[투요남1] 주식투자자 관점에서 재무제표 행간을 읽어라
투자신간서적을 요약해주는 남자 [투.요.남]
투자신간서적을 요약해주는 남자 [투.요.남1]은 효과적인 독서를 위해 출간 1년 미만 투자서적에 대한 핵심 내용을 간추리고 책 전반을 소개하는 코너입니다.
30분만에 재무제표 분석을 끝낸다면? 주식투자자 관점에서 재무제표 행간을 읽어라
- 김대욱
재무제표 행간을 읽어라 - 김대옥 (2020.01.30. 출간)생산적 주식투자를 위한 '재무제표 200% 활용법!'
저자의 책은 Sell Side에서 바라보는 기업의 재무제표에 대한 시각과 노하우가 느껴지는 책이다.
경영학이나 회계학에 친숙하지 않은 투자자들을 위한 맞춤 교재이다.
작가소개
저자 김대욱
연세대를 졸업하고 증권사에 입사하여 국제영업을 담당했다고 한다. 국제영업에서 기업의 가치를 정확하게 파악하기 위해 10여년간 200회 이상의 기업을 탐방했다고 한다.이 책은 저자의 이전 저서인 <주식 고수들만 아는 애널리스트 리포트 200% 활용법> 에 이어 특히 주식투자를 본격적으로 하고 있지만 재무제표 분석에 어려움을 겪는 투자자를 위한 채긍로 소개하고 있다.
투자자의 관점으로 재구성하여 분석하면 '재무제표의 행간이 읽힌다!
-김대옥
실제로 특별한 이슈가 발생한 기업이 아니라면, 필자가 한 기업의 재무제표를 분석하는 데 걸리는 시간은 대략 20분 정도다. (중략) 여러분도 이 책의 내용을 충분히 숙지하고 반복훈련한다면 주식투자에 필요한 재무제표 분석을 30분 이내에 해낼 수 있을 것이라고 확신한다. (중략)
30분 이내에 재무제표 분석을 끝낸다고 하니, '대충대충 분석하는 것이 아닌가' 하는 생각이 드는 투자자도 있을 것이다. 그런 걱정을 할 필요는 없다.
- p.8
효과적인 재무제표 읽기를 위하여
주식투자를 위한 재무제표를 읽기를 위해 우리가 반드시 회계원리 과목과 중급회계, 고급회계, 원가관리회계 등의 회계학을 공부해야 하는 것인가? 회계원리 정도는 공부해두면 좋겠지만 소개하는 <재무제표 행간을 읽어라> 와 같은 책들을 통해 얼마든지 분석능력을 함양할 수 있다. 시중는 재무제표 읽기와 관련된 책들이 쏟아지고 있고, 자신의 성향에 맞는 책을 고르면 되는 것이다. 투자의 관점에서 필자역시 김대욱 저자의 책이 가독성이 좋고 중요한 TOPIC위주로 정리하고 있어 도움이 되었다.
재무제표 분석이란
자신이 보유하고 있는기업의 실적과 관련한 재무제표는 금융감독원에서 제공하고 있는 전자공시시스템에서 가장 빠르고 정확하게 확인할 수 있다. 필자는 분석하고자 하는 기업의 재무제표를 DART에서 항상 확인하고 있다. 개인적으로 DART앱을 휴대폰에 다운로드 해놓고 필요할 때마다 언제 어디서든 수시로 기업 재무제표를 들여다보고 있다.
-P. 21
우선 서평에 앞서 본 필자가 업계종사자로서 재무제표분석을 업(業)으로 하고 있음을 밝힌다.
재무제표를 분석하는 것은 투자에 있어 기본 중의 기본이라고 할 수 있다. 기업의 언어인 회계학을 통해 경영 전반을 읽어내는 과정이 바로 재무제표 읽기다.
'주식회사의 외부감사에 관한 법률(외감법)'에 따라 기업이 법에서 정하는 일정수준 이상의 규모를 갖추게되면 외부 감사법인에 지정된다.
외부감사의 대상기준은 1) 자산 120억 이상의 주식회사, 2) 자산 70억 이상, 부채 70억 이상인 주식회사, 3) 자산 70억 이상에 종업원수 300명 이상의 주식회사로서 이 세 요건 중 기업이 하나라도 해당되면 외감법인에 지정되는 것이다. 외감법인과 유가증권시장과 코스닥, 코넥스, K-OTC등 거래소에 상장되어 있는 기업은 '금융감독원 전자공시시스템(DART)'에서 감사보고서를 조회할 수 있다. 따라서 외부감사대상 기준에 해당되지 않는 중소기업의 재무제표는 우리가 구할 수 없다는 것을 알아야 하며, 실제적으로 이 책에서 분석하고자 하는 기업대상도 모두 상장기업으로 하고 있다는 것을 염두하자.
