20장 투자의 핵심 ‘안전마진’
벤저민 그레이엄 『현명한 투자자』 - 20장 투자의 핵심 ‘안전마진’
옛날, 어느 군주가 한 현인에게 인간사를 한 문장으로 표현해 달라고 요구하자 그는 ‘이 또한 지나가리라’라고 답했다고 한다. 만약 누군가 성공적인 투자자의 비결이 무엇이냐고 묻는다면, 나는 ‘안전마진’이라고 답할 것이다.
안전마진의 역할은 본질적으로 미래를 정확히 알아야 할 필요가 없게 만드는 데 있다. 안전마진이 충분히 크다면 미래 이익이 과거보다 현저히 감소하지 않는 한, 투자자는 수시로 발생하는 실적 변화로부터 충분히 보호받고 있다는 안도감을 느낄 것이다.
우량주를 너무 비싸게 매수하는 상황이 있겠지만, 이는 일반적인 주식 매수자가 직면하는 주요 위험은 아니다. 수년간의 관찰을 통해 나는 투자자들의 주요 손실이 호황기 동안 비우량주를 매수하는 데서 비롯된다는 점을 알게 됐다.
구매자들은 당장의 좋은 실적이 수익력이라고 믿고, 호황이 곧 안전을 의미한다고 착각한다. 이러한 시기에 대중은 약간 더 높은 수익률이나 속임수에 불과한 전환권에 홀려 낮은 등급의 채권과 우선주를 액면가에 가까운 가격으로 매수한다.
또한 별로 알려지지 않은 회사의 주식이 2~3년간의 훌륭한 실적 성장을 바탕으로 실질적인 투자 가치를 훨씬 초과하는 가격에 발행되기도 한다. 이러한 증권들은 절대로 충분한 안전마진을 제공할 수 없다.
성장주에 대한 투자 철학은 안전마진 원칙과 부분적으로 유사하지만, 부분적으로는 차이가 있다. 성장주의 투자자는 과거 평균 이익보다 더 높은 예상 수익력을 근거로 한다. 따라서 그는 안전마진을 계산할 때 과거 기록 대신 이러한 예상 수익력을 대입한다고 볼 수 있다.
투자 이론상으로는 신중하게 추정된 미래 이익이 과거 기록보다 덜 신뢰할 만하다는 이유는 없다. 실제로 증권분석에서는 점점 더 미래에 대한 계산이 보수적으로 이루어지고 지불한 가격에 비해 만족스러운 마진을 보여준다면, 일반적인 투자에서 발견되는 것만큼이나 신뢰할 수 있는 안전마진을 제공할 수 있다.
성장주 투자 전략의 위험은 바로 여기에 있다. 이러한 선호 주식에 대해 시장은 보수적인 미래 이익 전망으로는 충분히 보호되지 않을 가격까지 오르는 경향이 있다. (과거 실적과 다른 모든 추정치는 과소평가 쪽으로 약간의 오차를 두어야 한다는 것이 신중한 투자에 대한 기본 원칙이다.)
안전마진은 항상 지불한 가격에 따라 결정된다. 특정 가격에서는 안전마진이 클 수 있지만, 더 높은 가격에서는 작아지고, 그보다 더 높은 가격대에서는 존재하지 않을 수도 있다. 대부분 성장주의 주가 수준이 매수자에게 충분히 안전마진을 제공하기에 너무 높다면, 단순히 분산 투자하는 것만으로는 만족스러운 성과가 아오지 않을 수도 있다.
이러한 문제를 극복하려면 특별한 통찰력과 판단력으로 해당 전체 시장에 내재된 위험을 상쇄할 수 있는 현명한 종목을 선정해야 한다.
안전마진의 개념은 저평가 종목의 영여에 적용될 때 훨씬 더 분명해진다. 여기에서는 정의상, 가격과 평가된 가치 사이에 유리한 차이가 존재한다. 이 차이가 바로 안전마진이다.
이는 계산착오나 불운이 미치는 영향을 흡수하기 위한 완충 역할을 한다. 저평가 주식의 매수자는 투자 대상이 불리한 상황을 견딜 수 있는 능력을 특히 중시한다. 대부분의 경우 투자자는 회사의 전망에 대해 큰 기대를 갖고 있지 않기 때문이다.
물론 전망이 명백히 부정적이라면 가격이 아무리 낮아도 투자자는 해당 증권을 피하는 것이 좋다. 그러나 저평가된 증권의 영역은 미래가 뚜렷이 유망하지도, 뚜렷이 비관적이지도 않은 다수의 기업들(어쩌면 전체의 과반수)에서 추출된다.
이러한 증권을 저평가 기준으로 매수한다면, 수익력이 다소 감소하더라도 투자에서 만족스러운 성과를 얻는데 큰 지장이 없을 것이다. 안전마진의 본래의 목적이 바로 이런 것이다.
분산 투자 이론
분산 투자는 방어적 투자에서 확립된 원칙으로, 이를 보편적으로 받아들인다는 것은 투자자들이 안전마진 원칙을 수용하고 있음을 의미한다.
