드라마 '삼성물산', 시즌 2 is coming
엘리엇이 던진 '예고편'
제일모직과 삼성물산 합병 주주총회가 막을 내렸습니다. 국민연금이 합병에 찬성하는 방향으로 입장을 정한 순간부터 약간 김 빠진 이벤트가 아니냐는 얘기들이 많았습니다만 - 실제로 주총 결과도 삼성물산 측의 압도적인 우세로 나왔죠 - 어쨌든 '대결'이라고 부를 수 있을 만큼 찬반 양론이 거셌고 주총 당일까지 긴장하지 않을 수 없는 사건이었음에는 틀림없겠습니다.
그런데 이번 합병이 '사건'으로 분류될 수 있는 것은 단순히 엘리엇과 삼성물산의 표 대결이 드라마틱한 전개를 보였기 때문만은 아닌 듯합니다. 국내 최대 그룹인 삼성이 미국의 헤지펀드와 난타전을 벌였다는 팩트, 이것이 주는 충격이 만만치 않은 것이죠. 즉, 단단하게만 여겨졌던 '삼성'이라는 요새가 이름도 생소한 헤지펀드의 논리에 잠시나마 위태로웠다는 것이 증시 참여자를 비롯한 일반인들에게 던지는 메시지가 있었던 겁니다. 그렇지 않아도 '사건'이 일단락된 후에 여러 매체들, 평론가들, 블로거들은 '삼성물산 vs. 엘리엇'이 던져 놓은 숙제에 대해 언급하고 있는데요. 논란이 되고 있는 주요 포인트들을 한 번 살펴보고자 합니다.
# "삼성물산 합병은 '국익'의 문제"
삼성물산 합병이 되는 방향으로 결정돼서 말 입니다만.
결론부터 얘기하자면, '국익'이라는 단어를 사용한 것 자체가 비약이라고 생각합니다. 물론, 우리 동네 구멍가게를 대형 슈퍼마켓에 넘겨야 국익에 도움이 된다는 식의 '얼토당토 않은' 얘기는 아니기 때문에 일면 이해는 가지만, 이성적이고 합리적인 판단을 내려야 하는 주주들에게 이런 식으로 감정적인 대응을 종용하는 것에 대해서는 아쉬운 부분이 많습니다.
먼저, 이번 합병 건은 삼성물산을 제일모직에 흡수시켜 '뉴 삼성물산'을 만들겠다, 그래서 복잡한 순환출자 구조에 놓여 있던 삼성그룹 지배 체계를 한 줄로 세우겠다는 것이 핵심이었습니다. 즉, 삼성그룹 오너의 지배력을 재편하는 과정 중 하나였던 셈이었던 것이죠. 그런데 엘리엇이 삼성물산 합병에 이의를 제기하고 주총이 가까워지자 '국익'을 내세운 측에서는 합병이 부결되면 무슨 큰 일이라도 나는 것처럼 호도하는 모습을 보였습니다. 무슨 큰 일이 나는 건지, 저는 잘 모르겠습니다. 합병을 계획했다면 사측에서 그만한 근거가 있을 것이고, 그만한 근거가 있는 만큼 제대로 성사되지 않았을 경우를 상정한 시나리오도 가지고 있을 겁니다. 100% 된다고 여기며 플랜 B 없이 뛰어들 만큼 삼성이 무모한 기업은 아니라고 보기 때문입니다. 플랜 B가 가동되는 상황이 되어 오너 경영이 불투명해진다고 했을 때, 삼성에 '큰 일'이 나는 것도 이상한 일입니다. 무산 가능성도 배재할 수 없는 계열사 합병건이 어그러져 그룹 전체에 문제가 생긴다면 이는 합병 여부를 떠나서 구조적인 부실하다고 볼 수밖에 없겠습니다. 하물며 '시스템의 삼성'이라고 일컬어지는 삼성그룹은 더 말할 필요가 없겠죠. 실제로 이건희 회장이 쓰러져 그룹 오너가 부재한 상황에서도 삼성은 집단 의사 결정을 통해 어려운 상황을 타개했던 것은 온 국민이 다 알고 있는 얘깁니다. 즉, 합병이 무산되더라도 경영에는 별 문제가 없었을 것이고, 삼성 정도 되는 그룹이라면 없어야만 합니다.
