달러의 기축통화(reserve currency) 지위를 높이 평가하면서도, 달러 사용을 중단하는 국가들을 제재하겠다고 위협해 왔습니다. 이러한 긴장 관계는 무역 및 안보 파트너들 간의 부담을 더 공정하게 분담하는 정책 패키지를 통해 해결될 가능성이 큽니다. 즉, 트럼프 행정부는 달러의 기축통화 지위를 완전히 폐지하려 하기보다는, 다른 국가들이 미국의 준비자산 제공으로 인해 얻는 혜택의 일부를 다시 미국으로 환원하는 방법을 모색할 것입니다.

이 과정에서 미국 경제가 증가하는 준비자산 공급 비용을 감당할 수 있도록 하기 위해 다른 국가들의 총수요를 미국으로 재배치(reallocation of aggregate demand) 하거나, 미국 재무부(Treasury)로의 수익 증대 등의 방안을 활용할 수 있습니다. 트럼프 행정부는 앞으로 무역 정책과 안보 정책을 더욱 긴밀하게 연계할 가능성이 높으며, 준비자산 제공과 **국방 지원(security umbrella)**을 하나의 패키지로 묶어 부담 분담을 추진할 것입니다.

보고서 구성

이 보고서의 나머지 부분은 다음과 같이 구성됩니다.

미국 경제 불균형의 근본적인 원인 분석

관세를 활용한 접근법 검토

통화를 활용한 접근법 검토 (다자적·일방적 접근 방식 모두 포함)

시장에 미치는 영향 분석

이 보고서는 특정 정책을 옹호하는 것이 아닙니다.

대신, 무역 조건(term of trade)의 불균형을 진단하고, 이를 해결하기 위해 활용할 수 있는 정책 도구들을 정리하며, 각 도구의 장점과 단점, 그리고 잠재적 결과를 분석하는 것이 목표입니다.

3

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

My analysis reflects only my own views, not those of anyone on President Trump’s team or Hudson Bay Capital.

The goal of the analysis is to understand the range of possible policies that might be implemented, so that our

team and clients can evaluate the consequences in the economy and financial markets that might result.

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A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Chapter 2: Theoretical Underpinnings

The Roots of Economic Discontent Lie in the Dollar

The Triffin World

The deep unhappiness with the prevailing economic order is rooted in persistent overvaluation of the dollar and

asymmetric trade conditions. Such overvaluation makes U.S. exports less competitive, U.S. imports cheaper, and

handicaps American manufacturing. Manufacturing employment declines as factories close. Those local economies

subside, many working families are unable to support themselves and become addicted to government handouts

or opioids or move to more prosperous locations. Infrastructure declines as governments no longer service it, and

housing and factories lay abandoned. Communities are “blighted.”

According to Autor, Dorn and Hanson (2016), between 600,000 and one million U.S. manufacturing jobs disappeared

between 2000 and 2011 due to the “China shock” of increased trade with China. Including broader categories, the

jobs displaced by trade during that decade were closer to 2 million. Even 2 million job losses over a decade represents

only 200,000 per year, a fraction of the churn of jobs that occurs every year because of technology, rising and falling

f

irms and sectors, and the economic cycle.

But that logic was flawed in two ways: first, the estimates of job losses due to trade increased over time as new

research emerged, for instance Autor, Dorn and Hanson (2021); the “China shock” was much larger than initially

estimated. Indeed, plenty of nonmanufacturing jobs which depended on local manufacturing economies were lost

as well. Second, many job losses were concentrated in states and specific towns where alternative employment

was not easily available. For these communities, the losses were severe.

The problem is compounded by the reversal of “the end of history” and the return of national security threats. With

no major geopolitical rivals, U.S. leaders believed they could minimize the significance of declining industrial plant.

But with China and Russia as not only trade but security threats, having a robust and well diversified manufacturing

sector is of renewed necessity. If you have no supply chains with which to produce weapons and defense systems,

you have no national security. As President Trump argued, “if you don’t have steel, you don’t have a country.”1

While many economists fail to include such externalities in their analysis and are therefore happy to rely on trade

partners and allies for such supply chains, the Trump camp does not share that trust. Many of America’s allies and

partners have significantly larger trade and investment flows with China than they do with America; are we so sure

we can trust them, if worse comes to worst?

Such problems are compounded by aggressive Chinese espionage. According to reports in the Wall Street Journal,2

in September alone, “the Federal Bureau of Investigation said a Chinese state-linked firm hacked 260,000

internet-connected devices, including cameras and routers, in the U.S., Britain, France, Romania and elsewhere

[and] a Congressional probe said Chinese cargo cranes used at U.S. seaports had embedded technology that could

allow Beijing to secretly control them.” The security, espionage and sabotage vulnerability of sensitive imports

from China continues to grow.

In this telling, persistent overvaluation of the dollar is the key mechanism for trade imbalances, keeping imports

from abroad stubbornly cheap despite widening trade deficits. So how is it possible that currency markets, which

are the largest markets in the world in terms of sheer trading volume, don’t equilibrate?

The answer lies in the fact that there are (at least) two concepts of equilibrium for currencies. One is rooted in models

of international trade. In trade models, currencies adjust over the long term to balance international trade. If a country

1

https://thehill.com/homenews/administration/376408-trump-if-you-dont-have-steel-you-dont-have-a-country/

2 https://www.wsj.com/politics/national-security/scale-of-chinese-spying-overwhelms-western-governments-6ae644d2

5

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Share of total employment

Manufacturing employees

MANUFACTURING EMPLOYMENT

5,000

0

10,000

15,000

20,000

2020 2010 2000 1990 1980 1970 1960 1950 1940

10%

0%

20%

30%

40%

Figure 1 Manufacturing employment in the United States. Source: Bureau of Labor Statistics

runs a trade surplus for a sustained period, it receives foreign currency for its goods, which it then sells for its

domestic currency, pushing its domestic currency higher. That process occurs until its currency is strong enough

that its exports decline and imports increase, balancing trade.

The other equilibrium concept is financial and comes from savers selecting investment alternatives among different

nations. In this equilibrium concept, currencies adjust to make investors indifferent between holding assets denom

inated in different currencies, on an ex ante risk-adjusted basis.

However, the latter class of models becomes more complicated when a nation’s currency is a reserve asset, as is

America’s. Because America provides reserve assets to the world, there is demand for U.S. dollars (USD) and U.S.

Treasury securities (USTs) that is not rooted in balancing trade or in optimizing risk-adjusted returns. These reserve

functions serve to facilitate international trade and provide a vehicle for large pools of savings, often held for

policy reasons (e.g. reserve or currency management or sovereign wealth funds) rather than return maximization.

Much (but not all) of the reserve demand for USDs and USTs is inelastic with respect to economic or investment

fundamentals. Treasurys bought to collateralize trade between Micronesia and Polynesia are bought irrespective

of the U.S. trade balance with either, the latest jobs report, or the relative return of Treasurys vs. German Bunds.

Such phenomena reflect what can be described as a “Triffin world,” after Belgian economist Robert Triffin. In

Triffin world, reserve assets are a form of global money supply, and demand for them is a function of global trade

and savings, not the domestic trade balance or return characteristics of the reserve nation.

When the reserve country is large relative to the rest of the world, there are no significant externalities imposed

on the reserve country from its reserve status. The distance from the Triffin equilibrium to the trade equilibrium is

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

저자의 입장

본 분석은 트럼프 대통령의 팀이나 허드슨 베이 캐피털(Hudson Bay Capital)의 공식 견해가 아니라 오직 저자의 개인적인 견해를 반영합니다.

이 분석의 목표는 행정부가 채택할 가능성이 있는 다양한 정책을 이해하고, 이에 따른 경제 및 금융 시장의 영향을 평가할 수 있도록 돕는 것입니다.

제2장: 이론적 기반

경제적 불만의 근원은 달러에 있다

트리핀의 딜레마(Triffin World)

현재의 경제 질서에 대한 불만은 **달러의 지속적인 고평가(persistent overvaluation)와 비대칭적인 무역 조건(asymmetric trade conditions)**에서 비롯됩니다.

달러가 고평가될 경우:

미국 수출품의 가격 경쟁력이 약화됨.

수입품 가격은 저렴해지며, 이에 따라 미국 제조업이 위축됨.

제조업 공장이 문을 닫고, 일자리 감소로 지역 경제가 붕괴됨.

실직한 노동자들은 정부 지원금에 의존하게 되거나, 오피오이드(opioid) 중독 혹은 더 나은 일자리를 찾아 타지로 이동하는 경우가 많음.

지방 정부는 기반시설(infrastructure) 관리를 포기하고, 주택 및 공장이 버려지면서 지역 사회가 황폐화(blighted)됨.

"차이나 쇼크(China Shock)"와 미국 제조업 일자리 감소

연구(Autor, Dorn, Hanson, 2016)에 따르면:

2000~2011년 사이 중국과의 무역 증가로 인해 미국에서 약 60만100만 개의 제조업 일자리가 사라짐.

제조업뿐만 아니라 연관 산업(예: 물류, 부품 공급업체)에서도 광범위한 일자리 감소가 발생.

전체적으로 보면, 2000년대 무역으로 인해 약 200만 개의 일자리가 사라짐.

이는 연간 20만 개 수준으로, 기술 발전, 기업의 성장과 쇠퇴, 경기 변동으로 인해 매년 발생하는 일자리 이동 규모에 비하면 적은 편임.

하지만 이 논리는 두 가지 이유에서 잘못됨:

추가 연구(Autor, Dorn, Hanson, 2021)에 따르면, "차이나 쇼크"로 인한 피해는 초기 추정보다 훨씬 컸음.

많은 실직자들이 대체 일자리를 찾기 어려운 특정 주(state)와 지역(town)에 집중적으로 존재.

이러한 지역에서는 경제적 피해가 매우 심각했으며, 단순한 구조조정 이상의 문제를 초래했습니다.

"역사의 종말"은 끝났다 - 제조업과 국가안보

냉전 이후 미국은 "역사의 종말(The End of History)"을 맞이했다고 믿었으며, 국제 경쟁이 줄어들면서 제조업 쇠퇴의 중요성을 간과했습니다.

그러나 최근 중국과 러시아가 경제뿐만 아니라 군사적으로도 미국에 위협이 되면서, 제조업 기반을 강화하는 것이 다시 중요해지고 있음.

"무기와 방산 시스템을 생산할 공급망이 없다면, 국가안보도 존재할 수 없다."

트럼프 대통령: "철강이 없으면, 나라도 없다." (출처)

많은 경제학자들은 무역에 의존하는 것이 더 효율적이라고 주장하지만, 트럼프 행정부는 이를 신뢰하지 않습니다.

미국의 동맹국들은 중국과의 무역·투자 규모가 미국과의 교역보다 더 큼.

위기 상황에서 이들 국가가 미국을 지원할 것이라고 확신할 수 있는가?

중국의 스파이 활동과 경제 안보 위협

중국의 공격적인 사이버 스파이 활동은 미국 경제 안보를 위협하고 있음.

월스트리트저널(WSJ) 보도에 따르면 (출처):

FBI는 2023년 9월에만 중국이 미국, 영국, 프랑스, 루마니아 등의 26만 개 인터넷 장비(카메라, 라우터 등)를 해킹했다고 발표.

미국 항만에서 사용되는 중국산 화물 크레인에 "비밀 원격 제어 장치"가 내장되어 있다는 의혹 제기.

따라서 중국산 제품을 무조건 수입하는 것은 경제적·군사적 위험을 동반하며, 이는 기존의 경제학 논리로만 접근할 문제가 아님.

달러 고평가가 지속되는 이유

달러의 지속적인 고평가는 무역 불균형(trade imbalance)의 주요 원인이며, 무역 적자가 확대됨에도 불구하고 수입품 가격이 낮게 유지되는 결과를 초래합니다.

그렇다면, 세계에서 가장 큰 시장인 외환 시장이 왜 이를 조정하지 않는가?

두 가지 환율 균형 개념

무역 균형 모델(Trade Equilibrium)

장기적으로 통화 가치는 국제 무역 흐름에 따라 조정됨.

무역 흑자가 지속되면, 해당 국가의 통화가 강세를 보이며 수출이 줄고 수입이 늘어나면서 균형을 맞추게 됨.

금융 균형 모델(Financial Equilibrium)

투자자들은 각국의 금융 자산을 비교하여 최적의 수익률을 제공하는 곳에 투자.

이에 따라 통화 가치는 국제 자본 흐름에 따라 결정됨.

그러나, 미국 달러는 세계 기축통화(reserve currency) 역할을 하기 때문에 단순한 무역 모델이나 금융 모델로 설명할 수 없는 특성이 있음.

기축통화로서의 달러 - "트리핀의 딜레마"

벨기에 경제학자 **로버트 트리핀(Robert Triffin)**의 이론에 따르면:

기축통화 국가의 통화는 무역 균형이 아니라, 글로벌 무역과 저축 패턴에 따라 결정됨.

미국은 전 세계에 준비자산(reserve assets)을 공급해야 하기 때문에, 달러 수요는 기본적으로 무역과 무관함.

예를 들어, 태평양 섬 국가들이 무역 거래를 위해 미국 국채(USTs)를 담보로 사용하는 경우, 이는 미국 무역수지와 무관하게 달러 강세를 유지하는 요소가 됨.

결과적으로 달러가 지속적으로 고평가되고, 무역 적자가 확대되는 구조가 형성됩니다.

결론

달러의 기축통화 지위는 미국 경제에 이점과 부담을 동시에 제공.

제조업 경쟁력 저하, 지역 경제 붕괴, 국가안보 약화 등 부작용이 발생.

중국의 경제·군사적 위협이 증가하면서, 미국은 달러 정책을 재검토할 필요가 있음.

이후 장에서는 **이러한 문제를 해결하기 위한 정책 옵션(관세 정책, 환율 조정 등)**을 분석할 예정입니다.

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A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

small. However, when the reserve country is smaller relative to the rest of the world—say, because global growth

exceeds the reserve country’s growth for a long period of time—tensions build and the distance between the

Triffin equilibrium and the trade equilibrium can be quite large. Demand for reserve assets leads to significant

currency overvaluation with real economic consequences.

In Triffin world, the reserve asset producer must run persistent current account deficits as the flip side of

exporting reserve assets. USTs become exported products which fuel the global trade system. In exporting USTs,

America receives foreign currency, which is then spent, usually on imported goods. America runs large current

account deficits not because it imports too much, but it imports too much because it must export USTs to provide

reserve assets and facilitate global growth. This view has been discussed by prominent policymakers from both

the United States (e.g. Feldstein and Volcker, 2013) as well as China (e.g. Zhou, 2009).3

As the United States shrinks relative to global GDP, the current account or fiscal deficit it must run to fund global

trade and savings pools grows larger as a share of the domestic economy. Therefore, as the rest of the world

grows, the consequences for our own export sectors—an overvalued dollar incentivizing imports—become more

difficult to bear, and the pain inflicted on that portion of the economy increases.

Eventually (in theory), a Triffin “tipping point” is reached at which such deficits grow large enough to induce credit

risk in the reserve asset. The reserve country may lose reserve status, ushering in a wave of global instability,

and this is referred to as the Triffin “dilemma.” Indeed, the paradox of being a reserve currency is that it leads to

permanent twin deficits, which in turn lead over time to an unsustainable accumulation of public and foreign debt

that eventually undermines the safety and reserve currency status of such large debtor economy.

While the United States share of global GDP halved from 40 percent of global GDP in the 1960s to 21 percent in

2012, and has recovered slightly to its present level of 26%, it is still far from such a tipping point, in part because

there are no meaningful alternatives to the dollar or the UST. A reserve currency must be convertible into other

currencies, and a reserve asset must be a stable store of value governed by reliable rule of law. While other nations

like China aspire to reserve status, they satisfy neither of these criteria. And while Europe may, its bond markets are

fragmented relative to the UST market, and its share of global GDP has shrunk even more than America’s.

It is worth observing that the U.S. share of global GDP troughed around the GFC and has stabilized or improved

since then, coincident with the pattern in manufacturing employment. In this telling, our share of global GDP drives

the size of the Triffin distortion in trade equilibrium, which in turn drives the state of the tradeable sector.

The backdrop for these currency developments has been a system of tariff rates defining the international

trading system that are, broadly speaking, locked into a configuration designed for a different economic age.

According to the World Trade Organization, the United States effective tariff on imports is the lowest any

nation in the world imposes at about 3%, while the European Union imposes about 5% and China 10%.4 These

numbers are averages across all imports and not reflective of bilateral tariff rates; bilateral discrepancies can

be much larger, for instance the U.S. imposes only 2.5% tariffs on auto imports from the E.U., while Europe

imposes a 10% duty on American auto imports.5 Many developing nations apply much higher rates, and

Bangladesh has the world’s highest effective rate at 155%. These tariffs are, in large part, legacies of an era in

which the United States wanted to generously open its markets to the rest of the world at advantageous terms

to assist with rebuilding after World War II, or in creating alliances during the Cold War. Moreover, tariffs in

3 A critical analysis of the “current account” and “fiscal” versions of the Triffin dilemma is available in Bordo and McCauley (2017).

Their dismissal of these theories focuses more on the lack of dilemma/crisis in the near term and the inability to identify any such

crossing point, rather than on an ability to discount the basic mechanism.

4 https://www.wto.org/english/res_e/booksp_e/world_tariff_profiles24_e.pdf

5 https://www.politico.com/news/2023/01/19/joe-manchin-davos-inflation-reduction-act-europe-00078510

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

트리핀의 딜레마와 달러 고평가 문제

기축통화국(reserve currency country)이 글로벌 경제에서 차지하는 비중이 클 경우, 준비자산(reserve asset) 제공이 해당 국가에 미치는 부작용은 크지 않습니다.

그러나 글로벌 경제 성장이 기축통화국의 성장률을 초과하는 기간이 길어질수록 문제가 발생합니다.

트리핀 균형(Triffin equilibrium)과 무역 균형(trade equilibrium) 사이의 괴리가 점점 커지고,

준비자산에 대한 수요가 증가하면서 해당 통화(달러)가 심각하게 고평가됨.

그 결과, 미국의 무역 적자가 지속적으로 확대되고 실물 경제에 부정적인 영향을 미침.

트리핀 딜레마의 작동 원리

미국은 준비자산(달러 및 미국 국채, USTs)을 수출해야 함.

미국 국채(USTs)는 글로벌 무역을 원활하게 하기 위한 필수 자산이 됨.

이를 제공하기 위해 미국은 경상수지 적자를 지속적으로 기록할 수밖에 없음.

즉, 미국이 "너무 많은 상품을 수입하는 것"이 아니라, 준비자산을 수출하기 위해 무역 적자를 볼 수밖에 없는 구조임.

이러한 논리는 미국뿐만 아니라 중국(Zhou, 2009) 및 미국 경제학자(Feldstein, Volcker, 2013)들도 인정하는 바임.

미국 경제 규모가 글로벌 GDP에서 차지하는 비중이 축소될수록 문제 심화.

미국의 글로벌 GDP 비중 변화:

1960년대: 40%

2012년: 21% (최저점)

현재(2024년 기준): 26%

미국 경제가 글로벌 GDP에서 차지하는 비중이 작아질수록, 미국이 감당해야 하는 경상수지 적자와 재정적자 부담이 상대적으로 증가.

이는 수출 산업의 피해로 이어지며, 달러 강세로 인해 미국산 제품이 더욱 비싸지고, 제조업이 위축되는 악순환이 발생.

트리핀 딜레마의 "전환점(tipping point)"

이론적으로, 준비자산 제공을 위한 경상수지 적자가 지나치게 커지면 신용 위험(credit risk)이 발생할 수 있음.

이 경우, 미국이 기축통화 지위를 상실할 가능성이 커지며, 글로벌 금융 시장이 불안정해질 위험이 존재.

기축통화 유지의 역설(paradox):

미국이 준비자산을 제공하기 위해 "쌍둥이 적자(twin deficits, 재정적자 + 경상수지 적자)"를 유지해야 하지만, 시간이 지나면서 과도한 부채 부담이 결국 기축통화 지위를 위협하는 역설적 상황이 발생.

그러나 현재는 전환점에 도달하지 않음.

미국이 여전히 글로벌 GDP의 26%를 차지하고 있으며, 달러와 미국 국채를 대체할 만한 준비자산이 없음.

기축통화의 필수 조건:

전 세계에서 자유롭게 교환 가능해야 함.

신뢰할 수 있는 법치(rule of law)가 보장되어야 함.

중국은 기축통화 지위를 원하지만, 환율 통제가 심하고 법적 안정성이 부족하여 기축통화 요건을 충족하지 못함.

유럽(EU)의 경우, 유로화가 대체 가능할 수도 있지만, 유럽 채권 시장은 미국 국채(UST) 시장보다 훨씬 분산되어 있어 대체가 어려움.

미국 GDP 회복과 제조업 고용 증가

2008년 글로벌 금융위기(GFC) 이후 미국 GDP의 글로벌 비중이 최저점을 찍고 회복세를 보임.

제조업 고용률도 이에 따라 안정되거나 증가하는 추세.

즉, 미국 경제가 글로벌 GDP에서 차지하는 비중이 커질수록, 달러 고평가 문제(트리핀 왜곡)도 완화될 가능성이 있음.

국제 무역 시스템과 관세 구조의 문제점

현재 글로벌 무역 시스템은 과거 경제 환경을 기반으로 설계된 관세 체계를 유지하고 있음.

미국의 실질 관세율은 세계에서 가장 낮음.

세계무역기구(WTO) 자료에 따르면:

미국 평균 관세율: 3% (세계 최저 수준)

유럽연합(EU): 5%

중국: 10%

방글라데시: 155% (세계 최고 수준)

양자간 관세 격차가 크다.

미국 → 유럽 자동차 수출: 10% 관세 부과

유럽 → 미국 자동차 수출: 2.5% 관세 부과

이러한 비대칭적 관세 구조가 미국 무역적자를 심화시키는 원인 중 하나임.

현대적 경제 환경과 맞지 않는 역사적 관세 체계

제2차 세계대전 이후:

미국은 유럽·일본 경제 재건을 지원하기 위해 개방적인 무역 정책을 유지.

냉전 시대:

동맹국들과의 경제 협력을 위해 미국 시장을 개방하는 전략 채택.

그러나 오늘날의 경제 환경에서는 이러한 관세 정책이 미국 경제에 불리하게 작용.

결론 및 정책 시사점

트리핀 딜레마로 인해 미국은 지속적인 경상수지 적자를 감수해야 하며, 이는 제조업 위축과 연결됨.

달러의 기축통화 지위가 유지되는 한, 환율 시장이 자동적으로 균형을 맞추지 못하는 구조적 한계가 존재.

현대 경제 환경에 맞지 않는 불균형적 관세 체계가 미국 무역 적자를 더욱 심화시키고 있음.

앞으로 논의할 정책 대안:

미국의 관세 정책 조정:

불균형적 관세 체계를 수정하여, 미국 수출 기업의 경쟁력을 강화할 방법 모색.

달러 고평가 문제 해결:

다자적·일방적 통화 정책을 통해 환율 균형을 맞출 수 있는 방안 검토.

제조업 활성화 및 무역 정책 개편:

국가안보와 연계된 산업 육성 및 무역 협정 재조정 필요.

다음 장에서는 관세 정책을 활용한 접근법을 자세히 분석하겠습니다.

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some cases enormously understate the unevenness of the playing field, as some nations employ material non

tariff barriers, steal intellectual property, and more. In theory, prior tariff rates may not affect trade if floating

currencies adjust to offset them, but they have very significant consequences for revenue and burden sharing

(see the discussion below).

Figure 2 U.S. share of global GDP. Source: World Bank

Economic Consequences

While we are likely far from the economic crises that comprise the tipping point of the Triffin dilemma, we must

nonetheless reckon with the consequences of the Triffin world. Reserve nation status comes with three major

consequences: somewhat cheaper borrowing, more expensive currency, and the ability pursue security goals

via the financial system.

1) Cheaper Borrowing

Because there is a persistent reserve-driven demand for UST securities, the United States may be able to borrow

at lower yields than would otherwise be the case. Because economists have little variation to study (we’ve been

the sole reserve currency for many decades), it’s impossible to have confidence about how big this benefit is.

Some estimates, fictional as they are, have it as large as 50-60 basis points of borrowing yield (McKinsey, 2009).

In any case, there are numerous countries that borrow significantly more cheaply than the United States. At the time

of writing, all G7 members borrow more cheaply than the United States except for the UK, which borrows a tenth of a

percent more expensive. Other peers like Switzerland and Sweden borrow more cheaply too, Switzerland by almost

4 percentage points. Meanwhile, an erstwhile troubled debtor like Greece can borrow over a point more cheaply.

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

무역 불균형을 심화시키는 비관세 장벽

현재의 국제 무역 질서는 **비대칭적인 관세 체계뿐만 아니라, 비관세 장벽(non-tariff barriers)**으로 인해 미국에 불리하게 작용하고 있습니다.

일부 국가는 지적 재산권(IP) 도용, 비관세 장벽, 불공정 보조금 정책 등을 활용하여 자국 산업을 보호하면서도 미국 시장에는 자유롭게 접근하고 있습니다.

이론적으로는 자유변동환율제(floating exchange rates)가 존재할 경우, 관세는 무역에 영향을 미치지 않아야 하지만, 현실에서는 관세가 국가 재정 수입 및 무역 부담 분담(burden sharing)에 큰 영향을 미침.

경제적 영향: "트리핀 세계(Triffin World)"의 결과

트리핀 딜레마(Triffin Dilemma)의 경제 위기가 아직 당장 현실화될 가능성은 낮지만, 미국의 기축통화 지위(reserve currency status)가 지속되는 한 몇 가지 중요한 경제적 영향을 고려해야 함.

기축통화국의 지위는 다음과 같은 세 가지 주요 결과를 초래합니다.

저렴한 차입 비용 (Cheaper Borrowing)

고평가된 통화 (Overvalued Currency)

금융 시스템을 활용한 안보 목표 달성 (Ability to Pursue Security Goals via the Financial System)

1) 저렴한 차입 비용 (Cheaper Borrowing)

미국 국채(USTs)에 대한 지속적인 글로벌 수요 덕분에, 미국 정부는 비교적 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있음.

미국 국채는 글로벌 준비자산 역할을 하므로, 투자자들이 지속적으로 매입

그 결과, 미국의 국채 금리는 일반적으로 낮은 수준을 유지

그러나, 이 효과가 정확히 얼마나 큰지는 불확실

맥킨지(McKinsey, 2009) 보고서에서는 미국 국채 금리가 기축통화국 지위 덕분에 5060bp(0.50.6%) 낮아진다고 추정

그러나, 실제로 미국보다 더 낮은 금리로 차입하는 국가들이 다수 존재함.

현재 기준으로 G7 국가들 중 영국을 제외한 모든 국가들이 미국보다 저렴한 금리로 차입

영국은 미국보다 0.1% 높은 금리로 차입

스위스와 스웨덴 같은 국가는 미국보다 훨씬 낮은 금리로 차입 가능

스위스의 차입 금리는 미국보다 약 4%p 낮음

그리스(Greece)조차도 미국보다 1%p 낮은 금리로 국채를 발행할 수 있음

시사점

기축통화국 지위가 미국의 차입 비용을 낮추는 것은 사실이지만,

미국이 세계에서 가장 저렴한 차입 비용을 가진 나라는 아님.

장기적으로 기축통화 지위가 미국에 제공하는 금리 혜택이 감소할 가능성이 있음.

다음 장에서는 고평가된 통화(overvalued currency)의 영향과, 이를 어떻게 해결할 수 있을지 분석하겠습니다.

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More precisely, one can create a synthetic dollar borrowing rate with currency risk hedged out, i.e. examine

deviations from covered interest parity, as in Du, Im and Schreger (2018). Such deviations are currently (and usually)

close to zero6 for the United States relative to other G10 borrowers; in other words, there’s little special borrowing

rate conferred on the U.S. relative to other developed countries. G10 vs. EM, however, still contain substantial

residuals, suggesting that emerging markets pay a borrowing premium relative to developed markets to borrow.

The inference I draw from this is that while, all else equal, being a reserve currency may reduce borrowing costs,

whatever benefit is gained is likely to be dwarfed by things like central bank policy outlooks, growth and inflation

forecasts, and equity market performance.

However, the borrowing advantage may be framed differently: rather than reducing the cost of borrowing, it may

reduce the price sensitivity of borrowing. In other words, we don’t necessarily borrow substantially cheaper, but we

can borrow more without pushing yields higher. This is a consequence of the price inelasticity of demand for reserve

assets, and the flip side that we run large external deficits to finance that reserve provision.

2) Richer Currency

The more significant macroeconomic consequence of serving as the

world’s reserve producer is that reserve demand for American assets

pushes up the dollar, leading it to levels far in excess of what would

balance international trade over the long run. According to the IMF,

there are about $12 trillion of global foreign exchange reserves in official

hands, of which roughly 60% are allocated in dollars—in reality, reserve

holdings of the dollar are much higher, as quasi- and non-official entities

hold dollar assets for reserve purposes too.

