27화. S&P, 무디스, 피치가 국가 운명을 정한다

평가받는 자가 평가자에게 돈을 주는 구조적 모순

27화. S&P, 무디스, 피치가 국가 운명을 정한다

― 평가받는 자가 평가자에게 돈을 주는 구조적 모순

2025년 5월 16일, 무디스가 미국의 국가신용등급을 108년 만에 Aaa에서 Aa1으로 강등했다. S&P(2011년), 피치(2023년)에 이어 세 번째로, 이제 빅3 신용평가사 모두 미국의 트리플A를 박탈했다.

기획재정부는 2026년 2월 24일, 이 사실을 포함한 2025년 주요국 국가신용등급 변동 현황을 공식 발표했다. 신용평가사가 세계를 움직인다는 이 글의 명제가 현재진행형임이 다시 한번 입증된 셈이다.

2011년 8월 5일 금요일 저녁, 뉴욕 맨해튼.
스탠더드앤드푸어스(S&P) 본사에서 보도자료 한 장이 전 세계로 송출되었다.

“미국 연방정부 신용등급을 AAA에서 AA+로 강등한다.”

세계가 멈췄다. 1941년 합병 이후 70년간 유지되던 S&P의 미국 최고 등급이 무너진 순간이었다. 미국 국채는 무위험 자산의 기준이었다. 그런데 일개 민간 기업이 미국도 빚을 못 갚을 수 있다고 선언한 것이다.

백악관은 격노했다. 티머시 가이트너 재무장관은 "S&P는 2조 달러짜리 산수를 틀렸다"며 계산 실수를 지적했다. S&P도 실수를 인정했다. 하지만 등급 강등은 그대로 유지했다.

다음 주 월요일, 전 세계 증시가 동시에 폭락했다. 다우지수 634포인트 급락, 코스피 3.8% 하락. 일주일 만에 전 세계 시가총액 2조 5,000억 달러가 증발했다. 아이러니하게도 미국 국채 금리는 오히려 하락했다. 투자자들이 그래도 미국이 제일 안전하다며 미국 국채로 몰려든 것이다.

이 사건은 하나의 진실을 적나라하게 보여줬다. 민간 기업 세 곳이 세계 최강대국의 신용을 공식적으로 평가하고, 그 평가가 전 세계 경제를 흔들 수 있다는 사실.

빅3의 과점: 전 세계 신용을 세 회사가 나눠 먹다

전 세계에 신용평가사는 150개가 넘는다. 하지만 진짜 힘을 가진 곳은 단 세 곳뿐이다.

S&P 글로벌 레이팅스는 1860년 헨리 바넘 푸어의 철도 회사 분석 출판에서 시작해, 1941년 스탠더드 스태티스틱스와 푸어스 퍼블리싱의 합병으로 현재 형태가 되었다.

무디스는 1909년 존 무디가 철도 회사채에 등급을 매기면서 출발했다.
피치 레이팅스는 1914년 설립되었다.
셋 다 100년이 넘는 역사를 가지고 있다.

이들의 시장 지배력은 압도적이다. S&P와 무디스가 각각 약 40%, 피치가 약 15%로 합쳐 95%의 시장을 독점하고 있다. 나머지 147개 회사가 5%를 나눠 먹는 구조다.

이 독점이 가능한 이유는 미국 정부의 공인 때문이다. 1975년 미국 증권거래위원회(SEC)는 특정 신용평가사를 국가공인 통계등급기관(NRSRO)으로 지정해 규제와 투자 기준으로 인정하기 시작했다. 그 리스트에 들어간 회사가 바로 이 셋이었다. 법과 규정이 S&P, 무디스, 피치 기준 A등급 이상 채권에만 투자할 것이라고 적기 시작한 순간, 이들은 사적 기업이면서 동시에 공적 기준 기관이 되었다.

심판이 선수에게 돈 받는 이상한 게임

신용평가사의 가장 근본적인 모순은 누가 돈을 내는가다.

