4-7. 몽테크리스토 백작이 닭고기에 투자하는 방법

예일 기금 사례로 본 투자방법

먼 옛날 몬테크리스토 백작이라는 남자가 살았다. 이 남자는 역사상 가장 유명한 복수극을 성공한 사람으로 유명하지만 동시에 뛰어난 닭고기 투자자 이기도 했다. 예를 들어 몬테크리스토 백작은 닭을 한 마리 사서 요리한 다음에 그를 배반했던 친구 당글라르에게 10만 프랑이란 엄청난 가격에 판매하는 데 성공한다. 몬테크리스토 백작이 뛰어난 닭고기 투자에 성공한 것은 그가 상상도 할 수 없을 만큼 뛰어난 닭고기 요리를 만들거나, 닭고기 시장에 대한 초인적인 감각이 있어서가 아니다. 그가 닭고기를 통해서 수익을 얻을 수 있었던 것은 첫째 그가 배신자 당글라르를 감옥에 가둬둔 채 오랫동안 음식을 제공하지 않았으며, 둘째 당글라르가 상당한 재산가였기 때문이다. 감옥에서 굶어 죽어가던 당글라르는 닭고기를 사 먹기 위해 자신의 전재산을 몽테크리스토 백작에게 바쳐야 했다. 몬테크리스토 백작의 사례는 좋은 투자에 대한 가장 완벽한 사례다. 좋은 투자란 그것이 좋은 투자일 수밖에 없는 당위적인 설명이 존재하며 대개의 경우 그것이 복잡하거나 추상적이지도 않다. 좋은 투자란 통찰, 혜안, 노력, 원칙 그리고 이와 유사하게 AI, 전문가 집단, 글로벌, 신흥국 같은 개념들과는 직접적인 관계가 없다. 오히려 그 반대다. 이런 단어는 오히려 위험하다. 이는 좋은 투자를 구성하는 실체가 존재하지 않을 때 PPT나 상품설명서를 애초롭게 꾸며내기 위해 사용하는 단어들이기 때문이다.

내가 데이비드 스웬슨(David Swensen)을 처음 본 것은 예일대학교 온라인 강의를 통해서였다. 2008년 미국 서브프라임 사태를 유발한 핵심 장치인 SWAP을 개발한 것이 이제는 그다지 자랑스럽지 않다고 웃으면서 이야기하는 모습이 상당히 청렴하게 다가왔다. 이 강의에서 그는 자신이 투자하는 포트폴리오에는 부동산이나 대체투자 비중이 높기 때문에 샤프 비율처럼 일반적으로 쓰이는 위험지표를 사용할 수 없다면서 이야기를 시작했다. 데이비드 스웬슨은 피터 린치나 워런 버핏처럼 유명하지는 않지만 나는 그가 최고의 투자자이며 이론가라고 생각한다.(출처: Open Yale Courses / Financial Markets (2011) / Robert J. Shiller / Lecture 6 - Guest Speaker: David Swensen  내용을 재구성)

예일대학교 최고 투자 책임자인 그는 1985년부터 예일대학교 기금을 맡아 운용하고 있다. 한국에서 대학교 기금 운용이라고 하면 교직원 두세 명이 기부금을 받아서 예금에 넣어둔 다음 대학교 건물을 새로 지을 때 조금씩 꺼내 쓰는 것을 연상시킨다. 하지만 미국에서 대학교 기금 규모는 조 단위를 가뿐하게 넘어서는 경우가 많으며 그 운용 또한 전문적인 부서가 전담해서 수행한다. 예를 들어 예일대학교의 기금 규모는 2017년 기준 30조 원인데 예일대학교는 이 돈을 그냥 통장에 넣어두고 있지는 않는다. 예일 모델이라는 투자모델이 존재할 정도로 적극적으로 투자에 임하며 여기에서 발생하는 수익을 통해 연구비를 지원하거나 학생들에게 장학금을 지원한다.

