7장 공격적 투자자를 위한 포트폴리오 전략
벤저민 그레이엄 『현명한 투자자』 - 7장 공격적 투자자를 위한 포트폴리오 전략 : 해볼 만한 전략
일반적인 투자자보다 우월한 성과를 얻고자 하는 공격적 투자자는 많은 시간과 노력을 들여야 한다.
주식 운용
주식시장에서 공격적 투자자가 수익을 내는 방법은 매매 특성에 따라 크게 다음 네 가지로 나눌 수 있다.
1. 주가 수준이 낮을 때 매수해서 높을 때 매도
2. 엄선된 성장주 매수
3. 다양한 저평가 종목 매수
4. ‘특수 상황’을 이용한 매매
포뮬러 기법*에 따른 매매시점 포착
시장의 등락만 보고 의미 있는 수익을 내기 위해서는 특별한 재능, 즉 트레이딩에 대한 ‘감각’이 필요하다. 이러한 감각은 내가 독자들에게 기대하는 현명함과는 다른 차원의 문제이며, 그러한 재능에 기반한 매매는 논외로 한다.
성장주 투자
성장주는 과거에 성장했고 앞으로도 계속 성장할 것으로 기대되는 주식으로 정의할 수 있다. 따라서 현명한 투자자라면 당연히 성장주 선택에 집중해야 할 것 같다. 그러나 그렇게 쉬운 문제가 아니다. (실적이 평범한 회사를 단순히 미래에 평균 이상의 성과가 기대된다는 이유만으로 성장회사 또는 ‘성장주’라고 부르는 것은 용어의 혼란을 초래할 수 있다. 그러한 회사는 그저 ‘유망주’일 뿐이다.)
일반 투자자가 아무리 많은 노력을 기울이더라도, 성장주 펀드를 전문적으로 운용하는 투자회사들보다 장기적으로 더 나은 성과를 얻기는 어려울 것이다. 그런 투자회사들은 개인 투자자보다 더 나은 환경에서 더 많은 인력이 일하고 있기 때문이다.
따라서 우리는 기업의 전망이 훌륭할 것이라고 이미 시장에 알려져서 현재 PER이 20 이상인 성장주에 대한 투자는 권장하지 않는다. (방어적 투자자를 위한 기준으로는 주가가 과거 7년간의 평균 수익의 25배 이상이면 매수하지 말 것을 권고했는데, 이 두 기준은 대부분의 경우에 거의 동일한 의미이다.)
성장주의 특징은 가격 변동이 심하다는 것이다.
대중이 이런 주식에 대해 더 열광하고 실제 이익 증가에 비해 주가가 더 빨리 오른다면, 그 주식은 더욱 위험한 투자 대상이 되고 만다.
일시적인 작은 하락에도 심각하게 고민할 수밖에 없고, 안팎에서 오는 압력을 견디지 못하고 처분할 수밖에 없는 상황에 놓이게 된다. 이런 투자로는 어느 정도 수익을 낼 수는 있어도 궁극적으로 원하는 대박을 터뜨리는 것은 거의 불가능하다. (이런 상황에 딱 들어맞는 월스트리트 격언이 두 개 있다. ‘어떤 나무도 하늘까지 자라지 않는다’이고, 또 하나는 ‘황소(낙관론자)도 돈을 벌 수 있고, 곰(비관론자)도 돈을 벌 수 있지만, 돼지(욕심만 많은 사람)는 절대 돈을 벌지 못한다’이다)
공격적 투자자에게 추천하는 세 가지 투자 분야
- 상대적으로 소외된 대형주
시장이 뛰어난 성장세를 보이거나 특정 이유로 주목받고 있는 주식을 과대평가하는 경향이 있다면, 그에 반해 일시적인 문제로 인해 시장의 관심에서 멀어진 기업들은 상대적으로 저평가될 수 있다는 것도 논리적인 추론이다.
이러한 전략에서 특히 주의해야 할 점은 소외된 기업 중에서도 대형주에 집중해야 한다는 것이다. 소형주도 비슷한 이유로 저평가될 수 있으며, (...) 설령 극복하더라도 시장에서 오랜 기간 소외될 위험이 크다. 반면 대형주는 두 가지 이점을 가진다. 첫째, 어려움을 극복하고 안정적인 수익기반을 회복할 자본과 인적 자원이 풍부하다. 둘째, 실적이 개선되면 주가가 비교적 빠르게 반응할 가능성이 크다.
- 저평가 종목 매수
‘저평가 종목’이란 기업의 가치보다 현재 시장 가격이 더 낮은 종목이라고 정의한다.
어떤 증권이 진정한 ‘저평가’라고 하려면 그 가치가 현재 시장 가격보다 최소 50% 더 높아야 한다.
시장은 늘 변덕스러우며, 그런 변덕은 시장의 수준과 무관하게 늘 저평가 종목이 나타나게 한다. 시장은 종종 사소한 문제를 과장하여 큰 위기로 인식하고, 평범한 기복이 폭락으로 발전하기도 한다.
심지어 단순한 무관심만으로도 주가를 터무니없이 낮은 수준으로 끌어내릴 수 있다. 요약하면 저평가 종목이 나타나는 원인은 두 가지이다. (1) 현재 실망스러운 실적과 (2) 장기간의 무관심, 즉 소외이다.
