by
Aug 31. 2021
[유끼의 추억] 5. POSCO 플로우 차트 (2)
강산이 한 번 바뀐 동안에 POSCO에 일어난 변화들-장강후랑추전랑
단언컨대 주식을 투자할 때 손해를 보려는 투자자는 단 한 명도 없을 것입니다. 대박은 아닐지언정 최소한 본전 이상을 바라는 게 인지상정이지요. 이익을 내려면 주가가 올라야 하니 결국 오를 주식을 발굴하는 것이 투자의 핵심입니다. 그런데 많고 많은 주식 중에 하필 내가 산 주식만 왜 그렇게 못 오르는지! 알다가도 모를 게 주식입니다. 다행히 재무관리와 투자론에서 쉬운 답을 알려줍니다. 이익이 주가와 상관관계가 가장 높다고 말입니다. 경우에 따라서는 이익보다 현금흐름이 주가를 예측하는데 더 유용하다고 합니다. 어쨌거나 이익이나 현금흐름 모두 기업이 자기 사업에서 벌어들이는 수익인 만큼 주가를 예측하기 위해 기업의 수익성을 평가하고 예상하는 것은 매우 중요합니다. 앞서 'POSCO 플로우 차트(1)'에서 POSCO의 본업인 제철업을 간략히 이해했습니다. 원료 구매 - 제조 생산 - 제품 판매의 플로우 차트를 완성하는 과정에서 이익을 추정하기 위해 반드시 알아야 할 핵심 사항들을 짚었습니다.
우리가 미래 이익을 정확히 알 수 있다면 주식 투자에서 어느 정도의 승산이 있을까요? 조사하는 방법과 표본에 따라 결과가 다르긴 합니다. 일반화에 한계가 있으나 POSCO에 한하여 분기 이익과 주가의 연관성을 통계적으로 분석했습니다. 데이터는 2010 년부터 2021 년 8 월까지의 분기말 주가와 실적을 사용했습니다. 두 가지 경우로 나눠 조사했습니다. 첫째, 영업이익이 곧바로 주가에 반영된다는 가정하에 t 분기 영업이익과 t 분기 말의 주가의 관계를 살폈습니다. 둘째, 주가의 선행성을 감안하여 t 분기 영업이익과 t-1 분기말 주가를 분석했습니다. 전술한 분기 영업이익은 연결재무제표 상의 연결이익과 별도재무제표 상의 별도 이익을 각각 적용했습니다. 결과적으로 이익과 주가의 상관성을 동행-연결, 동행-별도, 선행-연결, 선행-별도의 4 가지로 구분하여 조사했습니다.
당초 예상보다 재미있는 결과가 나왔습니다. POSCO 주가에 가장 영향을 미친 변수는 다음 분기의 별도 영업이익이었습니다. 쉽게 말해 오늘 POSCO 주가가 아직 발표되지 않은 POSCO 철강사업의 3 분기 이익에 따라 움직인다는 뜻입니다. 이 경우의 주가 설명력(조정 R-Square)이 40%에 달합니다. 하나의 변수로 추정한 회귀분석 모델에서 이 정도로 설명력이 높은 경우가 흔치 않습니다. 그런데 같은 다음 분기의 영업이익이라 하더라도 연결 영업이익은 주가 설명력이 29%로 크게 하락합니다. 즉 별도 영업이익에 비해 주가에 덜 영향을 준다는 의미입니다. 아마도 연결 영업이익 성격상 여러 자회사 실적까지 반영되어야 하니 그만큼 불확실성이 크기 때문이라 해석됩니다. 당 분기에 발표된 영업이익들도 주가를 어느 정도 주가를 설명하고 있습니다. 당기의 별도 영업이익이 당기말 주가 변동의 36%를 설명하니 말입니다. 그러나 다음 분기의 별도 영업이익이 설명하는 것에 비해서는 미치지 못합니다. 그리고 아래 그림에서 설명하진 않았으나 t+2 분기의 영업이익과 당기의 주가의 상관성은 t+1 분기 결과보다 낮게 분석되었습니다. 예측 기간이 길어질수록 예측 오류로 인해 주가 반응이 낮아진다는 의미입니다. 마지막으로 4개로 조합된 회귀분석 모형 모두 95% 신뢰구간에서 유효했습니다. 4가지 방법 모두, 이익이 주가에 영향을 준다는 가정이 타당하다는 뜻입니다.
