미국, 2-3분기 증시반등 시나리오와 2차 QRA 분석
미국 증시반등 가능성 존재합니다!!
안녕하세요, 희찬입니다.
정말 오랜만에 글을 작성하는데요, 그동안 개인적인 일이 바빴습니다. 당분간 더 바쁠 예정이기 때문에 글이 자주 못 올라올 수 있습니다. 그래도 최대한 글을 작성하도록 하겠습니다.
자, 일단 5월1일에 발표되었던 재무부 2차 QRA에 대해 분석해 보고, 2-3분기 증시 반등 시나리오에 대해 설명드리겠습니다.
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재무부 2차 QRA 분석
이번 2차 재무부의 QRA의 결론을 말씀드리면, '국채 발행에 따른 큰 변화는 없다'입니다. 이에 따라 QRA 발표 이후 미국채 시장의 변화는 거의 존재하지 않았습니다.
자료. 미국 재무부일단 2분기 국채발행 총량을 보면, 1차 QRA에서 2분기 국채발행 총량을 2020억 달러로 계획했지만 이번에 수정되면서 410억 달러 증가한 2430억 달러로 상향조정 되었습니다.
즉, 1분기 보다 채권발행 규모가 증가한 것이죠.
그렇다면, 채권발행이 증가하니 금리가 높아질 수 있겠지만 생각보다 그 규모의 차이가 크지 않을 뿐더러, 3분기 TGA 잔고 목표를 2분기 7500억 달러에서 8500억 달러로 상향조정되어 더더욱 금리 변동에 영향을 주지 않았습니다.
좀 더 세부적인 만기별 채권발행액을 살펴보겠습니다.
자료. 미국 재무부재무부의 자문단인 TBAC가 권장한 2분기(4-6월) 이표채(중장기채) 발행규모(빨간네모박스)를 보면, 총 1조1000억 달러가 나옵니다. 다만, 여기서 우리가 추가해야 될게 하나 있는데요. 바로 '결제일' 기준으로 이표채(중장기채)를 봐야 됩니다.
보통 2년, 5년, 7년, 20년과 FRN(변동금리부채권)은 월말에 결제가 이루어지는데, 만약 월말이 휴일일 경우 다음 월로 넘어가게 됩니다. 즉 3월31일은 휴일이었기 때문에 결제가 4월1일로 미루어지게 됩니다. 다시 말해 1분기 3월 2년, 5년, 7년, 20년, FRN은 4월로 결제일이 바뀌게 되어 2분기로 합산되게 됩니다.
자료. 미국 재무부또한, 6월30일도 일요일이기 때문에 2분기 6월 2년, 5년, 7년, 20년, FRN은 7월로 넘어가게 되어 3분기로 합산되게 됩니다. 다만, 2분기 6월 FRN의 경우 6월28일이 결제일이기 때문에 6월 FRN은 3분기로 넘어가지 않습니다.
그에 따라 다시 계산을 하게 되면, 2분기 중장기채 총 채권발행 규모는 약 1조1210억 달러가 됩니다.
다만, TBAC의 권장문건은 이표채(중장기채) 발행규모만 나와있고, 만기도래 상환액을 모두 포함한 값입니다. 다시 말해 우리는 재정증권(단기채)과 만기상환액(Maturing)을 찾아서 직접 구해야 됩니다.
자료. 미국 재무부재무부의 제출문건을 보면 자세히 나와 있는데요, 'Treasury Announced Net Marketable Borrowing' 이 부분이 2분기 총 채권발행 규모를 보여줍니다. 앞서 살펴본 지표와 같은 걸 확인할 수 있죠.
그리고 아랫단의 만기상환액(Maturing)을 보면 총 5810억 달러가 적혀 있는데요, 즉 앞서 계산했던 2분기 총 채권발행액(1조1210억 달러)에서 5810억 달러를 제외하게 된다면, 이표채(중장기채)의 채권발행규모를 확인할 수 있습니다.