흔히 재무제표 분석이라고 하는 것은 공시되어 있는 감사보고서를 읽어낼 수 있는 능력을 의미한다.
상장기업의 감사보고서는 단순히 재무상태표, 포괄손익계산서, 현금흐름표, 자본변동표만을 담고있지 않으며, 해당 기업의 개요와 사업의 내용, 상세한 내용의 주석, 임직원과 종업원의 구성, 주주의 구성등을 포괄하고 있어 흔히 "사업보고서"로 표기한다. 해당기업의 회계년도가 종료되는 시점부터 3개월 이내에 회계법인의 감사인으로 부터 감사를 받고 적정, 한정, 부적정, 의견거절의 감사의견을 받는다. 한국거래소에서는 흔히 KOSPI로 불리는 유가증권시장과 코스닥시장(KOSDAQ)의 상장요건으로 감사인으로부터 '적정' 수준의 감사의견을 받도록 하고 있으며, 기타 의견을 받을 경우(특히 부적정, 의견거절의 경우 곧바로 상장폐지요건에 해당되므로) 거래소에서 퇴출되기 때문에 기업인은 수준 높은 회계시스템을 통해 기업의 실적을 공시하고 있다. 따라서 재무적 정보는 즉각적인 투자정보는 아니지만 공식적인 기업의 실적으로서 주식투자에 있어 중요한 지표로 활용된다. 이러한 재무제표를 직접 읽는 능력을 키우는 것이 투자자들에게 매우 중요한 것이다.
손익계산서, 투자의 관점에 있어 재무제표 중 가장 중요한 보고서
그렇다면 주식투자자에게 가장 중요한 재무제표는 무엇이냐고 질문한다면, 필자는 주저없이 손익계산서라고 답할 것이다.
-p. 39
국제회계기준(IFRS)이 도입되면서 기존의 손익계산서(Income Statement)는 포괄손익계산서로 바뀌었다. 특히 연결 포괄손익계산서의 경우 기타포괄손익 부분에 있어 투자자들이 읽기 어려운 부분들이 있는데, 저자는 결국에는 매출액, 영업이익, 지배지분순이익 순서로 파악하면 충분하다고 말하고 있다.여기에 추가로 매출원가와 판관비 부분을 체크한다고 말한다.
필자 역시 손익계산서는 주가의 방향성에 있어 가장 핵심적인 지표임에 동의한다. 기업의 가치가 현금흐름 창출에 있다는 따분한 진리를 접어두고서, 시장의 Player들은 우선 매출액과 영업이익, 당기순이익에 가장 관심이 많다. 기업의 이익과 비용에 끼칠 영향(factor)들을 분석하여 그 재료들이 움직일 때마다 애널리스트들은 해당 이슈가 기업에 어떤 영향력을 만들어 낼지 리포트를 낸다. 해당 기업의 자본구조, 신규투자, 재고자산의 규모 등의 재무상태표상의 요소들은 그 다음인 것이다.
저자의 책에서는 매출액, 영업이익, 당기순이익 순으로 해당 계정의 특징과 핵심 Point를 체크하고 있다.
감가상각비 이해
이론적으로는 대규모 감가상각비가 종료된 기존 제조업체가 신규로 진입한 동종 제조업체보다 감가상각비만큼 매출원가에서 유리한 고지에 있을 수 있다. 그러나 수없이 많은 기업을 탐방한 결과 단순히 대규모 감가상각비가 종료했다는 이유로 매출원가가 개선되어 경쟁력 측면에서 유리한 고지에 올라선 기업을 거의 발견하지 못했다.
-p. 65
특별히 판관비 부분에서 감가상각비의 이해에 대해 중점적으로 서술하고 있다. 감가상각비는 유형자산상각비(Depreciation)과 무형자산상각비(Amortization)로 나누어 진다. 저자는 유형자산과 무형자산의 상각비를 특별히 나누어 설명하지는 않고있다. 다만 기업의 신규투자의 결과로 매출원가에 감가상각비가 얹어진다는 중요한 부분에 대해서 힘을 실어 설명하고 있다. 재무제표 분석이 처음인 투자자라면 감가상각비가 매출원가에 포함되는 부분이 쉽게 이해가 되지 않을 수 있다.
감사보고서를 살펴보다 보면, 많은 기업들이 손익계산서상에서 매출원가를 일반적으로 성격별로 분류하고 있기 때문에 매출원가에 포함된 감가상각비를 잡아내기 쉽지 않다. 그래서 감가상각비가 매출원가에 포함되는지 여부조차 햇갈려하는 초심자들이 있는 것이다.