[그림 1] POSCO 분기 이익의 주가 설명력
자료 : 데이터가이드 가공요약하자면 제가 분석한 사례로 한정시킬 때 이번 분기의 POSCO 주가 흐름에 가장 크게 영향을 주는 변수는 바로 다음 분기의 영업이익이고 그중에서도 POSCO의 본업인 제철사업에서 벌어들이는 별도 영업이익입니다. 또한 다음 분기 이상(t+2 분기)의 영업이익들도 상관성이 있으나 그 영향이 덜합니다. 이제 주가에 영향을 주는 핵심 변수를 파악했으니 주식 투자의 성공 확률이 많이 높아지지 않을까요?
하지만 기업의 이익이 주가에 가장 중요한 요인이라는 사실을 파악했음에도 성공 확률이 획기적으로 높아지기가 쉽지 않습니다. 매우 안타까운 일입니다. 이유는 이익 예측이 쉽지도 않거니와 추정의 정확성이 아주 높지 않다는 점에 있습니다. 일례를 들겠습니다. 아래 그림은 2021 년 2 분기 POSCO 연결 영업이익에 대한 애널리스트의 추정 분포입니다. 2Q21 POSCO의 실제 연결 영업이익이 2.2조 원입니다. 별도 영업이익은 1.6조 원이었고요. 올해 초만 해도 2 분기 연결 영업이익 기대치가 9,300억 원에 불과했습니다. 그런데 코로나로 위축된 수요가 경제 재개 이후 빠르게 회복되면서 제품 가격이 원가 상승분 이상으로 인상됨에 따라 연중 POSCO 예상 이익이 꾸준히 상향되었습니다. 올 3월 말에 2 분기 기대치가 1.3조 원까지 올랐습니다. 2 분기에 들어서도 원가를 꾸준하게 전가한 결과 2 분기 컨센서스(평균 추정 이익)가 지속적으로 상향되어 마침내 2조 원을 예상했습니다. 그런데 막상 뚜껑을 연 2 분기 실제 연결 영업이익은 2.2조 원. 실제 이익이 시장 기대치를 상회한다는 의미에서 '어닝 서프라이즈'가 나왔습니다. 그림상의 노란 점들이 추정 당시의 2Q21 예상치들입니다. 우리가 정답을 알고 있는 상황에서 과거의 추정치들이 그동안 얼마나 많이 틀렸는지를 명확히 알 수 있습니다.
[그림 2] 2Q21 POSCO 연결 영업이익의 애널리스트 추정치 변화
자료 : 데이터가이드 가공, 당사 PMS어쩌면 우리는 틀리기 위해서 이익을 추정하는지도 모릅니다. 다음 분기 혹은 6 개월 뒤, 1 년 뒤 실적을 근사하게 추정할 수 있다면야 얼마나 좋겠냐마는 비록 틀리더라도 현재의 업황을 참고하여 미래를 예측하는 것에 게을러서는 안 됩니다. 시장이 기대하는 이익이 틀렸는지를 지속적으로 체크하고 수정하여 남들보다 한 발 앞서 이익 수정에 반영할 요소들을 발견하는 것이야말로 투자 성패를 가를 시금석이기 때문입니다. 이익을 정확히 추정하기 위해서가 아니라 주가에 반영되지 않은 변수를 발견하기 위해 이익을 추정하는 것입니다. 여기서 플로우 차트의 유용성을 알 수 있습니다. 플로우 차트를 작성할 때 이익 추정에 필요한 기본적인 로직을 자연스럽게 이해하게 됩니다.