Clearly, $7 trillion of demand is enough to move the needle in any market,

even currency markets. For reference, $7 trillion is roughly a third of U.S. M2

money supply; flows creating or unwinding these holdings will obviously have

significant market consequences. If trillions of dollars of securities bought

for the Fed’s policy and not investment purposes on the Fed’s balance sheet

have had any effect on financial markets, then trillions of dollars bought for

foreign central banks’ policies and not investing purposes should also have

some effect if they are on other nations’ balance sheets instead of the Fed’s.

Because nations accumulate reserves in part to stem appreciation

Canada-1.05

Japan-3.38

UK 0.12

France-1.19

Germany-1.94

Italy-0.66

Greece-1.03

Switzerland-3.93

Sweden-2.20

Table 1: 10-year borrowing spreads

to Treasury notes. Negative numbers

mean the other nation borrows more

cheaply than the United States. Source:

Bloomberg, HBC calculations

pressures in their own currencies, there is a contemporaneous negative correlation between the exchange value of

the dollar and the level of global reserves. Reserves tend to go up when the dollar is going down, as accumulators

buy dollars to suppress their currencies, and vice versa when the dollar is going up.

Nevertheless, other than two quarters in 1991, the United States has run a current account deficit since 1982. That

the current account cannot balance beyond a negligible period over half a century tells us the dollar is not playing

its role of equilibrating international trade and income flows.

The interplay between reserve status and the loss of manufacturing jobs is sharpest during economic downturns.

Because the reserve asset is “safe,” the dollar appreciates during recessions. By contrast, other nations’ currencies

tend to depreciate when they go through an economic downturn. That means that when aggregate demand suffers

a decline, pain in export sectors get compounded by a sharp erosion of competitiveness. Thus employment in

manufacturing declines steeply during a recession in the United States, and then fails to recover materially afterward.

6 https://sites.google.com/view/jschreger/CIP?authuser=0

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

미국의 기축통화 지위가 차입 비용에 미치는 영향

이론적으로, 미국의 기축통화 지위는 차입 비용을 낮추는 역할을 할 수 있음. 하지만, 실제로는 차입 비용 절감 효과가 크지 않거나, 중앙은행 정책 및 경제 전망과 같은 다른 요소들에 의해 압도될 가능성이 높음.

"커버드 금리 패리티(Covered Interest Parity, CIP)" 분석 *(Du, Im, Schreger, 2018)*에 따르면:

G10 국가들 중 미국과 다른 선진국 간 차입 비용 차이는 거의 없음.

반면, 신흥국(EM)과 선진국(G10) 간에는 여전히 상당한 차입 비용 차이가 존재.

즉, 기축통화국 지위가 미국의 차입 비용을 약간 낮추는 효과는 있지만, 이는 금리 정책, 경제 성장률, 인플레이션 기대치 등 다른 요인들보다 상대적으로 작은 영향력을 가짐.

그러나, 미국의 기축통화 지위는 차입 비용 자체보다 "차입량(price sensitivity)"에 더 큰 영향을 미칠 수 있음.즉, 미국은 더 많은 부채를 발행하더라도 금리가 급격히 상승하지 않는 경향이 있음.

이는 **준비자산(USTs)에 대한 글로벌 수요가 가격 비탄력적(price inelastic)**이기 때문이며,

반대로 말하면, 미국이 대규모 경상수지 적자를 유지하면서 준비자산을 공급해야 하는 구조적 문제도 포함됨.

기축통화국 지위의 두 번째 영향: 고평가된 통화 (Richer Currency)

달러 고평가 현상의 원인

미국이 세계 준비자산을 제공하는 역할을 하면서, 달러에 대한 글로벌 수요가 증가하여 지속적인 달러 강세가 유지됨.

**국제통화기금(IMF)**에 따르면,

전 세계 외환보유고(global foreign exchange reserves)는 약 12조 달러 규모이며,

이 중 60%가 달러로 보유됨.

그러나, 실제로는 공식 외환보유고 외에도 달러를 준비자산으로 보유하는 비공식 기관들도 많음.

즉, 실제 달러 준비자산 비율은 60%보다 더 높을 가능성이 큼.

7조 달러 이상의 외환보유고가 달러 자산에 집중되는 것은 글로벌 외환 시장에서 막대한 영향을 미침.

참고로, 7조 달러는 미국 M2 통화 공급량의 약 3분의 1 수준에 해당.

미국 연준(Fed)이 금융 정책으로 수조 달러 규모의 자산을 매입하는 것이 시장에 큰 영향을 미치는 것처럼,

외국 중앙은행들이 달러 자산을 매입하는 것도 금융 시장에 큰 파급 효과를 미칠 수밖에 없음.

또한, 여러 국가들은 자국 통화 절상을 막기 위해 외환보유고를 늘리는 경향이 있음.

달러가 하락할 때, 각국 중앙은행들은 달러를 매입하여 자국 통화 절상을 억제하려 함.

반대로, 달러가 상승할 때, 각국은 보유한 달러를 매도하며 통화를 안정시키려 함.

이로 인해 달러 가치와 글로벌 외환보유고는 반비례 관계를 가짐.

미국의 지속적인 경상수지 적자와 제조업 고용 문제

1982년 이후, 미국은 단 두 분기(1991년)를 제외하고 지속적인 경상수지 적자를 기록.

즉, 지난 40년 동안 미국은 한 번도 장기적인 무역 균형을 이루지 못했음.

이는 달러가 국제 무역 및 소득 흐름을 조정하는 역할을 제대로 하지 못하고 있다는 증거.

특히, 경기침체(recession) 기간 동안 기축통화국 지위는 제조업에 가장 큰 타격을 줌.

경기침체 시기에는 안전자산(safe-haven) 선호 심리로 인해 달러가 더욱 강세를 보임.

반면, 대부분의 국가들은 경기침체 시 통화가 평가절하되어 수출 경쟁력을 회복함.

미국은 경기침체 동안에도 달러 강세로 인해 제조업 수출이 더욱 어려워지는 구조적 문제가 발생.

그 결과, 미국의 제조업 일자리 감소는 경기침체 시 더욱 심각해지고, 이후에도 충분히 회복되지 못함.

미국의 차입 비용과 환율 경쟁력 비교 (Table 1: 10년물 국채 금리 스프레드)

국가미국 대비 10년물 국채 금리 스프레드 (%)

캐나다-1.05% (미국보다 저금리)

일본-3.38% (미국보다 저금리)

영국+0.12% (미국보다 소폭 고금리)

프랑스-1.19% (미국보다 저금리)

독일-1.94% (미국보다 저금리)

이탈리아-0.66% (미국보다 저금리)

그리스-1.03% (미국보다 저금리)

스위스-3.93% (미국보다 저금리)

스웨덴-2.20% (미국보다 저금리)

해석 및 시사점

미국의 차입 금리가 주요 선진국보다 높은 경우가 많음.

일반적으로 미국보다 경제적으로 불안정한 국가들은 더 높은 금리로 차입해야 하지만,

그리스조차도 미국보다 낮은 금리로 국채를 발행하고 있음.

즉, 미국의 기축통화국 지위가 차입 비용을 절감하는 효과는 제한적.

달러 강세는 미국 제조업에 지속적인 피해를 줌.

기축통화 지위로 인해 경기침체 시에도 달러가 약세로 전환되지 않음.

따라서, 경기침체가 발생하면 제조업 수출 경쟁력이 더욱 악화됨.

결과적으로, 미국 제조업 고용이 장기적으로 지속 감소하는 원인이 됨.

결론 및 정책적 시사점

미국의 기축통화 지위는 차입 비용 절감 효과보다는 "더 많은 부채를 발행할 수 있는 능력"을 제공.

그러나, 이로 인해 미국은 지속적인 경상수지 적자와 제조업 경쟁력 약화를 감수해야 하는 구조적 문제에 직면.

경기침체 시 달러 강세가 지속되면서 제조업 일자리 회복이 더욱 어려워짐.

다음 장에서는

환율 정책과 금융 시장 개입을 통해 이러한 문제를 해결할 수 있는 방법을 분석할 예정.

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CURRENT ACCOUN

Current account (% GDP

2

1

0-1-2-3-4-5-6-7-8

30

15-15-30-45-60-75-90-105

2020 2024 2010 2000 1990 1980 1970 1960 1950 1961-120

Figure 3 U.S. current account. Source: Bureau of Economic Analysis, HBC calculations

Current account (billions of $

It may seem odd to suppose that reserve demand for Treasury securities plays only a small role in delivering favorable

borrowing terms, yet a large role in creating currency overvaluation. However, that is the explanation most

consistent with outcomes in both interest rate markets and the balance of payments. Indeed, it is also consistent

with the idea that liquidity injections ultimately raise interest rates because they stimulate stronger nominal growth.

Other theoretical explanations for this combination of outcomes could make interesting research.

3) Financial Extraterritoriality

Finally, if the reserve asset is the lifeblood of the global trade and financial systems, it means that whoever

controls the reserve asset and currency can exert some level of control trade and financial transactions. That

allows America to exert its will in foreign and security policy using financial force instead of kinetic force. America

can, and does, sanction people all over the globe in a variety of ways. From freezing assets to cutting nations off

from SWIFT and restricting access to the U.S. banking and financial system that is critical for any foreign bank

doing global business, the U.S. exerts its financial might to achieve foreign policy ends of weakening enemies

without having to mobilize a single soldier. Economists cannot evaluate whether America’s national security goals

are worthy, only note that it can achieve them far more cheaply because of America’s control of the international

trade and financial systems by virtue of our reserve currency status.

A comprehensive review of how the United States mobilizes the global financial architecture for national security

purposes is given in Cipriani, Goldberg and La Spada (2023), and a history of many of the key players in Mohsin

(2024). In a broader sense, sanctions can also be perceived as a modern-day form of a blockade. Many previous

reserve providing nations possessed significant sea power by virtue of their trading empires, which allowed them

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

미국의 경상수지 적자와 기축통화의 영향

미국의 경상수지 적자 추이

미국의 경상수지는 장기적인 적자 기조를 유지하고 있으며, 이는 기축통화 지위와 밀접한 관련이 있음.

Figure 3: 미국의 경상수지 변화 (출처: 미국 경제분석국 BEA, HBC 계산)

미국의 경상수지는 1980년대 이후 지속적으로 적자를 기록.

2024년 현재도 GDP 대비 약 -3% ~ -6%의 적자가 유지됨.

금액 기준으로 보면 수천억 달러 규모의 적자가 누적됨.

이러한 지속적인 경상수지 적자는 미국이 준비자산(USTs)을 제공하는 역할을 수행하는 결과에서 비롯됨.

즉, 미국은 단순히 "수입을 너무 많이 하기 때문에" 적자를 기록하는 것이 아니라,

기축통화국으로서 달러와 국채를 전 세계에 공급해야 하기 때문에 필연적으로 적자가 발생하는 구조.

기축통화가 차입 비용에 미치는 영향 vs. 환율 고평가 문제

일반적으로 미국 국채(USTs)에 대한 글로벌 수요가 증가하면, 미국의 차입 비용(금리)이 낮아질 것으로 예상됨.

그러나, 실제 데이터는 차입 비용 절감 효과가 크지 않음을 시사함.

반면, 기축통화 수요는 달러 가치를 인위적으로 상승시켜(고평가), 무역 불균형을 심화시키는 데 더 큰 영향을 미침.

즉, 미국 국채에 대한 글로벌 수요는 금리 하락 효과보다, 환율 상승 효과를 더 강하게 유발.

이는 미국의 무역 적자와 제조업 경쟁력 저하의 주요 원인 중 하나가 됨.

이는 금융시장 유동성 증가가 결국 금리를 상승시키는 결과를 초래하는 것과 유사한 현상으로 볼 수도 있음.

즉, 단순히 국채 수요 증가가 자동으로 금리 하락을 의미하는 것이 아님.

이 주제에 대한 추가 연구가 필요하지만, 현 상황을 가장 잘 설명하는 이론적 모델 중 하나임.

미국 기축통화 지위의 세 번째 영향: 금융적 영향력(Financial Extraterritoriality)

기축통화는 단순히 경제적 역할뿐만 아니라 미국의 외교 및 안보 정책을 수행하는 강력한 수단이 됨.

금융적 영향력의 주요 특징

미국은 글로벌 금융 및 무역 시스템을 지배하며, 이를 외교 무기로 활용 가능.

"금융 제재(Financial Sanctions)"를 통해 적국이나 제재 대상 국가를 효과적으로 압박 가능.

기존의 군사적 제재(Kinetic Force)보다 비용이 저렴하면서도 강력한 효과를 발휘.

미국의 금융적 제재 수단

자산 동결(Freezing Assets):

특정 국가, 기업, 개인의 미국 내 또는 글로벌 금융기관 내 자산을 동결.

국제 결제망(SWIFT) 접근 제한:

미국은 특정 국가(예: 이란, 러시아 등)를 SWIFT 국제 결제망에서 배제하여 글로벌 무역에서 사실상 퇴출시킬 수 있음.

미국 금융 시스템 접근 차단:

미국의 은행 및 금융 시장에 대한 접근을 차단하여 달러 기반 국제 거래를 불가능하게 만듦.

이는 전 세계 금융기관들이 미국의 제재를 준수할 수밖에 없도록 강제하는 효과를 가짐.

사례: 금융 제재를 통한 미국의 외교 정책 실행

미국은 이미 금융 시스템을 활용한 외교적 압박을 효과적으로 실행해 왔음.

러시아: 2022년 우크라이나 침공 이후 러시아를 SWIFT 결제망에서 배제, 경제적 고립 심화.

이란: 오바마 행정부 시절 이란 핵 합의(JCPOA) 이전, 강력한 금융 제재를 시행하여 경제 붕괴 유도.

북한: 지속적인 금융 제재를 통해 불법 자금 흐름 차단 및 경제적 압박 유지.

금융 제재 vs. 전통적인 경제 봉쇄

이러한 금융 제재는 현대판 경제 봉쇄(Economic Blockade)로 볼 수 있음.

역사적으로 기축통화국들은 해양 패권을 통해 무역을 통제하는 전략을 사용.

예: 영국 제국은 해군력을 기반으로 해상 봉쇄를 시행하여 경쟁국을 압박.

현대 미국은 군사적 봉쇄 대신 금융 시스템을 활용한 "디지털 해상 봉쇄(Digital Blockade)"를 실행 중.

즉, 미국의 금융 시스템을 차단하는 것만으로도 적국의 경제를 마비시킬 수 있음.

결론 및 정책적 시사점

1) 기축통화 지위와 미국의 경제적 부담

미국의 기축통화 지위는 차입 비용을 소폭 절감하지만, 그 효과는 제한적.

반면, 환율을 인위적으로 고평가시키는 효과는 강력하여 무역 적자와 제조업 쇠퇴를 초래.

2) 미국의 금융적 영향력 강화

미국은 기축통화 지위를 활용해 군사력 없이도 외교적·안보적 목표를 달성 가능.

특히, 금융 제재는 현대판 "경제 봉쇄"로 기능하며, 매우 강력한 외교 무기가 됨.

3) 정책적 딜레마: 기축통화 유지 vs. 경제적 리스크

미국이 기축통화 지위를 유지하는 것이 안보 및 외교적으로는 유리하지만,

경제적으로는 무역 적자와 제조업 경쟁력 약화라는 부담을 초래.

다음 장에서는

이러한 문제를 해결하기 위한 다양한 통화 및 무역 정책 옵션을 분석.

특히, 환율 조정(currency policy)과 무역 정책(trade policy)이 미국 경제에 미칠 영향을 구체적으로 다룰 예정.

10

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

to blockade rival nations and hamper their economic production; sanctions achieve related outcomes, without the

need for physical action.

The Core Tradeoff

Synthesizing these properties of reserve assets, if there is persistent, price-inelastic demand for reserve assets

but only modestly cheaper borrowing, then America’s status as reserve currency confers the burden of an over

valued currency eroding the competitiveness of our export sector, balanced against the geopolitical advantages

of achieving core national security aims at minimal cost via financial extraterritoriality.

The tradeoff is thus between export competitiveness and financial power projection. Because power projection is

inextricable from the global security order America underwrites, we need to understand the question of reserve

status as intertwined with national security. America provides a global defense shield to liberal democracies, and

in exchange, America receives the benefits of reserve status—and, as we are grappling with today, the burdens.

This connection helps explain why President Trump views other nations as taking advantage of America in both

defense and trade simultaneously: the defense umbrella and our trade deficits are linked, through the currency.

In a Triffin world, this arrangement becomes more challenging as the United States shrinks as a share of global GDP

and military might. As the economic burdens on America grow with global GDP outpacing American GDP, America

f

inds it more difficult to underwrite global security, because the current account deficit grows and our ability to

produce equipment becomes hollowed out. The growing international deficit is a problem because of the increased

strain it places on the American export sector and the socioeconomic problems that follow therefrom. That the

bargain becomes less appealing in this context brings us to present, whereby there is growing consensus in America

to change the relationship.

Reshaping the Global System

If America is unwilling to bear the status quo, then it will take steps to change it. There are, broadly speaking,

unilateral and multilateral approaches, and approaches focused on tariffs or currencies.

Unilateral solutions are more likely to have undesired side effects, like market volatility. Multilateral solutions

may have less volatility, but entail the difficulty of getting trading partners onboard, which curtails the size

of the potential gains from reshaping the system. Unilateral policies provide greater flexibility to rapidly shift

policy; multilateral policies are more difficult (maybe impossible?) to implement, but allow you to recruit foreign

policymakers to help reduce volatility.

The U.S. dollar is the reserve asset in large part because America provides stability, liquidity, market depth and the

rule of law. Those are related to the characteristics that make America powerful enough to project physical force

worldwide and allow it to shape and defend the global international order. The history of intertwinement between

reserve currency status and national security is long. In any possible reshaping of the global trading system, these

linkages will become ever more explicit.

Both tariffs and currency policy are aimed at improving the competitiveness of American manufacturing, and thus

increasing our industrial plant and allocating aggregate demand and jobs from the rest of the world stateside.

These policies are unlikely to result in significant reshoring of low-value-added industries like textiles, for which

other countries—like Bangladesh—will retain comparative advantage despite significant swings in currency or

tariff rates. However, these policies can help preserve the American edge in high-value-added manufacturing,

slow down and prevent further offshoring, and potentially increase negotiating leverage with which to procure

agreements from other countries to open their markets to American exports or protect American intellectual

property rights. The Phase 1 trade deal with China in 2019 made advances in these domains, before China

abdicated its commitments under that agreement.

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

핵심 딜레마(The Core Tradeoff)

기축통화국 지위와 관련된 **핵심적인 트레이드오프(tradeoff, 상충관계)**는 다음과 같이 요약할 수 있음.

미국 국채(USTs)와 달러에 대한 지속적이고 가격 비탄력적인(global reserve demand) 수요가 존재.

그러나, 이는 미국의 차입 비용(금리)을 약간 낮추는 효과만 있을 뿐, 그 이점은 크지 않음.

반면, 달러 고평가(overvalued currency)로 인해 미국의 수출 경쟁력이 약화되며, 제조업이 쇠퇴함.

그러나 기축통화국 지위는 미국이 금융 제재(financial extraterritoriality)를 통해 외교 및 안보 목표를 효과적으로 달성하는 수단이 됨.

즉, 미국은 "수출 경쟁력"과 "금융적 영향력" 사이에서 균형을 찾아야 하는 딜레마에 직면.

트럼프 대통령은 국방과 무역 문제를 연결해서 보는 시각을 가지고 있으며, 이는 달러의 역할과 밀접한 관련이 있음.

미국은 자유 민주주의 국가들에게 군사적 보호(global defense shield)를 제공하고, 그 대가로 기축통화국 지위를 유지.

그러나 이로 인해 미국은 무역 적자와 제조업 쇠퇴라는 경제적 부담을 감수해야 함.

미국 경제가 글로벌 GDP에서 차지하는 비중이 감소하면서 이 모델은 점점 더 지속 가능성이 떨어지고 있음.

결과적으로, 미국 내에서 현재의 시스템을 변화시켜야 한다는 공감대가 점점 커지고 있음.

글로벌 시스템 재구성(Reshaping the Global System)

미국이 현 상태를 감당할 수 없다고 판단한다면, 변화를 위한 조치를 취할 가능성이 높음.

대체적인 접근 방식:

일방적(Unilateral) 조치 vs. 다자적(Multilateral) 조치

관세(Tariffs) vs. 환율 정책(Currency Policy)

각 접근 방식의 장단점:

접근 방식장점단점

일방적(Unilateral) 조치정책을 빠르게 변경 가능시장 변동성 증가 가능성

다자적(Multilateral) 조치시장 변동성 완화 가능무역 협력국의 동의를 얻는 것이 어려움

미국 달러가 글로벌 준비자산으로 유지되는 이유는 미국의 안정성(stability), 유동성(liquidity), 시장 규모(market depth), 법치(rule of law) 때문.

이는 미국이 글로벌 군사력을 투사할 수 있는 능력과 연결되어 있음.

기축통화 지위와 국가안보(National Security)는 역사적으로 긴밀하게 연결되어 있음.

따라서, 글로벌 무역 시스템이 개편될 경우, 이러한 연계성이 더욱 명확해질 것.

미국 제조업 경쟁력 강화: 관세 및 환율 정책의 역할

관세 정책과 환율 정책의 목표는 미국 제조업의 경쟁력을 강화하는 것이며, 이를 통해:

산업기반 확대(industrial plant expansion)

총수요(aggregate demand)와 일자리(job allocation)를 해외에서 미국으로 이전

그러나, 이러한 정책이 모든 산업에서 "리쇼어링(reshoring, 해외 생산시설의 본국 이전)"을 유발하지는 않음.

예: 섬유(textile) 같은 저부가가치 산업은 방글라데시 등 다른 국가들이 여전히 비교우위를 가짐.

하지만, 미국이 경쟁력을 유지해야 하는 "고부가가치 제조업(high-value-added manufacturing)"에서는 긍정적인 효과가 있을 수 있음.

가능한 긍정적 효과:

추가적인 제조업 유출(offshoring) 방지

미국의 협상력 강화(Negotiating Leverage)

다른 국가들에게 미국 시장 개방을 요구할 수 있는 힘을 가질 가능성 증가

미국 지적재산권(Intellectual Property Rights) 보호를 강화할 협상 기회 제공

실제 사례: 2019년 미·중 1단계 무역 합의(Phase 1 Trade Deal)

중국은 미국 제품을 더 많이 구매하고, 미국 기업의 지적재산권 보호를 강화하기로 합의.

하지만, 중국은 결국 합의 이행을 포기(abdicated its commitments).

이는 무역 정책을 단독으로 실행할 경우, 상대국이 약속을 이행하지 않을 위험성이 존재함을 시사.

결론 및 정책적 시사점

1) 기축통화 유지 vs. 제조업 보호: 딜레마 해결 필요

미국의 기축통화 지위는 금융적 영향력을 극대화하는 반면, 제조업 경쟁력을 약화시키는 구조적 문제를 내포.

따라서, 미국은 "달러 패권 유지"와 "수출 경쟁력 확보" 사이에서 균형을 찾아야 함.

2) 글로벌 시스템 재구성: 어떤 접근법이 적절한가?

일방적 정책: 빠른 실행 가능하지만 시장 변동성 위험 존재.

다자적 정책: 안정적이나 협상 과정이 복잡하고 실행이 어려울 가능성.

3) 미국 제조업을 보호하기 위한 정책 방향

저부가가치 산업 리쇼어링 가능성은 낮음.

하지만, 고부가가치 제조업에서 경쟁력을 유지하고, 추가적인 아웃소싱을 방지하는 것이 중요.

이를 통해, 미국의 협상력을 높이고, 다른 국가들이 미국 시장 개방 및 지적재산권 보호를 강화하도록 유도할 수 있음.

다음 장에서는:

환율 정책을 활용하여 미국의 무역 불균형을 해결할 수 있는 방안 분석.

특히, 다자적 접근과 일방적 접근의 효과를 비교하여 최적의 정책 방향을 모색.

11

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Moreover, because many in the Trump camp see trade policy and national security as inextricably intertwined,

many interventions will be targeted at industrial plant critical to security, to the extent they can. National security

will likely become ever more broadly conceived, for instance to include products like semiconductors and

pharmaceuticals.

Despite the dollar’s role in weighing heavily on the U.S. manufacturing sector, President Trump has emphasized

the value he places on its status as the global reserve currency, and threatened to punish countries that move

away from the dollar. I expect this tension to be resolved by policies that aim to preserve the status of the dollar,

but improve burden sharing with our trading partners. International trade policy will attempt to recapture some

of the benefit our reserve provision conveys to trading partners and connect this economic burden sharing with

defense burden sharing. Although the Triffin effects have weighed on the manufacturing sector, there will be

attempts to improve America’s position within the system without destroying the system.

No matter what policy is adopted, there is the risk of material adverse consequences for financial markets and the

economy. However, there are steps the Administration can take to try to mitigate these consequences and make

the policy changes as successful as possible.

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

무역 정책과 국가안보의 연결

트럼프 행정부는 무역 정책(trade policy)과 국가안보(national security)를 분리할 수 없는 문제로 인식하고 있음.

제조업 기반(industrial plant) 중 국가안보에 필수적인 산업에 대한 개입(intervention)을 강화할 가능성 높음.

반도체(semiconductors) 및 제약(pharmaceuticals) 산업과 같은 분야도 국가안보의 범주에 포함될 가능성이 큼.

즉, 미국은 단순한 무역 보호주의가 아니라, 국가안보 관점에서 핵심 산업을 보호하는 정책을 추진할 것.

기축통화 지위 유지와 경제적 부담 공유(Burden Sharing) 간의 균형

비록 달러의 기축통화 지위가 미국 제조업에 부정적인 영향을 미치고 있지만,

트럼프 대통령은 기축통화 지위를 중요한 자산으로 인식하고 있으며, 달러 패권을 유지하려 함.

달러 사용을 줄이려는 국가들을 제재할 가능성까지 시사함.

하지만, 기축통화 지위를 유지하면서도 미국의 부담을 줄이는 방향으로 정책을 조정할 필요가 있음.

즉, 기축통화 제공으로 인해 미국이 부담하는 경제적 비용을 무역 파트너들과 공유하는 방향으로 정책이 전개될 가능성이 높음.

무역 정책(trade policy)과 국방비 부담(defense burden sharing)을 연결하여, 동맹국들이 더 많은 경제적 책임을 지도록 유도할 것.

트리핀 딜레마(Triffin Dilemma)가 제조업에 미치는 부정적인 영향을 인정하면서도,

현재의 글로벌 금융·무역 시스템을 완전히 붕괴시키지 않으면서, 미국의 입지를 개선하는 방식으로 접근할 가능성이 큼.

정책 변화에 따른 시장 및 경제적 위험과 대응 방안

어떤 정책을 선택하든, 금융 시장 및 경제에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 존재.

예를 들어, 환율 정책이나 무역 조치가 시장 변동성을 키울 가능성.

특히, 관세 인상이나 달러 정책 변화는 글로벌 무역 질서를 흔들 수 있음.

그러나, 행정부가 부작용을 완화하고 정책 성공 가능성을 높이는 조치를 병행할 가능성이 큼.

점진적 시행(gradualism): 급격한 변화보다는 점진적인 정책 전환을 통해 시장 충격 최소화.

연준(Federal Reserve) 및 동맹국과의 협력: 금융 시장의 안정을 위해 주요 기관 및 국가들과 조율 가능.

제조업 및 핵심 산업 지원 정책 병행: 관세나 환율 정책과 함께 산업 육성 정책을 조합하여 부작용을 보완할 가능성.

결론 및 정책적 시사점

1) 무역 정책이 국가안보 정책과 결합될 가능성

과거보다 더 광범위한 산업이 "국가안보 핵심 산업"으로 지정될 가능성.

특히, 반도체·제약·첨단기술 산업 등이 보호 대상으로 포함될 가능성 높음.

2) 기축통화 지위 유지와 경제적 부담 공유 간 균형 필요

미국은 달러 패권을 유지하려 하겠지만, 그 부담을 동맹국 및 무역 파트너들과 공유하려 할 것.

무역 적자와 국방비 부담 문제를 연계하여, 동맹국들이 더 많은 책임을 지도록 유도할 가능성.

3) 정책 변화의 시장 충격 완화 전략 필요

시장 변동성을 최소화할 수 있는 점진적 시행 방식 고려.

연준 및 동맹국과의 협력 강화를 통한 금융시장 안정화 조치 가능.

국내 제조업 및 핵심 산업 육성을 위한 병행 정책 추진 가능.

다음 장에서는:

구체적인 환율 정책 및 관세 조정 방안 분석.

미국 경제에 미치는 영향과 실현 가능성 검토.

12

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Chapter 3: Tariffs

Tariffs are a familiar tool to President Trump and his team, since they were used—with success—extensively in 2018

2019 in trade negotiations with China. Those tariffs passed with little discernible macroeconomic consequence—

inflation remained stable or even declined, and GDP growth continued to perform quite well despite the Fed’s hiking

cycle. It is therefore reasonable to expect tariffs once again to be a primary tool.