그렇다면 '국익'은 무얼 말하는 건지 알 수가 없습니다. 단기적인 주가 영향은 있을 수 있고, 오너 일가의 의사 결정이 신속하고 정확하게 '꽂히지' 않을 가능성도 있겠습니다만, 그걸 두고 국가적 이익의 훼손이라고 할 수 있을지 모르겠습니다. 주가 하락이나 의사 결정 상의 '딜레이' 역시 합병을 계획하는 단계에 이미 계산에 두고 있어야 하는 문제기 때문이죠. 삼성그룹의 '손해'가 아닌 예측 가능한 '비용'이어야 한다는 겁니다. 합병 무산으로 인해 삼성그룹이 예상보다 더 많은 '비용'을 지불하게 돼 국가 경제에 악영향을 준다고 해도 이를 '손해
로 해석하는 것은, 적어도 자유경제체제 속에 있는 구성원들이 할 얘기는 아니지 않을까 싶습니다. "삼성 계열사 합병에 차질이 생기면 국가 경제가 타격을 받으니 응당 합병이 돼야 해"라는 논리는 겉으로는 자본주의 경제체제를 채택하고 있지만 실제로는 국가주의적인 발상을 하고 있는 것이 아닌지 스스로 되짚어 볼 문젭니다.
'포스트 이건희' 체제로 넘어가는 과정을 '국익'과 연결시키는 부분도 그렇습니다.
이번 합병으로 사실상 이재용 부회장의 그룹 지배력이 더 강해졌다는 평가가 대부분입니다. '3대 세습'이라는 일각의 비판을 잠시 접어두더라도, '이재용의 삼성'이 완성되어 가는 것이 국가적인 이익이라는 명제는 온전히 성립하지 않습니다. 이재용 부회장의 그룹 승계 작업이 지연되거나 제대로 이뤄지지 않으면 국가적인 손해라는 부정형의 명제도 위에서 언급했듯이 통용될 수 없습니다.
"삼성에 별 일이 없어야 국가 경제에도 별 일이 없다"
는 사고 방식으로 밖에 볼 수 없는데, 이는 지극히 불확실한 논립니다. 삼성그룹이 국가 경제에서 차지하는 비중이 큰 것은 사실이지만, 그런 이유로 삼성그룹의 '경제적' 행위가 사회적인 '당위성'을 갖게 되는 것은 합리적이지 않은 방향입니다. (이재용 부회장의 능력을 폄하하려는 것이 아니라) '이재용의 삼성'이 가진 경제적 관점의 불확실성은 제쳐둔 채, 당장 우리나라 경제에서 삼성의 영향력이 막강하기 때문에 합병에 동의해야 한다는 것은, 심하게 말하면 (네티즌들이 흔히 말하는) '국뽕 (애국주의에 취한)' 맞은 것과 다를 것이 없어 보입니다.
# 저평가 논란 "시장 참여자들이 바본가?"
개인적으로 이번 합병 논란에서 가장 재미있게 여겼던 부분입니다.
엘리엇 측이 합병 반대 의사를 밝힌 것은 합병 비율 산정의 근거가 된 삼성물산 주가가 저평가되어있다는 주장이 밑바탕입니다. 실제로 삼성물산-제일모직 합병 결정이 발표되기 이전에도 시장에서는
"삼성물산 주가가 왜 이렇게 낮으냐"
는 얘기가 공공연하게 나돌곤 했습니다. PBR이 1에 미치지 못하는, 순자산에 비해 주가가 더 낮은 수준에서 지지부진한 상태가 지속됐기 때문인데요. 엘리엇의 주장도 이런 상황에서 출발합니다.
"삼성물산의 주가를 토대로 합병 비율을 매기는 것은 삼성물산 주주에게 공정하지 못하다"
라는 것이죠. 엘리엇은 자산 상황을 고려했을 때, 제일모직보다 삼성물산이 더 큰 가치를 인정받아야 한다고 말합니다.
문제는 엘리엇이 기준점으로 제기하고 있는 삼성물산의 자산 상황입니다. 모 언론사의 보도를 보면 해외의 경우도 대부분 상장 기업의 합병 비율 산정에서 주요한 기준으로 삼는 것은 주가입니다. 즉, '자산이 얼마 정도 되니 적정 주가는 이쯤 되고 그 정도 선에서 합병 비율을 계산해야 해'라는 식의 기준으로 계열사 합병을 진행하는 나라는 없다는 얘기죠. 심지어 엘리엇이 있는 미국에서도 일부 주를 제외하고는 대부분 주가를 기준으로 합병을 진행한다고 합니다. 그러면, 엘리엇이 뜬금없이 삼성물산이 상장 이후 한 번도 도달하지 못한 주가를 운운하며 덤벼든 이유는 뭘까요.