투자와 투기의 기준
나는 제대로 된 투자가 이루어지기 위해서는 진정한 안전마진이 존재해야 한다고 말한다. 진정한 안전마진이란 숫자, 설득력 있는 논리, 그리고 실제 경험을 바탕으로 입증될 수 있어야 한다.
투자 개념의 확장
안전마진 원칙에 대한 논의를 마무리하려면 전통적 투자와 비전통적 투자를 구분해야 한다. 전통적 투자는 일반적인 포트폴리오에 적합한 투자 형태를 말한다. 이 범주에는 항상 미국 국채와 우량 보통주가 포함되어 왔다.
또한 세제 혜택을 충분히 누릴 수 있는 투자자는 주 및 지방 자치단체 채권에 투자할 수도 있다. 그리고 미국저축채권보다 충분히 높은 수익률이 제공된다면, 고등급의 회사채도 좋은 투자대상이 된다.
비전통적 투자란 공격적 투자자에게만 적합한 투자 형태를 말하며, 그 범위는 매우 넓다. 가장 폭넓은 분야는 비우량주 중에서 저평가된 주식으로, 이런 주식을 평가 가치의 3분의 2 이하 가격일 때 매수할 것을 추천한다.
이 외에도 비우량등급 회사채와 우선주가 시장에서 심각하게 저평가되어 평가 가치에 비해 대폭 할인되어 거래되는 경우가 자주 있다. 이러한 경우 일반 투자자는 이런 증권들은 투기적이라고 판단할 가능성이 크다.
이는 해당 증권이 우량등급을 받지 못했다는 사실을 투자 가치가 부족하다는 의미로 간주하기 때문이다. 나의 주장은 다음과 같다. 충분히 낮은 가격은 질적으로 어중간한 증권도 좋은 투자 기회로 바꿀 수 있다. 단 매수자가 충분한 정보를 갖추고 경험이 있으며, 적절한 분산 투자를 실행할 경우에만 해당된다.
가격이 충분히 낮아져 안전마진이 충분히 확보된다면, 해당 증권은 나의 투자 기준을 충족하게 된다.
투기적 이익을 얻었다는 사실 자체로 투자의 본질에서 어긋났다고 말할 수는 없다. 그 투기적 이익이 현명한 ‘투자’를 한 것에 대한 보상이었기 때문이다.
요약
모든 기업이 발행한 증권은 기본적으로 특정 기업에 대한 소유권이나 채권으로 간주하는 것이 바람직하다. 증권의 매수와 매도로 수익을 창출하려는 사람은 자신의 독자적인 사업을 시작하는 것과 같으며, 그 사업이 성공할 가능성을 가지려면 반드시 인정된 사업 원칙에 따라 운영되어야 한다.
첫 번째이자 가장 분명한 원칙은 ‘자신이 무엇을 하고 있는지 어떤 사업을 하고 있는지 정확히 알라’는 것이다. 즉 사업가가 생산하거나 판매하는 상품의 가치에 대해 알아야 사업적 이익을 얻을 수 있듯이, 투자자는 유가증권의 가치에 대해 알아야 유가증권을 통해 사업적 이익, 즉 일반적인 이자 및 배당소득보다 높은 이익을 얻을 수 있다.
두 번째 사업 원칙은 다음과 같다. ‘누군가가 당신의 사업을 대신 운영하게 하지 말라. 다만 (1) 그의 업무 수행을 충분히 세심하고 명확하게 감독할 수 있거나, (2) 그의 청렴성과 능력에 대해 특별히 강한 신뢰를 가질 만한 이유가 있을 때에만 예외로 한다.’ 만약 투자자가 자신의 자금 운용을 다른 사람에게 맡긴다면 이 원칙을 기준으로 삼아야 한다.
세 번째 사업 원칙은 다음과 같다. ‘합리적인 수익을 얻을 수 있는 공정한 기회가 있다는 믿을 만한 계산이 나오지 않는 한 어떤 사업, 즉 제조나 판매에 뛰어들지 말아야 한다. 특히 얻을 수 있는 이익은 적고 잃을 위험이 큰 사업은 피하라.’ 이 원칙은 공격적 투자자에게 수익 추구의 기반이 낙관론이 아닌 과학적 계산이어야 한다는 것을 의미한다.
네 번째 사업 원칙은 보다 긍정적이다. ‘자신의 지식과 경험에 대한 용기를 가져라. 사실을 바탕으로 결론을 내렸고 그 판단이 정확하다고 확신한다면, 다른 사람들이 망설이거나 반대하더라도 당신의 판단에 따라 행동하라.’ (당신의 의견이 남들과 다르다는 사실 자체는 당신이 옳거나 그르다는 근거가 될 수 없다. 당신의 데이터와 추론이 옳다면 당신은 옳다.)
일반적인 투자자는 다행히도 이러한 특성들이 없어도 성공을 거둘 수 있다. 자신의 능력에 맞게 표준적이고 방어적인 투자로 일관한다면 만족스러운 성공을 이루는 것은 대부분의 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 더 쉽다. 그러나 우월한 성과를 달성하는 것은 생각보다 훨씬 더 어렵다.
#브런치북 #박카스 #현명한투자자 #가치투자 #주식 #투자 #투기 #안전마진 #배당 #분산투자