Tariffs and Currency Offset

Before discussing how unilateral and multilateral tariff regimes might work in practice, I first review some economics

of tariffs. There are several critical dimensions to study: inflation, incidence, and efficiency (including how tariffs

compare to other types of taxes).

In the analysis that follows, the critical question is to what extent currencies adjust to offset changes in international

tax regimes. A recent rigorous theoretical treatment and literature review is given, for instance, in Jeanne and

John (2024). The classic reason currencies offset changes in tariffs is that tariffs improve the trade balance, which

then puts upward pressure on the currency for traditional reasons. But currencies might also adjust because

nations’ central banks adjust interest rates to offset inflation and demand changes; or because end-supply is

determined by comparative advantage and end-demand by preferences, and currencies adjust to offset changes

like taxes; or because the growth prospects of the tariffing country improve relative to the tariffed country,

attracting investment flows (so long as tariffs do not exceed “optimal” levels; see below).

To illustrate the mechanism simply, let px

be the price of a good charged by (foreign) exporters, denominated in

their own currency, e the exchange rate (dollars per foreign currency unit), and τ the tariff rate. Then the price paid

by (American) importers is:

pm

= e(1+ τ ) px

Suppose we begin with e=1 and τ=0. The government imposes a 10% duty on imports but the foreign currency

depreciates by 10% as well. Then the price paid by importers becomes:

pm

= 0.9(1.1) px

=0.99px

In other words, the exchange rate move and the tariff almost completely offset each other.7 The after-tariff price

of the import, denominated in dollars, didn’t change. If the after-tariff import price in dollars doesn’t change, there

are minimal inflationary consequences for the American economy (but not so for the exporting country). Now,

underlying this simple example are a number of assumptions which must be made clear:

1) The exchange rate must move by the right amount.

2) Primitive and intermediate value added in final exports originate predominantly in the exporting nation.

3) Passthrough from exchange rates to exporter prices px

is complete. Importantly, since imports are often

invoiced in USD, the exchange rate doesn’t automatically affect . Instead, a strengthening in the dollar

improves exporter profit margins if exchange rates do not passthrough into prices.

4) Passthrough from wholesale import to retail consumer prices is complete.

As I will discuss below, these assumptions may not hold perfectly, in which case there is room for more volatility

in prices, international trade and markets. Further, to the extent there are no meaningful changes to , then there

will be no rebalancing of trade flows as a result of the tariffs. If imports from the tariffed nation become more

expensive, then there will be some rebalancing of trade flows but also higher prices; if imports from the tariffed

7 Technically, e has to adjust by 1/(1+ τ ) to perfectly offset the tariff, or in this case 9.09%

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제3장: 관세(Tariffs)

관세는 트럼프 대통령과 그의 팀에게 익숙한 정책 도구이며, 2018~2019년 중국과의 무역 협상에서 성공적으로 활용된 사례가 있음.

당시 관세 부과에도 불구하고 거시경제에 뚜렷한 부정적 영향이 나타나지 않았음.

인플레이션은 안정적이었거나 오히려 감소했고, 연준(Fed)의 금리 인상(hiking cycle)에도 불구하고 GDP 성장률은 양호한 흐름을 유지.

따라서, 향후에도 관세가 미국의 주요 정책 도구가 될 가능성이 큼.

관세와 환율 조정(Currency Offset)

관세가 어떻게 작동하는지를 이해하려면, 다음 세 가지 주요 경제적 요소를 분석해야 함.

인플레이션(Inflation) – 관세가 물가에 미치는 영향

부담 전가(Incidence) – 관세 비용을 누가 부담하는가?

효율성(Efficiency) – 관세가 다른 세금과 비교했을 때 얼마나 효과적인가?

핵심 질문:

"관세 변화가 환율 조정(currency offset)으로 인해 어느 정도까지 상쇄될 수 있는가?"

경제학적으로, 관세는 무역 수지를 개선(trade balance improvement)하여 환율 상승(달러 강세)을 유발하는 경향이 있음.

그러나, 중앙은행이 금리를 조정하여 인플레이션을 조절하거나, 투자 흐름이 변화하면 환율 움직임이 달라질 수도 있음.

관세와 환율 상쇄 효과의 단순한 예제

�

�

p

x

: 외국 수출업체가 자국 통화로 설정한 상품 가격

�

e : 환율 (1 단위 외국 통화 = 몇 달러)

�

τ : 관세율 (tariff rate)

�

�

p

m

: 미국 수입업체가 실제로 지불하는 가격

수식:

�

�

=

�

(

1

+

�

)

�

�

p

m

=e(1+τ)p

x

예제 상황

초기 환율이

�

=

1

e=1, 관세율이 **

�

=

0

τ=0**라고 가정.

미국 정부가 10%의 관세를 부과하면?

수출국 통화가 10% 평가절하되면? (예: 중국 위안화 약세)

새로운 가격은 다음과 같음.

�

�

=

0.9

(

1.1

)

�

�

=

0.99

�

�

p

m

=0.9(1.1)p

x

=0.99p

x

즉, 환율 변동과 관세가 서로 상쇄되어, 최종 가격 변화가 거의 없음.

결과 및 시사점

미국 소비자가 부담하는 수입 가격은 거의 변하지 않음 → 인플레이션 영향 미미

그러나, 수출국(예: 중국) 소비자들의 실질 구매력 감소 → 관세 부담을 떠안게 됨.

달러 강세로 인해 미국 수출이 상대적으로 비싸지는 효과가 발생할 수도 있음.

환율 조정이 제대로 작동하기 위한 조건

위 시나리오가 현실적으로 작동하려면, 다음 네 가지 조건이 충족되어야 함.

환율이 정확한 수준으로 조정되어야 함.

이론적으로는 달러가 9.09% 절상(강세)되면, 10% 관세를 완전히 상쇄할 수 있음.

그러나 현실에서는 다양한 요인(중앙은행 정책, 투자 흐름 등)이 환율을 복잡하게 만듦.

최종 상품 생산의 주요 부가가치(value-added)가 해당 수출국에서 발생해야 함.

만약 수출국이 단순 조립만 하고, 핵심 부품을 다른 나라에서 수입한다면?

환율 조정 효과가 제한될 수 있음.

환율 변동이 즉시 제품 가격에 반영되어야 함(pass-through effect).

예를 들어, 대부분의 국제 무역은 미국 달러(USD)로 거래되므로, 환율이 변동하더라도 가격이 즉시 변하지 않을 수 있음.

이런 경우, 환율 조정 효과가 약해질 가능성이 큼.

도매 가격 변화가 소비자 가격에 즉시 반영되어야 함.

기업들이 관세 비용을 소비자에게 전가할 경우, 물가 상승이 발생할 가능성이 있음.

관세가 환율로 완전히 조정되지 않는다면?

현실적으로 위 조건들이 완벽하게 충족되지 않을 가능성이 큼.

관세가 전가되면서 수입품 가격이 실제로 상승할 가능성이 있음.

이에 따라 무역 흐름(trade flows)이 조정되고, 국내 산업이 반응하게 됨.

가능한 시나리오

관세 부과 → 환율 변동 없음 → 가격 상승 발생

결과: 소비자 가격 상승(인플레이션 위험), 수입 대체 효과

관세 부과 → 환율 조정 부분적 → 일부 가격 상승

결과: 부분적 수입 감소, 일부 국내 제조업 활성화

관세 부과 → 환율 완전 조정 → 가격 변화 없음

결과: 무역 흐름 변화 없음, 제조업 영향 미미

결론 및 정책적 시사점

1) 관세 정책은 경제에 미치는 영향을 다각도로 고려해야 함.

인플레이션 위험: 환율이 완전히 조정되지 않으면 소비자 가격 상승 가능.

무역 흐름 변화: 관세가 효과적으로 작동하면 수입이 줄고, 국내 산업이 일부 회복될 가능성.

2) 관세율을 "최적 수준(Optimal Tariff)"으로 조정해야 함.

너무 낮으면 효과 미미, 너무 높으면 시장 왜곡 가능성.

적절한 수준에서 부과하여 수출국이 부담을 떠안도록 유도해야 함.

3) 환율과 통화 정책을 병행해야 함.

연준(Fed) 및 국제 협력을 통해 환율 조정이 원활히 이루어질 수 있도록 관리 필요.

무역 상대국과의 협상을 병행하여 환율 조정 가능성을 높여야 함.

4) 정책 실행 방식: 일방적 vs. 다자적 접근법 비교

접근 방식장점단점

일방적(Unilateral) 관세 부과빠른 실행 가능시장 변동성 증가 가능성

다자적(Multilateral) 협력시장 안정성 높음협상 과정 복잡

다음 장에서는:

관세 정책이 실제 무역 협상에서 어떻게 활용될 수 있는지 분석.

기존 사례(예: 2018-2019년 미중 무역전쟁)와 비교하여 효과적인 전략 모색.

13

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

nation do not become more expensive because of currency offset, then there’s no incentive to find cheaper

imports. One must choose between higher prices and rebalancing trade. Revenue is an important part of this

story, as discussed below.

Inflation

While in principle tariffs can be noninflationary, how likely is it? In the macroeconomic data from the 2018-2019

experience, the tariffs operated pretty much as described above. The effective tariff rate on Chinese imports

increased by 17.9 percentage points from the start of the trade war in 2018 to the maximum tariff rate in 2019 (see

Brown, 2023). As the financial markets digested the news, the Chinese renminbi depreciated against the dollar

over this period by 13.7%, so that the after-tariff USD import price rose by 4.1%. In other words, the currency move

offset more than three-fourths of the tariff, explaining the negligible upward pressure on inflation. Measured from

currency peak to trough (who knows exactly when the market begins to price in news?), the move in the currency

was 15%, suggesting even more offset.

Measured CPI inflation moved from slightly above 2% before the start of the trade war to roughly 2% by the

armistice. Measured PCE inflation went from slightly below the Fed’s target to further below the Fed’s target. Of

course there were cross-currents like the Fed’s tightening cycle at the time, but any inflation from this trade war

was small enough that it was overwhelmed by these cross-currents. This explains the Trump camp’s view that the

f

irst U.S.-China trade war was noninflationary.

While the macroeconomic data appear consistent with the currency offset theory, academics studying goods

level microdata take a harsher view of this experience. For instance, Cavallo, Gopinath, Neiman and Jang (2021)

study detailed microdata of goods imported by retailers and find that the dollar import price moved up by the

amount of the tariff, and that the appreciation of the dollar did little to offset the tariffs. In other words, they argue

DIFFERENCE IN TRADE TARIFF AND AFTER-TARIFF USD IMPORT PRICE 2018–1

20

15

10

5

0-5

Ja

Ap

Ju

Oc

Ja

Ap

Ju

Se

2018 201

Figure 4 Changes in effective tariff rates and currency offset. Source: Brown (2023), Federal Reserve, authors’ calculations.

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제3장: 관세(Tariffs) – 인플레이션과 환율 조정

관세와 무역 재조정(Trade Rebalancing)의 선택

**환율 조정(currency offset)**이 제대로 이루어진다면, 관세로 인해 특정 국가의 수입품 가격이 상승하지 않을 수 있음.

그러나, 가격이 오르지 않으면 기업들이 더 저렴한 대체 수입원을 찾을 동기가 사라짐.

즉, "높은 가격을 감수하면서 무역 흐름을 바꿀 것인가, 아니면 기존 무역 구조를 유지할 것인가"라는 선택의 문제에 직면.

관세와 인플레이션(Inflation) – 2018~2019년 사례 분석

이론적으로 관세가 반드시 인플레이션을 유발하지는 않음, 그러나 실제로도 그런가?

2018~2019년 미국-중국 무역전쟁 동안의 거시경제 데이터를 살펴보면,

관세가 적용된 이후 인플레이션 상승 압력은 미미했음.

실제 데이터 분석

2018~2019년 기간 동안, 미국의 대중국 수입품에 대한 효과적인 관세율(effective tariff rate)이 17.9%p 증가.

(출처: Brown, 2023)

동기간, 중국 위안화(CNY)는 달러 대비 13.7% 절하.

결과적으로, 미국 수입업체가 실제로 지불한 가격(After-Tariff USD Import Price)은 4.1% 상승.

즉, 환율 조정이 전체 관세 상승분의 75% 이상을 상쇄한 효과.

만약 환율 변동의 최대·최소치를 기준으로 하면, 환율 조정 효과는 15%까지 증가할 가능성도 있음.

그럼, 물가는 올랐을까?

CPI(소비자물가지수):

관세 부과 전(2018년 초): 2% 초과

무역전쟁 휴전(2019년 말): 약 2% 수준 유지

PCE(개인소비지출 물가지수):

무역전쟁 전: 연준 목표치(2%) 약간 하회

무역전쟁 이후: 연준 목표치보다 더 낮은 수준 유지

해석:

무역전쟁이 물가를 끌어올렸다면, CPI·PCE가 상승했어야 함.

그러나, 데이터상 인플레이션 상승은 거의 없었음.

트럼프 행정부는 이를 근거로 "1차 미중 무역전쟁은 인플레이션을 유발하지 않았다"는 입장을 견지.

미시적 관점(Microdata)에서는 다른 해석이 존재

거시경제 데이터와는 달리, 소매업체(retailers)의 실제 수입 가격을 분석한 미시적 연구들은 다른 결론을 제시.

Cavallo, Gopinath, Neiman, Jang (2021) 연구에 따르면:

소매업체가 지불한 수입 가격은 관세율 증가만큼 상승.

달러 강세(환율 조정)는 관세 상승 효과를 거의 상쇄하지 못함.

즉, 미국 기업들이 관세 부담을 직접 지고 있었으며, 이 비용이 소비자 가격에도 영향을 미칠 가능성이 있었음.

결론 및 정책적 시사점

1) 관세는 이론적으로 비(非)인플레이션적일 수 있지만, 현실적으로 완전한 상쇄는 어려움.

거시적 데이터에서는 환율 조정이 관세 영향을 상당 부분 상쇄한 것으로 보이지만,

미시적 데이터를 보면 소매업체들이 실제로 더 높은 비용을 부담했으며, 일부 가격 상승이 발생.

즉, 인플레이션에 미치는 영향이 "제로(0)"라고 단정하기 어려움.

2) "관세로 인한 물가 상승"은 업종·제품별로 차이가 클 가능성이 있음.

수입업체의 가격 책정 방식에 따라 일부 품목은 물가 상승이 불가피할 수 있음.

특히, 환율이 달러 표시 가격(USD invoicing)에 미치는 영향이 크지 않다면, 환율 조정 효과도 제한될 수 있음.

3) 관세 정책을 효과적으로 운영하려면, 환율 변동성까지 고려한 정교한 접근이 필요.

단순히 "관세를 올리면 무역 적자가 줄어들 것"이라는 단순한 논리는 현실에서 완벽하게 작동하지 않을 수도 있음.

환율이 예상대로 움직이지 않을 경우, 일부 품목에서 인플레이션 압력이 발생할 가능성이 있음.

다음 장에서는:

관세 정책의 구체적인 설계 방식과 실행 전략 분석.

일방적(Unilateral) 관세 부과와 다자적(Multilateral) 접근의 장단점 비교.

환율 조정을 고려한 최적의 관세 수준(Optimal Tariff Rate) 분석.

14

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Figure 5 Core CPI and PCE inflation, annual rates. Source: BLS, BEA

that the move in the currency didn’t passthrough into import prices.8 Similar conclusions are drawn by Fajgelbaum

et al (2020) and Amiti, Redding and Weinstein (2019).

What can bridge the gap between the macrodata arithmetic and the results of microdata studies? First, examples

like Cavallo et al tend to study short run effects, and it is possible currency passthrough into prices will be much

slower than tariff passthrough: it’s much less salient, and importers tend to hedge their currency exposures

anywhere from a few months to a few years out. If the importers hedge currency risk, it will take time for level

shifts in the currency to pass through into invoiced prices. It would be bizarre for any economist to think that

passthrough will never occur, since a competitive marketplace will result in producers lowering prices to marginal

cost; if economists began to believe currencies didn’t affect the prices of traded goods, they’d have to reimagine

several branches of economics. Amiti et a (2018) refer to the lack of exchange rate passthrough as a “puzzle” and

speculate that over a longer period, exchange rate effects will materialize.

Second, Cavallo et al find that the price hikes occurred for prices paid by importers, not prices sold by retailers,

limiting the ability of tariffs to result in increases in consumer prices but squeezing margins. That means that for

the measures of inflation commonly prioritized, like the Consumer Price Index, or the price index for Personal

Consumption Expenditures, there was little consequence. That helps reconcile the micro- and macro experiences.

However, it would be bizarre for economies with sufficient competition not to see importers over time restore their

margins by shifting suppliers if currency weakness isn’t passed through.

Third, interpreting goods-level microdata is difficult in light of re-export diversion. To avoid the tariffs, many Chinese

companies began exporting goods or components to third countries, engaging in some minor processing, and

then re-exporting to the United States. Iyoha et al (2024) find that rerouting of Chinese imports increased by

roughly 50% since the tariff increases. And Freeman, Baldwin and Theodorakoplous (2023) find that, while just

8 More formally, because imports are invoiced in USD, the currency move doesn’t automatically affect the import price. If imports

are invoiced in USD and the dollar appreciates, foreign profit margins improve, and then over time competition should whittle that

margin so that then the dollar-invoiced import price declines.

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제3장: 관세(Tariffs) – 거시적 데이터 vs. 미시적 데이터 간 불일치

거시적 데이터와 미시적 데이터의 차이

앞서 살펴본 2018~2019년 미국-중국 무역전쟁 사례에서, 거시적(macro) 데이터와 미시적(micro) 데이터가 상반된 결론을 도출.

거시적 데이터(Macrodata) 관점

관세 부과 후, 중국 위안화(CNY)가 달러 대비 13.7% 절하.

미국의 실제 수입 가격(After-Tariff USD Import Price) 상승폭은 4.1%에 불과.

CPI(소비자물가지수)와 PCE(개인소비지출 물가지수)는 관세 부과 전후로 거의 변화 없음.

따라서, 거시적 분석에서는 환율 조정이 상당 부분 관세 효과를 상쇄했음을 시사.

미시적 데이터(Microdata) 관점 (Cavallo et al, 2021; Fajgelbaum et al, 2020; Amiti, Redding, Weinstein, 2019)

소매업체(retailers)가 실제로 지불한 수입 가격은 관세율 상승만큼 증가.

달러 강세(환율 조정)는 관세 부담을 완전히 상쇄하지 못함.

즉, 관세 비용은 결국 미국 수입업체와 기업들이 부담.

거시적 데이터와 미시적 데이터 간 차이를 해석하는 세 가지 요소

1) 환율 효과는 관세보다 느리게 반영될 가능성

Cavallo et al 연구는 **단기적인 영향(short-run effects)**을 분석하는 경향이 있음.

환율 변동이 가격에 반영되는 속도(currency passthrough)는 관세보다 느릴 가능성 큼.

수입업체들은 환율 변동에 대비하여 환위험 헤지(hedging) 계약을 체결하는 경우가 많음.

일반적으로 몇 개월에서 몇 년간 고정 가격 계약을 유지하는 경우가 있음.

따라서, 장기적으로 보면 환율 조정이 더 크게 반영될 수 있음.

*Amiti et al (2018)*은 이러한 환율 조정 효과가 궁극적으로 나타날 것이라고 주장하며, 이를 **"환율 전가의 퍼즐(exchange rate passthrough puzzle)"**이라고 표현.

2) 소비자 가격과 기업 마진 간 차이

Cavallo et al 연구에 따르면, 관세로 인해 증가한 비용이 소비자 가격(CPI, PCE)에 즉시 반영되지는 않음.

즉, 미국의 수입업체(importers)가 추가 비용을 부담하면서,

소비자 가격은 안정적이지만, 기업들의 마진이 감소(squeezed margins).

그러나 경쟁이 충분한 시장에서는 기업들이 마진을 회복하려 할 것이므로,

장기적으로는 공급망 변화(supply chain shifts)나 가격 조정이 발생할 가능성 큼.

3) 중국 기업들의 "우회 수출(Re-export Diversion)" 증가

중국 기업들은 관세를 회피하기 위해, 제품을 제3국을 거쳐 미국으로 재수출.

Iyoha et al (2024) 연구에 따르면,

중국산 제품의 우회 수출 비율이 관세 부과 이후 50% 증가.

Freeman, Baldwin, Theodorakopoulos (2023) 연구도,

미국의 대중국 수입 감소량보다 "제3국 경유 수입"이 증가했음을 발견.

즉, 미국이 중국과의 직접 무역을 줄였다고 해서, 전체 무역 흐름이 급격히 변화한 것은 아님.

결론 및 정책적 시사점

1) 환율 조정 효과가 궁극적으로 작동하더라도, 단기적으로는 수입업체가 관세 비용을 부담할 가능성 큼.

환율 변동이 수입 가격에 반영되기까지 시간이 걸릴 수 있음.

수입업체들은 단기적으로 비용을 떠안지만, 장기적으로는 공급망 조정 또는 가격 조정 가능.

2) 미국 소비자 가격 상승 효과는 제한적이었지만, 기업 마진 감소 가능성 존재.

CPI, PCE 같은 거시적 물가 지표에는 큰 영향을 주지 않았지만,

기업의 수익성(profit margins)은 단기적으로 압박을 받을 가능성 큼.

3) "우회 수출"을 고려한 정책 조정 필요.

제3국을 경유한 중국산 제품 수출이 증가하는 문제 해결 필요.

단순한 관세 부과보다는 공급망 감시(supply chain monitoring) 강화 필요.

4) 최적의 관세 정책 설계가 중요.

관세율이 너무 높으면 기업과 소비자 모두에게 부담이 될 수 있음.

환율 조정 효과와 공급망 변화를 감안한 "최적의 관세 수준(Optimal Tariff Rate)" 설정이 중요.

다음 장에서는:

관세 정책이 실제 무역 협상에서 어떻게 활용될 수 있는지 분석.

일방적(Unilateral) 관세 부과와 다자적(Multilateral) 접근의 장단점 비교.

환율 조정을 고려한 최적의 관세 수준(Optimal Tariff Rate) 분석.

15

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

over 60% of manufacturing intermediates imported into the U.S. came directly from China, incorporating the

value-added of manufacturing intermediates that originated in China but were imported from other trade partners

brought that number above 90%.

The decision for Chinese exporters whether to evade tariffs via re-export is affected by the demand elasticity for

their exports in the United States, introducing a critical bias into microdata studies. It is likely that the goods that are

still directly exported to the U.S. and therefore subject to the tariffs are the ones over which the Chinese exporters

retain the most pricing power and the greatest ability to pass through price increases on Americans. The goods on

which Chinese exporters do not have pricing power, and over which they might have to absorb the tariffs, are the

ones most likely to be re-exported via a third country. Chinese exporters will not pay the cost of diverting exports

if they can push through price increases on purchasers. This practice severely upwardly biases the results of the

microdata studies: only those goods with the highest ability to foist increases on Americans continue to be labeled

as “made in China,” and other goods receive minor processing elsewhere and get labeled as different origin. In other

words, difference-in-difference and related approaches will over-estimate the effect of tariffs on prices in microdata.

Nevertheless, let’s consider the results in Cavallo et al at face value, and suppose America puts a 10% tariff on all

imports, per President Trump’s proposals. With complete passthrough, that would lead to a 10% increase in prices

of imported goods in the United States. Further suppose the dollar behaves as in 2018-19 and appreciates by the

same amount as the tariff, 10% on a broad basis. Gopinath (2015) estimates that USD passthrough to imported

prices is about 45% in the first two years, and that a 10% move in the USD impacts CPI by 40-70 basis points.

Gopinath (2015) calculates that 6% to 12% of all consumption derives from imported sources, while Briggs (2022)

estimates that number at about 10%. With 10% of consumption from imported sources, 100% passthrough, and a

10% tariff, consumer prices will go up by one percentage point.

Incorporating the 40-70 basis point drag on inflation from the stronger dollar would indicate a total tariff passthrough

into price levels of 0.3% to 0.6% of the CPI. All else equal and in a calm economic environment, such a modest increase

would be a one-time boost to the price level and thus transitory, rather than contribute to lasting inflation. In more

turbulent times and greater inflationary cross-currents, such a change may work its way into inflation expectations

and become more persistent, contributing to a goods-wage inflationary spiral. The economic context into which

tariffs are levied will be of significant importance, and the fragility or robustness of inflation expectations and local

supply elasticities at current macroeconomic equilibrium can play substantial roles. Certainly there was no indication

in 2018-2019 of a goods-wage spiral.

If the currency markets adjust, tariffs can have quite modest inflationary impacts, between 0% and 0.6% on

consumer prices. Given the inflation volatility of recent years, this is nontrivial, but hardly earthshaking. Clearly, the

experience of 2018-2019 was that there were only imperceptible increases on the general price level. Moreover,

the totality of tax reform, deregulation, and energy abundance can serve as meaningful disinflation drivers

that smother any incipient inflationary impulses; it is quite possible that even with substantial tariffs, Trump

Administration policy is overall disinflationary. I will later turn to the likelihood of whether currency markets will

adjust, as well as to the risks of retaliation, which can alter the tariff analysis.

Incidence, Revenue, and Trade Flows

Like inflation, the question of who bears the burden of the tariff will depend on what prices adjust, but there

are more nuances. In a world of perfect currency offset, the effective price of imported goods doesn’t change,

but since the exporter’s currency weakens, its real wealth and purchasing power decline. American consumers’

purchasing power isn’t affected, since the tariff and the currency move cancel each other out, but since the

exporters’ citizens became poorer as a result of the currency move, the exporting nation “pays for” or bears the

burden of the tax, while the U.S. Treasury collects the revenue.

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제3장: 관세(Tariffs) – 무역 흐름, 인플레이션, 그리고 부담 전가

우회 수출(Re-export Diversion)과 데이터 왜곡

2018~2019년 미국-중국 무역전쟁 당시, 공식적인 대중국 수입 비중 감소에도 불구하고, 중국산 제품의 "우회 수출"이 증가.

60% 이상의 제조업 중간재(intermediates)가 중국에서 직접 미국으로 수입.

그러나, 중국산 원재료와 부품이 제3국을 거쳐 들어오는 경우까지 포함하면 90% 이상이 중국에서 기원.

우회 수출이 미시적 데이터(Microdata) 왜곡 가능성

중국 수출업체들은 두 가지 선택지를 가짐.

미국으로 직접 수출 → 관세 부과 대상

제3국(예: 베트남, 멕시코)으로 수출 후 재수출 → 관세 회피 가능

중국 기업이 가격 결정력을 갖는 상품들은 직접 수출이 유지됨.

즉, 중국이 미국 소비자에게 가격 상승을 전가할 수 있는 제품들은 계속 "Made in China"로 수출.

반면, 경쟁이 치열한 제품은 우회 수출을 통해 관세를 회피.

✅ 결과:

미시적 연구(Microdata studies)는 관세가 소비자 가격을 높였다고 과대평가할 가능성이 큼.

왜냐하면, 소비자가 가격 상승을 직접 체감하는 상품만 남고, 우회 수출된 제품들은 데이터에서 제외되기 때문.

즉, 미시적 연구는 "관세 영향이 크다"는 결론을 낼 가능성이 높음.

관세가 인플레이션에 미치는 영향

이론적 분석 – 관세 10% 부과 시 가격 변화 예상치

트럼프 대통령의 모든 수입품에 10% 관세를 부과한다고 가정하면?

완전한 가격 전가(100% passthrough) → 미국 내 수입품 가격 10% 상승

환율 조정 발생 (2018~2019년 사례처럼, 달러 10% 절상)

미국 내 수입 가격 상승률 → 실제로는 4.5% 수준 (Gopinath, 2015에 따른 USD 환율 전가율 45% 반영)

CPI(소비자물가지수) 예상 변화

미국 소비의 약 10%가 수입품에서 기원 (Briggs, 2022) → CPI 영향 계산

10% 관세 → CPI 상승폭은 1% 수준

그러나, 환율 조정(달러 강세)에 따른 인플레이션 억제 효과(0.4%~0.7%) 반영 시 → CPI 상승폭은 0.3%~0.6% 수준으로 축소.

✅ 결론:

최대 0.6%의 인플레이션 상승 가능성이 있지만, 이는 단기적(one-time effect) 현상일 가능성이 높음.

2018~2019년 사례에서도 지속적인 물가 상승은 없었음.

거시경제 환경에 따른 인플레이션 영향 차이

안정적인 경제 상황(stable economic conditions)

관세가 일시적으로 가격을 높여도, 지속적인 인플레이션 요인은 되지 않음.

즉, "일시적 가격 상승(transitory price increase)"으로 끝날 가능성 큼.

경제 불확실성이 높은 상황(more turbulent times)

관세 상승 → 기업들의 비용 부담 증가 → 임금 인상 압력 발생

이 과정이 지속되면, "임금-물가 악순환(wage-price spiral)"으로 발전할 가능성 존재.

✅ 결론:

2018~2019년 당시 미국 경제에서는 임금-물가 스파이럴이 관찰되지 않았음.