계산해보면 약 5400억 달러(1조1210억 달러 - 5810억 달러)가 나오게 됩니다.
그리고 여기서 2분기에 총발행할 물량인 2430억 달러에서 이표채(중장기채) 5400억 달러를 빼게 되면, 재정증권 물량이 나오는데요. 즉 2분기 재정증권 물량은 -2970억 달러가 됩니다. 참고로 '마이너스'라는 것은 만기상환금액을 연장하지 않고 '순감'하겠다는 뜻이 됩니다.
정리하면 2분기 재무부 이표채(중장기채)는 5400억 달러, 재정증권(단기채)은 -2970억 달러가 됩니다.
지금까지 우리가 계산한 값은 TBAC의 '권장물량'입니다. 그리고 위 표는 재무부의 '계획물량'입니다. TBAC는 말그대로'권장'하는 값이지만, 통상적으로 재무부는 TBAC의 권장을 따르기 때문에 재무부의 계획과 TBAC의 2분기 계획은 같다고 볼 수 있습니다.
3분기 채권규모도 살펴보면 계산 방식은 같습니다.
자료. 미국 재무부일단 TBAC 권장문건의 3분기(7-9월) 이표채 물량을 모두 합산합니다. 단, 앞서 2분기 6월 2년, 5년, 7년, 20년 물량은 결제일이 7월1일이라 말씀드렸는데요, 즉 3분기 물량에 합산해야 됩니다. 이를 모두 합산해 계산해보면, 3분기 총 이표채 발행량은 약 1조2800억 달러가 됩니다.
자료. 미국 재무부3분기 만기상환액(Maturing)은 7210억 달러이므로, 3분기 이표채 총 발행량(1조2800억 달러)에서 빼게 되면 3분기 이표채 순채권발행규모가 나오게 됩니다. 계산해보면 5590억 달러(1조2800억 달러 - 7210억 달러)가 나옵니다.
3분기 총 채권발행량은 8470억 달러이기 때문에 여기서 5590억 달러를 제외하게 되면 재정증권이 나오게 되고, 이 값은 2880억 달러가 됩니다.
다시 말해 3분기 이표채 발행은 5590억 달러, 재정증권 발행은 2880억 달러가 됩니다.
지금까지 계산한 값은 TBAC의 권장물량이고, 위 표는 재무부의 계획물량입니다. 앞서도 이야기했지만 재무부는 TBAC 권장값을 따라가기 때문에 3분기 이표채는 재무부의 계획보다 20억 달러 증가하게 되고, 재정증권은 20억 달러 감소하게 됩니다.
다만, 이는 큰 차이가 없긴 하죠. (무엇보다 3분기는 다시 수정될 수 있습니다.)
그래서 이번 2차 QRA를 살펴보면 전반적으로 큰 변화는 없다고 볼 수 있습니다. 그로 인해 QRA가 발표됨에도 채권시장 금리의 변화가 거의 존재하지 않았던 겁니다.
다만, 이 계산에는 6월부터 진행하는 QT 테이퍼링은 포함시키지 않았습니다. 만약 QT 테이퍼링이 진행된다면 재정증권의 물량에는 변화가 없고 이표채 물량만 줄어들게 될 겁니다. 즉, QT 테이퍼링을 고려하게 된다면 2분기와 3분기때 장기채 발행만 감소하게 될 수 있습니다.
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[2분기 QT 미포함]
이표채(중장기채): 5400억 달러
재정증권(단기채): 2970억 달러
[2분기 QT 포함]
이표채(중장기채): 5050억 달러
재정증권(단기채): 2970억 달러
-> 장기채 감소 / 단기채 동일
[3분기 QT 미포함]
이표채(중장기채): 5590억 달러
재정증권(단기채): 2880억 달러
[3분기 QT 포함]
이표채(중장기채): 4540억 달러
재정증권(단기채): 2880억 달러
-> 장기채 감소 / 단기채 동일
증시, 2-3분기 반등할 것이다?
