소형주, 스몰캡 답답한 주가 왜그런가요?
올해 8월 말 이후 종합주가지수 반등 장에서 소형주들이 소외되었다는 평가가 이어지고 있습니다. 특히 12월들어서는 종합주가지수와 소형업종간의 상대적 강도 차이가 극명하게 엇갈리고 있지요. 그러다보니 소형주를 선호하는 경향이 강한 개인투자자분들의 상대적 박탈감이 큰 것이 현실입니다.
그런데, 소형주 왜 이렇게 못난이 행보를 그리는 것일까요? 연말 대주주 양도세 대상 확대 이슈로 해석하기에는 조금 부족한 감이 있으실 것입니다. 오늘 증시토크에서는 스몰캡 소외의 원인에 대해 파고들어가보고자 합니다.
ㅇ 올해 8월 말 이후 소형업종 상승률 0.8%, 종합주가지수 상승률 11.5%
[8월말 이후 주요주가지수와 소형업종관련 지수의 등락률]
올해 약세장의 끝자락인 지난 8월 말 이후 현재까지 시장이 훈훈해지긴 하였습니다만 그 열기는 주요 지수에 집중되고 있습니다. 8월 말 이후 현재까지 종합주가지수는 11.5%상승, 코스닥지수는 6.3%상승하였습니다. 특히 유가증권시장 대형업종과 코스피200지수의 경우 13%대 중반의 매우 강한 상승률을 만들고 있습니다. 하지만...
이런 훈훈한 장세와 달리 소형업종지수는 0.9% 상승, 코스닥소형업종은 4.1%상승하는 미약한 상승을 만들고 있습니다. 이 소형주들에 가치주들도 많이 포진되어있다보니 가치투자의 경우도 8월말 이후 성과가 아쉬운 경우도 왕왕 관찰되어질 정도입니다.
요즘 장세가 대형주 중심으로 흘러가고 소형주가 소외되다보니 "역시 소형주는 아니다"라는 고정관념이 강화되어가는 듯 합니다. 그런데 소형주가 과연 못난이이기만 할지 곰곰히 생각 해 볼 필요가 있어 보입니다.
ㅇ 소형업종 지수의 지난 20여년 퍼포먼스 속에 이유가 있다.
[유가증권시장 소형업종의 2000년 이후 최근까지 주요 등락추이]
스몰캡의 대표지수라 할 수 있는 유가증권 시장 소형업종지수(업종코드 04 또는 004)를 살펴보도록 하겠습니다. 위의 표에서 보시는 바처럼 소형업종지수는 2000년 이후 크게 2번의 하락/상승 사이클이 있었고 현재는 하락사이클에 있습니다.
첫번째로 2000년부터 2003년 초(3월 이라크전)까지의 하락 과정은 정말 살벌한 하락이었습니다. IT버블 붕괴, 2001년 911테러 및 2002~3년 카드대란 등 굵직한 이슈들 속에 소형업종지수가 만 3년만에 1/3토막이 났습니다. 지금은 상상이 안가시겠습니다만, 그 3년이라는 시간 동안 상당수의 개인투자자가 증시를 떠났습니다. 그냥 수익이 안나서 포기하고 떠난 수준이 아니라 파산해서 떠났다고 해야할 충격이었지요.
그 후, 2003년 초부터 2007년까지 강세장 속에 소형업종지수는 거의 5배 상승합니다. 같은 기간 종합주가지수는 3.8배 상승하였지요. 특히나 이 기간은 가치투자자들의 전성시대였습니다.
소형주들 중에는 멀쩡하게 돈 잘버는 회사가 PBR레벨 0.1배에 PER가 4배도 안되고 배당수익률도 10%를 넘긴 알짜 회사들이 수두룩하였지만 그 누구도 관심을 가지지 않았었다가 2005년 스몰캡 랠리 때 소형주 아무 종목이나 사두어도 따블!은 그냥 먹는 묻지마 강세장이 스몰캡을 중심으로 발생합니다.
그 시기 펀드 중에 "유리스몰뷰티"라는 펀드가 2005년 수익률 1위를 만들면서 스몰캡 랠리를 공식적으로 반증하기도 하였습니다.
이후 두번째 싸이클은 2008년 금융위기 하락으로 시작됩니다.
2008년 금융위기는 1년여 다른 설명이 필요없을 정도로 큰 쇼크를 안겨주었지요.
그리고 찾아온 2009년부터 2015년까지의 스몰캡 강세장이 찾아옵니다.