그러나, 현재와 같은 인플레이션 불안정성이 높은 환경에서는 더 큰 영향을 미칠 가능성 존재.

관세 부담(Incidence), 정부 수입(Revenue), 그리고 무역 흐름(Trade Flows)

누가 관세를 부담하는가? (Incidence of Tariffs)

완벽한 환율 조정이 이루어지면?

미국 소비자는 영향을 받지 않음.

대신, 수출국(예: 중국) 통화 가치 하락 → 실질 구매력(real wealth) 감소.

즉, 수출국이 관세 부담을 떠안게 됨.

이 경우, 미국 재무부(Treasury)는 관세 수입을 확보하면서도 국내 소비자 부담을 최소화 가능.

정부 수입(Revenue) 증가 효과

미국이 10%의 관세를 부과하면?

미국 재무부는 상당한 세수를 확보.

그러나, 환율 조정이 완벽하지 않으면 일부 비용은 미국 소비자와 기업들이 부담.

✅ 결론:

환율 조정이 완벽히 이루어지면 → 관세 부담은 수출국(예: 중국)이 지고, 미국 정부는 추가 세수를 확보.

환율 조정이 부분적이거나 없으면 → 일부 비용이 미국 소비자와 기업들에게 전가될 가능성 있음.

정책적 시사점 및 고려사항

1) 완전한 환율 조정을 기대하기 어려우므로, 관세 정책을 신중하게 설계해야 함.

일부 산업에서는 환율 조정이 느리게 발생하거나, 공급망 변경이 어려울 수 있음.

최적의 관세 수준(Optimal Tariff Rate)을 설정해야 함.

2) 단기적 인플레이션 영향을 최소화하기 위한 보완 정책 필요.

세금 감면, 에너지 정책 안정화, 공급망 다변화 등의 정책을 병행하면,

관세가 물가 상승을 유발하는 부작용을 줄일 수 있음.

3) 우회 수출 방지 정책 강화 필요.

중국 기업들이 제3국을 경유해 우회 수출하는 현상을 감시해야 함.

공급망 감시(supply chain monitoring) 및 원산지 규정 강화를 고려해야 함.

4) 거시경제 상황에 따라 관세 정책이 다르게 작용할 수 있음.

안정적인 경제 환경에서는 일시적 가격 상승으로 끝날 가능성이 큼.

그러나, 높은 인플레이션 환경에서는 "임금-물가 악순환"을 초래할 위험 존재.

다음 장에서는:

관세 정책이 미국 제조업과 무역 협상에서 어떻게 활용될 수 있는지 분석.

기존 사례(예: 2018-2019년 미중 무역전쟁)와 비교하여 효과적인 전략 모색.

일방적(Unilateral) 관세 정책과 다자적(Multilateral) 접근 방식 비교.

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A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

While the effective price paid by U.S. importers may not change very much with perfect currency offset, U.S.

exporters now face a competitiveness challenge insofar as the dollar has become more costly for foreign

importers. Presumably, they have hedged most of their currency exposures, and this can help lessen that pain

in the short run. Thus there is a tradeoff: if currencies perfectly adjust, the U.S. government collects revenue in

a noninflationary way paid by foreigners via reduced purchasing power, but exports may become encumbered.

Policymakers can in part alleviate any drag on exports by an aggressive deregulatory agenda, which helps make

U.S. production more competitive. Recent work by Goldbeck (2024) flags the increase in regulatory-related

compliance under the Biden Administration as costing the economy over 1% of GDP per year, while research from

Laperriere et al (2024) suggests those costs could be twice as large. Improvements in competitiveness driven by

regulatory reform can offset drags on competitiveness due to currency appreciation.

By contrast, if currency offset does not occur, American consumers will suffer higher prices, and the tariff will be

borne by them. Higher prices will, over time, incentivize a reconfiguration of supply chains. American producers

will have improved competitiveness selling into the American market, and importers will be incentivized to find

alternatives to the tariffed imports. As trade flows adjust, the trade balance can decline, but then the tariffs will

no longer collect much revenue.

These tradeoffs are listed in Table 2, though of course reality may fall in between these extremes:

PERFECT CURRENCY OFFSET

Inflation

Noninflationary (after-tariff USD

price unchanged)

Incidence

Trade flows

Revenue

Paid for by tariffed nation via reduced

purchasing power from weaker currency

Little effect on trade flows, as effective

import prices don’t increase and

regulatory reform offsets currency

effects on exports

Treasury raises revenue

Table 2: Comparison of outcomes under total and no currency offset of tariffs

NO CURRENCY OFFSET

Inflationary (tariff passed through)

Result in more expensive consumer goods

Rebalancing over time as imports are

more expensive relative to domestic

production

As trade rebalancing away from the

tariffed goods occur, Treasury raises

less revenue

Once again, there is a disconnect between the macro experience and studies of the microdata on questions of

incidence. However, note that in Cavallo et al (2021), the microdata indicate that price hikes occurred for prices

paid by importers, and that those prices were not passed through to retailers. In other words, the incidence fell on

reduced retailer profit margins, rather than consumers themselves. This helps further bridge the gap between the

microdata and the macro experience in price data.

The same questions about the microdata studies pertain to the finding of reduced wholesaler margins as well:

primarily that this is a short-term effect, and that in the long-run changes to wholesaler profitability will lead to

other changes that will end up passing through the cost. Over time, wholesalers will find ways to source products

more cheaply. Moreover, this result implies that profitability was enhanced for Chinese exporters, since they

experienced both currency depreciation and passthrough of tariff costs to retailers—over time, competition among

them will lead to reduced profitability, or rebalancing of trade flows to other exporters or domestic producers.

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제3장: 관세(Tariffs) – 환율 조정이 있을 때와 없을 때의 차이

관세와 미국 수출 경쟁력의 딜레마

관세 부과 후 **완벽한 환율 조정(perfect currency offset)**이 이루어진다면?

미국 수입업체가 지불하는 가격은 변하지 않음.

그러나, 달러 강세(USD appreciation)로 인해 미국 제품이 더 비싸져서 수출 경쟁력이 약화.

✅ 즉, 미국 정부는 외국의 구매력 하락을 통해 세수를 확보할 수 있지만, 미국 수출업체는 피해를 입을 가능성이 있음.

단기적으로, 대부분의 수출업체들은 환율 변동성을 헤지(hedging)할 수 있어 영향을 덜 받을 수 있음.

그러나 장기적으로, 달러 강세로 인해 미국 제품의 글로벌 시장 점유율이 감소할 위험이 존재.

규제 완화(Deregulation)로 수출 경쟁력 약화 보완 가능

✅ 규제 완화는 환율 상승으로 인한 수출 경쟁력 약화를 보완할 수 있음.

Goldbeck (2024) 연구에 따르면,

바이든 행정부에서의 규제 증가로 인해 미국 경제는 매년 GDP의 1% 이상 비용 부담.

Laperriere et al (2024) 연구는 실제 비용이 그보다 2배 이상일 가능성도 제시.

✅ 규제 비용 절감 → 기업 생산성 향상 → 달러 강세로 인한 경쟁력 약화를 부분적으로 상쇄 가능.

환율 조정이 없을 경우, 관세의 효과

✅ 환율 조정이 없을 경우 → 미국 소비자들이 더 높은 가격을 지불해야 함.

단기적으로 소비자 가격 상승(인플레이션 위험).

장기적으로 공급망(supply chains) 조정이 이루어지면서 무역 흐름 변화 가능.

공급망 변화와 무역 재조정(Trade Rebalancing)

미국 내 생산업체들의 가격 경쟁력이 상대적으로 개선.

미국 수입업체들은 관세 회피를 위해 대체 공급망을 찾게 됨.

무역 흐름이 변화하면서, 미국의 무역수지 개선 가능성 존재.

그러나, 시간이 지나면서 관세 수입 감소 → 정부 세수 효과가 점차 줄어들 가능성.

✅ 즉, 단기적으로는 관세 수입이 증가하지만, 장기적으로는 공급망 조정으로 인해 세수가 감소할 수 있음.

환율 조정 유무에 따른 시나리오 비교

� Table 2: 관세에 대한 환율 조정 유무별 결과 비교

조건완전한 환율 조정 발생 (Perfect Currency Offset)환율 조정 없음 (No Currency Offset)

인플레이션비(非)인플레이션적 (수입품 가격 변동 없음)인플레이션 발생 (소비자 가격 상승)

부담 전가(Incidence)외국 수출국(예: 중국)이 부담 (통화 가치 하락으로 실질 구매력 감소)미국 소비자 부담 (더 비싼 가격 지불)

무역 흐름 변화무역 흐름 변화 없음 (환율 조정으로 가격 변화 없음)무역 흐름 재조정 (미국산 제품 경쟁력 상승, 수입업체들이 대체 공급망 모색)

정부 세수(Revenue)미국 정부 관세 수입 증가장기적으로 관세 수입 감소 가능 (공급망 조정 후)

✅ 결론:

완전한 환율 조정이 이루어지면, 미국 소비자는 보호되지만, 미국 수출업체가 경쟁력 문제에 직면.

환율 조정이 없으면, 소비자 가격이 상승하지만, 장기적으로 무역 흐름이 변화할 가능성이 큼.

미시적 데이터(Microdata)와 거시적 데이터(Macrodata)의 차이점

✅ Cavallo et al (2021) 연구에 따르면,

수입업체(importers)가 지불하는 가격이 상승했지만, 소매업체(retailers)는 이를 소비자에게 완전히 전가하지 않음.

즉, 관세 부담이 소비자가 아니라 유통업체(middlemen)의 이윤 감소(profit margin squeeze)로 이어짐.

✅ 이는 거시적 데이터에서 인플레이션 상승 효과가 미미했던 이유를 설명 가능.

즉, 기업들이 비용을 흡수했기 때문에 CPI/PCE 지표에는 큰 영향이 없었음.

그러나, 장기적으로 기업들은 마진을 회복하려 하므로 가격 조정이 뒤따를 가능성이 있음.

중국 수출업체들의 반응: 경쟁과 수익성 변화

✅ 중국 기업들은 환율 하락(CNY 약세)과 관세 비용 전가를 통해 마진(profit)을 유지할 가능성 높음.

그러나, 장기적으로 경쟁이 심화되면, 수익성이 감소할 가능성이 큼.

결국, 중국 기업들은 가격을 낮추거나, 생산을 다른 지역으로 이전하는 선택을 하게 될 것.

즉, 시간이 지나면서 무역 흐름이 서서히 조정될 가능성이 높음.

✅ 결론:

단기적으로 중국 수출업체들이 가격을 유지할 수 있으나, 장기적으로는 경쟁에 의해 가격이 조정될 가능성이 큼.

정책적 시사점 및 고려사항

1) 관세 정책 설계 시, 미국 수출업체 보호를 위한 병행 조치 필요.

규제 완화(deregulation)와 생산성 향상을 통해 미국 기업 경쟁력 강화 필요.

2) 환율 조정이 예상대로 이루어지지 않을 경우, 소비자 가격 상승 리스크 존재.

최적의 관세 수준(Optimal Tariff Rate)을 신중하게 설정해야 함.

3) 장기적인 무역 흐름 조정을 염두에 둔 정책 필요.

관세 부과 초기에는 정부 세수가 증가하지만, 공급망 조정이 이루어지면 수입 감소로 인해 세수 감소 가능.

단기 효과와 장기 효과를 모두 고려한 정책 설계 필요.

4) 무역 파트너들의 대응 전략을 감안한 유연한 정책 필요.

중국과 기타 수출국들이 어떻게 대응할지에 따라 미국의 무역 정책도 조정될 필요가 있음.

다음 장에서는:

관세 정책이 실제 무역 협상에서 어떻게 활용될 수 있는지 분석.

일방적(Unilateral) 관세 정책과 다자적(Multilateral) 접근 방식 비교.

최적의 관세 수준과 환율 조정을 고려한 무역 전략 설계.

17

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Currency Offset and Financial Markets

While reducing volatility in consumer prices, currency offset can actually imply greater and not less volatility in

f

inancial markets, at least in the short term. For instance, the volatility of early August was deeply intertwined with

moves in the Japanese yen. Carry traders borrowing in yen to buy higher-yielding assets in other currencies were

highly levered, and the assets they were long were also held by other types of highly levered investors. When the

carry trade began to unwind somewhat—due to a shift in the stance of the Bank of Japan and an increase in the

unemployment rate in the United States—the long assets were sold by levered traders managing their risk exposures.

The result was significant financial market volatility, in which the Nasdaq Composite Index fell 8% in three sessions.

USD / JPY

NASDAQ Composite

NASDAQ COMPOSITE AND USD/JPY

0

15,000

16,000

17,000

18,000

19,000

0

125

135

145

155

165

June July August April May March

2024

Figure 6 During the flash-crash of early August, the correlation between the yen and stocks was near complete. Source: Bloomberg

Similarly, imagine a very large tariff on China, say a sharp increase in the effective tariff rate from roughly 20% to

roughly 50%, offset by a similar move in the currency. A 30% devaluation in the renminbi would most likely lead

to significant market volatility. Because China’s communist economic system necessitates strict control over the

capital account to keep funds locked in domestic assets, the incentives to find ways around capital controls could

be devastating for their economy.

Capital outflows from China can potentially result in asset price collapses and severe financial stress. According

to Bloomberg, total debt in the Chinese economy exceeds 350% of GDP (Figure 7); this level of leverage entails

the possibility for massive vulnerabilities to leakages in the capital account. Bursting bubbles in China as a re

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제3장: 관세(Tariffs) – 환율 조정과 금융 시장 변동성

환율 조정이 금융 시장에 미치는 영향

✅ 환율 조정(currency offset)은 소비자 물가 변동성을 줄일 수 있지만, 금융 시장의 변동성(volatility)은 오히려 증가할 가능성이 있음.

단기적으로, 금융 시장이 환율 변동에 민감하게 반응할 수 있음.

예를 들어, 2024년 8월 초 금융 시장 변동성은 일본 엔화(JPY)와 밀접하게 연관됨.

캐리 트레이드(carry trade):

투자자들이 엔화를 빌려(저금리) 고수익 자산(예: 미국 주식) 투자

일본은행(BOJ)의 정책 변화와 미국 실업률 상승으로 인해 캐리 트레이드 청산(unwinding)이 발생

결과적으로 나스닥(Nasdaq) 지수가 3일 만에 8% 급락.

� Figure 6: USD/JPY 환율과 나스닥 변동성 비교 (출처: Bloomberg)

나스닥 지수(Nasdaq Composite)와 엔화(USD/JPY) 간 상관관계가 극대화.

즉, 엔화 변동성이 금융 시장 전체에 충격을 줌.

✅ 중국과 관련된 환율 변동도 금융 시장 변동성을 증폭시킬 가능성 큼.

예를 들어, 미국이 중국에 대한 관세를 20% → 50%로 급격히 인상한다고 가정.

위안화(RMB)가 30% 평가절하(devaluation)될 경우, 글로벌 금융 시장에 심각한 충격 가능.

특히, 중국 정부는 엄격한 자본 통제(capital controls)를 유지하고 있어, 갑작스러운 자본 유출이 발생하면 경제에 큰 타격.

✅ 중국의 부채 수준이 매우 높은 상황에서, 자본 유출이 금융 위기를 촉발할 가능성 존재.

Bloomberg에 따르면,

중국의 총 부채 수준은 GDP의 350% 이상(Figure 7).

이러한 높은 부채 수준은 자본 유출(capital flight)과 금융 불안정성(financial stress)의 위험을 더욱 증대.

중국 경제의 위기 가능성: 자본 유출과 부채 리스크

✅ 만약 대규모 관세가 부과되고 위안화 가치가 급락하면?

자본 유출이 발생하면서, 중국 내 자산 가격(asset prices)이 급락할 가능성.

부동산 시장, 은행 시스템, 기업 부채 등에 심각한 금융 충격 가능.

자본 통제를 유지하는 중국 정부는 이러한 경제적 불안정성에 대응하는 것이 어려울 수 있음.

� Figure 7: 중국 경제의 부채 수준 (출처: Bloomberg)

중국 경제의 높은 레버리지(leverage)는 외부 충격(예: 환율 변동, 관세 인상)에 취약.

정책적 시사점 및 고려사항

1) 환율 변동성이 금융 시장 변동성을 증폭할 가능성을 고려해야 함.

환율 조정이 관세의 인플레이션 영향을 줄일 수는 있지만, 금융 시장 불안정성을 높일 위험이 있음.

특히, 엔화, 위안화와 같은 주요 통화의 급격한 변동은 글로벌 자산 가격에 직접적인 영향을 미칠 수 있음.

2) 중국의 높은 부채 수준을 감안할 때, 대규모 환율 변동이 금융 위기를 촉발할 가능성이 있음.

미국이 강경한 무역 정책을 시행할 경우, 중국의 자본 유출(capital outflows)과 금융 불안정성이 심화될 수 있음.

이러한 상황은 중국 내 경제 위기를 촉발하고, 글로벌 시장에도 파급 효과를 미칠 가능성이 큼.

3) 미국의 무역 및 환율 정책은 글로벌 금융 시장 안정성을 고려해야 함.

단기적으로 관세 인상이 미국 경제에 긍정적 영향을 줄 수 있지만,

중국 금융 시스템의 불안정성은 글로벌 경제 전체에 부정적 영향을 미칠 가능성이 큼.

4) 금융 시장 변동성을 줄이기 위해, 다자적 협력(multilateral coordination)이 필요할 가능성 존재.

미국과 중국 간의 무역 협상이 장기적으로 금융 시장 안정성을 고려한 방향으로 조정될 가능성 있음.

다음 장에서는:

금융 시장 변동성을 고려한 관세 정책의 실행 전략 분석.

중국의 자본 유출과 금융 불안정성이 미국 경제에 미치는 영향 평가.

일방적(Unilateral) 조치 vs. 다자적(Multilateral) 협력의 실질적 효과 비교.

18

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

sult of currency devaluation could cause financial market volatility significantly in excess of that caused by the

tariffs themselves.

Financial market volatility from currency moves may far exceed the volatility from total passthrough of tariffs into

consumer prices. For example, consider the case of total passthrough of a 10% tariff, that boosts consumer prices

by 1%, with no currency offset. Such a move is a one-time shift in the price level, not a persistent increase in the

inflation rate, and may therefore be ignored by the central bank, in which case there are not likely to be much in the

way of financial fireworks. If the central bank fears second-round effects taking hold, it may hike rates—say, by 75

basis points, half of what it would if it considered a persistent 1 point increase I the inflation rate. Such an adjust

ment to monetary policy will likely induce less volatility than a 10% move in currency markets.

It’s worth noting that value-added taxes are a form of tariffs because they exempt exported goods but tax imported

goods, and central banks usually do not respond to them, because legislated price changes are typically thought

not to be indicative of underlying supply-demand imbalances. (Indeed, the fact that other countries have VATs and

we do not says something about initial conditions.)

Even without a currency or monetary response, tariffs can affect profitability. For instance, Amiti et al (2021)

estimate that firms more exposed to tariffs experienced steeper declines in equity value in the days following tariff

announcement. There are a few problems taking these results at face value, however: many of these estimates are

statistically insignificant from zero effect, and markets are prone to excess volatility. What matters is whether there is

a lasting effect from the tariffs, and as any investor knows, initial market responses often unwind or reverse over time.

CHINA TOTAL ECONOMY DEBT (% GDP

400

300

200

China Total Economy Debt (% GDP)

100

0

200

200

200

201

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Figure 7 Excessive levels of debt in the Chinese economy. Source: Bloomberg

201

201

201

202

202

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제3장: 관세(Tariffs) – 금융 시장 변동성과 정책적 고려사항

환율 변동성이 금융 시장에 미치는 영향

✅ 관세 자체보다 환율 변동(currency devaluation)이 금융 시장의 변동성을 훨씬 더 크게 유발할 가능성.

예를 들어, 중국 위안화(RMB)가 평가절하(devaluation)되면,

중국 경제의 불안정성이 증가하고, 글로벌 금융 시장에 충격 가능.

이러한 충격은 단순한 관세 효과보다 훨씬 더 심각한 시장 변동성을 초래할 수 있음.

✅ 금융 시장 변동성 vs. 소비자 물가 변동성

만약 10% 관세가 완전히 소비자 가격에 반영된다면?

소비자 물가(CPI) 상승률은 1% 증가, 하지만 이는 일회성 가격 상승(one-time price shift).

중앙은행(Fed)은 이를 "지속적인 인플레이션 요인"으로 간주하지 않을 가능성이 높음.

따라서, 금리 인상을 하더라도 75bp(0.75%p) 정도로 제한적일 수 있음.

이는 금융 시장의 변동성을 비교적 낮게 유지하는 효과.

✅ 반면, 환율 변동성이 클 경우?

달러 강세(USD appreciation) 또는 위안화 급락(RMB devaluation)은 금융 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 큼.

환율이 10% 변동할 경우, 금융 시장의 불안정성이 관세 효과보다 훨씬 클 수 있음.

� 결론:

관세로 인한 물가 상승은 중앙은행이 크게 개입하지 않을 수 있지만,

환율 변동이 심할 경우, 금융 시장의 불안정성이 확대될 가능성이 큼.

부가가치세(VAT)와 관세의 유사점

✅ 부가가치세(VAT)도 일종의 "관세" 역할을 함.

수출 제품에는 세금을 면제하고, 수입 제품에는 세금을 부과.

그러나, 중앙은행은 일반적으로 VAT 변화에 대응하지 않음.

왜냐하면, 세금 변화는 공급-수요 불균형을 반영하는 것이 아니라 "정책 변화"일 뿐이기 때문.

✅ 미국은 부가가치세(VAT)가 없는 국가 중 하나.

대부분의 국가들은 부가가치세를 통해 수입 제품에 간접적으로 관세 효과를 부과.

미국이 관세를 도입하는 것은 "VAT가 없는 상황에서의 무역 균형 조정" 역할을 할 수도 있음.

관세가 기업 수익성과 주식 시장에 미치는 영향

✅ Amiti et al (2021) 연구에 따르면,

관세에 더 많이 노출된 기업들은 관세 발표 이후 주가가 급락.

그러나, 이러한 반응이 장기적으로 지속되는지는 불확실.

✅ 초기 시장 반응이 과도할 가능성 존재.

금융 시장은 단기적으로 과민 반응할 수 있으며, 초기 충격이 시간이 지나면서 반전될 가능성도 있음.

투자자들이 장기적인 영향을 평가하는 과정에서 시장이 다시 안정화될 수 있음.

� 결론:

단기적으로는 관세 발표 이후 주가가 하락할 가능성이 크지만,

장기적으로는 무역 흐름 조정과 기업 전략 변화에 따라 영향이 달라질 수 있음.

중국의 높은 부채 수준과 금융 리스크

� Figure 7: 중국 경제의 총 부채 수준 (출처: Bloomberg)

중국의 총 부채는 GDP 대비 350% 이상.

이러한 높은 부채 수준은 외부 충격(예: 환율 변동, 자본 유출)에 취약.

✅ 위안화 평가절하가 중국 금융 시장에 미치는 위험

중국에서 대규모 자본 유출(capital outflow)이 발생할 가능성이 높음.

자본 유출 → 중국 내 자산 가격 하락 → 부채 문제 심화 → 금융 시스템 불안정.

결국, 중국 경제 위기가 글로벌 경제에도 파급될 가능성 존재.

� 정책적 고려사항:

미국의 관세 정책이 중국 경제를 불안정하게 만들 경우, 글로벌 금융 시장에 부정적인 영향을 줄 가능성 존재.

따라서, 관세 정책 설계 시 금융 시장 안정성까지 고려해야 함.

정책적 시사점 및 고려사항

1) 환율 변동성을 최소화하는 정책이 필요.

관세 자체보다 환율 변동이 더 큰 금융 시장 충격을 유발할 가능성이 있음.

따라서, 환율 안정성을 유지하면서 관세 정책을 설계하는 것이 중요.

2) 관세 정책이 단기적으로 주식 시장에 충격을 줄 수 있음.

초기에는 기업 주가가 하락할 수 있지만, 장기적으로는 무역 흐름 조정이 이루어질 가능성이 큼.

기업의 적응력을 감안하여 장기적인 시장 전망을 고려할 필요.

3) 중국 경제의 높은 부채 수준을 감안한 정책 필요.

중국 경제가 급격한 환율 변동이나 자본 유출로 인해 불안정해질 경우, 글로벌 금융 시장에도 악영향 가능.

미국 경제에 미칠 영향을 고려한 전략적 접근이 필요.

4) 다자적(multilateral) 접근법을 통한 금융 시장 안정화 고려.

미국이 일방적으로 관세를 인상하는 대신, 주요 무역 파트너들과 조율하여 금융 시장 불확실성을 최소화할 필요.

다음 장에서는:

금융 시장 변동성을 고려한 관세 정책의 실행 전략 분석.

중국의 자본 유출과 금융 불안정성이 미국 경제에 미치는 영향 평가.

일방적(Unilateral) 조치 vs. 다자적(Multilateral) 협력의 실질적 효과 비교.

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A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

How Likely is Currency Offset to Occur?

The economic and market consequences of tariffs hinge on the extent to which they are matched by offsetting

changes in currencies, so it is important to consider the likelihood that currencies do adjust. In the U.S.-China trade

war of 2018-2019, currency offset was effective. However, there were several crosscurrents at the time that make

the comparison cloudy.

For instance, the dollar was appreciating more broadly than just vs. China; during the period discussed above, the DXY

dollar index maintained by the Intercontinental Exchange, which measures the dollar against other developed nations,

also increased by about 10%. As mentioned above, currency moves in one pair can affect other assets too, just as an

unwind in the yen carry trade affected all financial markets. Indeed, given the significance of the USD-RMB pair to the

global economy and markets, it is possible a good portion of the move in DXY was driven by the move in USD-RMB.

Such a possibility is bolstered by trends in interest rates over the period. The most powerful financial variable for

explaining currency moves in developed markets is typically the spread in interest rates at the front end of the

yield curve; market participants usually use two-year yields, but the convention varies depending on the interest

rate and economic environment. In the period of the trade war, the yield advantage of UST securities was declining

relative to the yields on other G7 debt; the spread declined from about 2% in January 2018 to about 1.65% at the

trade war armistice in September 2019.

The decline in spreads occurred despite the rate hikes from the Federal Reserve over the course of 2018. This

happened because markets marked down their expectations for future rate hikes as the economic data came in

over the course of 2018. Of course, currency markets would typically follow changes in expected policy rather

than the (already-priced-in) policy hikes occurring in real-time. A fully-expected change in policy should have no

effect on currency markets. Thus it is highly unlikely the dollar appreciated because of monetary policy during this

period; it appreciated in spite of monetary policy.

2 YEAR YIELD SPREAD VS. FX

UST 2s - G7 Average

Dollar index (DM)

90

91

92

89

95

96

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1.5

1.6

1.4

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2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

0 0

Jul Oct Apr Jan Jul Sep Apr Jan

2018 2019

1.7

1.8

1.9

93

94

97

98

9

Figure 8 Dollar index vs. the spread on sovereign U.S. two-year debt relative to the average on two-year debt for other G7 nations.

Source: Bloomberg

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제3장: 관세(Tariffs) – 환율 조정(Currency Offset)의 가능성 분석

환율 조정이 실제로 발생할 가능성은 얼마나 높은가?

✅ 관세 정책의 경제적 효과는 환율 조정이 얼마나 효과적으로 이루어지는지에 크게 좌우됨.

2018~2019년 미·중 무역전쟁 당시, 환율 조정은 상당히 효과적이었음.

그러나, 당시와 현재의 시장 환경이 다르기 때문에 동일한 결과를 기대하기 어려울 수도 있음.

2018~2019년 미·중 무역전쟁 당시 환율 조정의 특징

✅ 달러 강세(USD appreciation) 현상은 중국 위안화(RMB)뿐만 아니라 글로벌 통화 전반에 걸쳐 발생.

DXY 달러 인덱스(Dollar Index, Intercontinental Exchange 기준)가 약 10% 상승.

즉, 달러 강세는 미·중 무역전쟁 때문만이 아니라, 전반적인 글로벌 경제 요인과도 연관이 있었음.

✅ USD-RMB 환율 변동이 글로벌 금융 시장에도 영향을 미쳤을 가능성 높음.

예를 들어, 일본 엔화(JPY) 캐리 트레이드(Carry Trade) 청산이 전체 금융 시장 변동성을 증폭.

이와 마찬가지로, 위안화 약세(RMB depreciation)가 글로벌 외환시장과 금융 시장 전체에 영향을 미쳤을 가능성 큼.

� 결론:

2018~2019년 달러 강세는 단순히 무역전쟁의 결과가 아니라, 글로벌 금융 시장의 다른 요인들과도 관련이 있었음.

따라서, 향후 관세 정책이 동일한 환율 조정 효과를 가져올 것이라고 확신할 수 없음.

금리 스프레드(Interest Rate Spreads)와 환율 움직임의 관계

✅ 환율 변동을 설명하는 가장 강력한 금융 변수 중 하나는 단기 금리 차이(Short-term Interest Rate Spread).

