쓸데없는 투자 지식
와탭랩스 이래저래
많은 스타트업이 투자를 통해 빠르게 성장하는데요. 저희 와탭랩스도 더 빠른 성장을 위해 시리즈 B 투자를 진행하고 있습니다. 투자 진행과정에서 보통 텀시트를 주고 받게 되는데요. 그 중 전환비율의 조정이라는 항목이 시리즈 A와 다르다는 의견을 받았습니다. 그래서 자세히 읽어봤는데요.
Anti-Dilution > "발행가보다 하회하는 유상증자 또는 주식연계증권의 발행의 경우, 전환비율을 전환가액이 해당 시점의 발행가액 또는 전환가액이 되도록 조정"
위와 같은 방식을 Full Ratchet 이라고 하더군요.
이전 투자 계약서를 찾아보니 전환비율의 조정 항목은 아래와 같이 정의되어 있었습니다. 아래는 Weighted Average라고 불리는 방식입니다.
주주가 전환청구를 하기 전에, 당초 전환가격을 하회하는 발행가액으로 주식 또는 전환사채, 신주인수권부사채 등 주식연계증권을 발행하는 경우에는 전환가격은 다음과 같이 조정된다.
조정 후 전환가격 = 조정 전 전환가격 X {기발행주식수 + (신발행주식수 X 신발행시 1주당 발행가격/조정 전 전환가격)} / (기발행주식수 + 신발행주식수)
다르다는 건 알겠는데, 이게 얼마나 중요한 문제가 될지는 모르겠더라구요. 그래서 변호사님께도 물어보고 구글링도 해서 정리한 내용을 공유합니다. 그럼 Full Ratchet과 Weighted Average에 대해 좀더 자세히 알아보도록 하겠습니다.
우선주
Full Ratchet과 Weighted Average에 대해 설명하려면 전환조건에 대해 알아야 하는데요. 전환조건은 우선주를 보통주로 전환하는 조건을 정의하는 것입니다. 우선 우리가 보통 주식이라고 부르는 거, 그걸 보통주라고 하는데요. 기준이 되는 가장 기본적인 주식을 보통주라고 생각하면 될 것 같습니다. 우선주는 보통주에 다양한 조건을 붙여서 투자자에게 유리한 조건을 만든 주식인데요. 비상장기업에 투자하는 일이 워낙 위험도가 높다보니 위험도를 낮출 수 있는 조건들을 보통주에 붙여서 우선주라고 합니다. 그래서 스타트업이 투자를 받을 때는 우선주를 발행하게 되고 투자 계약서 안에는 우선주가 가지는 다양한 조건들(전환조건, 상환조건, 의결권 등)에 대한 정의가 빼곡히 들어갑니다.
전환조건
기준이 되는 주식이 보통주이므로 언젠가는 우선주도 보통주로 전환을 합니다. 그래서 일반적으로 우선주 한주는 보통주 한주로 정의합니다. 투자 시점에 보통주가 만원이면 우선주도 만원인 것이죠. 그리고 기업이 잘되서 보통주가 10만원이 되면 우선주의 가치도 10만원이 됩니다. 투자사가 100만원을 투자했다면 1,000만원의 가치를 가지게 됩니다.
그런데 반대의 경우가 발생할 수 있습니다. 투자시점에 보통주가 만원이였는데 시간이 지나서 기업이 5,000원의 주식을 발행합니다. 이렇게 되면 1주당 1만원인 우선주를 가진 투자사는 손해를 입게 됩니다. 우선주를 보통주로 전환하게되면 100만원(우선주, 주당 1만원, 100주)이 50만원(보통주, 주당 5000원, 100주)이 되므로 손해를 입게 됩니다. 투자자를 보호하기 위해 우선주의 전환가격을 5,000원으로 낮추면 100만원을 투자한 투자자는 주당 5,000원의 우선주를 200주 가지게 되므로 보통주로 전환시에도 손해를 보정할 수 있습니다.
투자자에 유리한 방식 Full Ratchet
Full Ratchet 방식은 투자사에 유리한 전환방식입니다. 후속 투자가 더 낮은 가격에 발행되면 같은 가격으로 우선주의 가격이 변동되므로 전혀 손해를 입지 않습니다.