표면적으로 엘리엇과 삼성의 논쟁은 '주가'에 초점이 맞춰져 있습니다만, 사실 중요한 포인트는 '타이밍'입니다. 엘리엇 측이 삼성물산의 주가를 완전히 무시하고 합병 비율을 산정하자는 입장이 아닌 거죠. 얘기의 요는,
"왜 하필이면 삼성물산 주가가 바닥도 아닌 지하실에서 기고 있을 때 합병을 하겠다는 거냐"
는 겁니다. 주가가 자산가치를 충분히 반영할 때 합병해야 해야 한다는 얘기가 아닌 듯합니다. (일종의 음모론일 수도 있겠지만) 삼성물산 흡수 합병에 드는 비용을 최소화하기 위해 삼성물산 주가를 의도적으로 낮게 유지한 것이 아니냐는 얘기로 해석할 수 있겠죠. 어쩌다 보니 주가가 자산가치에도 미치지 못하는 '기가 막힌' 시점에 합병을 시도한 것이 아니라, 의도적으로 삼성물산 주주 가치를 훼손하면서까지 싼 가격에 '교통정리'를 하겠다는 건 용납할 수 없다. 주주행동주의 헤지펀드로 유명한 엘리엇이라면 충분히 하고도 남을 얘기죠.
삼성 측과 합병에 찬성하는 측에서는 이에 대해 삼성물산 주가에 대해서는 '설명하기 어려운 것 아니냐'는 입장입니다. 시장 참여자들이 결정한 가격인데다, 주가 하락을 이끈 요인 역시 기업 개별적인 이슈였을 뿐, 의도적으로 부정적인 이슈를 흘리거나 주가를 압박한 행위는 전혀 없었다는 겁니다. 저도 삼성 측의 설명이 맞다고 생각합니다. 비꼬는 게 아니라 당연히 그랬을 거라 보는 것이, 의도적으로 주가를 내리 눌렀다면 이건 명백히 주가 조작이고 불법적인 행위니까요.
다만, 시장 참여자들이 결정한 가격이기 때문에 논란의 여지가 없다는 입장에 대해서는 의문입니다. 이러한 주장의 전제에는 시장 참여자들의 의사 결정이 '100% 합리적이다'는 가정이 깔려 있기 때문이죠. 주식 시장 플레이어는 아니지만 시장을 관찰하는 입장에서 볼 때, 외국인과 기관 투자자를 포함한 시장 참여자들이 100% 합리적인 선택을 한다고 생각하진 않습니다. 물론 대부분의 거래와 결정은 나름의 근거가 있을 때 이루어지는 것이 맞습니다만, 그 근거 자체가 엉뚱한 경우도 꽤 있기 때문이죠. 가장 가까이 있는 엉뚱한 경우는 수급을 들 수 있겠는데요. 어떤 종목에 특정 주체의 매기가 갑자기 확 쏠리는 경우, 다른 주체들은 이유도 모르고 그 종목에 뛰어드는 경우가 비일비재합니다. 이유라고 애써 만들어 놓은 게 나중에 보면 '소설'인 경우도 허다하고요. 시장에서 '뇌동매매'라는 말이 괜히 나온 게 아니라는 거죠. 개인 투자자들은 말할 것도 없고, 기관 투자자 역시 마찬가집니다. 이슈가 되는 종목을 바스켓에 담지 않을 수 없어서 사고, 운용 결산에 맞추기 위해 더 오를 수 있는 가능성이 큰 종목도 대량으로 매도해야 하는 '합리적이지 않은' 상황을 종종 전해 듣기도 합니다. 외국인의 경우도 '사람'이 의사 결정을 하는 만큼 100% 합리적일 수는 없겠죠.
때문에, '시장 참여자들이 바보냐'라는 주장에는 고개가 갸웃거려지는 것이 사실입니다. 시장에는 실제로 '바보'가 될 수밖에 없는 상황도 많은데 말이죠. 이런 점까지 고려한다면, 삼성 측이 합병 비율 산정에 대한 충분한 설명이 더 있어야 하는 것이 아닌가 싶은 생각입니다. 적어도 주주친화적인 정책을 펼치는 기업이라면 말입니다.
# "한국에 경영권 방어를 허하라"
이번 합병 건으로 가장 '핫하게' 떠오른 어젠다죠. 삼성물산에 대한 기사만 검색해도 이런 얘기가 수두룩합니다. 간단히 정리를 하자면 이렇습니다.