시장 참가자들은 일반적으로 2년물 국채 금리(UST 2s)와 G7 국가들의 2년물 금리 차이를 주요 지표로 사용.

2018~2019년 무역전쟁 기간 동안, 미국 국채 금리(USTs)와 G7 국채 금리 간의 스프레드가 감소.

2018년 1월: 약 2% → 2019년 9월: 약 1.65%

✅ 미국 연준(Fed)의 금리 인상에도 불구하고, 금리 스프레드는 축소됨.

연준이 2018년 동안 금리를 인상했음에도 불구하고, 시장은 추가 금리 인상 기대치를 낮춤.

즉, 연준의 금리 정책은 달러 강세를 직접적으로 유발한 요인이 아님.

달러는 통화정책과 무관하게 강세를 보였음.

� Figure 8: 미국 2년물 국채 금리 스프레드 vs. 달러 인덱스(DXY) (출처: Bloomberg)

미국과 G7 국가 간 2년물 금리 차이가 축소되었음에도, 달러는 강세를 유지.

이는 통화정책보다는 무역전쟁 및 시장 기대심리가 달러 강세를 견인했음을 시사.

정책적 시사점 및 고려사항

1) 향후 환율 조정이 동일한 방식으로 이루어질 것이라는 보장은 없음.

2018~2019년과 달리, 현재 글로벌 금융 환경과 중앙은행 정책은 변화하고 있음.

환율 조정이 과거처럼 완벽하게 이루어지지 않을 가능성이 있음.

2) 미국 연준의 금리 정책이 달러 가치에 미치는 영향이 제한적일 수 있음.

과거 사례에서, 연준의 금리 인상에도 불구하고 시장 기대는 오히려 금리 인하 쪽으로 움직였음.

즉, 금리 정책만으로 달러 움직임을 예측하기는 어려움.

3) 글로벌 외환시장과 금융 시장의 연계성을 고려해야 함.

위안화 변동이 단순히 미·중 관계에만 영향을 미치는 것이 아니라,

다른 주요 통화(예: 일본 엔화, 유로화) 및 금융시장 변동성을 증폭시킬 가능성이 있음.

4) 관세 정책을 설계할 때, 환율 조정이 기대만큼 작동하지 않을 가능성을 염두에 둬야 함.

환율 조정이 실패할 경우, 미국 소비자가 관세 부담을 떠안을 가능성이 높아짐.

따라서, 소비자 부담을 완화할 수 있는 추가적인 경제 정책이 필요할 수 있음.

다음 장에서는:

환율 조정이 실패할 경우, 미국 경제와 소비자에게 미칠 영향 분석.

금융 시장 변동성을 줄이기 위한 정책적 대안 검토.

일방적(Unilateral) 조치 vs. 다자적(Multilateral) 협력의 실질적 효과 비교.

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A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

In 2025-2026, the yield spread of Treasury securities over other nations’ debt may narrow if the Fed continues its

cutting cycle catching up to other central banks and the special factors boosting U.S. growth—like fiscal policy—

further fade and U.S. growth converges down to the rest of the world’s. A declining-yield environment might make

it more difficult for the dollar to rally to offset tariff hikes, although the experience of 2018-2019 shows currencies

can move against interest rate differentials.

in 203310

Alternatively, concerns over U.S. debt sustainability may come to the fore and prevent the dollar from appreciating

to offset tariffs. The U.S. deficit for last fiscal year and this fiscal year are both near 7% of GDP9, during a peacetime

expansion—an unprecedented degree of fiscal laxity. And with the Social Security Trust Fund set to run out of money

, at which time the government will likely be forced to borrow to pay mandatory expenditures, budget

woes draw inexorably nearer.

Since currencies always trade relative to each other, markets would have to become inordinately preoccupied with

U.S. budget problems for this to prevent a rise in the dollar. Given many other nations’ precipitous demographic

trends, they have severe budget problems lurking in their futures as well, even if their primary deficits are not

projected to rise as much. Moreover, because tariffs raise revenue, deficit concerns are likely to be allayed by hikes

in tariff rates, suggesting this is an unlikely channel to prevent appreciation.

A further reason the dollar might not appreciate as in 2018-2019 is if it starts from stronger levels. In 2018, the DXY

index was at the bottom of its post-2014 range. At writing, it is in the middle of that range. This would be more of a

concern if the DXY was stretched near the top of its long-term range.

Finally, the dollar will be cross-buffeted by cyclical and secular changes to growth. There may be other changes which

weigh on economic growth and prevent dollar appreciation. By contrast, former President Trump has expressed a

desire to take steps to aggressively deregulate portions of the economy. If doing so serves as a boost to growth, it

may provide further noninflationary support for the dollar.

Summing this all up, it is of course possible that currency offset does not occur in the next iteration of tariffs, but

considering plausible reasons why that might be the case, offset seems more likely than not.

Tariff Implementation

A sudden shock to tariff rates of the size proposed can result in financial market volatility. That volatility can take

place either through elevated uncertainty, higher inflation and the interest rates required to neutralize it, or via a

stronger currency and knock-on effects thereof.

President Trump, and those likely to staff his economic policy team, have a history of caring deeply about financial

markets and citing the stock market as evidence of economic strength and the popularity of his policies. A second

Trump Administration is likely therefore take steps to ensure large structural changes to the international tax code

occur in ways that are minimally disruptive to markets and the economy. There are several steps that would help

mitigate any adverse consequences.

Graduated Implementation

Even in the 2018-2019 trade war, President Trump didn’t implement 25% tariffs on Chinese imports in one swoop

with no warning. He discussed these plans publicly and threatened China if it didn’t reform its trade practices,

before implementing tariffs. Subsequent to open threats, they were implemented in such a manner that the roughly

18-point increase in effective tariff rates was spread over more than a year.

9 To consider its effects on aggregate demand, supply and markets, last year’s deficit has to be adjusted to offset accounting

technicalities surrounding the Biden Administration’s failed attempts to forgive student loans, see:

https://www.cbo.gov/publication/59544.

10 https://www.ssa.gov/OACT/TRSUM/index.html

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제3장: 관세(Tariffs) – 환율 조정 가능성과 관세 시행 전략

미래의 환율 조정 가능성: 2025-2026년 전망

✅ 환율 조정이 2018~2019년처럼 효과적으로 작동할 것인가?

미국 국채 금리 스프레드 축소 가능성

미국 연준(Fed)이 금리 인하(cutting cycle)를 지속하면?

다른 중앙은행들과의 금리 차이가 좁혀질 가능성이 큼.

미국 경제 성장률이 둔화되면서, 달러 강세(USD appreciation)가 약화될 가능성.

그러나, 2018~2019년에도 금리 차이가 줄었음에도 불구하고 달러는 강세를 유지.

미국 재정적자 증가와 달러 가치

현재 미국 재정적자: GDP 대비 약 7% 수준(평시 기준 사상 최고치).

사회보장기금(Social Security Trust Fund)이 고갈되면, 미국 정부가 추가 차입을 해야 할 가능성 높음.

이론적으로 재정적자가 커지면 달러 약세 압력이 발생할 수 있지만,

다른 국가들도 인구 고령화로 인해 장기적으로 재정 문제를 안고 있어 달러 강세가 유지될 가능성 존재.

달러의 현재 가치 vs. 2018~2019년과의 차이

2018년 당시 달러 인덱스(DXY)가 2014년 이후 최저 수준에서 시작.

현재는 DXY가 중간 수준에 위치, 즉 추가적인 강세 가능성이 제한될 수도 있음.

미국 경제 성장과 규제 완화의 영향

트럼프 대통령이 대규모 규제 완화(deregulation)를 추진할 가능성.

성장률이 높아지면, 달러에 비(非)인플레이션적(noninflationary) 지지 효과를 줄 가능성.

� 결론:

환율 조정이 실패할 가능성은 존재하지만, 과거 사례와 경제 전망을 고려할 때, 조정이 이루어질 가능성이 더 큼.

즉, 2025-2026년에도 환율 조정을 통한 관세 상쇄 효과가 부분적으로 작동할 것으로 예상됨.

관세 시행(Tariff Implementation) 전략

✅ 대규모 관세 부과는 금융 시장에 충격을 줄 가능성이 있음.

금융 시장 변동성(volatility) 발생 가능성:

불확실성 증가 → 주식 시장 하락 가능성

인플레이션 상승 → 중앙은행(Fed) 대응 필요성

환율 변동성 확대 → 무역 및 투자 흐름 변화

✅ 트럼프 대통령과 경제팀은 금융 시장의 중요성을 강조하는 경향이 있음.

따라서, 금융 시장 충격을 최소화하는 방식으로 정책을 시행할 가능성이 큼.

주식 시장 안정성을 유지하는 것이 주요 정책 고려사항이 될 것.

금융 시장 충격을 줄이기 위한 관세 시행 방식

✅ 1) 단계적 시행(Graduated Implementation)

2018~2019년에도 트럼프 행정부는 관세를 한 번에 25%로 인상하지 않음.

처음에는 위협적으로 발표하고, 이후 점진적으로 시행.

결과적으로, 약 18%의 관세 인상이 1년에 걸쳐 이루어짐.

✅ 2) 시장과의 소통 및 예측 가능성 제공

갑작스러운 조치가 아닌, 예측 가능한 방식으로 시행.

기업과 금융 시장이 대비할 시간을 가질 수 있도록 조치 가능.

✅ 3) 관세와 함께 규제 완화 및 성장 정책 병행

대규모 규제 완화 정책을 병행하여 경제 성장을 유도할 가능성.

이를 통해 관세가 경제에 미치는 부정적 영향을 완화 가능.

� 결론:

트럼프 행정부는 2018~2019년 사례처럼, 시장 충격을 최소화하는 방식으로 관세를 점진적으로 도입할 가능성이 높음.

환율 조정 효과가 작용하지 않더라도, 성장 정책과 조합하여 경제적 충격을 완화할 전략을 채택할 것으로 예상됨.

정책적 시사점 및 고려사항

1) 환율 조정이 예상대로 이루어지지 않을 경우, 소비자 물가 상승 위험 존재.

최적의 관세 수준(Optimal Tariff Rate)을 신중하게 설정해야 함.

환율 변동성이 확대될 경우, 금융 시장 불안정성 위험이 커질 수 있음.

2) 대규모 관세 부과는 금융 시장 변동성을 촉발할 가능성이 높음.

따라서, 시장 충격을 최소화하는 방식으로 점진적 시행이 필요.

기업과 금융 시장에 충분한 예측 가능성을 제공해야 함.

3) 관세 정책과 규제 완화 정책을 병행하는 것이 중요.

경제 성장 촉진 정책을 함께 추진하면, 관세로 인한 부정적 영향을 완화할 수 있음.

특히, 기업 환경을 개선하고 미국 내 생산을 촉진하는 방향으로 정책을 조정할 가능성 큼.

4) 금융 시장과의 커뮤니케이션 강화 필요.

시장 변동성을 줄이기 위해 정책 발표 및 시행 과정에서 시장과의 소통이 중요.

기업들이 대비할 수 있도록 충분한 정보 제공이 필요.

다음 장에서는:

환율 조정이 실패할 경우, 미국 경제와 소비자에게 미칠 영향 분석.

금융 시장 변동성을 줄이기 위한 정책적 대안 검토.

일방적(Unilateral) 조치 vs. 다자적(Multilateral) 협력의 실질적 효과 비교.

21

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

In going to 60% tariffs on China or 10% globally, such an approach becomes even more important. During his

f

irst Administration, President Trump sought to use tariffs to procure a trade agreement from China, which

ultimately found shape in the “Phase 1” agreement—a commitment to improve practices on intellectual property,

cyber security, nontariff barriers, openness to financial services, and purchases of agricultural commodities—

that was subsequently violated and disregarded by China. Because tariffs are a negotiating tool, the President

was mercurial in their implementation—the uncertainty over whether, when, and how big adds to leverage in a

negotiation, by creating fear and doubt.

In a second term, there’s less cause to negotiate with the Chinese up front, since they already abdicated their

responsibilities under the Phase 1 agreement. When someone has already demonstrated they walk away from

their commitments, why bother trying to procure more, without some form of security—like placing their UST

reserves in escrow?

Instead, to help minimize uncertainty and any adverse consequences of tariffs, the Administration can use credible

forward guidance, similar to what is used by the Federal Reserve across a range of policies, to guide expectations.

The U.S. Government might announce a list of demands from Chinese policy—say, opening particular markets to

American companies, an end to or reparations for intellectual property theft, purchases of agricultural commodities,

currency appreciation, or more.

The U.S. can proceed to gradually implement tariffs if China does not meet these demands. It might announce a

schedule, for instance, a 2% monthly increase in tariffs on China, in perpetuity, until the demands are met.

Such a policy will 1) gradually ramp tariffs at a pace not too different from 2018-2019, which the economy seemed

able to easily absorb; 2) put the ball in China’s court for reforming their economic system; 3) allow tariffs to

exceed 60% midway through the term, which is something President Trump has expressed wanting (“60% is a

starting point”); 4) provide firms with clarity over the path for tariffs, which will help them make plans to deal with

supply chain adjustments and moving production outside of China; 5) limit financial market volatility by removing

uncertainty regarding implementation.

2018-2019 did not severely hobble China’s economy and bring back all its supply chains to the United States. In

part, this is because it was a one-time shock to tariff rates, which was mostly offset by the currency. By contrast,

a plan like the one set forth above would result in a perpetually rising tariff rate on a known and gradual path.

That would likely instill much greater capital pressures on China and more rearrangement of supply chains.11 And

with significant pressure on China, it is likely to achieve greater trade concessions. Critically, in the wake of their

abdication of Phase 1 commitments, Chinese obligations under trade agreements should now be secured rather

than unsecured.

Graduated Scales, Leverage and Security

The last trade war saw gradations of tariff rates for different types of products imported from China. It is likely

that the next Trump Administration take a similar approach with respect to both products and trading partners.

While President Trump has proposed a 10% tariff on the world as a whole, such a tariff is unlikely to be uniform

across countries.

Scott Bessent, a Trump advisor floated as potential Treasury Secretary, has proposed putting countries into

different groups based on their currency policies, the terms of bilateral trade agreements and security agreements,

their values and more. Per Bessent (2024), these buckets can bear different tariff rates, and the government can lay

out what actions a trade partner would need to undertake to move between the buckets.

11

Of course, supply chains might have ultimately had greater adjustments if the Phase 1 deal reached in the fall of 2019 had been

enforced. Given China abandoned it as soon as the Biden Administration took over and the Biden Administration had no interest in

trying to enforce it, it is unclear if the trade war of 2018-2019 would have had more lasting consequences.

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제21장: 중국과의 무역 및 관세 정책

중국을 대상으로 한 60% 관세 및 글로벌 10% 관세 정책

트럼프 대통령이 2기 행정부에서 중국에 대해 60%의 관세를 부과하고 전 세계에 10%의 관세를 적용하려는 계획은 보다 신중한 접근 방식이 필요하다.

트럼프 대통령의 첫 번째 임기 동안, 그는 관세를 협상 수단으로 활용하여 중국과의 무역 합의를 이끌어내려 했다. 그 결과 2019년 **“1단계 무역 합의(Phase 1 Agreement)”**가 체결되었으며, 이는 지적 재산권 보호, 사이버 보안, 비관세 장벽 완화, 금융 서비스 개방, 미국산 농산물 구매 등의 중국 측 이행을 약속하는 내용이었다. 그러나 중국은 이 합의를 이행하지 않았고, 결국 트럼프 행정부의 노력은 무산되었다.

트럼프 대통령이 2기 행정부에서 다시 협상을 시도할 이유가 줄어든 이유는 중국이 이미 약속을 어긴 전례가 있기 때문이다. 이미 약속을 이행하지 않은 상대와 추가 협상을 하는 것은 의미가 없으며, 실질적인 보증 수단(예: 중국이 보유한 미 국채(UST) 예치 요구) 없이는 협상하지 않을 가능성이 크다.

관세 정책의 불확실성 관리와 단계적 접근

경제적 불확실성을 최소화하고 관세의 부정적 영향을 줄이기 위해, **연방준비제도(Fed)의 통화 정책과 유사한 방식으로 "신뢰할 수 있는 정책 가이드라인(credible forward guidance)"**을 활용할 수 있다.

즉, 미국 정부는 중국을 대상으로 명확한 요구 사항을 사전에 공표할 수 있다.

이 요구 사항에는 다음과 같은 조치가 포함될 수 있다.

특정 시장을 미국 기업에 개방

지적 재산권 절도에 대한 종식 및 보상

미국 농산물 구매 확대

위안화 절상 또는 환율 개입 중단

이러한 조건이 충족되지 않을 경우, 미국은 점진적으로 관세를 인상하는 일정을 미리 발표할 수 있다. 예를 들어,

매월 2%씩 관세를 인상하는 방식으로, 중국이 요구를 충족하지 않으면 지속적으로 증가하도록 설정.

이러한 단계적 접근 방식의 장점은 다음과 같다.

경제적 충격 최소화: 2018~2019년 무역 전쟁 당시와 마찬가지로, 미국 경제가 이를 감내할 수 있을 정도의 속도로 관세를 조정.

중국의 선택 가능성 확대: 중국이 스스로 경제 개혁 여부를 결정할 기회를 제공.

트럼프 대통령이 언급한 "60% 관세는 시작일 뿐"이라는 입장을 실현 가능하도록 함.

기업들의 공급망 조정 시간 확보: 불확실성을 줄이고, 미국 내 생산 시설 이전을 유도.

금융 시장 변동성 완화: 예측 가능한 정책을 통해 시장의 패닉을 방지.

� 결론:

트럼프 행정부는 즉각적인 고율 관세 부과 대신 점진적인 인상 전략을 통해 중국의 경제 개혁을 유도할 가능성이 큼.

단기적인 무역 합의보다는 장기적인 무역 질서 재편을 목표로 하고 있음.

제22장: 국가별 차등 관세 및 무역 정책

국가별 관세 차등 적용 가능성

트럼프 대통령은 전 세계에 10% 관세를 부과하겠다고 발표했지만, 실제로는 국가별로 차등 적용할 가능성이 크다.

트럼프 경제팀(스콧 베센트 등)의 제안:

국가를 **여러 그룹(버킷, Buckets)**으로 분류하여 관세율을 다르게 적용하는 방식.

평가 기준:

환율 조작 여부 – 외환보유고를 과도하게 축적하여 통화 가치를 인위적으로 낮추는 국가.

양자 무역 협정(Bilateral Trade Agreement) 준수 여부 – 미국과 공정한 무역 협정을 체결한 국가.

안보 협력 수준 – 미국과의 군사 및 경제 동맹 여부(NATO 방위비 분담 등).

지적 재산권(IP) 보호 여부 – 미국 기업들의 기술 탈취 방지 노력 여부.

중국의 관세 회피 조장 여부 – 중국산 제품을 우회 수출하는 국가들.

러시아·이란 등 적대국과의 관계 – 미국의 적대국과 긴밀한 무역 관계를 맺고 있는 국가.

차별적 무역 정책의 목적

미국과 협력하는 국가에는 더 낮은 관세율을 적용,

중국과 긴밀한 관계를 맺고 있는 국가에는 더 높은 관세 부과 가능.

� 결론:

관세 정책을 무역뿐만 아니라 안보, 외교, 기술 보호와 연계하는 방식으로 운영할 가능성이 큼.

무역 정책을 통해 미국과의 동맹국과 비동맹국을 명확히 구분하려는 전략.

제23장: 환율 정책과 글로벌 무역 시스템 재구성

1) 관세 → 환율 정책으로 전환 가능성

1단계: 관세 부과를 통해 미국의 협상력을 높인 후,

2단계: 환율 정책을 조정하여 무역 불균형 문제를 해결.

1985년 **플라자 합의(Plaza Accord)**처럼 다자적 통화 협정을 통해 달러 가치를 낮추고, 미국 제조업 경쟁력을 회복하는 전략이 고려될 수 있음.

� 결론:

초기에는 관세 중심 정책 → 이후 환율 및 금융 정책으로 확대될 가능성.

미국의 무역 적자를 완화하고 제조업 경쟁력을 회복하는 것이 최종 목표.

� 트럼프 2기 행정부의 무역 정책 전망

✅ 미국은 단순한 보호주의를 넘어서, 무역과 안보를 연계한 "전략적 관세 정책"을 추진할 가능성이 높음.

✅ 초기에는 점진적 관세 인상 → 이후 환율 조정 및 금융 정책 활용.

✅ 국가별 관세 차등 적용을 통해 "친미 국가"와 "반미 국가"를 구분하는 정책이 도입될 가능성 큼.

� 즉, 트럼프 행정부는 글로벌 무역 질서를 미국 중심으로 재편하는 것을 목표로 하고 있으며, 이를 위해 관세·환율·금융 정책을 종합적으로 활용할 전망.

22

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

In this manner, tariffs create negotiating leverage for incentivizing better terms from the rest of the world on

both trade and security terms. America would encourage other nations to move to lower tariff tiers, improving

burden sharing.

One can imagine a long list of trade and security criteria which might lead to higher or lower tariffs, premised on

the notion that access to the U.S. consumer market is a privilege that must be earned, not a right. For example,

maybe the U.S. wants to discriminate based on:

• Does the nation apply similar tariff rates to their imports from the U.S. as America does on their exports here?

• Does the nation have a history of suppressing its currency, for instance via the accumulation of excessive

quantities of foreign exchange reserves?

• Does the nation open its markets to U.S. firms in the same way America opens its markets to foreign firms

operating stateside?

• Does the nation respect American intellectual property rights?

• Does the nation help China evade tariffs via re-export?

• Does the nation pay its NATO obligations in full?

• Does the nation side with China, Russia, and Iran in key international disputes, for instance at the United Nations?

• Does the nation help sanctioned entities evade sanctions, or trade with sanctioned entities?

• Does the nation support or oppose U.S. security efforts in various theaters?

• Does the nation harbor enemies of the United States, e.g. terrorists or cybercriminals?

• Do the nation’s leaders grandstand against the United States in the international theater?

Because of the concern of the impacts of such a system on global markets, a Trump Administration may want to

pursue a rate phase-in approach as described above, starting with low tariffs and only hitting the maximum 10%

rate over time. Moreover, such a system is likely to begin with a small number of criteria as it is tested out, and

then the criteria can grow in number.

If the system is effective over time either at raising revenue or incentivizing more favorable treatment from trading

partners, it could eventually have a top tariff rate significantly in excess of 10%, that applies to a small number of

countries. Similar to the domestic tax code, once the government starts carving out exclusions and deductions for

various behaviors, it needs to raise rates to achieve the same revenue goals.

Such a system can embody the view that national security and trade are joined at the hip. Trade terms can be a

means of procuring better security outcomes and burden sharing. In Bessent’s words, “more clearly segmenting

the international economy into zones based on common security and economic systems would help … highlight

the persistence of imbalances and introduce more friction points to deal with them.” Countries that want to be

inside the defense umbrella must also be inside the fair trade umbrella.

Such a tool can be used to pressure other nations to join our tariffs against China, creating a multilateral approach

toward tariffs. Forced to choose between facing a tariff on their exports to the American consumer or applying

tariffs to their imports from China, which will they choose? It depends on the relative tariff rates and how significant

each is to their economies and security. The attempt to create a global tariff wall around China would increase the

pressure on China to reform its economic system, at the risk of significantly more global volatility as supply chains

come under greater pressure to adjust.

From America’s perspective, if other nations choose to keep their current policies vis China but accept the higher

U.S. tariff, that’s not terrible—because then, in this framework, at least they’re paying revenue to Treasury, and

limiting the security obligations of the United States. Joining a tariff wall with a security umbrella is a high-risk

strategy, but if it works, it is also high reward.

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제22장: 국가별 차등 관세와 무역-안보 연계 전략

트럼프 행정부는 관세를 무역 협상의 지렛대(Leverage)로 활용하여 미국에 유리한 조건을 끌어내는 전략을 구사할 가능성이 크다.

이를 통해 무역뿐만 아니라 안보 측면에서도 동맹국들의 부담을 늘리고, 미국의 글로벌 방위 의무를 줄이는 효과를 노릴 것이다.

1. 관세를 활용한 국가별 차등 정책

미국은 자국 시장 접근 권한을 특권(Privilege)으로 규정하고,

국가별로 차별화된 관세율을 적용하여 미국과 협력하는 국가에는 낮은 관세, 반대로 비협조적인 국가에는 높은 관세를 부과하는 방식을 고려할 가능성이 크다.

� 미국이 차별적 관세를 적용할 가능성이 있는 기준

✅ 무역 및 경제 관련 요소

미국산 제품에 대해 동등한 관세를 부과하는가?

미국이 해당 국가의 수출품에 부과하는 관세와, 해당 국가가 미국 수출품에 부과하는 관세가 유사한 수준인지 검토.

해당 국가가 환율을 조작하는가?

외환보유고를 과도하게 축적하여 인위적으로 통화 가치를 낮추는 경우 페널티 부과.

해당 국가가 미국 기업의 시장 접근을 보장하는가?

미국 기업들이 해당 국가에서 자유롭게 영업할 수 있도록 개방적인 시장 정책을 채택하고 있는지 검토.

미국의 지적 재산권(IP)을 보호하는가?

특허, 상표, 저작권 등 미국 기업의 기술을 보호하는 법률 및 집행 수준 평가.

중국 제품의 우회 수출을 방조하는가?

중국이 직접 수출하지 않고 제3국을 통해 관세를 우회하는 행위를 방조하는 국가에 대해 관세 인상 가능.

✅ 안보 및 외교 관련 요소

6. NATO 방위비 분담을 성실히 이행하는가?

NATO 회원국이 미국의 방위비 분담 요구를 충족하는지 여부 평가.

중국·러시아·이란과 협력하는가?

유엔(UN) 등 국제기구에서 중국·러시아·이란과 연대하는 국가에 대한 페널티 적용 가능.

대북 제재, 대러 제재 등을 위반하는가?

미국의 경제 제재를 회피하거나 적대국과의 거래를 지속하는 국가에 대한 조치.

미국의 글로벌 안보 정책을 지지하는가?

특정 지역(예: 대만, 우크라이나, 남중국해 등)에서 미국과 협력적인 입장을 취하는지 평가.

미국의 적(테러 단체, 사이버 범죄자 등)을 보호하는가?

테러리스트 또는 해커 그룹을 보호하거나 지원하는 국가에 대한 제재 조치 가능.

국제 사회에서 반미(反美) 행보를 보이는가?

미국의 정책에 지속적으로 반대 입장을 취하는 국가에 대해 관세 부과 가능.

2. 점진적 관세 인상 전략 (Phase-In Approach)

트럼프 행정부는 이러한 차별적 무역 정책이 글로벌 시장에 미칠 영향을 고려하여, 단계적으로(Gradually) 관세를 인상하는 방식을 채택할 가능성이 크다.

� 예상 시행 방식:

초기에는 낮은 수준(예: 3~5%)의 관세 부과

이후 기준을 충족하지 않는 국가에 대해 관세를 점진적으로 10% 이상으로 상향 조정

미국과의 무역 및 안보 협력을 강화하면 낮은 관세 혜택 부여

이 접근 방식은 시장 충격을 최소화하면서도 협상력을 극대화하는 효과를 가질 수 있다.

� 결론:

초기에는 제한적인 국가를 대상으로 적용한 후, 점진적으로 기준을 확대할 가능성이 크다.

궁극적으로는 일부 국가에는 10% 이상 관세 부과, 우호적인 국가에는 5% 이하의 낮은 관세 적용 가능.

3. 무역과 안보의 연계 전략 (Trade-Security Linkage)

트럼프 행정부는 무역과 안보를 하나의 패키지로 묶어 교섭력을 높이는 전략을 사용할 가능성이 크다.

� 핵심 개념:

� "미국의 방위 보호(Defense Umbrella)를 원하는 국가들은 공정한 무역(Fair Trade) 시스템에도 동참해야 한다."

미국의 군사 보호를 받는 국가들은 공정한 무역 규칙을 준수해야 함

미국의 무역 질서를 위반하는 국가들은 방위비 부담을 더 지거나, 미국의 안보 지원을 줄일 수 있음

이를 통해 무역 협상뿐만 아니라 안보 비용까지 해외 국가들이 분담하도록 유도할 수 있음

� 이 전략의 활용 예시:

유럽 국가들이 방위비 분담금을 충분히 납부하지 않을 경우 → 관세 인상 가능

한국, 일본 등 미국의 방위 지원을 받는 국가들이 미국 제품 수입을 확대하지 않을 경우 → 무역 압박 가능

중국과 긴밀한 무역 관계를 유지하는 국가들에게 추가적인 무역 장벽 부과

4. 대(對) 중국 글로벌 관세 연합(Global Tariff Bloc) 형성 가능성

트럼프 행정부는 중국의 경제 시스템 개혁을 유도하기 위해, 글로벌 차원의 대(對)중국 관세 연합을 구축할 가능성이 있음.

✅ 미국의 목표:

중국의 불공정 무역 관행을 억제하고,

글로벌 공급망을 미국 및 동맹국 중심으로 재편.