이제 POSCO가 2007 년에 비해 현재 가장 크게 달라진 몇 가지 사항을 살펴보겠습니다.
첫째, 본업인 조강 생산능력이 증가했습니다. 2021 년 포스코 국내 조강 생산능력은 4,165만 톤입니다. 2007 년에는 3,100만 톤에 불과했습니다. 15 년동안 국내 캐파가 34% 늘었습니다. 해외 연결 자회사의 조강 생산능력 465만 톤을 더하면 4,600만 톤을 상회합니다. 얻은 게 있으면 잃는 것도 있어야겠죠? 국내 유일의 고로사였던 POSCO에 경쟁사가 생겼습니다. 바로 현대제철입니다. 제철 분야에서 40 년 이상 유지하던 독점이 깨졌습니다. 100 % 가동하던 공장이 현대제철이 시장에 진입한 다음에는 가동률이 90 %를 갓 넘는 수준으로 떨어졌습니다. 그만큼 고정비 부담이 생겨 수익성이 낮아졌습니다. 작년 가동률은 86%였습니다. 2008 년 금융 위기 직후 당시였던 87% 보다도 낮습니다. 2020 년 사상 최악의 영업 성적이 당연해 보입니다.
둘째, 원가 단에서 구성비가 변했습니다. 재료비가 6 % p 늘어나 69 %를 차지했습니다. 반면 경비는 그만큼 빠져 25%로 낮아졌습니다. 인건비 비중은 6 %로 변화가 없었습니다. 그러나 절대 금액으로는 72 %가 늘었습니다. 1인당 인건비가 9,800만 원에 이르렀습니다. 앞으로도 추가 확충된 인력에 생산인력의 직급이 높아지는 추세가 이어질 테니 인건비 지출 규모가 더 커질 것으로 전망됩니다. 아울러 생산 규모가 커진 만큼 감가상각비도 증가했습니다. 2007 년 감가상각비가 17,000억 원이었는데요. 2020 년에는 23,000억 원으로 증가했습니다.
셋째, 제품 믹스가 바뀌었습니다. 열연, 냉연, 후판 같은 기본 그레이드의 비중이 낮아졌고 스테인리스, 도금강판 등이 늘었습니다. 열연, 냉연 내에서도 고부가가치 비중이 커졌습니다. 아무래도 내수 독점이 깨지고 중국의 공급과잉 탓에 낮아진 수익성을 제고하려는 전략에서 자연스럽게 믹스가 바뀐 결과입니다.
넷째, 자회사들의 이익 비중이 높아졌습니다. 제철사업 이외로 사업을 확대한 결과 자회사 매출이 늘어났고 영업 이익 역시 점증했습니다. 2010 년 이전 연결 자회사들의 영업 이익이 POSCO의 연결 영업 이익에서 차지하는 비중이 11 %에 불과했습니다. 2011 년 이후로는 철강 시황이 둔화되고 자회사가 성장하여 공헌 이익이 전체 이익의 26 %를 점유하게 되었습니다. 절대적인 이익 규모가 괄목상대입니다. 과거 6천억 원대에 불과했던 자회사 영업 이익이 올해 2조 원에 육박할 걸로 기대됩니다. 과거 무리한 투자로 말미암아 2007 년에 7천억 원에 불과하던 순차입금이 2014 년 22조 원까지 치솟고 부실 자회사를 정리해야 하는 아픔을 겪어야 했는데요. 2015 년 이후 내실 경영에 매진하여 작년 말 그룹 순차입금이 5조 원 미만으로 크게 축소되었습니다. 수년간 각고의 구조조정 끝에 미래 성장을 위한 투자 여력에 숨통을 띄었다고 할 수 있습니다. 앞으로 무분별한 투자를 하지 않는 한 자회사 이익 공헌도가 지속적으로 늘어난다는 가정이 합리적이겠습니다
[그림 3] POSCO 자회사의 연결 영업 이익 비중
