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by 여운설 Oct 15. 2021

[기업 소개] 업스타트 홀딩스(UPST) - 업데이트

성장의 꿈이 얼마나 주가에 반영되었을까?

2020 년 1 월에 작성된 글을 업데이트하였습니다. 본문을 서술형으로 다듬고 결론 부분에 2025 년까지의 예상 매출과 실적을 추정하였습니다. 참고하시기 바랍니다.


이전 글 : 업스타트 홀딩스 : 인공지능 대출플랫폼
https://brunch.co.kr/@ilichpak/33


  Upstart, 벼락부자, 벼락출세한 사람을 뜻한다. 회사이름을 잘 지어서인지 미국 증시에서 올해 가장 많이 오른 TOP 10 주식 중 하나다. 이 중 유일하게 2020 년에 IPO로 상장한 기업이기도 하 다. 올 들어만 664 % 올랐다. 상장 당시 공모가격 기준으로는 16배 가량 올랐다. 주목할 것은 작년 12월 말에 상장되었다는 점이다. 근 10개월만에 16개 오른 셈이다. 업스타트 홀딩스가 이렇게 빠르게 상승할 이유는 무엇이었을까? 그리고 과연 얼마나 더 오를 수 있을까?

 

[그림 1] 2021년 미국 주식 YTD Best top 10 종목

자료원 : finviz.com

  

[그림 2] 업스타트 홀딩스 상장후 주가 추이

자료원 : 블룸버그


1.   IPO 개요와 사업모델의 특징

  업스타트 홀딩스는 2020년 12월 16일에서 IPO되어 18일부터 나스닥에서 거래를 시작하였다. 공모 예정가는 21 $, 공모주식수 1,202만 주로 2.5억 $를 공모하였다. 공모가 기준 시가총액은 15.2억 $이었다. 2019년 매출액이 1.6억 $로 공모가 기준 PSR(주가 대 매출액 비율)이 9.5배였다. 3Q20 누적 순이익이 극히 적어 PER을 논하기 어려웠다. IPO 신고서를 검토한 결과 중장기 투자가 가능하다고 판단했다. 그런데 당시 시장의 평가는 특정 은행에 매출 의존도가 너무 높아 리스크가 크다는게 중론이었다.


[그림 3] 업스타트 홀딩스 FY17 ~ FY22 주요 지표(단위 : 백만 $)

자료원 : 블룸버그
   상장 직전보다 매출 증가가 드라마틱하다. 컨센서스 상으로는 2020 년 2.3억 $ 매출에서 올해 7.4억 $, 내년 10.4억 $로 증가할 것으로 기대된다.

 

 시장의 세평과 달리 중장기 투자가 가능하다고 여긴 이유가 있다.

 

  첫째, 공모 당시 2020 년 3분기 누적 순이익이 455만 $에 불과했다. 밸류에이션이 무척 높았다. 그러나 비즈니스 모델만 견고하다면 15억 $가 비싼 시가총액이 아니다. 개인적으로 미국 주식의 시가총액은 10으로 나눈 숫자로 감을 잡는다. 미국의 경제 규모가 한국보다 10배 이상 큰 점을 감안한 것이다. 업스타트가 한국 기업이라면 1.5억 $에 공모된 셈이다. 적자를 기록해도 바이오 기업이라는 명함으로 수천억 원의 시가총액으로 상장하는 코스닥 시장을 감안하면 비싸다고 느껴지지 않는다. 사업 기회의 상단이 열린 미국 기업을 한국 로컬 시장에 익숙한 시가총액으로 예단하지 않기 위한 방법인데 나름 유용하다.

 

  둘째, 견고하고 차별화된 비즈니스 모델이다. 동사의 비즈니스 모델은 온라인  대출중개 플랫폼이다. AI 알고리즘을 기반으로 프로그램화된 은행 대출 중개 플랫폼으로서 대출을 희망하는 소비자의 대출신청, 심사, 승인, 대출 실행의 전 과정이 심사역의 개입없이 완전 자동화가 가능한 모델이다.

 

  동사 비즈니스 모델의 특징은 다음과 같다(회사 IR 자료, 상장신청 보고서 요약).