✅ 실행 방안:

미국과 무역하는 국가들에게 선택을 강요:

"미국 시장 접근" vs. "중국과의 자유무역" 중 선택하도록 압박.

미국과 협력하지 않는 국가에 대한 고율 관세 부과:

대중 무역을 지속하는 국가에는 추가적인 관세 부담을 부과.

미국과 협력하는 국가에는 무역 혜택 제공:

미국 제품 수입을 확대하는 국가에는 낮은 관세 적용.

� 결론:

미국은 중국을 견제하기 위해 "중국 vs. 미국"이라는 이분법적 무역 구조를 형성할 가능성이 큼.

미국과 협력하는 국가들만이 관세 혜택을 받을 수 있도록 선택지를 제한하는 전략을 추진할 가능성이 높음.

� 트럼프 2기 행정부의 무역-안보 전략 전망

✅ 미국은 단순한 보호주의가 아닌, 무역과 안보를 연계한 "전략적 관세 정책"을 추진할 가능성이 높음.

✅ 국가별 차등 관세를 도입하여 "친미 국가"와 "반미 국가"를 명확히 구분하는 전략을 사용할 가능성이 큼.

✅ 미국과 협력하지 않는 국가(특히 중국과 긴밀한 무역 관계를 유지하는 국가)에 대한 압박을 강화할 전망.

� 즉, 트럼프 행정부는 글로벌 무역 질서를 미국 중심으로 재편하고, 동맹국들의 부담을 늘리는 방향으로 정책을 전개할 가능성이 높음.

23

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Tariffs and Competitiveness

Government revenue must come from somewhere, and requires some form of taxation. The characteristics of

the tax code will affect overall economic growth and international competitiveness. Many in the Trump camp see

them as joined. The relative cost of producing goods for export, or importing from elsewhere, can be affected by

whether a nation taxes labor, consumption, capital, or trade. This argument was given explicitly for the Tax Cuts

and Jobs Act in Council of Economic Advisers (2018).

Fiscal Devaluations

The literature on so-called fiscal devaluations fleshes out this idea. For instance, Fahri, Gopinath and Itskhoki (2013)

show that the economic effects of devaluation in the exchange rate can be perfectly replicated either by two

combinations of policies: either an import tariff and an export subsidy, or a consumption tax increase and payroll

tax cut. These combinations discourage domestic use of goods and services and encourage domestic production,

and result in identical economic outcomes to currency devaluations. Tax policies and currencies are two avenues for

achieving a boost to competitiveness—and this equivalency helps build the intuition for currency-tariff. (Note that

what is not the same in each of these policy mixes is the net amount of revenue raised.)

Because of the emphasis on competitiveness, it is unlikely that a second Trump Administration will support an

increase in domestic tax rates, whether corporate or income. Its goal will be, in large part, to make America a more

attractive place to invest and hire than other countries, particularly China, and higher domestic tax rates undermine

that goal. Indeed, the Tax Cuts and Jobs Act of 2017 reduced in the United States’ statutory corporate rate from

the second-highest in the OECD in 2016 (after Colombia) to the average (21.2% in 2021)12. Work by Chodorow-Reich,

Smith, Zidar and Zwick (2024) estimated that the domestic investment of firms with mean tax changes increased

by 20% relative to a no-change baseline. 13 In that sense, the preservation of low tax rates is a means of generating

investment and jobs in America—and even better when financed in part by tariffs on foreign imports.

This argument extends to income tax rates as well. As long as labor supply is not perfectly elastic, an income tax

will reduce the after-tax wage received by workers and require firms to offset some of the tax with higher wages.

An increase in taxes on labor income thereby makes it more expensive to employ workers in the United States

relative to employing workers abroad or investing in labor-saving capital. More expensive workers, all else equal,

means fewer jobs relative to machines or imports.

Distortions and Optimal Tariff Rates

Economists have also spent much time studying how the tax code affects economic decisions, known as “distortions,”

if they take the economy away from a first-best, efficiency-maximizing equilibrium. The economic distortions are

the loss of welfare that occur beyond the revenue raised. For example, suppose a taxpayer reduces her working

hours from 45 per week to 40 per week because her income tax rate increased. While she enjoys more leisure, the

goods or services she would have produced in those five hours, and the salary she would have received, cease to

exist and are lost to the economy forever. The “deadweight loss” or “excess burden” in this stylized example is the

lost production, net of the increased leisure she enjoys and revenue raised by the government.

Of course, there are many decisions that can get adjusted, not just the number of hours worked—job choice, education

choice, entrepreneurship, whether compensation is in the form of cash or fringe benefits, location, and much more.

These distortions are a function of the marginal tax rate paid, not the average tax rate, since the decision whether

12 See https://www.oecd.org/en/about/news/press-releases/2024/07/new-oecd-data-highlight-stabilisation-in-statutory-corporate

tax-rates-worldwide.html

13 A 20% boost resulting from a 14-point cut in statutory rates might sound small, but that is because the effective marginal rate

paid by many firms was well below the statutory rate due to numerous carve-outs and extensive transfer pricing incentives which were

in part eliminated via TCJA. In that sense, TCJA was a base-broadening but rate-reducing reform to the corporate tax code, and the

effective reduction in marginal tax rates was much lower than the statutory reduction (on average, 7 points, per Chodorow-Reich et al).

24

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

to work those last few hours depends on the marginal and not average rate. And some of these distortions can

have enormous consequences over time—for instance, if firm location decision is affected by taxes, agglomeration

economies may be strongly inhibited, sharply decreasing innovation and productivity growth over the long term.

The distortionary costs of taxation are convex, i.e. tax hikes are much more costly when starting from already-high

rates. A one-point hike from 35% to 36% marginal tax rates is much more damaging to the economy than a one

point hike from 2% to 3%. Costs are convex because the higher tax rates move, the more intensely households

and firms adjust their behavior to avoid the tax burden.

Because marginal rates are already much higher on labor and capital income than they are on imports, the economic

consequences of an increase in tariff rates might well be less problematic than an increase in income or corporate

rates. For instance, Saez, Slemrod and Giertz (2012) provide a benchmark for what economists call the “marginal

excess burden” of raising a further $1 of revenue. They calculate that the marginal excess burden is equal to 38%

of revenue raised. To understand what this means, go back to the example of labor supply: when the government

chooses to extract $1 from the worker’s salary, she reduces her work by an additional amount worth a total of 38c,

net of the increased leisure she enjoys and revenue collected.

By contrast, trade economists argue that for a large economy, imposing a positive tariff level is modestly welfare

enhancing, up to a point. Classically, modest tariffs can improve welfare because reduced demand from the tariff

imposing country depresses prices of the imported goods.14 While the tariff produces distortionary welfare losses

due to reduced imports and more expensive home production, up to a point, those losses are dominated by the

gains that result from the lower prices of imports. Once import reduction becomes sufficiently large, the benefits

from lower prices of imports cease to outweigh the costs, and the tariff reduces welfare. That tariffs initially

increase and then subsequently decrease welfare implies an “optimal” tariff rate, at which point the country has

reaped all possible benefit from tariffs and a higher tariff rate reduces welfare.

For a benchmark, the Handbook of International Economics chapter by Costinot and Rodriguez-Clare (2014) indicates

that the optimal tariff for the United States under plausible parametrizations is around 20%. Indeed, as long as tariffs

don’t exceed 50%, they are still welfare-enhancing relative to completely open trade. In other words, increasing

effective overall tariffs from currently low levels near 2% will actually boost aggregate welfare in the United States.

Once tariffs begin increasing beyond 20% (on a broad, effective basis), they become welfare-reducing. Investment

houses are now projecting that the projected effective rate of the tariffs proposed by President Trump will jump from

2.3% to 17%, just shy of this 20% level.15

Moreover, tariffs can address pre-existing distortions due to other nations’ trade policies. The list of China’s

abuses of the international trade system is long and storied, and ranges from state subsidies for export-oriented

industries to outright theft of intellectual property and corporate sabotage. These distortions interfere with the

discovery of comparative advantage and a free and open system of international trade. Applying corrective tariffs

to address these distortions may improve overall efficiency.

Where these arguments run into trouble is when other nations begin retaliating against U.S. tariffs, as China did

modestly in 2018-2019. If the U.S. raises a tariff and other nations passively accept it, then it can be welfare-enhancing

overall as in the optimal tariff literature. However, retaliatory tariffs impose additional costs on America and run

the risk of tit-for-tat escalations in excess of optimal tariffs that lead to a breakdown in global trade. Retaliatory

tariffs by other nations can nullify the welfare benefits of tariffs for the U.S.

Thus, preventing retaliation will be of great importance. Because the United States is a large source of consumer

14 See, for instance, Broda, Limao and Weinstein (2008).

15 See https://www.wsj.com/economy/trade/donald-trump-election-trade-tariffs-aed6c281

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제23장: 관세와 경쟁력

1. 정부 재정과 관세 정책

정부가 운영되기 위해서는 반드시 재원이 필요하며, 이를 확보하기 위해서는 일정한 형태의 세금이 필요합니다. 세금 정책의 구조는 경제 성장과 국가의 국제 경쟁력에 직접적인 영향을 미칩니다.

트럼프 행정부에서는 세금 정책과 무역 정책을 결합하여 국가 경쟁력을 강화하는 전략을 추진할 가능성이 높습니다. 즉, 노동, 소비, 자본, 무역에 대한 세금 부과 방식이 수출 제품의 가격 경쟁력 및 해외 제품의 수입 비용에 영향을 미칠 수 있습니다.

이러한 논리는 2018년 **미국 대통령 경제자문위원회(Council of Economic Advisers)**에서 발표된 **세금 감면 및 일자리 법(Tax Cuts and Jobs Act, TCJA)**의 기본적인 논리와 일치합니다.

2. 재정 평가절하(Fiscal Devaluation) 이론

경제학에서는 **"재정 평가절하(Fiscal Devaluation)"**라는 개념이 있습니다. 이는 통화 평가절하(Devaluation)와 동일한 경제적 효과를 세금 조정을 통해 실현하는 정책을 의미합니다.

� Fahri, Gopinath & Itskhoki (2013)의 연구에 따르면, 다음 두 가지 조합이 동일한 경제적 효과를 가짐

1️⃣ 수입품에 대한 관세 부과 + 수출 보조금 지급

2️⃣ 소비세(부가가치세) 인상 + 급여세(payroll tax) 감면

이 조합들은 국내 소비를 억제하고, 국내 생산을 유도하며, 결과적으로 통화 평가절하와 유사한 효과를 나타냅니다. 즉, 환율 조작 없이도 국가 경쟁력을 높일 수 있는 방법입니다.

3. 트럼프 행정부의 세금 정책 방향

이러한 **"경쟁력 중심의 세금 정책"**을 고려할 때, 트럼프 행정부가 법인세나 소득세 인상을 추진할 가능성은 낮습니다.

✅ 법인세 관련 정책

트럼프 행정부는 2017년 **세금 감면 및 일자리 법(TCJA)**을 통해 미국 법인세를 35%에서 21%로 인하했습니다.

이는 미국의 법인세율을 OECD 평균(2021년 기준 21.2%) 수준으로 조정하는 효과를 가져왔습니다.

연구 결과(Chodorow-Reich et al., 2024)에 따르면, 법인세 인하 이후 미국 내 투자 증가율이 평균 20% 상승했습니다.

따라서 트럼프 행정부는 법인세를 다시 인상하는 대신, 관세를 활용하여 재정을 확보할 가능성이 높음.

✅ 소득세 관련 정책

노동세(Income Tax) 인상은 고용 비용을 증가시키므로, 미국 내 일자리 창출에 부정적인 영향을 미칩니다.

기업이 더 많은 인건비를 지출해야 할 경우, 자동화(로봇 도입) 또는 해외 아웃소싱을 선택할 가능성이 증가합니다.

따라서 트럼프 행정부는 소득세 인상보다는, 수입품에 대한 관세 부과를 통해 세수 확보를 시도할 가능성이 높습니다.

4. 경제적 왜곡(Distortion)과 최적 관세율(Optimal Tariff Rate)

경제학자들은 오랜 기간 세금이 경제적 의사결정에 미치는 왜곡 효과(Distortion)를 연구해 왔습니다.

� 세금이 경제적 왜곡을 초래하는 예시

A씨는 원래 주당 45시간 일하지만, 세금 부담 증가로 인해 주당 40시간만 일하기로 결정.

A씨는 여가 시간이 증가하는 이점을 얻지만,

미국 경제 전체적으로는 생산량 감소 및 세수 감소 효과 발생.

이러한 **"초과 부담(Deadweight Loss)"**은 경제 성장에 부정적인 영향을 미칠 수 있음.

세금 부과로 인한 경제적 손실을 줄이기 위해, 정부는 "최적의 세금 정책"을 설계해야 함.

� 트럼프 행정부의 경제학적 접근법

일반적으로 세율이 이미 높은 경우, 추가적인 세금 인상은 더 큰 경제적 왜곡을 초래.

법인세 및 소득세보다 무역 관세(Import Tariffs) 인상이 경제적 왜곡이 적을 가능성이 있음.

Saez, Slemrod & Giertz (2012)의 연구에 따르면, 소득세 인상으로 인한 "초과 부담"이 세수 증가분의 38%에 달함.

반면, 관세 부과는 일정 수준(최적 관세율)까지는 경제 성장에 긍정적인 영향을 미칠 수 있음.

5. 최적 관세율(Optimal Tariff Rate)과 미국의 전략

경제학적으로 **"최적 관세율"**이란, 관세가 경제 성장과 세수 증가를 동시에 극대화할 수 있는 수준을 의미합니다.

� Costinot & Rodriguez-Clare (2014)의 연구에 따르면

미국의 최적 관세율은 약 20% 수준으로 추정됨.

현재 **미국의 평균 관세율은 약 2%**이므로, 관세를 올릴 여지가 있음.

트럼프 행정부의 예상 관세 정책: 평균 2.3% → 17% 수준으로 인상할 가능성이 있음.

이는 "최적 관세율"에 근접한 수준으로, 경제적으로 수용 가능한 범위에 있음.

✅ 즉, 트럼프 행정부의 관세 인상은 경제학적으로 정당성이 있으며, 미국 내 제조업 활성화와 재정 확보를 동시에 달성할 수 있는 전략적 선택이 될 가능성이 큼.

6. 중국과의 무역 갈등 및 대응 전략

미국이 자국 제조업을 보호하고, 경제적 경쟁력을 유지하기 위해 중국 제품에 대해 높은 관세를 부과하는 것은 경제적으로 정당화될 수 있습니다.

✅ 중국의 불공정 무역 관행

국가 주도의 수출 보조금 지급

미국 기업의 지적 재산권(IP) 침해

산업 스파이 및 사이버 해킹

위안화 평가절하 정책을 통한 가격 경쟁력 확보

✅ 미국의 대응 전략

중국 제품에 대한 추가 관세 부과

중국과 무역하는 국가에 대한 간접 제재

자국 내 제조업체에 대한 세금 감면 및 인센티브 제공

� 단, 관세 전쟁이 심화될 경우, 중국이 보복 관세를 부과할 가능성이 있음.

미국 농산물, 반도체, 자동차 등에 대한 보복 관세 가능성 존재

따라서 트럼프 행정부는 동맹국들과 협력하여 "반(反)중국 무역 블록"을 형성할 가능성이 큼.

� 결론: 트럼프 행정부의 관세 정책 전망

✅ 법인세 및 소득세 인상보다는, 관세를 통한 재정 확보 전략을 선호할 가능성이 높음.

✅ 최적 관세율(20%)을 고려하여, 미국의 평균 관세율을 17% 수준까지 인상할 가능성이 있음.

✅ 중국 제품에 대한 추가 관세 부과 및 글로벌 무역 질서 개편을 추진할 가능성이 큼.

25

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

demand for the world with robust capital markets, it can withstand tit-for-tat escalation more easily than other

nations and is likelier to win a game of chicken. Recall that China’s economy is dependent on capital controls keeping

savings invested in increasingly inefficient allocations of capital to unproductive assets like empty apartment

buildings. If tit-for-tat escalation causes increasing pressure on those capital controls for money to leave China, their

economy can experience far more severe volatility than the American economy. This natural advantage limits the

ability of China to respond to tariff increases.

With respect to other nations, if the Trump Administration merges national security and trade policy explicitly, it

may provide some incentives against retaliation. For instance, it could declare that it views joint defense obligations

and the American defense umbrella as less binding or reliable for nations which implement retaliatory tariffs.

Additionally, it’s not clear whether one should view the failure of this deterrent as a bad outcome. Suppose the U.S.

levels tariffs on NATO partners and threatens to weaken its NATO joint defense obligations if it is hit with retaliatory

tariffs. If Europe retaliates but dramatically boosts its own defense expenditures and capabilities, alleviating the

United States’ burden for global security and threatening less overextension of our capabilities, it will have accom

plished several goals. Europe taking a greater role in its own defense allows the U.S. to concentrate more on China,

which is a far greater economic and national security threat to America than Russia is, while generating revenue.

What is clear, however, is that given all these considerations, the Trump team will view tariffs as an effective

means of raising taxes on foreigners to pay for retaining low tax rates on Americans. The reduced personal income

tax rates introduced by the Tax Cuts and Jobs Act are due to expire in 2026 and extending them in full without

raising deficits may require raising almost $5 trillion of new revenue or debt over a ten-year budget window.

Doubtless, tariffs are a big part of the answer for extending the tax cuts; revenue must come from somewhere.

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A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Chapter 4: Currencies

Currency Policy and Risks

In the Triffin world, the demand for reserve assets causes persistent deviations from the equilibria in currency

markets that would balance trade. This disequilibrium in trade occurs because the real exchange rate is too strong.

Exchange rate overvaluation can be redressed by tariffs, as discussed above, or by addressing the undervaluation

of other nations’ currencies, as occasionally floated by President Trump, Vice President-elect JD Vance, and

former Trump Administration officials like Peter Navarro and Robert Lighthizer.

Currency policy brings different considerations than tariffs do. The principal risk of pursuing a fairly valued dollar is

that the policy intervention makes dollar assets less attractive in the eyes of foreign investors. At the time of writing,

the yield on ten-year UST debt is roughly 4.25% per year. Suppose movement towards the currency valuation that

would arise in a trade balance equilibrium would result in foreign holders of USTs expecting a 15% reduction in the

domestic value of their UST holdings: that represents almost four years’ worth of interest payments, and over a third

of all the expected interest over the life of the note. Three-year UST debt yields 4.1%, implying the devaluation would

eat more than all expected interest, i.e. the note holder loses money over the life of the security.

These risks can be a disincentive for holding dollar-denominated fixed income securities. If an expected change

in currency values leads to large-scale outflows from the Treasury market, at a time of growing fiscal deficits and

still-present inflation risk, it could cause long yields to rise. Because significant portions of the economy—like

housing—are tied to the belly and long end of the yield curve, such a rise could have material adverse consequences.

This risk will be somewhat compounded if inflation remains elevated. As discussed in the section on tariffs, the

results in Gopinath (2015) indicate that a 20% depreciation in the dollar would boost CPI inflation by 60-100 basis

points. A one-time adjustment in the currency without second-round effects should be looked through by the

Fed as a price-level rather than inflation-rate shift. However if the Fed believed it to persistently shift the rate of

inflation rather than just the price level, under standard Taylor rule specifications, it would hike overnight rates by

roughly 100-150 basis points.

Whether the Fed decides to offset any price consequences from a weaker dollar will depend on whether it is

concerned by so-called second-round effects, that the initial move in currencies is leading to subsequent rounds

of price hikes by firms. Second-round effects are highly dependent on economic context, meaning that if there

are numerous other inflationary cross-currents, they are likelier to occur. It will therefore be important for the

Trump Administration to carefully choose its moment for such a policy change or to coordinate currency policy

with deflationary regulatory and energy policy.

The disincentive for holding equities is somewhat mitigated, as earnings rise to offset some of the currency losses.

A significant portion of sales made by S&P 500 companies come from abroad16, and those sales are worth more in

dollar terms as the dollar depreciates. Earnings will increase as companies are able to increase selling prices. While

higher yields may weigh on multiples, the increase in earnings can mitigate volatility.

It is worth repeating that many of these policies are untried at scale, or haven’t been used in almost half a century,

and that this essay is not policy advocacy but an attempt to catalogue the available tools and analyze how useful

they may be for accomplishing various goals.

16 https://www.spglobal.com/spdji/en/documents/research/sp-500-global-sales-2018.pdf

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제25장: 관세와 경제적 충돌

1. 미국과 중국 간 "치킨 게임"

미국은 세계 최대의 소비 시장과 강력한 자본 시장을 보유하고 있기 때문에, 무역 전쟁에서 다른 국가보다 상대적으로 유리한 입장에 있습니다.

✅ 중국 경제의 취약점

중국은 엄격한 자본 통제를 통해 국내 자본을 비효율적인 부동산 투자 등에 묶어두고 있음.

만약 무역 전쟁으로 인해 자본 이탈 압력이 증가하면, 중국 경제는 미국보다 훨씬 더 심각한 변동성을 겪을 가능성이 큼.

즉, 미국은 고율 관세를 부과해도 중국이 효과적으로 대응하기 어려운 구조적 이점을 가짐.

✅ 미국의 전략적 대응

트럼프 행정부는 국가 안보와 무역 정책을 결합하여 보복 관세를 억제할 전략을 고려할 가능성이 있음.

예를 들어, 미국이 NATO 회원국들에게 "보복 관세를 부과할 경우 미국의 방위 공약(NATO 지원)이 약화될 수 있다"고 경고하면, 일부 국가들은 보복 관세를 신중하게 검토할 수밖에 없음.

결과적으로, 무역 정책을 통해 안보 비용을 절감할 수도 있음.

✅ 유럽의 방위비 지출 증가 가능성

만약 미국이 NATO 회원국들에게 보복 관세를 부과할 경우, 유럽이 자체 방위비를 대폭 증가시키는 계기가 될 수 있음.

미국의 군사적 부담이 줄어들고, 이에 따라 중국과의 경쟁에 더 집중할 수 있는 환경이 조성될 가능성이 있음.

2. 관세를 통한 세수 확보와 감세 연장

트럼프 행정부는 **"외국인에게 세금을 부과하여 미국 국민의 세금 부담을 줄이는 방식"**을 선호할 가능성이 큽니다.

✅ 2026년 세금 감면 연장 문제

**2017년 감세 법안(TCJA)**에 따라 개인 소득세 감면이 2026년 종료될 예정.

이를 연장하려면 향후 10년간 약 5조 달러(5 Trillion USD)의 추가 재원 필요.

재정적자를 증가시키지 않으면서 감세를 연장하려면, 추가적인 세수 확보가 필수적.

따라서, 관세를 활용하여 외국 기업들에게 세금을 부과하는 방안을 적극 추진할 가능성이 큼.

✅ 트럼프 행정부의 기본 경제 논리

미국 국민이 부담하는 세금을 낮추고, 대신 외국 기업과 외국 정부가 부담하는 세금을 늘리는 방향으로 정책을 전개할 가능성이 높음.

즉, 무역 관세를 통한 세수 확보가 2026년 이후 감세 연장의 핵심 재원 조달 전략이 될 것.

제26장: 환율 정책과 리스크

1. 환율과 무역 불균형

**트리핀 딜레마(Triffin Dilemma)**에 따르면, 미국 달러가 기축통화(reserve currency)로 기능하는 한, 미국은 지속적으로 경상수지 적자를 기록할 수밖에 없음.

� 해결 방법: 두 가지 가능성

1️⃣ 고율 관세를 부과하여 무역 불균형을 해소

2️⃣ 외국 통화가 저평가된 문제를 직접 해결

트럼프 전 대통령을 비롯하여 JD 밴스(Vice President-elect), 피터 나바로(Peter Navarro), 로버트 라이트하이저(Robert Lighthizer) 등은 달러 가치를 적정 수준으로 조정하는 정책을 추진할 필요성이 있다고 주장.

2. 환율 조정의 경제적 위험

만약 미국이 적극적으로 환율 조정 정책을 추진할 경우, 외국 투자자들이 미국 자산(달러, 미 국채 등) 보유를 꺼릴 가능성이 있음.

✅ 예상되는 리스크

현재 미국 10년 만기 국채(UST) 금리는 연 4.25% 수준.

만약 달러 가치가 15% 하락할 경우, 외국인 국채 보유자의 실질 수익률은 4년 치 이자 수익이 사라지는 것과 동일한 효과 발생.

특히, 미국 국채 시장에서 외국 투자자가 대규모 매도에 나설 경우, 장기 금리가 급등할 위험 존재.

주택담보대출 금리 등 장기 금리에 영향을 미쳐 미국 경제에 부정적 영향을 미칠 가능성 있음.

✅ 연준(Fed)의 대응 가능성

만약 미국 달러 가치가 20% 하락하면, 연준의 연구(Gopinath, 2015)에 따르면 소비자물가지수(CPI)가 0.6%~1% 상승할 가능성이 있음.

연준은 이러한 인플레이션 상승을 억제하기 위해 기준금리를 1~1.5%포인트 인상할 수 있음.

3. 주식 시장과 환율 조정

✅ 주식 시장에 미치는 영향

달러 가치가 하락하면, 미국 기업의 해외 매출이 증가하는 효과 발생.

S&P 500 기업의 상당 부분이 **해외 매출(글로벌 매출 비중 약 40%)**을 차지하므로, 달러 약세는 기업 수익 증가로 이어질 가능성이 있음.

단, 장기 금리 상승이 주식 밸류에이션(멀티플)에 부정적 영향을 줄 수 있음.

즉, 환율 조정은 기업 수익 증가 효과와 금리 상승 부담이 혼재된 상황을 초래할 가능성이 큼.

✅ 시장 변동성 확대 가능성

미국 정부가 대규모 환율 개입에 나설 경우, 금융 시장의 변동성이 크게 증가할 가능성 있음.

특히, 외환 시장과 국채 시장의 변동성이 확대될 위험 존재.

따라서, 트럼프 행정부가 환율 정책을 시행할 경우, 점진적으로 도입할 가능성이 큼.

� 결론: 트럼프 행정부의 환율 및 무역 정책 전망

✅ 미국 경제의 재정 건전성을 유지하면서 감세를 연장하기 위해, 관세 정책을 적극 활용할 가능성이 큼.

✅ 중국과의 무역 갈등에서 "치킨 게임" 전략을 활용하여 미국이 유리한 협상 지위를 차지하려 할 가능성이 큼.

✅ 환율 조정은 금융 시장에 큰 변동성을 초래할 수 있으므로, 점진적 접근 방식이 유력.

✅ 연준의 금리 정책과의 조율이 중요하며, 정책 시행 타이밍이 핵심 변수가 될 것.

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A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Multilateral Currency Approaches

Historically, multilateral currency accords have been the principal means of implementing intentional changes in the

value of the dollar. The Plaza Accord of 1985, in which the U.S., France, Germany, Japan and the U.K. coordinated to

weaken the dollar, and the Louvre Accord of 1987, which halted such weakness, are generally regarded as successful

approaches to adjusting currency levels (though their economic consequences are somewhat more disputed).

Because the value of the dollar in foreign exchange is also dependent on the forces affecting trading partners’

currencies as well, coordination with those partners on the goal of changing the dollar’s value can be very helpful.

Today, the two other major currencies are the euro and the renminbi, though the yen is also of import.

As things stand, there is little reason to expect that either Europe or China would agree to a coordinated move to

strengthen their currencies. European real GDP growth has been below 1% for almost three years, and the rise of

the Chinese auto export industry has Europe so concerned it is implementing its own set of protectionist measures

to limit imports. And Chinese domestic growth has been so weak that China has chosen to double down on its

mercantilist, export-led model to secure marginal income, much to the rest of the world’s consternation. Indeed,

China was basically a non-player in global auto exports just a few years ago, and has now rocketed up to be the

world’s biggest auto exporter.17 Neither Europe nor China will be in the mood to curtail their industrial subsidies

and other market interventions that would reallocate tradeable manufacturing demand away from themselves and

toward the United States.

Japan, the U.K., and potentially Canada and Mexico, might prove more amenable to currency intervention, but

aren’t large enough in today’s global economy to accomplish the desired end.

Instead, recall that President Trump views tariffs as generating negotiating leverage for making deals. It is easier

to imagine that after a series of punitive tariffs, trading partners like Europe and China become more receptive to

some manner of currency accord in exchange for a reduction of tariffs.

As currency accords are typically named after resorts where they are negotiated, like Bretton Woods and Plaza,

with some poetic license I’ll describe the potential agreement in the Trump Administration as others have done as

the prospective “Mar-a-Lago Accord.”

However, there are many differences between the economy today and that of the 1980s. For one thing, gross U.S.

debt as a share of GDP is now in excess of 120%, relative to roughly 40% when the Plaza Accord was agreed. That

drives concerns about the consequences for the debt market that didn’t exist in the 1980s.