자료 : 데이터가이드 가공POSCO는 철강을 제외한 자회사를 무역, E&C, 에너지, 신성장, ICT의 5가지 사업부문으로 분류합니다. 포스코인터내셔널이 무역부문에 속합니다. 주로 철강 제품 등을 유통하고 미얀마 가스전을 개발이 주 업무입니다. E&C에는 포스코건설이 있습니다. 연간 영업 이익 3~4천억 원 정도의 국내 시공능력 평가 4~5위의 건설사입니다. 신성장은 소재 기업들로 포진되어 있습니다. 내화물, 생석회, 2차 전지 양극재와 음극재를 생산하는 포스코케미칼과 철강 부원료인 알루미늄 탈산제와 페로망간을 생산하는 포스코엠텍이 있습니다. 에너지 사업부문인 LNG 복합발전과 LNG 터미널을 운영하고 신재생 에너지 사업을 포스코에너지가 담당 중입니다. POSCO 그룹의 IT 아웃소싱과 스마트 팩토리, 공장 자동화 등을 담당하는 포스코ICT가 ICT 사업부문을 영위합니다. 이중 친환경, 탈탄소 기조에 부합하는 회사가 포스코케미칼입니다. 2차 전지 수요가 확산되며 동사 주가가 최근 4 년 동안 10배가량 올랐습니다. POSCO 시가 총액이 28.9조 원인데요. 포스코케미칼 시총이 11.7조 원입니다. POSCO는 포스코케미칼 지분을 59.7% 들고 있습니다. 자회사 가치를 30% 할인해도 포스코케미칼의 가치가 4.9조 원 정도 나옵니다. POSCO의 이익과 조강 생산능력, 글로벌 철강업체로서의 위상 등을 고려하면 포스코케미칼 가치가 덜 반영된 게 아닌가 싶습니다. 앞으로도 2차 전지의 성장이 지속된다면 POSCO 주가에서 동사의 중요성이 지금보다 더 반영될거라 예상됩니다.
한 가지 고려해야 할 점이 있습니다. 바로 2차 전지 업체들의 주가와 밸류에이션입니다. 전기차가 확산되며 배터리 관련 기업의 주가가 성장성을 상당히 선반영 했기 때문입니다. 2차 전지 배터리는 규모면에서 중국과 한국이 한 발 앞서 있습니다. 양국을 제외하면 후발주자로 일본과 미국 정도를 꼽을 수 있습니다. 그래서인지 한국과 중국의 2차 전지 소재업체의 밸류에이션이 상당히 높습니다. 포스코케미칼의 경우 올해 예상 PER 82배, 내년 예상 PER 72배입니다. 양국의 양/음극재, 분리막, 코발트 기업들에 2022 년 PER 밸류에이션을 적게는 30 배에서 많게는 70배로 부여하고 있습니다. 일본 기업들은 보통 10배에서 20배 초반의 멀티플입니다. 한국과 중국의 2차 전지 생산규모가 압도적이고 CATL, LG화학, 삼성SDI, SK이노베이션 등 TOP 4가 증설에 앞장서고 있다고 해도 밸류에이션 격차가 상당히 심합니다.
[그림 4] 주요 2차 전지 소재 기업 밸류에이션
자료 : 블룸버그PER로 주가를 설명하기 부담스럽거나 높은 PER을 정당화시키려고 할 때 PEG로 주가를 설명하는 경우가 있습니다. PEG는 PER을 EPS 성장률로 나눈 값입니다. 예를 들어 PER가 40배이고 EPS 성장률이 40%라면 PEG는 1.0입니다. 성장률에 비례하여 밸류에이션 멀티플을 준다는 의미입니다. PEG이 1보다 높을수록 성장성에 대한 프리미엄을 높게 쳐준다는 뜻이기도 하고요. 포스코케미칼의 2022 년 PER가 72배, 22~23 년 동안 동사의 예상 EPS 성장률이 25 % 이니 PEG가 2.9배나 됩니다. 보통 성장 프리미엄을 1.5배 ~ 2.0배 주면 많이 적용했다고 할 수 있는데 포스코케미칼은 이보다 더 많은 프리미엄을 받고 있습니다. 포스코케미칼은 1조 원의 예산으로 22 년까지 양/음극재 추가 증설을, 24 년까지 인조흑연 음극재 신설 투자를 진행하고 있습니다. 그 이후로도 배터리 업체 증설에 맞춰 양/음극재 투자를 지속해야 하니 당장 내년 실적이 아닌 24 ~ 25 년의 이익을 바라보고 주가가 먼저 달리고 있는 형국입니다. 만일 매출 기대가 꺾이거나 이익이 예상보다 성장하지 않을 때 일순간 급락하는 경우가 많으니 투자에 유의해야 합니다.