예일대학교의 수익률은 압도적이다. 과거 20년간 예일대학교 기금은 연평균 수익률 12.1%를 기록하였다(2017년 기준). 이는 다른 대학교들의 기금 수익률을 모두 웃도는 뛰어난 성적이며 동시에 동기간 발생한 주식시장 수익률 7.5%, 채권시장 수익률 5.9%와 비교해 보아도 뛰어난 수익률이다. 수익률 또한 지속적으로 일관적인 모습을 보인다. 이는 예일대학교의 포트폴리오가 손실에 견디는 견고한 구조를 가지고 있다는 의미이다.

스웬슨이 좋은 투자 수익률을 지속적으로 올릴 수 있었던 것에는 몇 가지 요인이 존재한다. 우선 그가 운용하던 자금이 대학교 기금이라는 사실이다. 예일대학교는 1701년 설립되었고 아마 앞으로 몇백 년은 물론이고 몇천 년 동안 존속할 수 있을지도 모른다. 이는 예일대학교의 투자기간이 사실상 거의 무한하다는 것을 의미한다. 이와 동시에 예일대학교는 전 세계적으로도 손꼽히는 명문이고 학생들의 등록금은 물론이고 동문들의 기부금의 유입이 끊이지 않는다. 즉 예일대학교가 가진 30조 원이라는 돈 상당 부분이 잉여현금이라고 볼 수 있다. 무한한 투자기간과 막대한 잉여현금흐름이 만나 예일대학교 기금은 화강암만큼 단단한 위험 내구도를 갖게 된다. 스웬슨은 이러한 강점을 효율적으로 사용했다. 스웬슨은 위험자산 - 그중에서도 대체투자 자산에 투자한다. 아래 표를 보면 기금의 포트폴리오 상당 부분이 대체투자에 투자된 것을 볼 수 있다. 채권과 현금의 비중은 6~7% 수준을 넘어서지를 않는다.

두 번째 요인은 스웬슨이 대체투자를 상당히 잘 사용했다는 것이다. 그는 자신의 저서에서 이렇게 이야기한다. "분별 있는 적극적 매니저는 덜 효율적으로 가격이 형성되는 시장을 선호하고 효율적으로 가격이 형성되는 시장을 피한다." 이 문장을 앞서 재래시장과 이마트의 사례에 적용해보면 이렇다. 이마트는 효율적으로 가격이 결정되는 시장이다. 반면 재래시장은 덜 효율적이다. 주부 9단은 재래시장에서 상품의 질을 잘 파악할 수 있고, 흥정을 통한 에누리 능력이 뛰어나며, 날씨라던가 시장이 문을 닫는 시간 상인과의 친분 등을 이용해서 이마트보다 훨씬 뛰어난 가성비의 쇼핑을 할 수 있기 때문이다. 반면 이마트에서는 주부 9단이 아무리 날고뛰는 재주가 있어도 이마트 캐셔에게 물건 값을 깎을 가능성은 존재하지 않으며 어리숙한 30대 남성보다 압도적인 쇼핑 성과를 이룰 가능성도 거의 존재하지 않는다. 그러므로 주부 9단은 이마트보다는 덜 효율적인 재래시장을 선호한다.

예일대학교 기금 또한 아무리 날고뛰는 재주가 있어도 효율적으로 작동하는 시장에서는 높은 추가적인 수익을 낼 수 없다. 앞서 이야기했듯이 주식시장과 채권시장은 그 자체의 작동원리와 시스템으로 인해 다른 자산보다 효율적으로 작동한다. 효율적으로 작용하는 시장을 구분하기 위해 스웬슨이 사용한 척도는 적극적 매니저들의 수익률의 분포다. 상위 25%의 투자자들과 하위 25%의 투자자의 성과를 비교해보는 것이다. 이 차이가 적을수록 시장은 효율적으로 작동한다고 생각할 수 있다. 반면 이 성과의 차이가 크다는 것은 그만큼 그 시장이 불완전하게 작동한다는 의미이다. 내게 어떤 형태로라도 힘이 있다면 시장은 불완전할 수 좋은 것이다. 예일대학교 기금은 압도적인 위험 내구도와 뛰어난 투자전문가들이라는 힘이 있었다. 그래서 스웬슨은 이 수익률의 차이가 기회의 영역을 가르쳐 준다고 적었다. 오래된 자료이기는 하지만 아래의 표를 보면 가장 큰 기회의 영역이 어디인지 느낌을 얻을 수 있을 것이다.