다만 대규모 장치산업을 영위하는 기업들의 경우 주석에서 비용을 기능별로 분류해주는 회사들이 있으니 이러한 기업들을 통해 학습하면 좋을 것 같다.
개인적으로는 유형자산과 감가상각비를 분석함에 있어 건설중인 자산의 여부를 파악하는 부분과, 판관비 항목에 있는 감가상각비와 현금흐름표상에서 확인할 수 있는 기업의 감가상각비 총액을 비교함으로써 기업의 감가상각대상자산으로 부터 반영되는 매출원가상의 감가상각비 규모를 체크할 수 있어야 제대로 된 재무제표 읽기가 가능하다고 생각한다.
재무상태표 분석
기업 경영에 필요한 자금을 조달하는 방법은 크게 주주의 투자와 외부차입이 있다. 재무상태표는 기업에서 필요로 하는 자금을 어떻게 조달했고, 조달한 자금을 어디에 얼마나 사용하고 있는지를 일목요연하게 보여주는 표다.
-p. 67
저자는 재무상태표 분석에서 유동자산과 비유동자산으로 나누어 한눈에 보기를 권한다. 각각의 재무제표들은 서로 긴밀하게 연결되어 있는데, 저자는 손익계산서와 유동자산의 조화가 특히 중요하다고 말한다. 특히 유동자산에서도 매출채권에 힘을 싣는다.
매출채권은 말 그대로 기업이 제품을 판매할 때 외상으로 판 금액이다. 기업 간 거래에서는 외상 거래가 일반화되어 있기 때문에 상장기업들은 매출채권을 일정 부분 보유하고 있다. 따라서 기업의 매출이 증가하면 매출채권도 자연스럽게 증가한다.
-p. 71
그렇다. 매출채권의 경우 기업의 순운전자본(Net Working Capital)을 구성하는 핵심요소이자 기업의 영업현금흐름의 회수수준을 결정하여 이후 대손충당금, 대손상각비와 맞물리는 중요한 계정이다. 이에 대해서 저자가 힘을 실어 설명하여서 좀 더 정리가 되었고 시각적인 자료도 좋았다. 재고자산에 대해서도 많은 할애를 하고 있는데, 특히 재고자산으로 실적부풀리기 및 분식을 할 것이라는 세간의 편견에 대해 현실적인 부분들을 짚어내는 통찰이 인상 깊었다. 부채사이드의 경우 단기차입금과 유동성 장기부채에 대해 체크하면서 해당기업의 단기자금 사정을 꼭 확인하여야 한다고 말한다.
아쉬웠던 부분은 부채사이드중 단기차입금부분은 짚고 넘어갔지만, 장단기차입금, 장기사채 그리고 최근에 이슈가 되고있는 IFRS 1109호 리스회계처리 개정에 따른 부채규모의 증가 등이 없었던 점이다. 리스는 차치하고라도 장기차입금과 사채가 이자비용과 연결되고, 또한 장기사채중 우선주들의 발행에 따른 파생상품 회계처리가 투자자들에게 혼동을 끼칠 수 있는 점에서 짧게나마 언급하고 넘어갔으면 어땟을까 하는 부분이 있다. 일반투자자의 시각을 견지해볼 때, 필요하다고 해서 이것 저것 넣다보면 독자들이 오히려 부담을 줄 것이라는 생각을 했을지도 모르겠다.
현금흐름표 분석
기업의 회계는 실제 현금의 유출입 여부와는 상관없이 거래가 발생한 시점의 수익과 비용을 인식하는 발생주의 원칙으로 작성하기 떄문에, 손익계산서에 나타나는 당기순이익과 실제기업에 들어오고 나가는 현금에는 차이가 발생한다.(중략) 필자는 주식을 매수할 종목을 선정하는데 있어 문제 기업인지 아닌지를 가장 확실하게 구별할 수 있는 대목이 바로 현금흐름표 분석이라고 생각한다. (중략) 자신이 보유하고 있는 종목이 당기순이익을 많이 내는 것처럼 보여지고 있지만, 실제로는 허상에 가까운 당기순이익이라는 것을 현금흐름표 분석을 통해 파악할 수 있기 때문이다.
-p. 127
저자의 말처럼 현금흐름표 분석은 중요한 부분이다. 하지만 재무상태표와 손익계산서에 비해 상당히 등한시되고 있는 재무제표이다. 회계는 발생주의(Accrual Basis)를 원칙으로 작성하고 있기 때문에, 실제 현금흐름이 손익에 반영되어 있지 않다. 즉 매출액이 증가하였어도 외상매출(매출채권)일 경우 현금이 유입되지 않은 것이다. '흑자도산'이라는 말은 이와 같은 유동성 위험에 의해 발생한다.