포스코케미칼처럼 자회사 가치가 부각되고 있어 사업지주회사로서 POSCO 주가가 과연 매력적 일지 궁금합니다. 지주회사 밸류에이션은 본업의 영업가치와 자회사 지분가치, 투자부동산, 브랜드 로열티 등을 더하고 순차입금을 차감한 순자산 가치로 평가하는 것이 일반적입니다. 해외에서 POSCO와 경쟁하고 있는 주요 철강사는 바오우 강철(바오산 강철과 우한 강철이 합병), 신일본제철, 아르셀로미탈 등을 꼽을 수 있습니다. 이들 기업의 FY22 예상 PER이 6.8배입니다. POSCO의 내년 별도 순이익은 올해보다 9천억 원가량 감소한 3.6조 원 정도로 추정됩니다. 글로벌 Peer 밸류에이션을 부여한다면 POSCO의 제철 영업가치는 대략 24.5조 원 정도 줄 수 있습니다. 여기에 상장 자회사 지분가치와 국내외 자회사, 기타 투자지분 가치를 더하면 지분가치가 15.8조 원가량 나옵니다. 금년 반기말 별도 순현금이 2.3조 원. 이를 다 가산하면 NAV가 42.7조 원입니다. 현재 시가총액과 31 % 정도 괴리를 보이는데요. 이 정도라면 국내에 상장된 지주회사에 비해 디스카운트가 적은 편입니다. 지주회사로서의 POSCO가 매력적이지 않습니다. 한편 현재 해외 철강 기업들도 POSCO처럼 밸류에이션이 낮습니다. 아마도 철강 경기가 장기간 호황을 보일 거라 믿지 않는 것이겠죠. 이산화탄소 배출 산업이란 할인도 주가에 녹아든 것 같습니다. 철강업으로 보나 지주회사로 보나 당분간 POSCO 주가가 크게 오를 동력이 많이 부족해 보입니다. 최소한 올해 대비 22 년 예상 실적이 증가한다고 기대되어야 모멘텀이 생기지 않겠나 여겨집니다.
[그림 5] SoTP(사업별 가치합산) 밸류에이션
이제 POSCO 플로우 차트를 마무리하겠습니다. 제철회사로서 POSCO를 이해하기 위해 플로우 차트를 (1) 편에서 소개했습니다. 그런데 2007 년에 작성된 플로우 차트가 15 년이 지나는 동안 수정될 사항들이 많아졌습니다. 생산능력과 해외 자회사 측면에서 커다란 변화가 있었습니다. 포스코케미칼 등 자회사 가치가 커졌으며 연결 영업이익에서 자회사 비중도 많이 올랐습니다. 포스코케미칼만 NAV에서 차지하는 비중이 12 %에 달합니다. 앞으로 POSCO를 분석하는 데에 있어 자회사 성장을 빼놓으면 안 될 것 같습니다. 포스코케미칼 등 핵심 자회사들도 POSCO처럼 플로우 차트를 만들어 관찰해나가는 게 필요하다고 판단됩니다. 아직 장강의 뒷 물결이 앞 물결을 밀어내기에 역부족이지만 혹시 압니까? 정말 그런 날이 올런 지도요. 주식 시장에서 변하지 않는 건 없으니까요.
[그림 6] 2008 년, 2021 년 POSCO 플로우 차트 변화
장강후랑추전랑 - 리오