상식적으로 생각해보자. 식당을 평가하는 미슐랭 가이드는 독자가 돈을 낸다.

식당 주인이 미슐랭에 돈을 내고 별을 받는 게 아니다.
그래야 공정하다.
하지만 신용평가는 정반대다. 평가받는 기업이 평가사에게 돈을 낸다.

삼성전자가 회사채를 발행하면 S&P에게 수억 원을 내고 등급을 받는다. 한국 정부가 국채를 발행하면 무디스에게 돈을 내고 평가를 받는다. 발행자 지불 모델(Issuer-Pays Model)이다.

1970년대 이전에는 투자자들이 구독료를 내고 신용등급 정보를 샀다. 하지만 복사기가 보급되면서 정보가 무료로 퍼지기 시작했다. 평가사들은 수익 모델이 무너져 발행자 지불 모델로 전환했다. 그 순간부터 치명적인 이해상충이 시작되었다.

평가사 입장에서는 고객(발행자)을 만족시켜야 다음에도 일을 받을 수 있다.

고객이 원하는 건? 높은 등급이다.

만약 S&P가 삼성전자에 짠 점수를 주면? 삼성전자는 다음번에 무디스로 갈 것이다.
무디스도 짜게 주면? 피치로 간다.
이것을 등급 쇼핑(Rating Shopping)이라고 한다.

기업은 가장 후한 점수를 주는 평가사를 고르고, 평가사들은 고객을 유치하기 위해 경쟁적으로 좋은 등급을 남발하게 된다.

1997년 한국의 악몽: 뒤늦은 강등이 위기를 키우다

한국인들에게 신용평가사는 트라우마다.

1997년 11월, 무디스는 한국의 신용등급을 A1에서 A3로 두 단계 내렸다. 그 후 불과 23일 만에 투기등급(Ba1)까지 연속 강등하며 투자등급에서 정크 등급으로 6단계 추락했다.

그 결과 외국 자본이 썰물처럼 빠져나갔다. 환율은 1,960~2,000원 수준까지 치솟았고, 기업들이 줄도산했다. 한국은 IMF에 구제금융을 신청해야 했다.

당시 한국 정부는 억울해했다. 경제 펀더멘털은 튼튼하다고 항변했다. 하지만 신용평가사들의 보고서에 쓰인 한 문장이 시장의 해석을 바꿨다.

“한국의 외환보유액은 단기 외채를 감당하기에 충분하지 않다.”

맞는 말이었지만, 시장은 이를 당장 한국에서 돈을 빼지 않으면 큰일 난다는 뜻으로 받아들였다.

평가사들은 상황을 반영했을 뿐이라고 주장했지만, 현실에서는 위기를 증폭시키는 메가폰 역할을 했다. 더 문제는 위기가 터지기 직전까지는 A등급을 유지했다는 점이다. 경고가 아니라 뒷북이었다.

2008년의 공범: 돌멩이에 AAA를 붙이다

이 구조적 모순이 폭발한 것이 2008년 금융위기였다.

월스트리트 투자은행들은 서브프라임 모기지(신용등급이 낮은 사람들에게 빌려준 대출)를 수천 개씩 묶어 CDO(부채담보부증권)를 만들었다. 그 안에는 갚을 능력 없는 사람들의 대출이 가득했다. 하지만 투자은행들은 신용평가사에 거액의 수수료를 주고 등급을 의뢰했다. S&P와 무디스는 경쟁했다. 그들은 복잡한 수학 모델을 돌려 이 상품이 부도날 확률은 0.01% 미만이라는 결과를 만들어냈다.

NBER(미국 국가경제연구소) 연구에 따르면, 기초 담보 자산의 평균 신용등급이 B에 불과했음에도 CDO 발행 금액의 70% 이상이 AAA 등급을 받았다. 미국 정부 국채와 같은 등급이었다. 아무것도 없는 돌멩이 더미 위에 최고 안전 등급 스티커를 붙여준 것이다.