현금흐름표는 크게 영업활동, 투자활동, 재무할동의 3가지로 구성되어 있다. 특히 중요한 것은 영업활동 현금흐름이다. 실제 기업의 살림살이가 잘 돌아가는지는 여기에 달려있다. 다만 저자는 영업활동 현금흐름에서도 단기매출채권의 증감 등 세부내역을 잘 살펴보지 않으면 실제로 현금흐름이 좋아진 것으로 착각할 수 있어 중대한 사안을 놓칠 수있다고 강조한다. 그래서 저자가 별도로 현금유출이 없는 이자비용이 영업활동 현금흐름에 포함되는 과대포장 사례를 설명한 부분이 있는데, 이 대목에서는 상당한 도움이 되었다.
재무비율 분석
많은 기업을 탐방하면서 현재 ROE가 높은 기업이 미래에도 높은 ROE를 유지한다는 보장이 없다는 사실을 이미 잘 알고있다. 과거보다 기업 간 경쟁이 훨씬 더 치열해지는 상황에서 높은 ROE를 지속적으로 유지하는 일은 정말 어려운 일이다. (중략) 현존하는 가장 위대한 투자자인 워런 버핏 역시 높은 ROE를 유지하는 기업을 찾아 장기 보유하는 투자를 선호하는 것으로 잘 알려져있다. 그리고 높은 ROE를 유지할 자신이 없으면 벌어들이는 순이익의 대부분을 주주에게 배당해서 높은 ROE를 계속 유지하라고 주문했다는 말도 들었다.
-p. 191
재무비율은 회계적인 자료를 투자의 지표로서 활용할 수있는 대표적인 정량적 자료이다. 저자는 재무건전성 대표지표, 활동적 지표, ROE, ROIC, EV/EBITDA, PSR, 잔여이익모델 등 다양한 투자지표를 소개하고 있다. 이 파트에서 좋았던 부분은 실제 유보율이나 이자보상배율등 안정성 지표들이 높은 기업과 그렇지 않은 기업들의 주가 Back data를 통해 실제로 주가와는 크게 연동하지 않는다는 점을 보여준 부분이다. 필자역시 주식은 매출사이드와 기업의 성장성의 함수라는 생각을 가지고 있었는데 이러한 생각을 실제로 확인할 수 있는 부분이었다.
또한 ROE의 경우 국내 기업들 중 오랫동안 ROE를 유지했다고 해서 이후에도 고 ROE를 유지할 것이라는 믿음은 다소 한계가 있다고 지속하고 있다. 저자가 증권업에 몸담고 있는 Sell side 전문가로서 당장에 높은 ROE를 찾는 것보다 지금은 부진하지만 경쟁력 있는 제품을 출시하여 고 ROE로 갈 수 있는 기업을 찾으라고 하는 부분에서 많은 공감을 하였다.
시중에 출시된 회계사들의 재무제표 분석과 이 책이 가진 차이점
문제는 재무제표 분석을 통해 이익이 증가할 기업을 찾아내는 일이 거의 불가능하다는 점이다. 그 이유는 바로 재무제표 분석은 대표적인 후행지표기 때문이다. 성공적인 주식투자를 위해서는 기업의 미래 이익을 예측할 수 있어야 하는데, 재무제표 분석은 단지 기업의 지난 과거 성적표에 대한 분석일 뿐이다.
-p. 219
회계사들이 출간하는 재무제표 분석책은 계정과목별로 궁금증을 세세하게 해결하는데는 확실히 이점이 있다고 생각한다. 그러나 개인 투자자들의 어떤 관점을 만드는 부분에 있어 그러한 책들은 투자에 있어 숲을 보는데 방해가 될 여지가 있다. 이 책에서는 재무제표 분석의 한계점을 분명하게 말하고 있다. 저자가 자신있게 말하는 이유는 그가 투자업계에 수 십년간 몸담으며 몸소 체험했기 때문이다. 저자는 산업 서플라이 체인과 IR을 통해서 어떻게 재무제표를 투자판단에 적용할 수 있는지 설명하고 있다. 특히 산업 별로 보아야할 계정들이 다르며 산업에 대한 폭넓은 이해를 통해 주가 Factor의 변화를 Catch해 낼 것을 설명하고 있다.
투자를 시작했지만 아직 재무제표 보는 법이 서투른 많은 투자자들에게 도움이 될 만한 책이다.
- Jake