상위 매니저와 하위 매니저의 차이가 클수록 시장은 덜 효율적이라고 생각할 수 있다. 아울러 시장이 덜 효율적일수록 좋은 매니저를 고르는 것이 더 중요해진다. 그리고 이렇게 덜 효율적인 시장에서 좋은 매니저를 골라내는 것이 효율적인 시장에서 좋은 매니저를 고르는 것보다 훨씬 더 쉽다. 이마트에서 쇼핑을 하는 수많은 사람들의 카트를 관찰함으로써 가장 뛰어난 쇼핑 전문가를 뽑아야 한다고 생각해보자. 이 방법을 통해 이마트에서 가장 뛰어난 쇼핑 전문가를 찾는 것은 결코 쉽지 않다. 쇼핑 성과가 비슷하기 때문이다. 반면 재래시장은 훨씬 쉽다. 주부 9단이 상인과 흥정하는 모습, 상품의 질을 꼼꼼히 따져보는 모습, 누가 봐도 반창회 3~4개와 부녀회를 들었다 놨다 할 것 같은 카리스마, 장바구니를 버라이어티 하게 채운 다양한 식재료와 경이로운 가격들. 아마 10분도 지나지 않아 호구와 고수를 가르는 나름의 안목을 만들어 낼 수 있을 것이다. 덜 효율적인 시장에서 오히려 뛰어난 투자자를 찾기 쉽다. 데이비드 스웬슨은 자신의 책에서 이렇게 이야기한다.

역설적으로 덜 효율적으로 가격이 결정되는 사모시장에서 뛰어난 매니저를 식별해내는 것이 효율적으로 가격이 결정되는 시장에서 능력 있는 매니저를 식별하는 것보다 덜 어렵다.- 기금 운용의 선구자 데이비드 스웬슨의 포트폴리오 성공 운용- 데이비드 스웬슨 지음, 김경록, 이기홍 옮김, 김&정(2010)

예일대학교가 좋은 투자수익률을 올린 마지막 이유는 뛰어난 매니저를 선발하고 그에게 적절한 시점(통상적으로 손실이 발생한 시점)에 추가적인 자금을 추가로 투입하는 능력을 가지고 있었기 때문이다. 30조 원쯤 되면 직접 투자기회를 발굴하는 것은 불가능하다. 뛰어난 투자자를 찾아 투자를 위탁해야 한다. 그리고 이 투자 위탁이라는 행위는 리그 오브 레전드를 플레이하는 것과 비슷하다. 좋은 팀원을 찾는 것만큼이나 팀워크를 구사하는 것이 중요하다.

투자를 하다 보면 손실이 발생한다. 일반적으로 손실이 발생했을 때 투자자들이 하는 행태는 단위가 백만 원이건 천억 원이건 한 가지로 고정된다. 잠깐 버티는 척하면서 손실이 회복되기를 기다리다가 더 견디지 못하게 되면 결국 모든 매물을 던지고 빠져나가는 것이다. 그런데 이런 상황은 대다수의 펀드매니저에게 치명적인 타격을 준다. 손실이 난 매물이 아무리 유동성이 좋다고 하더라도 이를 시장에 매물로 다시 내놓는 것은 시장 충격이라는 이차적인 손실을 유발하기 때문이다. 심지어 대체투자는 유동성 따윈 거의 존재하지 않는다는 공통점이 있다.