2006년 무디스의 구조화 금융상품 평가 수익은 전체 수익의 44%를 차지했다. 평가사들은 돈을 벌기 위해 눈을 감았다. 미 상원 청문회에서 공개된 평가사 직원들의 내부 이메일은 이를 생생하게 증언한다.

S&P 직원 이메일 (2006년 12월):

“신용평가사들은 계속해서 더 큰 괴물을 만들어내고 있다 — CDO 시장이 바로 그것이다. 이 카드로 쌓은 집이 무너지기 전에 우리 모두 부자가 되어 은퇴하기를 바란다.”

(Rating agencies continue to create an even bigger monster — the CDO market. Let’s hope we are all wealthy and retired by the time this house of cards falters.)

S&P 직원 인스턴트 메시지 (2007년):

“우리는 모든 딜에 등급을 매긴다. 소들이 구조화한 상품이라도 우리는 등급을 매길 것이다.”

(We rate every deal. It could be structured by cows and we would rate it.)

무디스 직원들도 마찬가지였다.

무디스 직원 이메일 (2006년 8월):

“그들은 상위 채권 발행사들의 수익에 너무 얽매인 나머지, 일종의 스톡홀름 증후군에 빠졌다. 그리고 그것을 고객 가치 창출이라는 이름으로 포장하고 있다.”

(They’ve become so beholden to their top issuers for revenue they have all developed a kind of Stockholm syndrome which they mistakenly tag as Customer Value creation.)

무디스 사장 브라이언 클라크슨 내부 이메일 (2004년):

“솔직히 말하자면, 발행사는 평가사가 더 높은 등급을 주지 않으면 다른 곳으로 사업을 가져갈 수 있다.”

(To put it bluntly, the issuer could take its business elsewhere unless the rating agency provides a higher rating.)

2008년 위기가 터지자 AAA를 받았던 CDO 채권의 80% 이상이 정크 등급으로 추락했다.

수조 달러가 증발했다.

전 세계 연기금들이 AAA라는 스티커만 믿고 산 쓰레기였다.

법적 면책: “그냥 우리 의견일 뿐입니다”

2008년 이후 수많은 소송이 평가사들을 겨냥했다. 투자자들은 너희가 잘못된 등급을 매겨서 손해를 봤다며 배상을 요구했다.

평가사들의 대응은 기가 막혔다.

“신용등급은 단지 우리의 의견일 뿐입니다.
의견은 수정헌법 1조로 보호받는 표현의 자유입니다.”

즉, 신용등급은 법적으로 구속력 있는 판단이 아니라 그냥 생각이라는 것이다. 언론사가 사설을 쓰듯, 신용평가사도 의견을 낸 것이라는 논리였다.

법원은 상당 부분 이 논리를 받아들였다. S&P는 법무부와 합의금 13억 7,500만 달러($1.375B)를 내고 기소를 피했다. 무디스는 8억 6,400만 달러를 냈다. 큰돈 같지만, 그들이 2000년대 초반 CDO 평가 수수료로 번 돈에 비하면 영업 비용 수준이었다.

아무도 감옥에 가지 않았고, 빅3의 독점 체제는 그대로 유지되었다.

한 글자 차이가 이자를 수조 원 바꾼다

신용등급은 알파벳과 기호의 조합일 뿐이다. 하지만 이 한두 칸 차이가 국가가 매년 내야 할 이자를 수조 원 수준으로 바꿔놓는다.

예를 들어 한 국가가 10년 만기 국채 1,000억 달러를 발행해야 한다고 치자. AA 등급으로 연 3.0%에 발행하면 연 이자 30억 달러지만, BBB+로 한 단계 강등되어 연 3.7%에 발행하면 연 이자 37억 달러다. 낮은 등급으로 내려간 탓에 연 7억 달러를 더 내야 한다. 10년이면 70억 달러, 한화로 9조 원에 가깝다.

