주식과 채권의 상관관계에 대한 검토

채권은 포트폴리오에서 주식의 위험을 헷지하고 포트폴리오의 변동성을 낮추는데 가치가 있다. 하지만 미국 10년물 채권수익률이 1% 대에 머무르는 상황에서 포트폴리오 다각화의 이점이 여전히 존재하는가에 대한 의구심은 어쩔 수가 없다.

전통적인 60/40 포트폴리오의 핵심 전제는 주식은 인플레이션을 헷지할 수 있고, 채권은 성장의 위험을 헷지할 수 있다는 것이며, 수익은 음의 상관 관계가 있다는 것이다. 그러나 이 전제는 모든 기간에 사실은 아니었다.

S&P 500 주식과 미국 10년 금리의 상관관계는 2000년대 이후 양의 상관관계를 가졌다. 이는 주식이 오를 때 금리도 오르고(채권의 가격은 떨어지고), 주식이 내릴 때 금리도 내린다(채권의 가격이 오르고)는 의미다. 

결과적으로 S&P 500과 채권 가격은 2000년대 이후 음의 관계로서 포트폴리오 다각화에 기여했다는 것을 뜻한다. 반대로 1970~2000년대에는 채권이 포트폴리오에서 우리가 일반적으로 기대하는 역할을 해내지 못했다는 뜻이다.

나의 두려움은 이런 상관관계의 역전이 현재 다시 일어나 포트폴리오에서 채권이 역할(주식의 위험을 헷지하는)을 상실하면 어쩌나 하는 점이다.

출처 : Baele, Lieven and Frederiek Van Holle (2017)

주식과 채권의 상관관계 변화에 대한 전문가들의 견해는 중앙은행의 통화정책의 영향이라는 것으로 모인다. 위 그림에서 실선은 주식과 채권의 상관관계를 나타내고 회색영역은 0 이상일 때 금리가 오르는 중, 0 이하일 때 금리가 내리는 중으로 이해할 수 있다. 즉, 주식과 채권의 상관관계는 금리가 오를 때 양의 관계, 금리가 내릴 때 음의 관계였음을 보여준다.

이 말인 즉슨, 그동안 중앙은행은 인플레이션에 따라 통화정책을 결정하였으므로 주식과 채권의 상관관계는 인플레이션에 영향을 받는다고 생각해볼 수도 있겠다. 아래 그림을 보면 주식과 채권은 인플레이션이 높아질 때 양의 관계, 인플레이션이 낮아질 때 음의 관계를 가졌다.

출처 : Jorda et. al database

이를 토대로 현재 주식과 채권의 상관관계를 생각해보면 여전히 인플레이션은 낮고, 통화정책은 금리상승으로 전환 되지 않았으므로 음의 상관관계(채권이 주식의 위험을 헷지 가능한)를 유지하고 있다고 생각할 수 있겠다.

하지만 현재 연준의 목표대로 인플레이션이 생겨나고 통화정책의 변화, 금리의 상승이 이어지면 상관관계는 2000년대 이전처럼 뒤바뀔 수도 있다는 것은 염두해야 한다. 자산배분 투자자들이 일반적으로 생각하듯이 주식과 채권이 절대적으로 음의 관계를 가지는 것은 아니었다.

어쩌면 우리는 지금 장기 부채사이클의 끝 변곡점에 서있는 것일 수도 있다. 보유편향을 가지고 '주식은 오를거야, 금리는 내릴거야'라고 생각하지 말아야 한다. 주식과 채권은 서로 헷지하는 관계라는 확증편향에 대해서도 경계를 놓치지 말아야겠다.