1) 동사는 1,600개의 대출 관련한 각종 변수와 900만 건의 대출 상환 사례에서 취합된 150억 개 데이터로 대출자의 신용 등급을 분석한 알고리즘 개발

2) 개발된 알고리즘으로 실행한 62만 건의 대출 건수에서 심사역을 통한 대출 건수에 비해 부실률 75% 감소

3) 대출 과정에서 은행 직원 개입이 없는 자동화율이 최근 70%까지 확대

4) 건당 대출 규모가 1천 $ ~ 5만 $. 상대적으로 소액 대출이어서 개별 대출자의 부실에 따른 영향이 적음

 

  동사 비즈니스 모델의 가장 특징은 은행이 포기한 저신용 등급에서 안전한 고객을 골라내어 경쟁력있는 금리로 이들에게 대출을 중개해주는 데 있다. 기존 은행이 자체적으로 수행하는 전통적 대출 모델에서 배제되는, 상대적으로 신용도 낮은 계층 중에서 실제 부실 위험이 낮은 잠재 대출 수요층을 발굴하여 잠재 대출 수요 시장을 확대할 수 있는 점이 가장 차별적인 요소이다.

 

  미국인의 48% 만이 은행이나 중대형 대출 기관이 취급 가능한 prime loan을 받을 수 있는 신용 등급이 부여된다. 그런데 프라임 이하 등급을 포함한 미국인의 80 % 가량은 개인 파산 경험이 없다. 쉽게 얘기해서 프라임 론 대상자가 아닌 나머지52 %의 차주들 중에 상다수가 실질적으로 우량하다는 것이다. 그리하여 프라임 등급이 아닌 다수의 차주들은 자신의 신용 등급이 실제에 비해 과소 평가됨에 따라 과다한 대출 금리를 부담하는 피해를 받고 있다. 사실 기술적으로 부실 가능성이 높은 계층은 소득 수준이 가장 낮은 20 % 전후의 소득 계층이다.  10 %의 최하위 소득 계층은 소득의 전부를 원리금 상환에 투입해야 한다. 차하위 소득자 16%는 소득의 50% ~ 100%를 원리금 상환에 부담해야 하는 것으로 알려 진다. 결국 최하위 26% 계층 정도가 최소한의 생활비를 감안한다면 실질적으로 부실 가능성이 매우 크다. 그 이상의 소득 계층의 차주들은 자신의 신용 등급을 유지하기 위해 개인 부도를 내지 않으려는 성향을 띤다고 가정할 수 있는 것이다. 바로 이들이 업스타트 홀딩스가 타겟하는 시장이다.

 

 [그림 4] 미국 무보증 대출 시장의 신용 등급

주) 동사 목표시장은 주로 니어 프라임과 서브 프라임에 집중

 

  동사 대출 중개 플랫폼을 이용하는  대출 신청 소비자들도 경제적 효익을 갖는다. 1) 대출 승인율이 높아지고, 간편하고 빠른 심사를 통해 필요한 자금을 예정된 시일 내에 대출 받을 가능성이 높아진다. 대출 절차가 간소하면 차주의 접근성이 커져 잠재고객이 늘어난다. 2) 기존 대출에 비해 낮은 이자율 적용이 가능하다. 경쟁기관에 비해 낮은 금리야 말로 소비자에게 가장 큰 효용이다.

 

  은행, 대출기관들은 어떤 가치를 느낄까? 1) 잠재 대출 고객층을 확대할 수 있다. 2) 정교한 AI 알고리즘으로 개발된 신용평가 모델로 대출 손실률이 낮아진다. 3) 대출 심사가 자동화되어 심사 인력 절감이 가능하다는 점이 긍정적이다.

 

  2020 년까지의 데이터 기준으로 동사 플랫폼은 전통적 대출 모델에서 승인된 차입자에 비해 승인 건수가 27% 늘고 이자율이 평균 16% 낮아지는 경쟁력을 갖는 것으로 분석되었다.