내가 딜러이고 이번이 한 타 타이밍이라고 생각을 하고 적진 아주 깊숙이 들어갔는데, 피통이 좀 닳았다고 시장이 좀 험한 것 같다고 뒤에 있던 팀원들이 깡그리 다 도망을 간다고 생각을 해보자 딜러는 홀로 적진에 남아 장렬히 전사하게 된다. 롤에서 부모님 안부를 묻는 일이 흔하게 일어나는 것이 당연하다. 매니저도 마찬가지다. 한참 투자를 하고 있는데 응당 발생할 수 있는 손실이 발생했다는 이유로 자금을 모두 빼가는 것은 매니저에게 치명적인 대미지를 줄 수 있다. 이런 경우가 있어서 매니저들은 아무리 공격적이라고 하더라도 도망갈 구멍을 하나 두 개 정도는 남겨두게 된다. 이는 펀드 매니저의 입장에서는 완전히 합리적인 생각이다. 그리고 당연하게도 이는 펀드의 투자성과를 악화시키는 주요 원인이 된다.

스웬슨이 투자하는 방법을 보면 좋은 펀드는 존재하는 것이 아니라 만들어지는 것이라는 생각이 든다. 나의 펀드매니저가 정말로 뛰어난 재능을 가지고 있다면 내가 그것을 알아보았다면 끝까지 함께 가야 한다. 예일 기금의 투자철학은 이렇게 요약될 수 있다. 나는 펀드매니저의 판단이 100%는 아니더라도 옳다는 것을 알고, 어떤 상황에서도 그를 버리지 않는다. 아플 때 힐을 주듯 손해를 본 상황에서 리밸런싱을 통해 자금을 더 넣어주고. 펀드매니저는 심장 가득히 감동을 느끼고 그렇게 둘 사이의 믿음과 우정은 산왕의 망치만큼이나 단단해지는 것이다. 이때 시장에서 이들이 갖는 힘은 상상을 초월하는 것이 된다. 시장을 박살내서 아작아작 씹어먹는 거다. 이때 효율적 시장가설이란 단어는 공상가들의 한가로운 헛소리에 불과하다. 세상에는 예일대학교 기금보다 훨씬 규모가 큰 연기금이 수두룩하게 존재한다. 그런데 가장 뛰어난 대체투자시장 전문가는 가장 먼저 예일대학교의 문을 두드리는 것은 이런 이유 때문이다.

예일대학교의 자산배분과 리밸런싱은 이런 일이 체계적으로 작동하게 한다. 예일대학교가 시장을 가볍게 초과하는 수익을 장기간에 걸쳐 지속적으로 만들어 낸 것에는 구조적인 원인이 있다. 놓은 위험 내구도, 비효율적 시장에 대한 높은 투자비중, 매니저와의 유기적인 관계 같은 것이다. 이런 원인들은 몬테크리스토 백작의 닭고기 투자 성공 사례처럼 이해하기 어렵지 않으며 추상적이지도 않다. 다음 글에서 이야기하겠지만 워런 버핏의 투자성과 또한 그렇다. 뛰어난 수익률에는 그것을 설명하는 견고한 원인이 있다. 하지만 이런 요인들을 이해하는 것과 따라서 실행하는 것은 별개의 문제다. 진입장벽으로 인해 대다수의 투자자들이 이것을 이해할 수 있지만 이 것을 실행하는 것은 불가능하다.

중간지대는 없다. 금융시장에는 효율적으로 작동하는 시장과 그렇지 못한 시장이 존재한다. 효율적으로 작동하는 시장- 즉 채권이나 주식시장에서 시장보다 높은 수익률을 올리려는 시도는 좋은 성과를 얻을 수 없다. 이런 시도는 오히려 추가적인 비용을 유발할 뿐이다. 예일대학교의 경우도 채권이나 주식에는 시장을 복제하고 주기적으로 리밸런싱을 하는 소극적인 방법으로 투자한다. 반면 비효율적인 시장에서는 시장보다 높은 수익률을 올리려는 시도가 보상을 해줄 수 있다. 벤처캐피털이나 LBO 같은 시장이다. 예일 기금은 효율적인 시장에다 쓸데없이 힘 낭비하지 않고 비효율적인 시장에 전력을 다해 적극적인 방법으로 투자한다.

