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by 정동근 변호사 Jul 25. 2019

주가연계증권(ELS)

Equity-Linked Securitie

1. 주가연계증권(ELS)이란?

주가연계증권(ELS)이란 투자수익(원금 또는 이자)이 특정 주식의 가격이나 주가지수의 변동에 연계되어 결정되는 파생결합증권으로, 지수, 채권, 주식 등을 기초자산으로 한 구조화증권의 일종입니다.

전통적인 사채권이 발행조건 자체만으로 만기 시 투자자에게 지급될 금액이 사전에 확정되는 것과 달리 ELS는 만기 시 투자자에게 지급되는 금액이 특정 증권의 가격이나 주가지수 등의 변동에 연계되어 결정됩니다.

따라서 ELS는 특정 증권의 가격이나 주가지수에 따라 결정되는 권리를 대상으로 하는 옵션과 같은 파생상품의 요소가 기존의 사채권에 결합한 형태의 증권으로 볼 수 있습니다.

ELS는 일정한 위험 범위 내에서 상대적으로 높은 수익을 올리고자 하는 투자자들에게 예금이나 주식 이외의 제3의 선택가능성을 제공하고자 적절한 위험수준에서 좀 더 높은 수익을 추구하기 위해 개발되었으며, 우리나라에는 2003년 장기적으로 안정적인 주식수요 기반을 확충하기 위하여 유가증권의 범위를 확대하고자 구 증권거래법 시행령(제2조의3 제7호 신설)을 개정하면서 도입되었습니다.

2. 주가연계증권(ELS)의 종류

주가연계증권(ELS)은 원금보장형 주가연계증권과 원금비보장형 주가연계증권이 있습니다.

가. 원금보장형 주가연계증권

원금보장형 ELS는 투자원금의 대부분을 국공채 등 우량채권에 투자하고 일부는 옵션 복제의 재원으로 사용하여 우량채권에 투자한 원금과 이자를 합하여 투자자가 선택한 보장 수준의 원금을 보장하고, 주가(지수)의 변동에 따른 만기 수익을 사전에 확정하여 그 수익의 지급을 발행회사가 보장합니다.

원금보장형 ELS는 국공채와 같은 안전자산을 기초로 한 원금보장을 지향하므로, 기초자산에 대한 헤지거래를 하지 않습니다. 따라서 기초자산에 대한 헤지거래가 문제되는 것은 아래에서 설명할 원금비보장형 ELS입니다.

나. 원금비보장형 주가연계증권

원금비보장형 ELS는 투자원금을 기초자산의 초기 포지션 설정 및 채권투자에 사용하며, 기초자산에 대한 델타헤징(Position증감)으로 인한 채권부분의 증감이 발생합니다. 발생 시의 조건에 따라 발행사가 위 증감분을 재원으로 투자자에게 수익을 지급하는 형태의 상품입니다.

주식을 기초자산으로 하는 ELS는 그 발행사가 ELS의 발행대금으로 기초자산인 주식을 매수하여 ‘델타헤지’라는 금융기법에 따라 그 주식을 계속적으로 매수•매도함으로써 기초자산인 주식의 가격이 상환기준가격 이상이 되면 투자자들에게 원금에 약정수익을 더하여 상환하고 상환기준가격에 미달하면 투자자들에게 원금에 손실률을 곱한 금액을 상환하는 구조를 가지고 있습니다.

3. 주가연계증권(ELS)의 운영

가. 발행과정

ELS는 한국거래소 장내시장에 상장•유통되지 않고, 장외에서 사모 또는 공모의 방식으로 발행됩니다. 발행사는 자체적인 헤지 프로세스를 구축하거나(자체헤지), 같은 손익구조를 가진 상품을 외부 헤지사로부터 구입한 뒤 ELS를 발행하여 투자자에게 판매(백투백헤지)합니다.

나. 주가연계증권의 델타헤지

1) 델타헤지

ELS발행사는 ELS의 상환조건 충족 시 투자자에게 수익금을 지급할 상환재원을 마련하는 등 ELS 발행에 따른 위험을 관리할 필요가 있으므로 통상 위험회피거래, 즉 헤지거래를 하고 있습니다.

‘헤지’는 기초자산의 가격, 변동성, 만기, 이자율 등의 변동에 따른 위험으로부터 보유하고 있는 운용포지션의 손익을 보호하기 위한 위험회피방법으로, 보유하고 있는 포지션과 리스크가 반대되는 포지션을 동시에 취함으로써 시장위험에 따른 손익변동 위험을 사전에 제거하는 행위를 뜻합니다.

ELS 발행사들은 ELS 매도 후 옵션의 관리 위험에 준하여 델타헤지의 방법으로 헤지거래를 하고 있습니다.

‘델타헤지’란 기초자산 가격변동에 따른 파생상품 가격변동을 상쇄시키기 위하여 델타값(기초자산의 가격변동에 따른 파생상품의 가격변동 비율)이 커지면 기초자산을 매수하고, 델타값이 작아지면 기초자산을 매도하는 방법으로 기초자산의 보유량을 조절하는 헤지방법입니다. ELS발행사는 기초자산의 매매를 통해 자신이 보유한 옵션 포지션의 델타(기초자산의 가격변동에 따른 파생상품의 가격변동비율)를 0(델타중립상태)으로 만듦으로써 기초자산 가격변동에 따른 보유 포지션의 가격변동위험을 제거하고 있습니다.

ELS에서는 상환기준일 부근에 기초자산의 가격이 상환기준가격에 근접하게 되면 델타값이 급격하게 커지고, 상환기준일이 지남으로써 델타값이 급격하게 감소하며, 기초자산의 가격이 상승함에 따라 델타값은 작아지는 특징이 있습니다.

헤지거래를 하는 ELS 발행사 등은 기초자산 가격 상승 시 델타의 감소분만큼 기초자산을 매도하고, 가격 하락 시 델타의 증가분만큼 기초자산을 매수하게 되는데, 이 과정에서 고가매도•저가매수가 반복되어 수익이 발생합니다. 이러한 수익금과 기초자산 매각대금은 ELS 상환금 재원으로 사용되게 됩니다.

나) 자체해지

①ELS 발행사가 델타헤지의 방법에 따라 직접 헤지하는 방식

②ELS 발행사가 판매수수료 및 델타헤지 과정에서 발생하는 운용수익을 모두 취득하는 것이 장점

③ELS 발행사가 시장, 신용, 운영리스크 등 제반 리스크를 모두 부담해야 하는 것이 단점

다) 백투백헤지

① ELS 발행사가 제3자(다른 증권사나 투자은행 등)와 장외파생상품계약을 체결하여 ELS 발행에 따른 위험을 제3자에게 전가하는 방식

② ELS 발행사가 제3자에게 델타헤지에 따른 비용 및 위험을 전가할 수 있는 것이 장점

③ ELS 발행사가 헤지거래에 따른 운용수익을 얻을 수 없고 제3자의 신용위험을 부담해야 하는 것이 단점