지금까지, 이번 2차 QRA에 대해 알아봤습니다. 이제부터 2-3분기 증시의 반등 시나리오 하나를 말씀드리겠습니다. 개인적으로 이 시나리오를 높게 보고있는데요, 어떤 시나리오인지 살펴보도록 하겠습니다.
4월 한 달 동안 미국의 3대 주가지수인 S&P500, 나스닥, 다우존스30는 각각 5%, 4%, 4% 정도의 하락을 보였습니다. 물론 큰 하락은 아니었지만, 4월 말부터 증시가 반등하면서 하락폭을 많이 줄여주었습니다.
또 미국 증시에는 이런 격언도 있는데요, "셀 인 메이 앤 고 어웨이(Sell in May and Go Away)" 5월 주식을 팔고 떠나야 된다는 뜻입니다.
일반적으로 매년 5월에는 증시의 조정이 항상 있었다고 합니다. 하지만 이번에는 다르지 않을까 싶은데요, 왜냐하면 '미국의 4월 세금납부 기간'이 종료되었기 때문이죠.
미국은 매년 4월 개인과 법인이 세금을 납부해야 되는 시기인데, 이때문에 연준에 쌓여 있던 '지급준비금'이 감소하게 된 효과가 발생하게 됩니다. 그리고 [지급준비금]의 감소는 유동성 감소로 증시 하락을 불러오게 되죠.
자료. FRED실제로 4월부터 연준의 지급준비금이 급격하게 감소하기 시작했는데요, 4월1일 대략 3조4400억 달러였던 지급준비금은 현재 3조2500억 달러 규모를 보이고 있습니다. 한 달 동안 약 2000억 달러 수준이 감소했습니다.
그렇다면 지급준비금의 감소가 왜 증시 하락을 불러오는 걸까요?
자료. FRED2020년 이후부터 지급준비금과 S&P500의 상관관계는 굉장히 높아졌습니다. 지급준비금의 감소는 증시 하락이 되었고, 지급준비금의 증가는 증시 상승이 되었죠.
2022년 지급준비금의 급격하게 하락하기 시작했는데, 이에 맞춰 증시도 하락한 걸 볼 수 있고, 2023년 3월 SVB 파산 이후 BTFP(긴급대출프로그램)가 시행되면서 지급준비금이 다시 증가하기 시작하여 증시도 이에 맞춰 상승했습니다.
자료. FRED최근 4월달을 보면, 지급준비금의 감소와 증시의 하락이 보이는 걸 확인할 수 있습니다. 다만 가장 오른쪽을 보면 증시가 상승하고 있는데, 5월2일~5월3일 지급준비금은 업데이트 되지 않았습니다. 아마 업데이트 되면 5월2일~3일 지급준비금의 반등을 볼 수 있을 겁니다.
지급준비금과 증시의 상관관계가 높은 이유는, 지급준비금은 연준의 '순유동성'이 되기 때문입니다.
이를 이해하기 위해서는 연준의 대차대조표를 잘 이해해야 되는데요, 대차대조표에 대한 설명을 드리기에는 시간이 너무 많이 소요되는 관계로 간단한 예시를 하나 설명드리겠습니다.
일단 '지급준비금'이란, 시중은행이 중앙은행에 예치한 [현금]이라 생각하시면 됩니다. 우리가 현금이 많으면 은행의 예금을 이용하는 것처럼, 시중은행도 현금이 많으면 중앙은행에 '예금'을 합니다. 이를 지급준비금이라 부릅니다.
물론 좀 더 정확하게는, 고객의 예금에서 일정비율을 중앙은행에 예치한 금액을 지급준비금이라 부르지만, 미국 같은 경우 2021년부터 지급준비금의 의무와 비중이 사라졌기 때문에 이제부터 미국의 지급준비금은 은행이 현금이 많아 쌓아둔 돈이라 보면 됩니다.
그렇다면 시중은행은 의무도 아닌데 연준(Fed)에게 현금을 예치하는 걸까요?