One suggestion put forth in Poszar (2024) is for any accord to incorporate a duration agreement. Poszar’s

hermeneutics of the remarks of likely economic policy leaders in a second Trump Administration explicitly links

the U.S. provision of a security umbrella to the international financial system, and infers that efforts to reduce

interest rates can help finance the security zone. He synthesizes the following Mar-a-Lago Accord from potential

policymakers’ remarks:

“1) security zones are a public good, and countries on the inside must fund it by buying Treasurys;

2) security zones are a capital good; they are best funded by century bonds, not short-term bills;

3) security zones have barbed wires: unless you swap your bills for bonds, tariffs will keep you out.”

(Poszar, 2024.)

To strengthen their own currencies, reserve managers must sell dollars. As their currencies appreciate, the United

States will receive a competitiveness advantage helping our tradeable and manufacturing sectors.

17 https://www.wsj.com/world/china/china-vehicle-sales-rise-further-boosted-by-stimulus-policies-sales-promotions-3452cca1

28

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

To help mitigate potential unwanted financial consequences (like higher interest rates), reserve selling can be

accompanied by term-out of remaining reserve holdings. Increased demand for long-term debt by reserve

managers will help keep interest rates down, even if there is overall selling of USD fixed income as a result of the

currency adjustment. Reserve owners hold fewer USD reserves, pushing their currencies higher, but the reserves

they do hold are longer duration, helping contain yields.

If the term-out is into special century bonds as suggested by Poszar, then the funding pressure on the U.S. taxpayer

for financing global security is significantly alleviated. The U.S. Treasury can effectively buy duration back from the

market and replace that borrowing with century bonds sold to the foreign official sector.

Such a Mar-a-Lago Accord gives form to a 21st Century version of a multilateral currency agreement. President

Trump will want foreigners to help pay for the security zone provided by the United States. A reduction in the value

of the dollar helps create manufacturing jobs in America and reallocates aggregate demand from the rest of the

world to the U.S. The term-out of reserve debt helps prevent financial market volatility and the economic damage

that would ensue. Multiple goals are accomplished with one agreement.

But the term-out of reserve debt shifts interest rate risk from the U.S. taxpayer to foreign taxpayers. How can the U.S.

get trading and security partners to agree to such a deal? First, there is the stick of tariffs. Second, there is the carrot

of the defense umbrella and the risk of losing it. Third, there are ample central bank tools available to help provide

liquidity in the face of higher interest rate risk. Ex ante, there were also numerous doubts and questions about

Trump’s ability to secure improved trade terms from Mexico and Canada, Korea, and China, and yet he succeeded.

Recall that the purpose of official sector currency reserves is to defend the value of the currency in the face of market

volatility and finance imports in a potential crisis. The reason reserve managers tend to keep duration risk low is because

they need to be able to liquidate reserves to defend their own currencies when volatility spikes. If they experience losses

on their holdings because interest rates increase, they have reduced firepower for defending their currencies. Longer

term debt is less liquid than short-term debt, and crossing bid-offer spreads can be costly in ultra-long-term debt.

This mark-to-market risk of holding longer-term debt can be mitigated via swap lines with the Federal Reserve,

or alternatively, with the Treasury’s Exchange Stabilization Fund. Either institution can lend dollars to reserve

holders at par against their long-term Treasury debt holdings, as a perk of being inside the Mar-a-Lago Accord.

Such liquidity obviates the risk of mark-to-market loss on long-term debt, since reserve managers will always have

access to liquidity at the face value of the debt. As Poszar (2024) points out, the Bank Term Funding Program

which the Fed used to respond to the regional bank stresses of spring 2023 provides a model. Holding century

bonds is less risky for reserve managers if they have access to swap lines granting them substantial short

term dollar liquidity. The desire to maintain access to such swap lines will be a powerful long-term incentive for

remaining inside the U.S. security and economic umbrella.

Such an architecture would mark a shift in global markets as big as Bretton Woods or its end. It would see our

trading partners bear an increased share of the burden of financing global security, and the financing means would

be via a weaker dollar reallocating aggregate demand to the United States and a reallocation of interest rate risk

from U.S. taxpayers to foreign taxpayers. It would also more clearly demarcate the lines of the American defense

umbrella, removing some uncertainty around who is or is not eligible for protection.

Feasibility

Most importantly, a multilateral approach to dollar adjustment will only work if our trading partners have dollars

to sell. In contrast to the period of the Plaza Accord, most currency reserves these days reside in the hands of

our Middle Eastern and Asian trading partners, not our European trading partners. Combined forex reserves in

the Eurozone are approximately $280 billion, and Switzerland has an additional ~$800 billion. By contrast, China

has $3 trillion in official reserves (though unofficial reserves are likely much higher given the state-owned nature

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제27장: 다자간 환율 정책 (Multilateral Currency Approaches)

1. 다자간 환율 협약의 역사적 사례

과거 미국의 환율 정책 변화는 다자간 협약을 통해 조정되었습니다.

1985년 플라자 합의(Plaza Accord): 미국, 프랑스, 독일, 일본, 영국이 달러 가치를 의도적으로 절하하기 위해 공동 개입.

1987년 루브르 합의(Louvre Accord): 달러의 추가 절하를 막기 위한 협약 체결.

이들 협약은 환율 조정에 성공적인 사례로 평가되지만, 경제적 결과에 대해서는 논란이 있음.

2. 현재 다자간 환율 조정 가능성

달러 가치 변동은 무역 상대국들의 통화 가치에도 영향을 받음.

**유로(EUR)와 위안화(CNY)**는 세계적으로 중요한 통화이지만, 현재 유럽과 중국이 미국과의 다자간 협력을 할 가능성은 낮음.

✅ 유럽(EU)의 입장

최근 유럽 경제 성장률이 1% 미만으로 매우 저조함.

중국산 자동차 수입 급증으로 인해, 유럽은 자체 보호무역 조치를 강화하고 있음.

따라서, 유럽이 자국 통화를 강하게 만들기 위한 조치를 취할 가능성은 낮음.

✅ 중국의 입장

중국 경제가 둔화됨에 따라, 수출 주도형 경제 모델을 더욱 강화하고 있음.

중국 자동차 산업이 세계 최대 수출국으로 성장하면서, 중국은 자국 산업 보호를 위해 기존 정책을 유지하려 할 가능성이 큼.

즉, 중국은 위안화 강세를 유도할 유인이 거의 없음.

✅ 일본, 영국, 캐나다, 멕시코

미국과 환율 조정 협상을 할 가능성이 있는 국가들이지만,

이들 국가의 경제 규모만으로는 글로벌 환율 시장에 큰 영향을 주기 어려움.

3. "마라라고 합의(Mar-a-Lago Accord)" 가능성

트럼프 대통령은 관세를 협상 카드로 사용하여 환율 협약을 이끌어내려 할 가능성이 큼.

만약 미국이 유럽과 중국에 대해 대규모 관세를 부과하면,

이들 국가가 미국과 환율 협약을 체결하는 방향으로 나아갈 가능성 증가.

� "마라라고 합의"란?

플라자 합의나 루브르 합의처럼, 트럼프 행정부가 추진할 가능성이 있는 환율 협약을 가리키는 가칭.

해외 국가들이 미국의 안보 및 경제적 지원을 받으려면, 미국 국채를 매입해야 한다는 원칙을 담을 가능성 있음.

포즈자르(Poszar, 2024)의 연구에 따르면, "마라라고 합의"는 다음과 같은 내용이 될 수 있음.

� 예상되는 "마라라고 합의"의 주요 내용

1️⃣ 미국의 안보 우산(Security Zones)은 공공재(public good)

미국의 군사적 보호를 원하는 국가는 미국 국채를 구매해야 함.

2️⃣ 안보 우산은 장기 자산(capital good)

미국 국채의 단기 채권이 아닌 100년 만기 초장기 국채(Century Bonds)로 투자해야 함.

3️⃣ 안보 우산에는 조건이 있음

국채 구매 조건을 충족하지 않으면, 관세 부과 대상이 될 것.

4. "마라라고 합의"의 경제적 효과

✅ 환율 조정 메커니즘

각국 중앙은행이 달러를 매도하고 자국 통화를 매입하면,

자국 통화 가치가 상승하면서 미국의 수출 경쟁력이 증가.

✅ 미국 국채 시장에 미치는 영향

해외 중앙은행이 미국 국채를 매입하는 대신, 초장기 국채로 전환하면

→ 미국의 장기 금리를 안정적으로 유지하는 효과 발생.

결과적으로, 달러 가치 하락이 금리 상승으로 이어지는 부작용을 줄일 수 있음.

✅ 미국 내 제조업 회복 가능성

달러 가치가 하락하면, 미국 내 제조업 경쟁력이 상승.

제조업과 수출 중심 산업에 긍정적 영향을 미칠 가능성 높음.

5. "마라라고 합의" 실행 가능성

� 다자간 환율 협약이 현실화될 수 있는 조건

✅ 1) 관세를 협상 카드로 활용

유럽과 중국이 높은 관세를 피하려면, 미국과 환율 협약을 체결해야 할 가능성 큼.

즉, 미국은 "관세 압박 → 환율 협약" 전략을 활용할 가능성이 높음.

✅ 2) 군사적 안보와 경제 협력 연계

미국의 방위 지원을 원하는 국가는 국채를 매입하는 방식으로 기여해야 할 가능성 큼.

즉, "경제적 부담 공유(burden sharing)" 개념을 강화하는 방향으로 추진될 가능성.

✅ 3) 장기 국채(100년 만기) 발행을 통한 금리 안정화

해외 중앙은행이 미국 국채를 매입하되, 단기 국채가 아닌 장기 국채를 인수하도록 유도.

미국 정부는 이를 통해 금리 변동성을 줄이고 재정 부담을 완화할 가능성 있음.

� 결론: 트럼프 행정부의 환율 및 경제 정책 전망

✅ 트럼프 행정부는 기존 플라자 합의(1985)와 유사한 다자간 환율 협약을 추진할 가능성이 있음.

✅ 그러나, 현재 유럽과 중국의 경제 상황을 고려할 때, 기존 방식보다는 "관세 압박"을 통한 협상을 시도할 가능성이 큼.

✅ 미국의 안보 지원과 경제 협력을 연계하여, 각국이 미국 국채를 구매하도록 유도하는 전략을 추진할 가능성 있음.

✅ 달러 가치를 조정하면서도, 장기 국채를 활용하여 미국 내 금리 변동성을 최소화하려 할 가능성 높음.

29

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

of the Chinese economy); Japan has $1.2 trillion, India $600 billion, Taiwan $560 billion, Saudi Arabia $450

billion, Korea $420 billion, and Singapore $350 billion.

Most of the dollars available to be sold by governments are in the hands of Middle Eastern and East Asian

governments. Some of these nations are not as friendly as the Europeans were during the Cold War. It will require

a different kind of diplomacy to procure that end than the diplomacy that produced the Plaza Accord, and the

mixes of sticks and carrots may be extremely challenging to get right.

Moreover, a large fraction of the U.S. debt is held by private sector investors, both institutional and retail. These

investors will not be convinced to term out their Treasury holdings as part of some sort of accord. A run by these

investors out of USD assets has potential to overwhelm the bid for duration coming from a term out from the foreign

official sector. The extent to which private sector assets flee the dollar will depend on the price sensitivity of those

investors. Assets held for reserve purposes are less likely to flee than assets held for wealth maximization.

The difficulty in persuading trading partners to agree to such an approach is a good reason for currency tools to be

used after tariffs, which provide additional leverage in negotiations. If a currency agreement is reached, removing

tariffs can be a big part of the incentive.

Unilateral Currency Approaches

Consensus on Wall Street is that there is no unilateral approach that the Trump Administration can take for stren

gthening undervalued currencies. These economists tend to point to the Federal Reserve’s policy rate as the main

driver of the dollar and then emphasize that the Fed will not cut rates merely because the President wants to

achieve a currency outcome.

This conclusion is wrong. There is a variety of steps an Administration can take if it is willing to be creative, that do

not rely on the Fed cutting rates.

IEEPA

For instance, the International Emergency Economic Powers Act, signed into law by President Jimmy Carter in

1977, gives the President sweeping powers over international transactions in response to foreign-origin threats

“to the national security, foreign policy, or economy of the United States.”18 Such powers include the ability to

limit or prohibit transfers of credit, payments or securities internationally.19 The Act is an important foundation of

Treasury’s sanctions powers and financial extraterritoriality.

IEEPA can also be used to disincentivize the accumulation of foreign exchange reserves, if the Administration wills

it. If the root cause of dollar overvaluation is demand for reserve assets, Treasury can use IEEPA to make reserve

accumulation less attractive. One way of doing this is to impose a user fee on foreign official holders of Treasury

securities, for instance withholding a portion of interest payments on those holdings. Reserve holders impose a

burden on the American export sector, and withholding a portion of interest payments can help recoup some of

that cost. Some bondholders may accuse the United States of defaulting on its debt, but the reality is that most

governments tax interest income, and the U.S. already taxes domestic holders of UST securities on their interest

payments. While this policy works through currencies as a means of affecting economic conditions, it is actually a

policy targeting reserve accumulation and not a formal currency policy.

Legally, it is easier to structure such a policy as a user fee rather than a tax, to avoid running afoul of tax treaties.

Such policy is not a capital control, since aiming it exclusively at the foreign official sector targets reserve

accumulation rather than private investment.

18 50 U.S.C. §1701(a)

19 50 U.S.C. §1702(a)1

30

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Of course, a user fee risks inducing volatility. Incentivize too much reserve selling and there can be a rout in the

dollar, spikes in interest rates, and limits to our powers of financial extraterritoriality. However, there are steps an

Administration can take to mitigate these risks:

First, start small and take small steps. By starting with a small user fee, say 1% of interest remittances, Treasury

can avoid provoking a deluge of flows. If that’s not sufficient to achieve the desired devaluation, go up to 2%.

And so on. With such a drastic change in policy with enormous potential consequences, gradualism is necessary.

It’ll take time to find the “right” level, but patience will help reduce adverse consequences. To become even more

gradual, Treasury could explore imposing a fee only on new issues, rather than old ones.20

Second, as in tariffs, differentiate among countries. Presumably the Administration would want to withhold remit

tances to geopolitical adversaries like China more severely than to allies, or to countries that engage in currency

manipulation more severely than to those that do not. The Administration would likely want to give our allies the

benefits of reserve currency usage, not our adversaries. Tax rates experienced by different nations on their reserve

holdings can be a function of their relationship with America. Treasury can implement the fees through securities

custodians and financial intermediaries; it is well within Treasury’s anti-money-laundering and financial intelligence

toolkits to do a good job identifying the beneficial owners of most of Treasurys.

Third, secure the voluntary cooperation from the Federal Reserve. The Fed has a long history of deferring to Treasury

on matters of currency policy, and Treasury to the Fed on matters of short rates and demand stabilization—for

instance, see the lengthy history on this subject in Mohsin (2024). Bordo, Humpage and Schwartz (2010) review the

history of prior currency accords and joint intervention. When Treasury reaches a decision to adopt a policy on the

dollar, the Fed typically assists with implementation; the Foreign Exchange Desk of the Federal Reserve System

can help buy and sell foreign exchange to achieve Treasury’s goals. (For more on how the Fed might buy foreign

exchange, and the need to sterilize it, see the next section.)

There is precedent for cooperation from the Fed in capping interest rates increases that occur as a side effect

of Treasury’s intervention in foreign exchange markets. Crucially, the “dual mandate” of the Fed is actually a triple

mandate: Congress delegated the Fed’s goals of “maximum employment, stable prices, and moderate long-term

interest rates.”21 The last of these mandates provides a basis for intervention if interest rates spike as a result of

shifting currency policy, and procuring pre-commitment for a backstop can help avoid volatility. The Fed has a

statutorily assigned mandate—no less important than prices or employment—to address interest rates.

For example, as recounted in Alon and Swanson (2011), the goal of the original Operation Twist during the Kennedy

Administration was to simultaneously prevent gold outflows (a currency goal) while keeping medium- and long-term

interest rates low to support the economy. Operation Twist was a collaboration between the Fed and Treasury

whereby Treasury increased its issuance of short-term debt and the Fed offset the new borrowing by buying long

term debt. Since currency flows are mainly dominated by short rates, this policy mix prevented currency outflows

while allowing lower long rates to support the economy.

The Fed is likelier to coordinate with Treasury if it is offered the following terms: public support from the President;

public acknowledgement from the White House that the intervention would be temporary during the transition

period, and not permanent; and political support for its decisions on short rates so that it can still achieve its inflation

and employment objectives. Essentially, the Fed will likely require guarantees of its independence to use short

rates to achieve its inflation and employment mandates. This combination would effectively set a limit on the yield

curve, not the absolute level of long rates.

20 This might also help alleviate any concerns about the constitutionality of this measure with respect to the contracts clause.

21 12 U.S.C. §225(a)

글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드

제29장: 단독 환율 조정 전략 (Unilateral Currency Approaches)

1. 미국 국채 보유 현황과 환율 정책의 과제

✅ 글로벌 외환보유액 현황

현재 각국 중앙은행이 보유한 미국 달러는 주로 중동 및 동아시아 국가들에 집중되어 있음.

주요 국가의 외환보유액:

중국: 공식 보유액 3조 달러 이상 (비공식 보유액 포함 시 더 많음).

일본: 1.2조 달러

인도: 6,000억 달러

대만: 5,600억 달러

사우디아라비아: 4,500억 달러

한국: 4,200억 달러

싱가포르: 3,500억 달러

✅ 환율 조정 외교의 난제

미국이 플라자 합의(1985)처럼 환율 조정을 다자간 협약으로 이끌려면, 유럽이 아닌 동아시아 및 중동 국가들과 협상해야 함.

그러나, 이들 국가는 냉전 시기의 유럽보다 미국과의 관계가 복잡하여 외교적 접근이 쉽지 않음.

✅ 민간 부문의 미국 국채 보유 문제

미국 국채의 상당 부분은 해외 정부가 아닌 민간 투자자(기관 및 개인)가 보유.

이들 투자자들이 미국 국채를 대거 매도하면, 시장 불안정성이 커질 위험 존재.

환율 정책을 통해 미국 국채의 만기를 연장하려 해도, 민간 투자자는 이를 수용하지 않을 가능성이 높음.

✅ 환율 정책과 관세 정책의 연계

환율 조정은 관세 부과 이후에 시행하는 것이 효과적.

미국이 관세를 활용해 협상 지렛대를 확보한 후, 이를 환율 조정과 연계하면 더 나은 협상 결과를 얻을 수 있음.

2. 단독 환율 조정 전략의 가능성

✅ 월가의 일반적인 견해

미국 대통령은 단독으로 환율을 조정할 수 없으며, 이는 연준(Fed)의 금리 정책에 달려있다는 것이 월가의 일반적 견해.

즉, 연준이 금리를 내리지 않는 한, 대통령이 직접 환율을 움직이기는 어렵다고 봄.

✅ 트럼프 행정부의 반론

그러나, 트럼프 행정부는 창의적인 방법을 동원하면, 연준의 금리 인하 없이도 환율에 영향을 줄 수 있다고 판단.

특히, 국제긴급경제권한법(IEEPA)과 같은 강력한 법적 도구를 활용할 가능성이 있음.

3. 국제긴급경제권한법(IEEPA) 활용 가능성

✅ IEEPA란?

IEEPA(국제긴급경제권한법, International Emergency Economic Powers Act)

1977년 지미 카터 대통령이 서명한 법.

미국의 국가안보, 외교정책, 경제적 이익을 위협하는 외국의 행동에 대응하기 위해 강력한 경제 조치를 시행할 수 있는 권한 부여.

외국과의 금융거래(신용, 결제, 증권 거래 등)를 제한하거나 금지할 수 있음.

현재 미 재무부의 경제 제재(Sanctions) 정책의 핵심 법적 기반.

✅ IEEPA를 활용한 환율 조정 방법

IEEPA를 통해 미국 재무부는 외국 중앙은행의 미국 국채 보유를 덜 매력적으로 만들 수 있음.

구체적인 방안:

외국 중앙은행이 보유한 미국 국채의 이자 지급을 일부 제한 (예: 1~2%의 이자 지급 유보).

이렇게 하면 미국 국채를 보유하는 것이 덜 매력적으로 되어, 해외 중앙은행이 국채를 매도할 가능성 높아짐.

결과적으로 달러가 약세로 전환될 가능성이 있음.

✅ 법적 논란 회피 방법

이 조치는 공식적인 ‘세금(tax)’이 아니라, ‘사용료(user fee)’ 형태로 부과하면 법적 논란을 줄일 수 있음.

이는 외국 중앙은행의 미국 국채 보유를 억제하는 정책이지, 일반적인 자본 통제가 아님.

✅ IEEPA 활용의 리스크

� 1) 과도한 외환보유액 매도 유도 위험

해외 중앙은행이 대규모로 미국 국채를 매도하면, 달러 가치 급락 및 금리 상승 초래 가능.

즉, 환율 조정이 과도하게 진행되면, 금융 시장 혼란 발생할 수 있음.

� 2) 단계적 접근 필요

초기에 소규모 사용료(예: 1%)를 부과한 후, 효과를 지켜보며 점진적으로 조정하는 방식이 필요.

너무 급격한 정책 시행은 시장의 패닉을 초래할 가능성 높음.

� 3) 국가별 차별 적용 가능성

중국처럼 미국과 갈등이 있는 국가에는 더 높은 사용료를 부과하고, 동맹국에는 낮은 수준의 사용료 적용 가능.

이는 ‘우방국에게는 미국 달러의 혜택을 제공하고, 적대국에게는 불이익을 주는’ 방식으로 작동할 수 있음.

� 4) 연준과의 협력 필요성

연준(Fed)은 환율 조정보다 금리와 경제 안정에 초점을 맞추므로, 협력을 끌어내는 것이 중요.

연준이 금리 정책을 조정하지 않더라도, 재무부가 외환시장 개입을 조율할 가능성 있음.

4. 연준(Fed)과의 협력 가능성

✅ 과거 사례: Operation Twist(1961)

1960년대 케네디 행정부는 금리와 환율을 동시에 조정하기 위해 연준과 협력한 사례가 있음.

재무부가 단기 국채 발행을 늘리고, 연준이 장기 국채를 매입하는 방식으로 조정.

이 방식은 환율 급변을 막으면서도, 미국 경제에 긍정적인 영향을 주었음.

✅ 연준과의 협력 조건

연준이 협력하도록 유도하려면,

대통령의 공개적인 지지

환율 개입이 일시적임을 명확히 하는 정책 발표

연준의 독립성을 존중하고, 단기 금리 정책에는 간섭하지 않는 조건

즉, ‘연준이 원하는 경제 안정 정책을 지원할 테니, 환율 조정에도 협조하라’는 방식

� 결론: 트럼프 행정부의 단독 환율 조정 전략 가능성

✅ 미국이 연준의 금리 정책 없이도 환율을 조정할 수 있는 여러 전략이 존재함.

✅ IEEPA와 같은 법적 도구를 활용해 외국 중앙은행의 미국 국채 보유를 덜 매력적으로 만들면, 달러 가치 조정 가능.

✅ 그러나, 금융 시장 혼란을 방지하기 위해 점진적인 접근이 필수적.

✅ 연준과의 협력을 통해 환율 조정을 진행하는 것이 가장 효과적인 방법일 가능성 큼.

31

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Three further observations on this strategy are necessary. First if reserve buyers are relatively price inelastic, then

they may not be incentivized to diversify their holdings out of dollars by reduced yield. In this case, the currency

may not move much, but the U.S. will save considerable interest expense remunerating these holders. In this way,

even if the dollar doesn’t adjust to a fairer value, there is improved burden sharing in the form of subsidization of

the U.S. taxpayer by reserve holders. If UST buyers are inelastic, then the U.S. is overpaying for the public goods it

provides, and price discrimination can help the United States repcapture value.

Second, there may be concern that incentivizing too much movement out of dollar reserve assets can limit financial

extraterritoriality, which President Trump has already emphasized he is determined to preserve, and threatened

punitive tariffs on nations that stop using the dollar for transactions purposes. Critically, the imposition of a usage

fee on foreign official Treasury holdings does not interfere with the usage of the dollar in payment systems, only

in the savings function of reserve assets in the official sector; a country with substantial excess foreign exchange

reserves can somewhat diminish those reserves without turning to other currencies for facilitating international

trade. Moreover, this reinforces why it will be important to move slowly and in small steps with such a policy. Treasury

would want to get a good sense of how its policies affect transactions and financial extraterritoriality before

taking too much risk with user fees for Treasury holdings, and this argues for gradualism.

Finally, it will be important to emphasize that this policy will not be extended to domestic holders of UST securities,

since there is no currency advantage to doing so, and if the purpose is to raise revenue from interest income, there

are other, traditional instruments for doing so. IEEPA only authorizes action on transactions involving a foreign

party, anyway, so there is no authority in this structure for using applying a user fee to domestic holders.

Reserve Accumulation

Another unilateral approach to strengthening foreign currencies is to mimic the approach taken by some of our

trading partners and accumulate foreign exchange reserves. By taking dollars and selling them in the market for

other nations’ currencies, government can create additional demand for other currencies and increase their value.

In terms of implementation, there are two meaningful avenues for doing so: the first is Treasury’s own assets,

particularly its Exchange Stabilization Fund. The President can direct the Treasury Secretary to use the ESF as

he sees fit. However, the ESF is of limited size: its total net position is less than $40 billion, of which $10 billion is

already invested in foreign currency instruments.22

The ESF can leverage itself,23 but at the risk of increasing the interest burden of the Federal government. Whatever

foreign assets the ESF buys will of course yield something, but in the current global economy, its assets will almost

certainly yield less than its liabilities, resulting in losses for taxpayers—as long as U.S. yields are in excess of our

trading partners’, this is a negative carry proposition.

The Gold Reserve Act also authorizes24 the Secretary to sell gold in a way “the Secretary considers most advanta

geous to the public interest,” providing additional potential funds for building foreign exchange reserves. However,

the Secretary is statutorily required to use the proceeds from such sales “for the sole purpose of reducing the

national debt.” This requirement can be reconciled with the goal of building foreign exchange reserves by having

the ESF sell dollars forward. If gold sales are used to deliver dollars into the forward contracts, it will likely satisfy

the statutory requirement of reducing national debt. There are other means of structuring the ESF transaction as

a form of debt contract to comply with the law. While this is probably statutorily permissible, selling national gold

reserves to buy foreign exchange instruments could be politically costly, and changes the asset composition of the

22 https://home.treasury.gov/system/files/206/ESF-June-2024-FS-Trunc-Notes.pdf

23 USC 31 §5302(b) authorizes the Secretary to deal in “instruments of credit and securities the Secretary considers necessary.”

24 USC 31 §5116(a)(1)(A).

32

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

USG’s balance sheet. Still, because gold pays no interest, selling it for positive-yielding foreign debt should result in

income for the U.S. Government.

The other means of building a reserve portfolio is to use the Federal Reserve’s System Open Market Account, since

the Federal Open Market Committee authorizes the New York Fed to do so.25 Use of SOMA requires cooperation

from the Fed—which, to repeat, is not impossible given the Fed defers to Treasury on currency policy, and can be

the outcome of any number of agreements between the Fed and Treasury, but must be voluntary to preserve the

Fed’s inflation fighting credibility.

Given the Fed’s ability to create money supply at will and operate with any capital position, size constraints do not

arise from purchasing power, but rather from available assets to purchase.

The greatest drawback of accumulating foreign exchange reserves is the need to buy something with those reserves—

as always, exchange rates have two sides. If the Fed prints dollars to buy foreign currency, it must do something

with that foreign currency. It can leave foreign currency at a foreign central bank, but that requires cooperation

from that central bank and offers a relatively low yield. Since increasing money supply is inflationary, doing so imposes

a cost on Americans, and using the proceeds to earn low levels of interest at a foreign central bank isn’t a productive

use of funds. Alternatively, a reserve fund can buy assets, like longer-term foreign government debt, or other assets,

but that exposes taxpayers to credit or other forms of risk.

If the Fed prints $1 trillion and uses it to buy European, Japanese and Chinese debt to support the major foreign

currencies, that becomes $1 trillion at risk should a foreign government restructure its obligations, devalue its own

currency, or experience some other form of crisis. China has repudiated its debt in the past, and the Eurozone is

a relatively new institution with kinks still being worked out. Just as America can use law like IEEPA to withhold

remittances on UST securities owned by the foreign official sector, such policies can be levied by foreign govern

ments against any American reserve portfolio; losses can be imposed on us by foreigners. A reserve portfolio can

become a significant vulnerability. Moreover, even if we trusted assets from China to be money good, it’s not even

clear what we could buy at scale given capital controls around the Chinese economy.

Just as with Treasury borrowing to buy foreign assets, the Fed will also likely lose money on a reserve portfolio. If

the Fed’s purchase of foreign securities creates additional liabilities in the form of bank reserves and pays interest on

those liabilities via the Interest on Reserve Balances, the trade will likely be negative carry for the Fed, as the interest

on its assets is dominated by its funding costs. Such losses will impede the Fed’s ability to remit profits on its operating

account to Treasury—assuming the Fed eventually returns to profitability. Taxpayers can suffer, as a result.

