TSMC의 가격은 고평가일까?
#퀄리티 투자 #반도체 파운드리 #경제적 해자 #기업 문화
오늘은 대만 파운드리 시장의 NO.1 기업인 TSMC의 밸류에이션을 생각해보겠습니다.
지난 1년 간 TSMC의 주가 상승은 매우 놀라웠습니다.
최근 1년 간 주가는 84% 상승했으며, 배당 재투자를 포함한 총수익률(TR)은 87%를 넘었습니다.
동기간 S&P500이 24% 상승, 나스닥 37% 상승한 것과 견주어도 TSMC의 가격 상승은 매우 괄목할 만합니다.
1년 간 TR이 87% 오른 TSMC는 이제 고평가 기업이 된 것일까요?
기업 가치를 가늠해볼 수 있는 기본 지표인 PER을 통해 생각해보면 감을 잡을 수 있습니다.
10년 간의 멀티플 변동을 거쳐 2025년 초, 대만 기업의 PER은 27배에 근접하였습니다.
10년 전 14배였던 PER 멀티플은 시장에서 2배 곱해진 멀티플로 거래되고 있다는 의미입니다.
PER 지표로만 봤을 때 2021년 1월, 35배에 근접했던 시점을 제외한다면 단기적으로 고밸류에이션이라고 평가하는 것도 무리는 아닙니다.
그런데, PER의 'E'는 과거의 이익 발표를 근간으로 할 뿐, 미래를 반영하는 것은 아닙니다.
글로벌 빅테크 고객객들이 TSMC에 프리미엄 칩 제조를 늘릴 미래를 가늠해볼 수 있어야 하겠습니다.
물론, 안정적인 성장을 기반으로 추측해야 합니다.
10년 동안, TSMC의 매출은 CAGR 14% 증가하였습니다.
(*재무 숫자는 타이완 십억 달러를 기준으로 합니다.)
2024년 TSMC 결산 매출은 2,894.3억 타이완 달러로 위 그래프 수치를 상회하였습니다.2024년 결산 매출을 기준으로, 5년 뒤 TSMC 실적을 추정해보겠습니다.
TSMC의 매출 CAGR은 14%이지만, 보수적으로 연평균 10% 성장을 가정합니다.
5년 뒤 10% 복리 성장이 유지된다면, TSMC의 매출은 4,661,3B 타이완 달러가 됩니다.
(*2,894.3B * 1.1^5 = 4,661.3B)
TSMC는 제조업 기반임에도 불구하고 10년 전 39%의 높은 영업이익률을 2024년 44%까지 높였습니다.
5년 뒤 TSMC의 영업이익률을 정확히 알 수 없지만, 2024년 영업이익률이 유지된다는 가정으로 영업 이익을 추정합니다.
5년 뒤 43.7%의 영업 이익률에 따른 영업이익은 2,036.9B 입니다.
같은 논리로 39%의 현재 순이익률을 적용했을 때, 5년 뒤 순이익은 1,817.9B 입니다.
추정된 5년 뒤 TSMC의 영업이익과 순이익을 주당 이익으로 바꾸기 위해 TSMC의 총 주식 수(25.93B)로 나누어 보겠습니다.
주당 영업 이익 = 78.5 타이완 달러
주당 순이익 = 70.1 타이완 달러
2025년 1월 13일 종가 기준, TSMC 주가(1,075 타이완 달러)를 주당 이익으로 나눈 결과는 아래와 같습니다.
영업 이익 기준: 1,075 ÷ 78.5 = 13.7 (배)
순이익 기준: 1,075 ÷ 70.1 = 15.3 (배)
TSMC의 주가는 27배로 고평가라고 생각했는데, 5년 뒤 미래에서 지금의 주가를 보니 14~15배 수준으로 밸류에이션 수준이 낮아졌습니다.
여기서 의문점은,,, TSMC의 매출과 이익 성장이 지속될 수 있는냐?
이겠죠.
5년 뒤는 미래 시점이기 때문에 TSMC의 실적 성장을 정확히 추정할 수는 없다는 불확실성이 남게 됩니다.
불확실성을 해소하기 위한 합리적인 근거가 필요합니다.
매년 생산 설비를 건설해야하는 Asset-heavy 기업임에도 대만 기업의 ROE는 20% 후반을 유지하고 있습니다.
(*EBITDA 이자보상배율 164배를 기반으로 하기에 높은 ROE는 왜곡이 적다고 할 수 있습니다.)
TSMC는 파운드리 1위 기업이지만, 여전히 경쟁 상황에 노출된 반도체 기업이라고 볼 수 있습니다.
즉, 끊임없는 연구개발비용이 최첨단 공정 개발을 위해 투입돼야 합니다.
그럼에도, 매출 대비 R&D 비용은 10년 전 수준을 유지하고 있으며, 매출 대비 판관비도 10년 전 수준을 유지합니다.
(*글로벌 대비 높지 않은 임금에도 근면 성실하게 TSMC 업무에 참여해 준 임직원이 만든 기업 문화에 기반한 낮은 판관비 비중입니다.)
(*참고, 삼성전자 매출 대비 R&D 비중 14.9% , 매출 대비 판관비 비중 11%)
파운드리 시장을 60% 넘게 독점하고 있는 기업임에도 효율적인 자본 배치와 낮은 생산비용을 유지하고 있습니다.
TSMC가 자만에 빠지지 않는다면, 5년 뒤에도 파운드리 시장의 강자는 여전이 그들의 몫일 것입니다.
이런 기업의 5년 뒤 성장을 낙관하는 것은 합리적인 근거에 기반합니다.
물론, CAGR 10%의 꾸준한 성장은 거시 경제 상황에 따라 비관적인 시나리오로 흐를 수 있습니다.
But, 현재 매출 성장에서 할인한 10% 성장이 도달 가능한 상황이 아니라면, 이는 미국 중심의 글로벌 빅테크에게도 위기이 상황일 것입니다.
TSMC는 대만 기업이지만, 대부분의 매출이 미국 빅테크 기업에 기반하기에 미국의 기술 기업 상황과 성장이 연동됩니다.
분명, TSMC의 주가는 1년 동안 가파르게 상승하였기에, 2025년 주가 흐름은 부진할 수도 있습니다.
다만, 5년 뒤 미래에서 바라본다면 지금의 가격도 매력적인 가격일 수 있음을 인지하고 있어야 하겠습니다.
감사합니다.
한 번 사는 인생 진심을 다했으면 좋겠습니다. 흘러 간 돈은 다시 벌면 되지만, 지나간 시간은 다시 돌아오지 않습니다. 당신은 행동할 수 있는 사람입니다.