자료. FRED왜냐하면, 시중은행이 연준에게 현금을 예치하면 무려 5.4%라는 높은 이자를 받을 수 있기 때문입니다. 특히 '연준'이라는 기관은 사실상 미국정부보다 신용이 더욱 높고 안전하기 때문에 '무위험'을 자랑합니다. 다시 말해 시중은행이 연준에게 돈을 예치하면 0%의 위험으로 5.4%라는 높은 이자를 계속해서 받을 수 있습니다.
그렇기 때문에 은행은 돈이 넘쳐날 때 연준으로 현금을 예치하기 시작합니다.
결국 지급준비금이란 것은, 시중은행이 고객에게 예금을 받고 이 돈을 가지고 연준에게 예치하는 것이죠. 그럼 시중은행은 '절대적 무위험 금리'를 그냥 받을 수 있습니다.
또한, 지급준비금이 많아지면 많아질 수록 시중은행은 그만큼 고객에게 대출을 해줄 수 있는 여유가 있다는 뜻이 됩니다. 그리고 이런 대출은 '소비나 투자' 등으로 사용되기 때문에 기업의 매출증가와 성장성을 부추겨 전반적인 증시의 상승을 불러오게 됩니다.
이러한 이유로 인해 지급준비금의 증감에 따라 증시의 등하락이 발생되게 됩니다.
지급준비금와 4월 세금납부는 어떤 관계인가?
앞서 필자가, 4월은 세급납부 기간이기 때문에 지급준비금이 감소해 증시가 하락한 거라 말씀드렸는데요. 그렇다면 지급준비금과 세금납부는 어떤 관계가 있는 걸까요?
이는 아주 가볍게 생각하시면 됩니다.
만약 여러분들이 세금을 납부해야 된다면 은행에 넣어둔 현금을 정부의 계좌로 보내게 될 겁니다. 우리 공과금 결제할 때 지로를 보면 계좌가 있고, 이를 계좌이체로 보내잖아요?
즉 이와 같은 원리입니다.
개인과 법인은 세금을 납부하기 위해 시중은행에 예금으로 넣어둔 돈을 빼내기 시작합니다. 은행은 고객의 예금을 무위험 이자를 받을 수 있는 연준의 지급준비금에 넣어두었죠. 즉 고객이 돈을 요구하면 은행은 연준의 지급준비금에서 돈을 인출해 고객한테 보내주어야 됩니다.
결국 개인과 법인이 세금을 납부하기 위해선 연준의 지급준비금 감소가 필연적으로 따라오게 됩니다.
이러한 이유로 4월 세금납부 기간에 맞춰 지급준비금이 감소한 것이고, 증시가 하락하게 된 겁니다.
이제 증시는 반등할 것이다
여기까지 이해가 되셨으면 왜 필자가 2-3분기 증시가 반등할 수 있다 말하는 지 이해가 되실 겁니다.
4월 세금납부 기간에 맞춰 지급준비금이 감소했는데, 이때의 지급준비금은 어디로 갔을까요? 당연히 '세금납부'로 쓰였기 때문에 [정부]로 흘렀습니다. 다시 말해 4월 감소한 지급준비금은 재무부의 [TGA]로 흐르게 된 겁니다.
* TGA란
재무부의 예금이라 생각하면 됩니다. 재무부도 현금이 있을 경우 이를 계좌에 보관하는데, 이때의 계좌를 'TGA'라 부릅니다. 그리고 이 TGA 계좌는 연준에서 관리하기 때문에 재무부는 현금이 생길 경우 연준에게 맡기게 되는 겁니다.
그럼 연준의 입장에서 TGA는 재무부가 요청하면 언제든 주어야 될 돈이 되는 거고, 이에 따라 연준의 입장에서 TGA는 '부채'로 인식됩니다.
참고로 '지급준비금' 또한, 은행이 연준에게 맡겨 놓은 돈이기 때문에 은행이 인출을 요구하면 연준은 언제든 지급해야 됩니다. 즉 연준의 입장에서 '지급준비금'은 '부채'로 인식됩니다.