그렇다면 개인의 투자는 어떻게 이루어져야 할까? 가장 먼저 선행되어야 할 것은 자신의 위치를 깨닫는 것이다. 주부 9단의 경우 재래시장에서 압도적인 가성비의 쇼핑을 만들어낼 수 있다. 하지만 30대의 호구성 남자 고객은 재래시장에서 용써봤자 바가지만 쓰기 십상이다. 30대의 남자는 그냥 이마트에 가서 준수한 수준의 가성비만 만들어 낼 수 있다면 그것으로 만족해야 한다. 대부분의 개인투자자들도 마찬가지다. 비효율적으로 작동하는 시장에서 개인투자자가 먹을 수 있는 알파는 없다. 아니 그 한참 이전에 진입장벽이라는 것이 개인투자자를 막아낸다. 그러므로 개인투자자가 참여할 수 있는 시장은 진입장벽이 존재하지 않는 채권과 주식시장 정도가 전부다. 이 두 시장은 상당히 효율적으로 작동한다. 알파는 거의 존재하지 않는다. 이 두시장에서 얻을 수 있는 것은 리스크 프리미엄 뿐이다. 높은 수익을 거두기 위해서는 더 높은 위험을 감수해야만 한다. 그럼에도 이 시장들은 효율적으로 작동한다. 적어도 감수한 위험만큼의 보상을 제공할 시스템적 유인이 존재하고 있다. 마치 이마트처럼 말이다. 개인투자자가 할 수 있는 최선의 투자는 채권시장과 주식시장에 장기적으로 분산투자하는 것이다.

대부분의 개인투자자들이 금융시장에서 예일 기금처럼 시장 초과수익을 만들 수 있는 여지가 거의 존재하지 않는다는 것은 서글픈 일이다. 하지만 생각해보면 시장의 목적은 공정성에 있지 않다. 금융시장이 공정해야 하며 초과수익 기회를 모두에게 제공해야 하는 의무 같은 것은 존재하지 않는다. 그럼에도 대다수의 개인투자자들은 예일대학교 기금이 갖지 못한 기회를 가지고 있다. 지구에서의 삶은 그 자체로 야만적이고 비효율적이기 짝이 없다. 이 말은 우리가 발 딛고 사는 지구에 수없이 많은 기회가 득실댄다는 뜻이기도 하다. 자신의 집 부엌에 작은 실험실을 차려 놓고 컵에 묻지 않는 립스틱이나 탈모방지 천연 샴푸 같은 것을 개발할 수도 있고, 돌이 된 아기를 업고 퍼즐게임을 코딩할 수 도 있다. 브런치에 글을 올리거나, 유튜브에 동영상을 올리는 것도 가능하다. 이런 건 예일 기금이 아무리 돈이 많아도 할 수 없는 일이다. 지구가 덜떨어진 만큼 이 모든 일들은 시도해볼 가치가 있다. 성공할 수도 있고 실패할 수도 있겠지만 적어도 지구에서의 삶이 지루하지는 않을 것이다. 우리 모두가 어쨌든 지구에 놀러 온 것이 아닌가? 금융시장이란 곳은 그곳이 주식시장이건 대체투자 시장이건 대체로 지루하기 짝이 없다. 지루한 곳에 서성거릴 만큼 지구인의 삶은 길지 않다. 효율적인 시장에 돈 처박아 두고 놀러 나가자.

# 읽어주셔서 감사합니다. 다음 글에서는 워런 버핏이 높은 투자성과를 거둔 방법을 살펴보고 돈을 주식시장에 안전하게 처박아 두는 방법 - 펀드에 대해 본격적으로 이야기하려고 합니다.