이 돈이면 중형급 국립대학 10개를 신축하거나, 대도시 지하철 노선을 여러 개 건설하거나, 전국 무상급식 예산을 수년간 충당할 수 있다. 즉, A냐 BBB냐는 단순한 알파벳 차이가 아니라 복지, 인프라, 교육 예산의 크기를 바꾸는 실질 권력이다.

한국의 딜레마: AA 등급의 무게

무디스는 2026년 2월 12일, 한국의 국가신용등급을 AA2, 안정적으로 유지한다고 발표했다.

피치도 2026년 1월 30일 AA-, 안정적으로 유지하되, 확장적 재정 정책으로 인한 정부 부채 증가가 신용등급에 부담이 될 수 있다고 경고했다.

한편 같은 날 기획재정부가 발표한 2025년 주요국 신용등급 변동 현황에 따르면 미국(무디스, AAA→AA1), 중국(피치, A+→A), 프랑스(S&P, AA-→A+)가 강등된 반면, 이탈리아·스페인·포르투갈은 상향됐다.

2026년 현재 한국의 국가신용등급은 S&P가 AA(안정적), 무디스가 Aa2(안정적), 피치가 AA-(안정적)이다. 무디스 기준으로는 일본(A1)보다 높고, 피치 기준 중국(A)보다 높다. 영국과 비슷한 수준이며, 2025년 S&P에 의해 A+로 강등된 프랑스보다는 한 단계 높다.

이 등급을 유지하기 위해 기획재정부 관료들은 매년 뉴욕과 런던으로 날아가 신용평가사들을 만난다.

“한국 경제 튼튼합니다. 가계부채 관리 잘하고 있습니다.
북한 리스크 통제됩니다.”

읍소하고 설명한다.

만약 등급이 한 단계라도 떨어지면 한국 정부가 외국에서 돈 빌릴 때 이자가 늘어나고, 삼성전자·현대차 등 한국 기업들의 등급도 줄줄이 강등되며, 외국인 투자 자금이 이탈하고, 환율이 오른다. 특히 일부 연기금과 보험사는 규정상 AA 이상 국가에만 투자할 수 있어, 등급이 떨어지면 자동으로 매도가 시작된다.

그래서 한국은 가계부채가 1,900조 원이 넘어도 재정 건전성에 목숨을 건다. GDP 대비 국가채무 비율 60%를 넘지 않겠다고 스스로 족쇄를 채운다. 신용평가사들에게 잘 보이기 위해서다. 하지만 피치는 2026년 1월 발표에서 확장적 재정 정책으로 인한 정부 부채의 지속적 증가가 신용등급을 압박할 수 있다고 명시적으로 경고했다.

평가사의 시선은 이미 한국의 재정 미래를 향하고 있다.

평가자를 평가할 수 없는 구조

신용평가사 시스템의 근본 문제는 평가자를 평가할 자가 없다는 것이다.

평가사들은 민간 기업이지만 공적 기능을 한다. 그들의 평가는 규제 기관들이 공식적으로 인정한다. 은행 규제, 연기금 투자 규정, 보험사 자본금 계산 등에서 이들의 등급이 법적 기준으로 사용된다. 하지만 이들을 감독하는 독립 기관은 없다.

대안을 찾기도 어렵다. 일부 경제학자들은 투자자 지불 모델로 되돌아가자고 주장하지만, 이미 정보가 무료로 넘쳐나는 시대에 이것이 가능할까? 또 다른 제안은 공적 신용평가기관 설립이지만, 누가 운영할 것인가? 정부가 운영하면 정치적 압력을 받을 것이고, 국제기구가 운영하면 강대국의 입김이 작용할 것이다.

유럽이 유럽 독자 신용평가사를 만들려고 시도했지만 실패했다. 이유는 네트워크 효과 때문이다. 투자자들은 이미 빅3 등급에 익숙하고, 전 세계 투자 규정도 빅3 등급을 기준으로 되어 있다. 새로운 평가사가 아무리 정확한 등급을 내놔도, 시장이 인정해주지 않으면 소용없다.

