14장 방어적 투자자를 위한 종목 선정 방법
벤저민 그레이엄 『현명한 투자자』 - 14장 방어적 투자자를 위한 종목 선정 방법
방어적 투자자는 우량 등급 채권과 우량주만으로 분산된 포트폴리오를 구성할 것이다. 이때 주식 포트폴리오에 편입하는 종목은 일반적인 기준에서 지나치게 높지 않은 가격에 매수하도록 주의해야 한다.
주식 포트롤리오를 구성할 때 방어적 투자자는 두 가지 접근 방식 중에서 하나를 선택할 수 있는데, 첫 번째 방식은 다우지수 전체를 복제하는 방식이며 두 번째 방식은 정량적 조건을 통과한 종목들만으로 포트폴리오를 구성하는 방식이다.
첫 번째 방식에서는 높은 PER의 인기있는 성장주 뿐만 아니라 PER이 낮고 덜 주목받는 기업들까지 아우르는 우량주들을 모두 편입한다.
두 번째 방식은 모든 종목에 일관된 기준을 적용하여 (1) 회사의 과거 실적과 현재 재무 상태를 점검하여 적정한 질적 기준을 충족하고, (2) PER과 PBR을 기준으로 너무 고평가되지 않는 종목들은 선별하는 것이다. 13장의 마무리 부분에서 종목을 선정할 때 참고할 수 있는 일곱 가지 질적 및 양적 기준을 제시하였다. 이제 그 기준들을 더 세부적으로 설명하겠다.
1. 규모의 적정성
나의 기본적인 의도는 변동성이 과도하게 나타날 가능성이 높은 소규모 기업, 특히 산업주 부문의 기업을 배제하려는 것이다.
2. 충분히 건전한 재무 상태
산업주의 경우, 유동자산은 유동부채의 최소 두 배 이상이어야 한다. 즉 유동비율이 두 배를 넘어야 한다. 또한 장기부채는 순유동자산(또는 운전자본)보다 적어야 한다. 공익기업의 경우, 부채는 자기자본의 두 배를 초과하지 않아야 한다.
3. 배당 실적
지난 20년 동안 연속으로 배당을 지급했어야 한다.
4. 이익 안전성
지난 10년 동안 연속으로 흑자를 기록했어야 한다.
5. 이익 성장성
지난 10년 동안 EPS가 최소 33% 이상 성장했어야 한다. 이는 시작 시점과 종료 시점에서 3년 평균치를 사용하여 계산한다.
6. 적정한 PER
현재 주가는 최근 3년 평균 이익의 15배를 초과해서는 안 된다.
7. 적정한 PBR
현재 PBR이 1.5배를 초과해서는 안 된다. 그러나 PER이 15 미만일 경우, PBR이 이에 반비례하여 더 높아지는 것은 허용할 수 있다. 대략적인 기준으로 PER과 PBR의 곱이 22.5를 초과하지 않으면 된다.
방어적 투자자를 위한 선택 기준
가령 100명의 애널리스트에게 1970년 말 기준으로 다우지수에서 ‘최고’의 주식 다섯 개를 선정하라고 요청했다고 가정해 보자, 똑같은 종목 목록을 작성한 사람은 거의 없을 것이며, 완전히 다른 목록을 작성한 사람도 많을 것이다.
이 결과가 놀랍게 보일 수 있지만, 사실 그리 이상한 일은 아니다. 그 근본적인 이유는 잘 알려진 주식의 현재 가격에는 그 회사의 재무 기록에 나타난 주요 요인들은 물론, 해당 주식의 미래 전망에 대한 일반적인 의견까지 거의 반영되어 있기 때문이다.
따라서 특정 주식이 나머지보다 더 나은 투자 대상이라고 판단하는 애널리스트의 견해는 대체로 개인적인 선호와 기대에서 비롯되거나, 평가 작업에서 특정 요인을 다른 요인에 비해 더 높은 가중치를 두었기 때문일 것이다.
만약 모든 애널리스트가 특정 주식이 나머지보다 우수하다고 동의한다면, 그 주식은 가격이 곧바로 올라 이전의 모든 장점이 상쇄될 것이다.
현재 주가가 과거의 알려진 사실과 미래 예상치를 모두 반영한다는 것은 이 두 가지 모두 시장 가치 평가에 중요하다는 점을 강조하기 위함이다. 이러한 과거와 미래 두 가지 가치 요소에 대응하여 증권분석에는 기본적으로 두 가지 접근 방식이 존재한다. 물론 모든 유능한 애널리스트는 과거보다는 미래를 중시하며, 자신의 직업적 성패 여부가 과거의 성과가 아닌 미래 일어날 일에 좌우된다는 것을 잘 알고 있다. 이와 관련해 미래에 접근하는 방식은 두 가지로 나눌 수 있다. 하나는 예측의 방식이고 다른 하나는 보호의 방식이다.
예측을 중시하는 이들은 기업이 앞으로 몇 년 동안 어떤 성과를 기록할지, 특히 두드러지는 기업 이익이 지속적인 성장을 보일지를 가능한 한 정확히 맞추려고 한다.
이들이 내린 결론은 산업 내 수요와 공급, 물량, 가격, 비용 등의 요인을 매우 신중히 분석한 결과일 수도 있고, 과거 성장률을 단순히 미래로 연장 적용한 다소 단순한 예측에서 비롯될 수도 있다.
이들은 장기 전망이 유망하다고 확신하는 주식에 대해서는 주가 수준을 크게 고려하지 않고 주식을 매수할 것을 추천한다.
반면 보호를 중시하는 사람들은 항상 연구 시점에서의 주가에 특히 신경을 쓴다. 그들의 주된 목표는 시장 가격보다 충분히 높은 현재 가치를 나타내는 안전마진을 확보하여, 미래의 불리한 상황을 완화할 수 있는지 확인한다.
따라서 일반적으로 그들에게는 기업의 장기 전망에 대해 열광적으로 추종하기보다는 해당 기업이 무난히 운영될 것이라는 합리적인 확신을 가지는 것이 더 중요하다.
결국 ‘최고의 주식’을 선정하는 문제는 본질적으로 매우 복잡한 주제이다. 방어적 투자자는 이 문제를 피하는 것이 최선이다. 즉 개별 종목 선정보다 분산 투자에 더 집중해야 한다.
분산 투자라는 개념이 보편적으로 받아들여지는 이유는, 적어도 부분적으로 뛰어난 선정 능력을 과신하지 않기 때문이다. 만약 최고의 주식을 정확히 선택할 수 있다면, 분산 투자는 오히려 기회비용이 커져서 불리해지는 결과를 초래한다.
그러나 방어적 투자자도 일반적인 주식 포트폴리오 구성 규칙을 지키는 범위 내에서 충분히 자유롭게 선호하는 주식을 선택해도 된다. 그런 정도의 포트폴리오라면 불리한 상황이어도 큰 해가 되지 않을 것이며, 운이 좋다면 좋은 성과를 가져올 여지도 있다.
또한 기술 발전이 기업의 장기적인 성과에 점점 더 큰 영향을 미치고 있는 만큼, 투자자는 이를 염두에 두어야 한다. 다만 이런 부분도 다른 분야와 마찬가지로 무시하지도 과신하지도 않는 그 사이 어딘가에서 균형을 잡아야 한다.
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