주당 가치가 1만원이고 투자전 기업 가치가 100만원인 회사에 투자자 A가 100만원을 투자합니다. 이제 회사는 보통주 100주와 우선주 100주를 가지게 되었고 기업 가치는 200만원이 됩니다. 그런데 경영상황이 악화되어 기업가치는 100만원이 되고 주당 5,000원에 100만원의 후속 투자를 투자자 B에게 받았습니다. 이제 회사의 기업가치는 다시 200만원이 됩니다. 이제 기업은 보통주 100주 투자자 A는 주당 1만원짜리 우선주 100주를 가지게 되고 투자자 B는 주당 5,000원짜리 우선주 200주를 가지고 있습니다.
Full Ratchet 방식을 적용하게 되면 투자자 A가 보통주로 전환시에는 주당 주당 1만원에 100주(투자금 100만원)였던 우선주를 주당 5,000원에 200주(투자금 100만원)로 조정하여 손해를 보정합니다. 우선주를 보통주로 전환하게 되면 주식의 수는 기업이 100주(20%), 투자자 A가 200주(40%), 투자자 B가 200주(40%)를 가지게 됩니다.
스타트업과 투자자가 함께 손해를 나누는 방식 Weighted Average
우선 전환에 관한 조건이 Full Ratchet으로 정의 되어 있다면 가능한 Weighted Average 방식으로 바꾸는 것이 좋습니다. 하지만 Full Ratchet의 기본 조건이 "발행가보다 하회하는 유상증자 또는 주식연계증권의 발행의 경우" 이므로 이 조항에 대해 너무 강하게 의견을 표시할 필요는 없을 수도 있습니다. 주변 투자사 심사역님과 변호사님의 의견으로는 Weighted Average 방식이 많이 사용된다는 의견을 주셨습니다. 다시 위에 예를 들어서 계산을 해 보겠습니다.
주당 가치가 1만원이고 투자전 기업 가치가 100만원인 회사에 투자자 A가 100만원을 투자합니다. 이제 회사는 보통주 100주와 우선주 100주를 가지게 되었고 기업 가치는 200만원이 됩니다. 그런데 경영상황이 악화되어 기업가치는 100만원이 되고 주당 5,000원에 100만원의 후속 투자를 투자자 B에게 받았습니다. 이제 회사의 기업가치는 다시 200만원이 됩니다. 이제 기업은 보통주 100주 투자자 A는 주당 1만원짜리 우선주 100주를 가지게 되고 투자자 B는 주당 5,000원짜리 우선주 200주를 가지고 있습니다.
Weighted Average 방식을 적용하게 되면 투자자 A가 보통주로 전환시에 주당 가격은 아래 공식으로 계산합니다.
조정 후 전환가격 = 조정 전 전환가격 X {기발행주식수 + (신발행주식수 X 신발행시 1주당 발행가격/조정 전 전환가격)} / (기발행주식수 + 신발행주식수)
조정 후 전환가격 = 1만원 X {100주 + (100주 X 5,000원/ 1만원)} / (100주 + 100주) = 7,500원
Weighted Average 방식을 적용하게 되면 투자자 A가 보통주로 전환시에는 주당 주당 1만원에 100주(투자금 100만원)였던 우선주를 주당 7,500원에 133주(투자금 100만원)로 조정하여 손해를 보정합니다. 우선주를 보통주로 전환하게 되면 주식의 수는 기업이 100주(23%), 투자자 A가 130주(30%), 투자자 B가 200주(47%)를 가지게 됩니다. Full Ratchet 방식에 비해 투자사A 의 주식 보유량이 많이 줄어든 것을 확인 할 수 있습니다.
전환 조건의 차이 비교
그럼 모두 보통주로 변경되었을 경우를 비교해 보겠습니다.
전환 조건 없는 경우
기업 100주(25%), 투자자 A 100주(25%), 투자자 B 200주(50%)
우선주 Full Ratchet 적용
기업 100주(20%), 투자자 A 200주(40%), 투자자 B 200주(40%)
우선주 Weighted Average 방식
기업 100주(23%), 투자자 A 130주(30%), 투자자 B 200주(47%)
쓸데없는 투자지식 마무리
스타트업에 관련된 다양한 일들이 있지만 그 중 투자 계약서를 읽는 일은 꽤 힘을 소모하는 일입니다. 그래서 변호사를 통해서 투자 계약서를 검토하고 수정하는데요. 그래도 어느정도 기반 지식은 알고 있어야 변호사와도 이야기가 가능한 것 같습니다. 이 글은 제가 아는만큼 정리한 내용이라 정확하지 않은 내용이 있을 수도 있습니다. 그냥 대략 이런 내용이구나 생각하시면 좋을 것 같습니다.