 

2.   매출 구조, 사업 전략과 리스크 요인

  동사 매출액은 동사의 대출 플랫폼을 사용하는 금융기관(은행, 대출회사)이  지불하는 수수료 수입이 대부분을 차지한다. 수수료는 크게 3가지로 구분된다. 첫째, Referral fee이다. 동사 홈페이지에 신청한 대출이 승인될 경우 대출 건별로 발생한다. 보통 건당 400~500 $을 수취한다. 둘째, Platform fee이다. 전략적 제휴를 맺은 금융 기관에 플랫폼을 제공하고 발생한 대출 승인 건별 수취한다. 통상 건당 200 ~ 300 $을 수취한다. 마지막으로 Servicing fee이다. 차주가 정상적으로 대출금을 상환할 때 받는 일종의 인센티브 성격이다. 대출 상환 수수료는 대출 금액의 0.5 ~ 1.0 %를 지급받는다.  2021 년 동사 대출 건수가 100만건에 달할 것으로 전망된다. 평균 대출 규모는 15,000 $로 추산된다. 대출 중개를 함으로써 올해 동사가 인식할 매출액은  7억 ~ 8억 $로 예상된다.

 

  아직까지 메이저 파트너는 Cross Bank이다. 우리로 치면 저축 은행 정도이다. 재미있는 점은 Cross Bank도 스타트업의 인터넷 은행이라는 사실이다. 핀테크를 활용하여 은행업에 진출한 핀테크 인터넷 뱅크로 이해하면 쉽다. 동행이 업스타트 홀딩스에게 대출 플랫폼을 의뢰함과 동시에 신용평가 모델의 근간을 이룬 데이터를 제공했다. 일종의 전략적 제휴 은행이다. 따라서 크로스 뱅크 의존도가 높을 수밖에 없다. 2020 년 기준 대출 건수의 72%, 영업 수익의 65%가 동행에서 발생하였다. 상기한 크로스 뱅크에 의존도가 높다는 점을 부정적으로 여긴 분석가들이 많았다. 그러나 비전통적인 평가 모델의 경쟁력이 있는 한 제휴 은행이 많아질 거라는 IPO 당시의 내 기대 역시 합리적인 가정이다. 실제로 올 들어 동사에 대출 중개를 의뢰한 금융기관은 14 개에 달할 정도로 빠르게 늘어나고 있다.

 

  내가 주목한 동사 사업 모델의 가장 큰 특징은 바로 경쟁이 아닌 공생을 취한 방식이었다. 일반적으로 핀테크 기업들은 은행, 증권, 보험을 경쟁 상대로 설정한다. 당연하게도 궁극적으로 이들로부터 고객과 시장을 뺏어 오는 사업 모델을 취한다. 만일 그렇지 않다면 전혀 새로운 영역에서 생태계를 만드는 방식이 다수이다. 그러나 동사는 은행이 갖는 대출 경쟁력을 인정하는데서 비즈니스 아이디어를 착안했다. 은행과 저리의 자금조달 경쟁을 할 수 없다는 인식에서 출발했다. 대신에 경쟁이 아닌 은행과 협력을 하여 보다 안전하고 낮은 비용의 알고리즘 개발에 주력했다. 그 결과 대출 신청, 승인, 심사의 전과정을 자동화한 플랫폼을 대출 기관에게 제공하는 사업 기회를 창출한 것이다. 미국의 대형 투자은행이나 상업은행은 독자적인 대출 자동화 시스템 구축을 위해 매년 수천 억 원의 투자를 단행한다. 그러나 전국을 대상으로 하지 않고 특정한 주에 한정하여 영업하는 중소형 지방 은행이나 대출기관들은 AI 시스템을 자체적으로 구축하기 위한 투자에 한계를 가지고 있다. 이들이 동사와 전략적 제휴를 맺을 주요 타겟층인 것이다.

 

  현재 동사가 진출한 시장은 개인 무보증 대출 시장이다. 시장 규모가 대략 1,180억 $로 알려져 있다. 올들어 Prodigy platform을 인수했다. AI로 오토론을 중개하는 소프트웨어를 개발한 회사이다. 지금까지 10억 $이 대출한 플랫폼이다. 이를 기반으로 금년 10 월 6 일에 6,250억 $의 오토론 시장에 진출하였다. 이 외에도 신용카드(시장 규모 3,630억 $) 등으로 플랫폼을 확장할 계획이다.