자료. FRED이에 맞춰, 4월 지급준비금이 감소함에 따라 재무부의 TGA 잔고가 증가하는 모습을 확인할 수 있습니다.
실제로 4월초 기준, 지급준비금은 3조 4천억 달러에서 3조 2천억 달러 수준까지 감소했고, TGA는 7400억 달러에서 9200억 달러까지 증가했습니다.약 2000억 달러의 규모가 서로 옮겨진 것을 확인할 수 있죠.
그리고 우리가 한 가지 기억할 것이 있다면, 재무부는 매분기 TGA 목표 잔액을 설정해 둡니다. 그리고 그 목표에 맞춰 TGA 잔고를 채우거나 줄이기를 노력하죠. 그리고 재무부의 TGA 분기 목표잔액은 앞서 살펴보았던 QRA에서 확인할 수 있습니다.
자료. 미국 재무부2차 QRA에서 확인해본 재무부의 2분기 TGA 목표금액은 약 7500억 달러입니다. 다시 말해 2분기 말까지 재무부는 TGA 잔액이 7500억 달러보다 많으면 줄일테고, 낮으면 높이게 될 겁니다.
앞서 필자가 "5월2일~3일은 지급준비금이 상승했을 겁니다"라고 이야기했었는데요, 이렇게 말씀드릴 수 있었던 이유는 TGA 잔고가 5월2일~3일 동안 감소했기 때문입니다. (TGA의 감소는 지준금 상승을 불러옴)
자료. 미국 재무부FRED 사이트에서 확인할 수 있는 TGA 잔액은 일주일 단위로 업데이트 되기 때문에 다소 늦게 확인할 수 있습니다. 하지만 이를 재무부 공식 사이트를 이용하면 매일 확인할 수 있는데요, 5월2일 기준 TGA 잔고는 대략 8720억 달러 규모가 있습니다.
앞서 재무부의 2분기 TGA 목표잔액은 7500억 달러라 했으니까, 재무부는 2분기 동안 현재 쌓여 있는 8720억 달러를 7500억 달러까지 맞추게 될 겁니다. 즉 대략 1220억 달러 정도를 재정지출로 쓰이게 된다는 뜻이 됩니다.
그 말은 곧, 재무부가 재정지출로 사용하는 1220억 달러는 연준의 지급준비금으로 쌓이게 되는 뜻이 됩니다.
* TGA와 지급준비금의 관계
TGA와 지급준비금의 관계를 이해하기 위해서는 연준의 대차대조표 구성방식을 이해해야 되지만, 지금도 내용이 많은 관계로 짧고 쉽게 설명 도와드리겠습니다.
A라는 기업이 전투기를 만듭니다. 정부는 전투기가 필요해 A기업한테 전투기를 구입하면, 정부는 TGA 잔고에서 A기업한테 돈을 입금할 겁니다. 그럼 A기업은 돈이 생기게 되겠죠. 그리고 A기업은 벌어들인 현금을 은행의 예금에 예치하게 됩니다. 이때 은행은 무위험이자를 얻기 위해 A기업한테 받은 예금을 연준의 지급준비금으로 예치하게 되죠.
즉 정부의 재정지출은 결국 지급준비금의 증가로 이어지게 됩니다.
다시 말해 2분기에는 재무부가 재정지출로 쓸 돈이 존재하기 때문에, 이는 곧 지급준비금의 증가로 이어져 유동성 증가, 즉 증시의 상승을 충분히 불러올 수 있습니다.
물론 4월 지급준비금 감소에 따른 증시하락이 4~5% 정도 밖에 되지 않았기 때문에 2분기 동안 기대할 수 있는 상승폭도 4~5% 수준이 되지 않을까 싶습니다.
다만, 이는 지급준비금과 TGA의 관계에서 나온 상승률입니다.