오늘의 교훈

“평가받는 자가 평가자에게 돈을 주는 순간, 평가는 거래가 된다.”

S&P, 무디스, 피치는 민간 기업이지만 공적 권력을 행사한다. 그들의 한 줄 평가가 한 나라를 파산시킬 수 있다. 하지만 그들은 책임지지 않는다. 그냥 우리 의견일 뿐, 이라고 말하면 그만이다.

2008년 그들은 수천 개의 부실 상품에 AAA를 매겨줬다. 수조 달러가 증발했다. 하지만 아무도 감옥에 가지 않았다.

2011년 그들은 미국 신용등급을 강등했다. 세계가 충격에 빠졌다.
그리고 2025년, 무디스가 마지막 남은 미국의 트리플A를 박탈하면서 빅3 모두 세계 최강대국에 최고 등급 없음을 선고했다. 하지만 그들은 여전히 세계 신용을 평가한다.

21화에서 제조업이 죽고 금융이 살아남았고, 22화에서 골드만삭스가 정부를 장악했고, 23화에서 엘리엇이 삼성을 공격했고, 24화에서 블랙록이 11조 달러로 시장을 지배했고, 25화에서 HFT가 0.001초로 개인을 털어갔고, 26화에서 2008년 위기 구조가 더 크게 재현되고 있다면, 27화에서 본 신용평가사는 그 모든 시스템의 정당성을 부여하는 도장 역할을 한다.

AAA라는 도장 하나가 돌멩이를 황금으로 만든다.
그 도장을 찍는 자들은 책임지지 않는다.
권력은 있고, 책임은 없다.

다음 화 예고

2008년 금융위기가 터졌을 때, 미국 정부는 누구를 구했나? 월스트리트였다.
은행은 구제하고 서민은 파산시킨 2008년.

7,000억 달러가 월스트리트로 갔다.

AIG에 1,820억 달러, 시티그룹에 476억 달러, 뱅크오브아메리카에 450억 달러.
은행들은 2009년부터 흑자로 돌아섰고, 보너스 잔치가 벌어졌다.

같은 시기 미국인 1,000만 명이 집을 잃었다. 정부는 은행을 살렸지만, 서민의 집은 압류했다.

28화에서는 대마불사와 소마필사의 냉혹한 현실과, 위기 이후 더 벌어진 양극화를 파헤치며 Part 3를 마무리합니다.

[달러 제국: 파월이 세계를 움직이는 방법]
월스트리트 금융 자본주의
3부 7화 (시리즈 27화). S&P, 무디스, 피치가 국가 운명을 정한다

(이 글은 S&P Global Ratings 신용등급 변동 기록, Moody's Investors Service 방법론 백서, Moody's Ratings "United States Sovereign Rating Action" (2025.05.16), Financial Crisis Inquiry Commission "Role of Credit Rating Agencies" 및 FCIC Final Report Chapter 11 "The Bust", SEC "Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff's Examinations of Select Credit Rating Agencies", US Senate Permanent Subcommittee on Investigations "Wall Street and the Financial Crisis: The Role of Credit Rating Agencies" 청문회 기록 2010 및 동 청문회 증거자료(Exhibits, 2010.04.23), 한국 기획재정부 국가신용등급 현황 및 '2025년 주요국 국가신용등급 변동 현황'(2026.2.24), Fitch Ratings "Korea Sovereign Credit Rating Affirmation" (2026.01.30), Moody's Investors Service "Korea Sovereign Credit Rating Affirmation" (2026.02.12), US Department of Justice "S&P Settlement Agreement" 2015, US Department of Justice "Moody's Settlement Agreement" 2017, NBER "The Credit Rating Crisis" (Benmelech & Dlugosz, 2009), HBS "The Economics of Structured Finance" (Coval, Jurek & Stafford, Journal of Economic Perspectives, 2009), Wikipedia "1997 Asian Financial Crisis" 등을 바탕으로 작성되었습니다.)