 

  성장이 주목되는 사업 모델이지만 경계해야 할 리스크 요인들도 꽤 있다. 가장 큰 위험 요인은 경쟁이 격화될 가능성이다. 대형 금융 기관은 아직까지 중저 신용등급 시장에 적극적이지 않다. 프라임 시장에서 추가적인 시장을 확보하기 위해 이들이 동사가 목표로 하는는 중저신용 등급에 적극 진출할 수 있다. 또한 AI가 보편화되면서 알고리즘 개발비용이 낮아져 중소 규모 대출 기관들이 자체 플랫폼을 개발할 가능성을 배제할 수 없다. 특히 후자는 동사의 중장기 성장에 치명적일지 모른다. 소비자 금융 데이터가 오픈된 미국에서 알고리즘 개발을 위한 로직을 동사만 독점적으로 발견했다고 보기 어렵기 때문이다. 상장 당시 향후 1~2년 동사 영업수익 성장이나 대출 기관 증가가 중요하다고 보았는데 다행히 올해 제휴 기관이 늘어난 점을 감안하면 아직까지 긍정적이다.

  둘째, 금융 위기가 발생하면 동사의 알고리즘이 취약해 질 가능성이 있다.  2010년 대 이후의 금융 환경에서 150억 개 데이터로 알고리즘을 완성했기 때문에 현재와 다른 금융 환경이 전개되면 기존 알고리즘의 유효성에 심각한 문제가 생길 수 있다. 동사 알고리즘이 더 이상 유효하지 않을 경우 부실 대출이 늘어나 플랫폼의 신뢰성에 의문이 제기될 수 있다.

  셋째, 알고리즘에 문제가 없더라도 금융 위기가 발생하면 대출 기관의 대출 태도가 보수적으로 바뀐다. 또한 중저 신용 계층의 대출을 인수하려는 투자기관들도 줄어들기 마련이다. 동사의 자체 플랫폼에서 승인되는 대출은 금융 기관이 인수를 해야 한다. 만일 대출금 인수에 소극적이 되는 환경에서는 동사 대출 승인이 줄어들 게 될 것이고 매출 성장은 크게 둔화되거나 감소할 여지가 많다.

 

3.   주가 전망 – 업스타트가 꿈꿀 성장의 크기는 얼마나 되나?

  IPO 당시 투자 아이디어는 이랬다. 작년 말, 2019년 동사와 영업수익을 견줄 만했던 AI 보험개발 판매를 사업 모델로 하는 레모네이드의 시가총액이 80억 $ 수준이었다. 당시 동사는 상장 첫날 공모가의 100 %가 올라 30억 $대에서 거래되었다. 은행, 보험과 같은 전통적인 금융 분야에서 핀테크 사업 모델을 영위하는 회사가 흔하지 않은 상황에서 성격이 비슷한 레모네이드 주가를 감안하면 시가총액은 최소한 100억 $ 전후까지 가능하다고 여겼다. 증시 상승 기조가 유지되고 금융 위기가 불거지기 전까지 앞으로 1~2년 동안 이익 실현을 하는 것이 현실적 대안이라고 판단했다. 그 기간 이상으로 투자를 한다면 경기 하락 과정에서 동사 성장성과 알고리즘 유효성에 대한 검증이 필요하다고 보았다. 혹시라도 사업이 부진하더라도 경쟁력 있는 알고리즘이라면 M&A 대상이 될 수 있다는 콜옵션이 매력적이기도 했다.

 

  1분기 실적이 발표된 이후로 목표 주가를 200$로 상향했다. 매 분기마다 가이던스를 상회하는 매출 성장이 돋보였고 자동차 대출 시장에 진출한 점도 고려했다.

 

  그런데 주가는 내 예상을 훨씬 뛰어넘었다. 연중 고점이 346 $. 현재 주가는 311 $이다. 시가총액으로는 242억 $(전환가능한 주식까지 고려하면 292억 $)이다. 올해 순이익을 회사 가이던스보다 넉넉히 잡아 81백만 $로 잡아도 단순 PER가 298배이다. 성장주가 흔들리는 지금 장세에서 과연 주가가 버틸 수 있을지 궁금하다.

 

  업스타트 홀딩스와 같은 주식은 꿈의 크기으로 평가해야 한다. 사업 모델이 예상대로 실현될 지 불확실하더라도 합리적으로 예측 가능한 범위 내에서 매출과 손익을 가늠해보고 재무적으로 실현가능한 지 여부를 판단해야 한다.