자료. 미국 재무부또 하나, 앞서 필자가 미국 2차 QRA에서 3분기에는 이표채 5590억 달러와 재정증권 2880억 달러가 발행될 것(QT 미포함)이라 했는데요. 결국 8470억 달러가 미국 재무부의 TGA 잔고에 쌓이게 될 겁니다.
여기서, 3분기 TGA 잔고 목표치를 함께 보면 좋은데요. 2분기 TGA 잔고는 7500억 달러이고, 3분기는 8500억 달러입니다. 6월말을 기준으로 7500억 달러를 맞추는 것이고, 9월 말을 기준으로 8500억 달러를 맞추려는 목표니까, 쉽게 말해 7월부터 3분기 채권발행 규모인 8470억 달러가 7500억 달러오 합산되게 됩니다.
즉, 3분기 때는 1조5970억 달러가 TGA 잔고로 쌓이게 되는 것이죠. 그런데 3분기 TGA 잔고 목표(9/1)를 8500억 달러로 잡고 있으니, 대략 7470억 달러 규모가 재정지출로 쓰이게 됩니다. 이는 곧 유동성 증가를 불러오게 되죠. (TGA의 감소는 지준금 증가를 야기한다 앞서 말씀드렸습니다.)
자료. https://www.hankyung.com/article/202405020414i마지막으로 6월1일부터 QT 테이퍼링이 시작되기 때문에 QT로 인한 지급준비금&역레포의 하락속도가 많이 느려질 겁니다. 이는 분명한 증시의 '호재'이기 때문에 2-3분기는 더더욱 증시 상승을 기대할 수 있습니다.
자료. 인베스팅닷컴또한, 5월3일에 발표된 미국의 비농업고용지수는 이전치 및 예측치를 크게 하회하는 17만 5천 건이 발표됨에 따라 노동시장의 둔화도 포착 되었습니다.
자료. FRED미국 채용시장을 보여주는 졸트보고서 또한 계속해서 하락하는 추세를 보이고 있기 때문에 노동시장의 둔화가 더욱 뚜렷하게 보여지고 있는 상태입니다.
다만, 한 가지 변수가 있다면 '물가반등'이 있을 것 같은데요.
최근에 발표된 미국의 ISM 제조업/서비스업 PMI에서 물가반등이 포착되었고, 최근 수개월 동안 상승이 이어지고 있습니다.
자료. 미국 경제분석국(BEA)또, 미국 1분기 GDP성장률 속보치에서도 1분기 PCE 물가지수의 반등(1.8% -> 3.4%)도 포착되어 물가 부문에 따른 변수도 존재하긴 합니다.
자료. 클리블랜드 연방준비은행하지만 물가의 반등 변수를 크게 걱정하지 않고 있는 이유는, 일단 인플레이션을 주기적으로 전망해주는 클리블랜드 연은의 자료인 인플레이션 나우에서, 5월 전월비 CPI 수치를 -0.08%, 그리고 근원PCE를 0.23%로 매우 안정적이고 낮게 전망하고 있습니다.
자료. 인베스팅닷컴무엇보다, 1월~3월 물가반등을 주도했던 '유가' 또한 77불 수준으로 하락한 상태이기 때문에 물가반등에 따른 변수는 매우 적을 거라 생각합니다.
자료. FRED다만, 물가의 라스트마일(2%) 달성을 어렵게 하고 있는 주거비 항목의 하락이 너무 느리다는 게 아쉽긴하지만, 그럼에도 주거비는 하락속도가 느릴 뿐이지 꾸준히 하락하고 있기 때문에 주거비로 인한 물가의 반등은 없을 거라 봅니다.
즉 2분기 물가반등 변수는 거의 희박하다 보고 있습니다. 이에 따라 5월을 포함한 2-3분기는 증시의 상승을 충분히 볼 수 있는 시기가 되지 않을까 싶습니다.
물론, 어디까지나 하나의 시나리오일 뿐! 또 어떤 이유로 인해 증시가 하락할 지는 아무도 모릅니다. 오늘의 내용은 참고용으로 봐주시면 좋을 것 같습니다.
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