중간에 2010~2011년에는 지수관련 대형주 특히 자동차/화학/정유주들이 주도하는 장세 속에 살짝 스몰캡이 상대적!으로 뒤쳐지긴 하였지만 강세를 이어갔고 2011년~2015년 사이에는 종합주가지수가 제자리를 걷는 동안에 스몰캡 랠리가 화려하게 펼쳐집니다.
2011년 여름 유럽 위기를 보낸 이후 2011년 말 부터 2015년 여름까지 소형업종지수는 70%가 넘는 상승률을 만들었습니다만, 이 시기 종합주가지수는 그저 15~16%상승하는 제자리 걸음 수준의 상승만 보였을 뿐이지요. 2011~2015년 사이에 스몰캡 상승은 소형업종뿐만 아니라 코스닥 강세장을 이끌었고 개인투자자들의 웃음이 넘치는 시기이기도 하였습니다. 그리고 이 시기 가치투자 수익률은 엄청났습니다. 환상적인 시기였지요.
하지만 2015년 중국 증시 버블이 깨지는 것을 기점으로 현재까지 소형업종의 답답한 행보가 지속되고 있습니다. 2018년 봄 잠시 반짝 상승이 있긴 하였습니다만 추세를 돌리는 수준이 아니었고 오히려 더 깊은 소형업종의 하락을 만들면서 2000년 이후 세번째 소형업종의 장기 하락추세를 만들고 있습니다.
그런데 이 과정에서 재미있는 현상을 찾을 수 있습니다. 그것은 바로 소형업종지수의 밸류에이션 부담이 커진 후에는 소형업종의 깊은 하락이 발생하였고, 반대로 소형업종의 시장 밸류에이션이 부담없는 레벨까지 내려온 후에는 새로운 추세가 만들어지기 시작했단 점입니다.
[소형업종의 시장PBR밴드 추이, 상단선 2007년 연말, 하단선 2008년 연말 기준]
위의 자료는 코스피 소형업종의 시장 PBR밴드 추이입니다. 상단선을 07년 연말 PBR수준으로 잡고, 하단선을 08년 연말 PBR레벨로 잡아 그린 도표입니다. 그런데 2015년에 시장PBR밴드 상단선까지 소형업종지수가 치고 올라갔다는 것을 확인할 수 있습니다.
당시 뜨거웠던 스몰캡 장세 분위기 속에 2015년 밸류에이션 부담이 발생하는 레벨까지 상승했던 것입니다.
그리고 그후 스몰캡 약세장이 지속되면서 현재에 이르고 있습니다.
ㅇ 소형업종 부진 언제 풀릴 것인가? 위의 표에 힌트가 있다.
소형업종의 부진 원인은 다양하게 해석할 수 있습니다.
그 시기 즈음부터 강화된 국민연금의 패시브 전략 확대, 2013년 이후 확대되기 시작한 대주주 양도세 기준 하향, 2015년 중국증시 폭등 속 스몰캡랠리와 2018년 봄 남북화해 분위기 속에 소형주가 랠리를 보이며 쌓였던 신용융자의 청산 등 이유를 가져다 붙이면 끝없이 갖다 붙일 수 있습니다.
(※ 역시 대형주가 짱이네, 지수 패시브 전략이 역시 답이네 등등 이유는 끝없이 끌어오게 됩니다.)
다시 생각 해 보면, 2015년 소형주들이 치고 올라갈 때, 너무 급하게 상승하는게 아닌가라는 생각이들 정도였습니다.
결국 그 후 체감상 만 4년 이상 소형주가 지지부진하게 하락하였습니다.
2015년 6월 말 소형업종의 화려한 상승 끝자락부터 현재까지 소형업종지수는 -20%하락하였습니다만, 같은 시기 종합주가지수는 소폭이지만 +3.7%상승하였습니다.
상대적인 박탈감이 클 수 밖에 없습니다. 그렇다면 소형업종은 이렇게 계속 못난이로 남을 것인가 이에 대해 저는 시장 밸류에이션에서 소형업종의 부진과 회복의 답을 찾고자 합니다.
소형업종지수의 못난이 행보 속에 이미 소형업종PBR밴드 중간치에서 -14%낮은 수준입니다. 이 정도 수준은 2009년 연말, 2010년 연말 수준입니다. 이제는 부담이 크게 줄었다 평가할 수 있는 것이지요. 줄어든 밸류에이션 부담은 이전과 다른 양상을 만들 것입니다.
지금은 대형주가 먼저 앞서나가지만 결국 같이 나아가게 될 것입니다. 시간은 걸리지만 말이죠
2019년 12월 18일 수요일
lovefund이성수 (유니인베스트먼트 대표, CIIA charterHolder)
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