Moreover, this form of intervention can be more inflationary than some other types. When the dollars being sold

are new dollars created by the central bank, money supply is expanding in a way that does not happen when foreign

holders sell already-existing dollars, or if Treasury sells gold to buy foreign exchange. The inflationary impulse isn’t

merely a weaker currency but a much more potent domestic liquidity provision too.

The Federal Reserve will doubtless seek to curtail this inflationary force, sterilizing some of the increase in money

supply and curtailing its ability to weigh on the dollar. Sterilization will require tightening monetary policy by some

other means—say, selling bills to offset the liquidity provision created by buying foreign exchange, or allowing

longer-term SOMA holdings to mature off its balance sheet. If creating foreign exchange reserves through the

central bank increases the money supply in a way the Fed deems inflationary, then to achieve its inflation priorities

and all else equal, the central bank will at least partially offset such an increase by reducing money supply. That

will support the dollar and counteract some of the effects of sales.

25 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_AuthorizationsContinuingDirectivesOMOs.pdf

33

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

The alternative to sterilization is to allow the inflation from additional liquidity provision to pass through the economy.

The need to sterilize central bank purchases of foreign exchange is what has led economists to believe this is not a

fruitful means of intervening in the currency. It is possible that in the Basel endgame world with abundant reserves

and interest on reserve balances, increases in base money will not lead to the same quantum of inflation that the

Fed experienced in the past. Changes in the structure of the financial plumbing may mitigate the extent to which the

Fed needs to sterilize increases in money supply, opting instead for adjustments to interest rates if any concerning

inflation pressures materialize.

If the weak dollar policy is adopted in a time of quiescent inflation pressures, when an increase in the money supply

is not a concern for monetary policymakers, then there is scope for reduced sterilization. Again, so much will depend

on the economic environment in which such a policy is adopted.

제31장: 단독 환율 조정 전략 (Unilateral Currency Approaches)

1. 미국 국채(UST) 보유자의 반응 및 정책적 고려 사항

✅ 국채(UST) 보유자의 반응에 따른 정책 효과

미국 국채를 보유한 해외 중앙은행과 투자자들이 가격 변화에 둔감할 경우, 환율 변동이 크지 않을 수 있음.

그러나, 이 경우 미국 정부는 국채 이자 비용을 절감할 수 있음.

즉, 환율 조정 효과가 미미하더라도, 미국 납세자가 해외 국채 보유자로부터 보조금을 받는 효과 발생 가능.

현재 미국은 공공재 제공(글로벌 금융 안정 등) 대가로 과도한 비용을 부담하고 있으며, 이를 조정하는 것이 미국의 이익에 부합.

✅ 미국의 금융 패권(달러화 지배력) 유지 문제

달러화 사용을 줄이도록 유도하는 정책이 과도할 경우, 미국의 금융 패권이 약화될 위험 존재.

트럼프 대통령은 달러의 국제적 위상을 유지하기 위해, 달러 사용을 포기하는 국가에 대해 보복 관세를 부과하겠다고 경고한 바 있음.

그러나, 미국 국채(UST)에 대한 사용료(interest remittance fee)를 부과하는 조치는 결제 시스템에서 달러 사용을 직접적으로 제한하는 것이 아니므로, 금융 패권 유지와 양립할 수 있음.

✅ 국내 보유자에게는 적용하지 않는 원칙

이 정책은 미국 내 국채 보유자에게 적용되지 않음.

IEEPA(국제긴급경제권한법)는 외국과의 거래에만 적용되므로, 미국 내 투자자에게 사용료를 부과할 법적 근거 없음.

만약 세수 확보가 목표라면, 이자소득세 등 전통적인 과세 방식이 더 적절함.

2. 미국 정부의 외환보유액(Reserve Accumulation) 확대 전략

✅ 외환보유액 확대를 통한 환율 조정 가능성

일부 국가처럼 미국도 외환보유액을 늘려 특정 외화를 매입하면, 해당 통화 가치를 상승시키고, 달러 약세를 유도할 수 있음.

즉, 미국 정부가 달러를 매도하고 유로, 엔화 등을 매입하면, 외국 통화 강세를 유도할 수 있음.

✅ 외환보유액 확대를 위한 두 가지 방법

� (1) 미국 재무부(UST) 보유 자산 활용

미국 재무부의 환율안정기금(Exchange Stabilization Fund, ESF) 사용 가능.

그러나, 현재 ESF의 순자산은 400억 달러 미만으로, 외환시장에 큰 영향을 주기 어려움.

그중 외환 관련 투자금은 100억 달러에 불과하여, 시장 개입 능력이 제한적.

ESF는 차입(레버리지) 가능하지만, 이 경우 미국 정부의 이자 부담이 증가할 위험 존재.

� (2) 금(Gold) 매각을 통한 외환보유액 조달

미국 재무부는 Gold Reserve Act에 따라 금을 매각할 권한을 보유.

법적으로 금 매각 자금은 국가부채 상환에 사용해야 하지만, 특정 구조를 활용하면 외환보유액 확대에 활용 가능.

예를 들어, ESF가 금을 매각한 후, 선물환 계약을 통해 외국 통화를 확보하면, 법적 요건을 충족하면서도 외환시장 개입 가능.

다만, 금을 매각하는 것은 정치적으로 민감한 문제이며, 미국 정부의 자산 구성에 변화를 초래할 위험 존재.

✅ 연준(Fed)을 통한 외환보유액 확대 가능성

� 연준의 공개시장계정(SOMA) 활용

뉴욕 연준(Federal Reserve Bank of New York)은 연준의 공개시장계정(SOMA)에서 외국 통화를 매입할 수 있음.

이는 연준과 재무부 간 협력이 필요하며, 연준의 독립성을 유지하는 선에서 이루어져야 함.

� 연준의 무제한 통화 창출 능력

연준은 화폐를 발행할 수 있는 권한을 보유하고 있어, 외환보유액 확대에 이론적으로 제약이 없음.

다만, 외환보유액 확대 과정에서 외국 통화로 무엇을 매입할지가 핵심 문제.

✅ 외환보유액 확대의 문제점

� (1) 낮은 수익률 문제

미국이 외환보유액을 늘려 유럽, 일본, 중국 등의 국채를 매입하면, 이 자산의 수익률이 미국 국채보다 낮을 가능성이 큼.

즉, 외환보유액 확대는 정부의 수익성 측면에서 손실(negative carry)을 초래할 수 있음.

� (2) 외환보유액의 신뢰성 문제

미국이 외환보유액을 늘려 특정 국가의 국채를 매입하면, 해당 국가가 채무불이행(디폴트) 위험을 초래할 수 있음.

특히, 중국이나 유로존의 경우, 과거에도 부채 문제로 금융 시장 불안을 야기한 바 있음.

미국이 IEEPA(국제긴급경제권한법)를 통해 중국의 미국 국채 보유에 제재를 가할 수 있는 것처럼, 다른 국가들도 미국의 외환보유액을 대상으로 법적 조치를 취할 가능성이 있음.

� (3) 연준의 손실 가능성

연준이 외환보유액을 확대하면서 외국 국채를 매입하면, 금리 차이로 인해 손실이 발생할 가능성 존재.

연준이 지급 준비금(Reserves)으로 조달한 자금의 이자율이 외국 국채 수익률보다 높을 경우, 연준이 손실을 볼 가능성 높음.

이로 인해 연준의 순이익이 감소하고, 미국 재무부로의 송금 규모가 줄어들 수 있음.

� (4) 인플레이션 위험 증가

외환보유액 확대 과정에서 달러를 추가 발행하면, 국내 인플레이션을 유발할 가능성 존재.

연준은 이를 방지하기 위해 통화량을 줄이는 조치를 병행해야 함.

예를 들어, 단기 국채(미국 재무부 단기채권, T-bills)를 매각해 통화량을 조절할 수 있음.

✅ 대안적 접근: 부분적 정책 조합

연준과 재무부가 협력하여 환율 조정과 물가 안정 정책을 병행하는 것이 최적의 방안일 가능성 큼.

즉, 외환보유액 확대와 금리 정책을 적절히 조합하여, 시장 충격을 최소화하는 접근이 필요.

� 결론: 미국의 외환보유액 확대 전략 가능성

✅ 미국은 외환보유액 확대를 통해 특정 외화를 강세로 유도하고, 달러 약세를 촉진할 수 있음.

✅ 그러나, 외환보유액 확대는 정부의 재정 부담 증가, 신뢰성 문제, 인플레이션 리스크 등의 부작용을 초래할 가능성이 큼.

✅ 따라서, 연준과 재무부가 협력하여 점진적이고 신중한 방식으로 접근하는 것이 필요.

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A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Chapter 5: Market and Volatility Considerations

Tariffs Then Dollars or Investments

A second Trump term is likely to be even more forceful than the first when it comes to reconfiguring the international

trading and financial systems. With President Trump unable to run for another term, he can focus on his legacy and

achieving some of his core goals of reindustrialization, manufacturing revitalization, and improved international

competitiveness. I have reviewed a menu of policy tools that can work toward these ends.

Although volatility risks are material, President Trump has shown repeated concern for the health of financial markets

throughout his Administration. That concern is fundamental to his view of economic policy and the success of his

presidency. I therefore expect that policy will proceed in a gradual way that attempts to minimize any unwanted

market consequences of efforts to improve burden sharing for provision of reserve assets and the defense umbrella.

Further, President Trump is familiar with tariffs and they successfully raised revenue the first time around on China,

whereas major changes to dollar policy would be a new foray for him and several of his trusted advisors have in

the past warned of potentially risky side effects. Tariffs offer revenue in a time of large deficits, whereas currency

adjustments do not.

These considerations suggest several consequences:

1) There is good reason to be more cautious with changes to dollar policy than with changes to tariffs.

2) Steps to strengthen undervalued currencies will likely not be taken until risks can be mitigated. The

Administration will likely wait for more confidence that inflation and deficits are lower, to limit potentially

harmful increases in long yields that could accompany a change to dollar policy. Waiting for turnover at

the Federal Reserve increases the likelihood that the Fed will voluntarily cooperate to help accommodate

changes in currency policy.

3) Tariffs are a tool for negotiating leverage as much as for revenue and fairness. Tariffs will likely precede any

shift to soft dollar policy that requires cooperation from trade partners for implementation, since the terms

of any agreement will be more beneficial if the United States has more negotiating leverage. Last time,

tariffs led to the Phase 1 agreement with China. Next time, maybe they will lead to a broader multilateral

currency accord.

4) Therefore, I expect policy to be dollar-positive before it becomes dollar negative.

While tariffs are now decently understood—tariffs will cause some dollar appreciation, though the extent of that

appreciation is debatable—the contours of currency policy are less well understood, in part because it hasn’t

changed in decades. That also argues for more caution on currency changes than tariff changes.

There is another potential use of the leverage provided by tariffs: an alternative form of Mar-a-Lago Accord that sees

the removal of tariffs in exchange for significant industrial investment in the United States by our trading partners,

China chief among them. Such an exchange was critical in resolving trade conflicts during the Reagan Administration

(and spearheaded in part by Robert Lighthizer). In comments in July, President Trump indicated he would welcome

China building, among other things, auto factories in the United States.26 While such an agreement is possible, there

are some reasons for caution. First, China does not have a good record abiding by trade deals it makes with the

U.S., and the memory of Phase 1 is still fresh. The U.S. ougbt to therefore demand some security—for instance, China’s

Treasury portfolio in escrow—to ensure it abides by a deal like this one. Second, China is loath to make such concessions

as exporting some its industrial production abroad in a way that creates jobs for non-Chinese, and would likely

26 https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-07-19/trump-welcomes-china-to-build-cars-in-us-in-departure-from-biden

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A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

require lengthy negotiations or significant pressure to do so. The U.S. is not likely to sit idly by while China drags out

negotiations, so tariffs will likely be imposed to create urgency for any such talks. This is likely still a case of tariffs

f

irst, then a deal, because the deal requires some pressure to take form.

Moreover, because reducing inflation is critical to helping alleviate bond market concerns as well as allowing the Fed

to pursue a deeper cutting cycle, a Trump Administration is likely to prioritize structural policies that reduce inflation

via supply side liberalization. That means aggressive deregulation, and a concentrated effort to reduce energy prices.

This combination is probably bearish oil prices, but ambiguous for energy producers, and quite bullish for equities

and growth. If deregulation boosts potential growth and reduces inflation—as this contributed to the noninflationary

growth experienced in the first Trump Administration—that will help support both the bond and equity markets.

Finally, tariffs could be implemented in a way that offers graduated scales based on other nations’ willingness to

share the burdens of reserve asset and defense umbrella provision. Countries that are happy to help share the

burden and work to be inside the security zone will likely receive lighter tariffs. Assets in countries receiving higher

tariffs are likely to suffer disproportionately.

Multilateral Currency Approaches

Getting trading partners to agree to a multilateral approach to strengthening undervalued currencies can help

contain unwanted volatility. An agreement whereby our trading partners term out their reserve holdings into ultra

long duration UST securities will a) alleviate funding pressure on the Treasury and reduce the amount of duration

Treasury needs to sell into the market; b) improve debt sustainability by reducing the amount of debt that will

need to be rolled over at higher rates as the budget deteriorates over time; and c) solidify that our provision of a

defense umbrella and reserve assets are intertwined. There may even be arguments for selling perpetuals rather

than century bonds, in this eventuality.

In this world, both the dollar and long yields can come down together, instead of moving in opposite directions. But,

as argued above, terming out the duration of Treasury held by friendly/ally countries’ central banks is hard enough;

such flows will have to overwhelm selling from private sector agents, which depending on their sensitivity for foreign

exchange losses, can be substantial. The reason for the uncertainty is that much of the private sector ownership of

USD assets is for reserve purposes and therefore much less price sensitive. To what extent this is more than a short

term blip will depend on the scope of currency losses, private sector sensitivity, the size of the improvement to the

longer-term U.S. budget outlook, and whether the Federal Reserve decides to coordinate with the process.

Unilateral Currency Approaches

Unilateral currency approaches bring bigger volatility risks, but increased flexibility of action. If the Fed creates

dollars with which to buy foreign assets, it may seek to sterilize that money creation, and sterilization has

consequences—likely, higher front yields, lower back yields, and a flatter yield curve. If Treasury imposes a user fee

on foreign reserve holders’ USTs, it will be very helpful if the Fed is willing to help contain any unwanted volatility in

interest rates, subject to the Fed’s freedom to pursue its inflation mandate.

Should the Fed not help with a unilateral shift in currency policy, there is scope for greater volatility. If the U.S. takes

steps to discourage foreign holders of Treasurys by imposing a user fee on remittances of interest or principal, term

premia can increase as foreigners reduce their holdings. Sharp increases in Treasury yields can lead to declines in the

stock market. Therefore the Administration, in such an approach, is likely to move gradually, and start with very small

increments of withholding. Small and slow movements would reduce volatility, but increase the amount of time it takes

to find the right combination of interest rates and currency values for the Administration. Patience will be helpful.

Despite any attempts at gradualism, the market may move sharply anyway; the hint of such a policy change could

induce significant market moves without any need for actually implementing the policy. Such volatility risks spiking

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A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

long yields as global investors rebalance out of USD assets. Without the assistance of the Fed in capping yields,

or of foreign reserve holders terming out their debt, an Administration has fewer good options for intervention to

stabilize yields. However, there are still some tricks:

1) Activist Treasury Issuance of the type discussed in Miran and Roubini (2024). By shortening the maturity

profile of its debt, Treasury can reduce supply of duration to offset the increased supply that occurs as a

result of foreign sales. There are limits and costs to such a policy, as discussed in Miran and Roubini (2024).

The justification for ATI in this context would be to buffer volatility due to foreign selling.

2) The Exchange Stabilization Fund may be used to help reduce volatility in this instance.

3) Pursue a parallel policy of deregulation, cheap energy and fiscal consolidation aimed at reducing deficits and

inflation, which will boost aggregate demand and reduce supply of debt to help offset sales by foreigners.

Nonfinancial steps to shore up the fundamental attractiveness of UST securities can help.

None of those provides a huge amount of short-term financial power against market volatility, while they may prevail

over longer periods of time. It is clear that taking this type of unilateral approach is riskier, but it nevertheless is an

option if the President decides he wants to pursue changes to the currency markets.

In All Cases

There are some common consequences across all these possible scenarios, if the Administration pursues any of them.

First, a much stronger demarcation between friend, foe and neutral trading partner. Friends are inside the security

and economic umbrella, but there is more burden sharing. Based on the scope of that burden sharing, friends

may experience more favorable trade or currency terms. Those outside the security umbrella will also find themselves

outside friendly arrangements for international trade and easy access to the U.S. consumer. They will have more

aggressive costs imposed on them via tariffs and other policies. There are obvious implications for asset prices.

Second, the threat of withdrawal of the security umbrella without burden sharing will have its own, potentially volatile,

consequences. Will it spur nations around the world to invest more in defense? Will it encourage more aggressive

action by bad actors against those now outside the defense umbrella? These are significant degrees of uncertainty

which will permeate markets. Risk premia may rise for assets in countries that now experience greater security risks.

Third, a structural increase in implied volatility in currency markets. The scope for monumental, once-every-few

decades level of shifts in policy ought to significantly heighten expectations for volatility.

Fourth, these policies may supercharge efforts of those looking to minimize exposure to the United States. Efforts

to find alternatives to the dollar and dollar assets will intensify. There remain significant structural challenges with

internationalizing the renminbi or inventing any sort of “BRICS currency,” so any such efforts will likely continue to

fail, but alternative reserve assets like gold or cryptocurrencies will likely benefit.

제5장: 시장과 변동성 고려 사항

1. 관세 vs. 환율 vs. 투자 정책 우선순위

트럼프 대통령의 두 번째 임기에서는 국제 무역 및 금융 시스템을 보다 강력하게 재편할 가능성이 큽니다.

그는 재선이 불가능한 상황에서, 재산업화(reindustrialization), 제조업 부흥, 국제 경쟁력 개선이라는 핵심 목표를 달성하는 데 집중할 것입니다.

✅ 트럼프 행정부의 핵심 경제 목표

1️⃣ 미국 내 제조업 활성화

2️⃣ 글로벌 무역 및 금융 구조 조정

3️⃣ 무역 적자 및 재정 적자 문제 해결

4️⃣ 달러화 가치 조정(필요할 경우)

✅ 시장 변동성에 대한 고려

트럼프 대통령은 금융 시장의 안정을 중요하게 생각했으며, 정책 시행 시 시장 충격을 최소화하려 했습니다.

따라서, 정책 실행은 점진적(gradual)으로 이루어질 가능성이 큼.

관세는 단기간 내 재정 수입을 창출할 수 있는 반면, 환율 조정은 시간이 걸리고 불확실성이 큼.

즉, "관세 먼저, 환율 정책은 나중에"라는 접근법이 유력.

2. 정책 실행 순서: 달러 강세 → 달러 약세

✅ 정책 순서 및 예상 효과

1️⃣ 달러 강세 (단기) → 관세 부과로 인한 상승 압력

관세 부과는 달러화 가치 상승 요인.

해외에서 미국 제품이 비싸지면서, 무역수지가 악화될 가능성 존재.

2️⃣ 달러 약세 (장기) → 협상을 통한 조정

트럼프 행정부는 무역 협상 및 환율 정책을 통해 점진적으로 달러 약세를 유도할 가능성이 큼.

단, 환율 정책은 글로벌 금융 시장 및 채권 시장에 미칠 영향이 커서 신중한 접근이 필요.

3. 관세 정책과 외국인 직접 투자(FDI) 활용 전략

✅ 관세를 활용한 협상 전략

트럼프 행정부는 관세를 "협상 카드"로 활용하여, 무역 협상에서 유리한 조건을 이끌어낼 가능성이 큼.

예시: "마라라고 합의(Mar-a-Lago Accord)"

중국이 미국에 자동차 공장을 설립하는 등의 산업 투자(FDI) 를 조건으로 관세 철회 가능.

과거 레이건 행정부 당시, 일본이 미국에 자동차 공장을 설립한 사례와 유사.

✅ 중국과의 협상에서 고려할 요소

1️⃣ 중국은 과거 무역 합의를 위반한 전례가 있음 (Phase 1 합의 이행 실패).

2️⃣ 따라서, 미국은 중국의 미 국채(UST) 보유량을 담보로 확보하는 등 보증 장치 필요.

3️⃣ 중국이 해외에 산업 생산시설을 이전하는 것을 꺼려할 가능성이 높아, 강한 압박(관세 인상)이 필요.

4. 인플레이션 및 금융 시장 영향

✅ 인플레이션 통제 전략

인플레이션이 높으면 미 국채(UST) 금리가 상승할 수 있음.

연준(Fed)이 긴축 기조를 유지하면, 환율 조정이 어려워질 가능성 큼.

따라서, 트럼프 행정부는 인플레이션 완화를 위한 구조적 정책(공급 측 개혁)을 시행할 가능성이 큼.

✅ 공급 측 개혁(Supply-Side Reform) 전략

� (1) 규제 완화(Deregulation)

기업 환경을 개선하고, 생산 비용 절감 유도.

예: 환경 규제 완화, 기업 세금 감면 등.

� (2) 에너지 가격 하락 유도 (Energy Policy)

석유 및 천연가스 생산 확대 → 에너지 가격 하락.

유가가 하락하면, 생산비 절감 및 소비자 물가 안정 효과.

� (3) 재정 건전성 강화 (Fiscal Consolidation)

재정 적자가 심화되면 국채 금리 상승 → 경기 둔화 우려 증가.

따라서, 연준(Fed)의 금리 정책과 조화를 이루는 방식으로 재정 정책 조정 필요.

5. 환율 조정 전략: 다자간 vs. 단독 접근

✅ 다자간 접근 (Multilateral Currency Approach)

미국이 동맹국들과 협력하여 환율을 조정하는 방안.

예: Plaza Accord (1985년)와 같은 방식으로 달러 가치 조정 가능.

일본, 유럽 등 우방국의 미 국채(UST) 보유 만기를 장기화(century bonds)하여 달러 약세 유도.

✅ 단독 접근 (Unilateral Currency Approach)의 리스크

연준(Fed)이 협력하지 않으면, 시장 변동성이 커질 가능성 큼.

미 국채(UST) 금리가 상승하면, 금융 시장 및 경제 성장에 부정적 영향 가능.

따라서, "단독 환율 조정"보다는 "관세를 우선 활용한 협상"이 더 현실적.

6. 정책 실행 시 예상되는 시장 반응

✅ 정책 시행 후 예상되는 글로벌 금융 시장 영향

1️⃣ 안보 동맹과 경제 동맹 간의 경계 강화

친미 국가 vs. 비우호 국가 간 경제 및 안보 협력이 달라질 가능성 큼.

미국과 협력하는 국가에는 낮은 관세, 비협력 국가에는 높은 관세 적용 가능.

2️⃣ 안보 공백(Security Vacuum) 발생 가능성

미국이 경제적 이익을 이유로 안보 지원을 줄이면, 유럽 및 아시아 지역에서 안보 불안 증가 가능.

이는 글로벌 금융 시장에 불확실성을 야기할 가능성이 있음.

3️⃣ 외환 시장 변동성 증가

트럼프 행정부가 새로운 외환 정책을 도입하면, 외환 시장 변동성이 급증할 가능성 존재.

달러가 약세로 전환될 경우, 금, 암호화폐 등의 대체 자산이 강세를 보일 가능성 있음.

4️⃣ 달러 탈피(Dedollarization) 움직임 강화

중국, 러시아 등 일부 국가는 달러 의존도를 줄이기 위한 대체 통화(예: 위안화, BRICS 화폐) 도입 시도 가능.

그러나, 달러의 글로벌 지위가 단기간에 약화될 가능성은 낮음.

� 결론: 트럼프 2기 경제 전략의 핵심 요약

✅ 관세 정책이 환율 조정보다 먼저 시행될 가능성이 높음.

✅ 관세 정책을 활용하여 중국 및 동맹국과의 무역 협상에서 유리한 조건 확보.

✅ 환율 조정은 신중하게 진행되며, 다자간 협력을 통한 실행 가능성이 큼.

✅ 시장 변동성을 최소화하기 위해 점진적(gradual) 접근 방식이 채택될 가능성이 큼.

37

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Chapter 6: Conclusion

The next Trump term presents potential for sweeping change in the international economic system and possible

accompanying volatility. It is important for investors to understand the tools that might be employed for such

purposes, as well as the means by which government may attempt to avoid unwelcome consequences. This essay

attempts to provide a user’s guide: a survey of some tools, their economic and market consequences, and steps

that can be taken to mitigate unwanted side effects.

Wall Street consensus that an Administration has no means by which to affect the foreign exchange value of the

dollar, should it desire to do so, is wrong. Government has many means of doing so, both multilaterally and unilaterally.

No matter what approach it takes, however, attention must be paid to steps to minimize volatility. Assistance from

trading partners or the Federal Reserve can be helpful in doing so.

In any case, because President Trump has shown tariffs are a means by which he can successfully extract negotiating

leverage—and revenue—from trading partners, it is quite likely that tariffs are used prior to any currency tools.

Because tariffs are USD-positive, it will be important for investors to understand the sequencing of reforms to the

international trading system. The dollar is likely to strengthen before it reverses, if it does so.

There is a path by which the Trump Administration can reconfigure the global trading and financial systems to

America’s benefit, but it is narrow, and will require careful planning, precise execution, and attention to steps to

minimize adverse consequences.

제6장: 결론

트럼프 2기 행정부와 글로벌 경제 질서 변화

트럼프 대통령의 두 번째 임기는 국제 경제 시스템에 광범위한 변화를 가져올 가능성이 큽니다.

이러한 변화는 시장 변동성을 초래할 수 있으며, 투자자들은 이에 대비할 필요가 있습니다.

본 문서는 트럼프 행정부가 사용할 수 있는 경제 정책 도구를 분석하고,

그 경제적·시장적 영향을 평가하며, 부작용을 최소화할 전략을 제시합니다.

환율 정책: 정부의 역할은 제한적인가?

✅ 월가(Wall Street)의 일반적인 인식:

행정부는 환율(달러 가치)을 직접적으로 조정할 수 없으며,

연방준비제도(Fed)의 통화정책이 달러 가치를 결정한다고 봄.

� 그러나, 이 견해는 틀렸을 수 있음.

정부는 다자간(multilateral) 및 단독(unilateral) 조치를 통해 환율을 조정할 수 있는 다양한 수단을 보유.

다만, 시장 변동성을 최소화하는 방식으로 접근하는 것이 중요.

트럼프 행정부는 무역 협력국 및 연준(Fed)과 협력하여 환율 조정을 추진할 가능성이 큼.

관세 정책이 환율 조정보다 우선될 가능성

✅ 트럼프 대통령의 과거 정책 경험:

관세는 협상 지렛대이자 재정 수입원으로 활용 가능.

2018~2019년 관세 부과로 "Phase 1" 무역 합의를 도출함.

따라서, 트럼프 행정부는 관세를 먼저 시행하고, 이후 환율 조정을 고려할 가능성이 높음.

� 예상되는 정책 순서:

1️⃣ 초기: 관세 부과(달러 강세 요인)

2️⃣ 중기: 무역 협상 진행 (유리한 조건 확보)

3️⃣ 장기: 환율 조정(필요 시, 점진적 실행)

투자자들을 위한 주요 시사점

✅ 1) 달러 강세 후 약세 가능성:

관세 부과는 달러 가치를 상승시키는 요인.

그러나, 장기적으로 환율 조정 정책이 시행되면 달러가 약세로 전환될 수도 있음.

✅ 2) 금융 시장 변동성 확대 가능성:

무역 전쟁, 관세 정책, 환율 조정 등이 채권·주식·외환 시장의 변동성을 증가시킬 가능성이 큼.

투자자들은 이에 대한 리스크 관리 전략이 필요함.

✅ 3) 정책 실행 방식에 따라 자산 가격 차별화 발생:

미국과 협력하는 국가(우방국)와 그렇지 않은 국가 간 경제적 대우가 달라질 가능성 존재.

달러 약세 전환 시, 금·암호화폐·원자재 등이 강세를 보일 가능성.

✅ 4) 글로벌 무역 및 경제 시스템 변화 지속:

트럼프 행정부의 정책이 새로운 국제 경제 질서를 형성할 가능성이 큼.

이에 따른 투자 기회 및 리스크 분석이 필수적.

� 결론: 트럼프 행정부의 글로벌 경제 전략은?

✅ 1. 트럼프 행정부는 글로벌 무역 및 금융 시스템을 미국 중심으로 재편하려 할 것.

✅ 2. 관세 정책을 우선 활용하여 협상 지렛대를 확보한 후, 환율 조정을 고려할 가능성이 높음.

✅ 3. 시장 변동성을 최소화하기 위해 점진적(gradual) 접근법이 채택될 가능성이 큼.

✅ 4. 환율 조정이 현실화될 경우, 달러는 강세에서 약세로 전환될 가능성이 있음.

✅ 5. 투자자들은 이에 따른 시장 변화를 예측하고 대비할 필요가 있음.