투자자가 매수 결정을 내리기 위해서는 단순히 실적이 나빠지고 주가가 낮아졌다고 저점이라는 판단을 하면 안 된다. 적어도 지난 10년 이상 손실이 발생한 해가 없이 안정적인 수익이 있어야 하고, 향후 발생할 수도 있는 역경을 견딜 수 있는 충분한 규모와 재무건전성이 있어야 한다. 따라서 이상적인 조합은 가격과 PER이 모두 이전보다 크게 하락한 인지도가 높은 대형주이다.
두 번째 원인으로 기업의 무관심 또는 소외에 대해 언급했다.
가장 쉽게 식별할 수 있는 저평가 종목 유형은 회사의 모든 선순위 채무를 차감한 후의 순운전자본*보다 주가가 낮은 주식이다. 이는 건물, 기계 등의 고정 자산이나 기업의 영업권에 대해 아무런 비용을 지불하지 않고 기업을 살 수 있다는 뜻이다.
- 비우량 저평가 종목의 움직임
대부분의 비우량주들이 늘 저평가되는 경향이 있다면, 투자자는 단순히 저평가주라고 해서 이익을 얻을 수 있다고 믿어도 될까? 이러한 저평가 상태가 무기한 지속된다면, 주식을 매수한 후에도 계속 같은 시장 상황에 있을 수도 있지 않을까?
이에 대한 답변은 다소 복잡하다. 비우량주를 저가에 매수하면 유리한 이유가 여러 가지 있다. 첫째, 배당수익률이 상대적으로 높다.
둘째, 재투자된 수익이 주가에 비해 상대적으로 매우 크며, 이는 궁극적으로 주가에 영향을 미친다. 5년에서 7년 정도 지나게 되면 이러한 수익이 누적되어 상당히 큰 효과를 발휘할 수 있다.
셋째, 강세장은 일반적으로 저평가 종목에 가장 관대하며, 특히 낮은 가격에 매수한 주식은 합리적인 수준까지 상승할 것이다.
넷째, 상대적으로 정체된 기간 동안에도 저평가된 비우량주는 최소한 해당 유형의 주식에 적합한 수준까지 상승하는 정도의 가격 조정은 발생할 수 있다.
다섯째, 수익이 실망스러웠던 원인들이 새로운 환경의 도래, 새로운 전략의 채택, 또는 경영진의 교체로 인해 개선될 수 있다.
내 투자 원칙의 함의
투자자는 먼저 스스로가 방어적 투자자인지 혹은 공격적 투자자인지를 선택해야 한다. 공격적 투자자는 증권의 가치를 상당히 잘 이해하고 있어야 하며, 투자 활동 역시 사업 경영자와 같은 수준의 관련 지식이 있어야 한다.
방어적 투자자와 공격적 투자자 사이 어딘가에 어중간하게 자리잡는 것은 안된다. 많은 투자자들이 그러한 중간 지대에 위치하려고 하지만, 이러한 시도는 늘 실패로 끝난다.
투자자가 ‘절반의 사업가’가 되려는 것은 바람직하지 않다. 그런 방식으로 온전한 사업가가 거두는 수익의 절반을 기대하는 것은 넌센스다.
이러한 점을 고려할 때, 대부분의 투자자는 자신을 방어적 투자자로 분류해야 한다. 사업을 하듯이 투자를 하기에는 시간, 결단력, 또는 자질이 부족하므로 방어적 투자에서 얻을 수 있는 양호한 수익(또는 그보다 적은 수익)에 만족해야 하며, 이보다 높은 성과를 올리려는 유혹을 단호하게 뿌리쳐야 한다.
반면에 공격적 투자자는 자신의 지식과 경험이 적합하다고 여겨지는 분야에서, 확립된 기준에 따라 충분히 유망하다고 판단되는 경우에만 투자에 참여하는 것이 타당하다.
우량주와 비우량주를 너무 엄격하게 구분할 필요는 없다. 그렇게 하면 그 구분에 따라서 적정 매수 가격이 완전히 달라진다. 이렇게 말하면 주식 분류에서 중간 지대를 인정하는 것인데, 방어적 투자자와 공격적 투자자는 명확히 구분하라는 주장과 상충되는 것처럼 보일 수 있다.
하지만 두 사안은 명백히 다르다. 개별 주식의 위상에 대해 약간의 관점 차이는 예외적으로 발생하고 큰 피해가 발생하지 않는다. 그러나 투자자가 방어적 또는 공격적 지위 사이에서 선택하는 것은 매우 중요한 결과를 초래하는 기본적인 결정이므로 우왕좌왕하거나 절충해서는 안 된다.
* 포뮬러 기법은 주식 투자에서 미리 정해진 규칙이나 공식에 따라 기계적으로 매매하는 투자 전략을 의미한다. 예측 불가능한 시장 상황에서도 일정한 규칙을 적용하여 투자 결정을 내리고, 감정적인 매매를 배제하는 것을 목표로 한다.
* 순운전자본(Net Working Capital)은 기업의 유동자산(1년 이내 현금화할 수 있는 자산)에서 유동부채(1년 이내 갚아야 하는 부채)를 차감한 값으로, 기업의 단기적인 재무 건전성과 유동성을 나타내는 지표이다. 순운전자본이 0보다 크면 기업이 단기 채무를 이행할 수 있는 능력이 양호하다는 것을 의미하며, 0보다 작으면 단기 유동성 문제가 발생할 수 있음을 의미한다.
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