 

  동사가 주력으로 삼는 시장이 무보증 대출시장이다. 시장 규모는 2020 년 1,180억 $로 추산된다. 매년 5%씩 시장이 성장한다고 가정했다. 2025년에는 1,500억 $로 성장할 것으로 기대한다. 동사는 현재 이 시장에서 12 %를 점유한 걸로 추정된다. 매년 6 %씩 점유율을 높여 25 년에는 35 %를 점유한다고 보았다. 25 년 대출 승인액이 527억 $, 대출 건수 351만 건이 예상된다. 무보증대출로 발생한 매출액은 28.5억 $이다. 오토론도 일부 반영했다. 시장에서는 무보증대출의 5배가 큰 시장이라 기대가 크지만 성장은 제한될 것이라 판단한다. 자동차를 담보로 한 시장이기 때문에 무보증대출시장보다 경쟁적이기 때문이다. 성장이 제한된 시장이라 1 %씩 시장 성장을 가정했다. 동사가 25 년에 오토론 시장의5 %를 차지할 것으로 기대했다. 건당 수수료는 550 $로 잡았다. 경쟁 회사 수준을 감안한 결과이다. 낙관적인 가정으로 동사의 25 년 오토론 매출액은 5.2억 $로 예상한다.


2021 년 8.1억 $인 매출액이 2025 년에는 33.6억 $을 그릴 수 있다. 동사의 장기적인 EBITDA 마진 목표를 고려하여 25 년 영업이익률 30%를 타겟하면 영업이익 10억 $, 순이익은 7.6억 $이 가능하다. 2021 년 PER 298배가 25 년에는 32배로 낮아진다. 올해와 내년 PEG(성장을 감안한 PER 승수)가 2.1배 정도이다. PER이 엄청나게 높으나 성장을 감안하면 그다지 버블이 심하지 않은 듯하다.


[그림 5] 업스타트 홀딩스 추정 손익계산서

주) 회사 가이던스가 아닌 필자의 주관적 가정하에 작성


그러나 상기 추정 손익계산서는 어디까지나 필자의 주관적이고 낙관적인 가정이 포함이 깔린 결과물이다. 무엇보다 25 년 무보증대출 시장 점유율이 35 %라는 가정은 니어프라임, 서브프라임의 대부분을 독과점한다는 뜻이다. 여기에 오토론 시장 점유율 5 %가 더해졌다. 덧붙여 추정 영업이익률 30 % 까지. 희망고문과 같은 낙관적 기대가 세 겹 둘렀다. 그러고도 PER 32배이다. 어느 하나라도 삐긋하면 밸류에이션은 기하급수적으로 높아질 것이다.


  결론적으로 지금 업스타트 홀딩스는 이러한 낙관적 기대가 한껏 반영된 주가임을 부인하기 어렵다. 물론 이 가정보다 더한 수익성을 창출할 수도 있을 지 모른다. 그러나 투자자 모드가 수긍할 수 있는 성장의 논리를 합리적으로 대기도 어려운 수준이다. 사업 모델은 여전히 차별적인 강점을 지닌 좋은 기업이다. 하지만 업스타트 홀딩스의 주가는 조금씩 나쁜 주식의 영역으로 진입하는 것 같다. 장기적으로 보면 시가총액 242억 $이 크지 않을 것이다. 미국 금융시장의 규모를 감안하면 더 오를 여지가 충분할 수 있다. 그러나 섣부른 판단에서 빨리 팔았을지 모르지만 더 이상 욕심을 내지 않고 280 $ 전후에서 고객 자금에서 투자한 금액을 회수했다. 9 개월이라는 짧은 기간 동안 기대 이상의 성과에 만족한다. 혹시라도 주가가 하락한다면 상기 분석한 테이블을 기준으로 좋은 주식이 되었을 때 재투자하면 되기 때문이다.


  벼락부자 된 업스타트 홀딩스처럼 견고한 사업 모델을 갖춘 흥미로운 기업들이 여전히 무궁무진하다. 증시가 하락하는 시기야말로 이들 기업의 사업을 살 찬스이다.

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