위험 없이는 수익도 없다
투자자라면 꼭 알아야 할 차익거래
과거 럭스미디어에서 출간한 워튼스쿨 경제경영 총서 시리즈 중 “리스크에 과감히 맞서라”라는 도서를 읽어본 경험이 있었고 책 내용도 유용하였던 기억이 있어 위 시리즈를 다시 검색하게 되었다. 검색 도중 본 도서가 우수 학술도서로 선정되었다는 것이 본인의 지적 호기심을 자극하게 되어 주저 없이 본 도서를 선택하였다.
제목은 원문으로 “Understanding Arbitrage”인데 한글 제목으로는 “위험 없이는 수익도 없다”라는 제목을 달아본 도서의 내용이 차익거래에 대한 내용인지 모르도록 만들어 놓았다. 책 제목을 원서 그대로 “차익거래의 이해”라고 지었으면 더 나을 듯 싶다.
책의 내용을 정리해 보자면 우선 제1장에서는 차익거래에 대한 핵심 개념들을 설명하고 있다.
차익거래, 헤지, 일물일가의 법칙, 동일 수익률 법칙, 그리고 가격구조 간의 관계를 살펴보며 제2장에서는 재무관리 이론의 꽃이라고 할 수 있는 Capital Asset Pricing Model과 Arbitrage Price Theory를 통하여 차익거래에 대한 좀 더 재무적 이론에 집중하여 설명한다. 제3장에서는 선물/선도거래에 이론적 근거가 되는 Cost of carry model를 가져와 가격 오류가 있는 포지션을 활용한 보유비용 차익거래 전략을 설명한다.
표 3.1(매수 차익거래의 예)의 경우 선물 매도, 현물 매수의 차익거래 과정에서의 순현금흐름을 비교하여 어떻게 이익이 발생하는지를 명쾌하게 설명한다.
제4장에서는 선물환 관련 금리가 높은 나라의 환율이 금리가 낮은 나라의 환율보다 높게 형성되는 배경에 대하여 국제 피셔 이자율 관계를 통하여 설명하고 있다. 또한 최근에는 이런 관계가 깨지면서 Basis 가 좁혀지거나 커지는데 P.155 의 표 4.1(CIRP의 위반을 활용하는 차익거래)은 선물환율과 현물환율의 관계가 균형을 이탈했을 때, 어떤 방식으로 차익거래가 이뤄져 가격이 다시 균형에 복귀하는지를 설명해준다. CIRP는 Covered Interest Rate Parity 의 약자로 환위험이 제거된 이자율 평가이다.
제5장, 풋-콜 패리티와 차익거래는 본인 스스로 읽으면서도 대학시절 공부하였던 이론식을 외우고 있어서 스스로에게 놀라웠다. 까마득히 잊고 있던 재무이론이 책을 읽을수록 기억이 새록새록 돋아났다. 풋-콜 패리티는 동일한 기초증권과 만기 및 행사 가격을 가지고 있는 콜옵션과 풋옵션의 가격은 균형 하에서 일정한 관계를 갖는다는 것이다.
S(기초증권)+P(풋옵션)=C(콜옵션)+무위험채권 이 되며 이 관계식을 바꾸면서 합성포지션의 새로운 파생상품을 만들 수 있고, 그러한 관계들이 동등하지 않다면(즉 가격에 오류가 생긴다면) 차익거래 기회가 만들어져서 결국은 가격이 무차익거래의 정상상태 가치로 되돌아 올 것이기 때문에 위의 관계는 반드시 성립해야 한다.
6장에서는 옵션 가격 결정이론인 이항 모형과 블랙숄즈 모형을 설명한다. 기초 주식의 상승과 하락의 두 가지 확률로만 계산된 이항 모형(블랙숄즈 모형은 이항 모형에 기초하여 복잡한 수식으로 전개) 가격결정 모형이 어떻게 차익거래와 연관되는지 설명하며 마지막 장에서는 모딜리아니-밀러의 MM명제를 설명한다. 세금이나 거래비용이 존재하지 않는다는 가정하에, 기업의 가치는 레버리지를 일으키는 부채의 사용 유무와 상관없으며 최적의 자본구조는 존재하지 않는다는 결론을 도출한다.
책의 전반적인 내용은 위와 같이 요약할 수 있지만 본 도서는 상당히 이론 위주의 도서여서 경영학을 전공과목으로, 재무관리 분야를 세부적으로 깊게 공부한 사람만이 재미있게 술술 읽을 수 있는 책이다. 단순히 투자이론을 공부하려고 접근하는 사람들에게는 권하고 싶지는 않다. 실제로 본 도서를 읽고 나서 실무에 적용하기에는 무리가 있으며 이러한 이론을 바탕으로 현재 금융시스템이 돌아가는 원리 정도만 이해하면 될 듯 싶다.
본인 스스로도 본 도서를 읽으며 학부시절에 공부하였던 Finance 분야를 정리하는데 많은 도움을 받았다. 특히 책 후반부의 풋콜패러티와 선물환 가격결정 모형, 옵션 가격결정, MM명제를 통한 자본구조이론은 금융공학 체계를 본인 스스로 정리해 볼 수 있는 좋은 기회였다. 앞으로도 책 제목으로 이목을 집중하는 도서보다는 본 도서와 같은 학술도서를 좀 더 찾아서 읽어보도록 하겠다. 특히 선물환 가격결정이론은 환율 관련 부서에 이론적 배경을 제공하므로 관련 계열사 재경팀에 전파교육을 하도록 하겠다. 마지막으로 본 도서를 집필하신 랜들 빌링슬리 교수에게 감사하다는 마음을 전하고 싶다.