재계에서는
"국내 최대 기업이 '(좀 심하게 표현한다면) 듣보잡' 뭐시기한테 '태클' 당할 뻔 했다. 경영권 방어 제도를 시급히 도입해야 한다"
반박하는 측에서는
"재벌 체제를 더 공고히 하자는 얘기냐. 삼성물산 건을 경영권 방어 제도 확립의 마중물로 여겨서는 안된다. 지배 구조 개선과 주주친화적 정책이 우선이다"
양시론 같지만, 제가 볼 때 양 측의 주장 모두 일리가 있는 얘긴 것 같습니다. 다만, 시장을 대하는 성향이 보수적인지 진보적인지에 따라 무게중심이 약간 기울어질 수 있는 소지가 있고, '닭이 먼저냐, 달걀이 먼저냐'에서 어느 쪽을 우선순위에 두는지에 따라 논리의 우위가 발생할 수 있는 여지가 있어 보입니다.
보수적 관점으로 시장을 대하는 입장에서 얘기해보겠습니다. M&A를 업으로 삼고 있는 주체가 한둘이 아닌 상황에서, 피해야 할 창끝은 수도 없이 많은데 방패라고 덜렁 가지고 있던 '순환출자' 마저 하지 말라고 하면 경영권 방어는 사실상 어렵습니다. 경영권 세습이 별로 큰 뉴스거리도 되지 않는 한국 경제의 풍토라면 더욱 그렇겠죠. 경영권 승계 작업이 이루어지는 과정 중 어느 한 고리라도 약점을 잡아 물고 늘어지면 승계 시나리오는 제 갈 길을 가지 못하는 상황까지 이를 수 있습니다. 소위 '재벌'이라고 불리는 대기업들이 국내 경제에서 차지하는 비중을 염두에 둔다면, 요즘 종종 들리는 '국익'까지는 몰라도 이런 저런 '비용'이 꽤 많이 들어가는 건 어쩔 수 없을 겁니다.
반면 진보적 관점에서 바라볼 때 경영권 방어를 제도화하자는 얘기는 호랑이에게 날개를 달아주자는 말과 다르지 않습니다. 70년대 이후로 '그들만의 리그'에 새로 편입된 플레이어가 없다고 봐도 무방할 정도로, 우리나라는 몇몇 기업에 편중된 기형적인 기업 체계를 가지고 있습니다. '재벌'이라는 단어가 소리 나는 대로 영어로 쓰여 외국에 소개되고 있다는 점이 이를 방증하고 있죠. 게다가 '재벌'들은 경영권을 아들, 딸에게 물려주기 위해 공식적으로나 비공식적으로나 가장 효과적인 방안을 찾기 위해 고심했던 역사를 가지고 있습니다. 엄청난 금액의 세금을 내고 정공법으로 증여하는 루트도 있겠지만, 지금까지 '그들만의 리그'에서 정확히 이런 식의 이정표를 세운 사례를 찾아보기는 만만찮습니다. 적은 지분으로도 효율적인 지배력을 발현시켜보자는 것이 지금까지 대기업 집단이 보여온 모습이기 때문에, 경영권 방어가 가능하도록 제도화하는 것은 '재벌'의 폐쇄성과 세습 가능성을 더 높이게 되는 효과만 낳게 되는 겁니다. 현 정부까지 이어지고 있는 '경제민주화'라는 대전제와도 전혀 부합하지 않는 방향이 되겠죠.
'닭이 먼저냐, 달걀이 먼저냐'는 의외로 간단해 보입니다.
"경영권 방어를 가능하도록 해줘. 그럼 더 생산적인 곳에 역량을 쏟아부을 수 있을 거야. 주주 친화적인 정책이나 지배 구조 개선 작업은 경영권 방어 체계가 없는 지금도 열심히 해나가고 있잖아"
"적은 지분으로 그룹을 지배하겠다는 발상 자체가 문제야. 지배 구조부터 제대로 정비하고, 주주들에게 이익이 될 수 있는 정책을 펼치면 헤지펀드에서 태클 걸 일이 뭐가 있겠어. 혹여나 딴지를 걸면 어때. 주주들이 네 편일 텐데. 경영권 방어 체계는 그 다음에 논의해봐도 늦지 않을 듯"
보수 vs. 진보 / 닭 vs. 달걀
글을 읽고 계신 독자들은 어느 쪽 논리에 더 솔깃하신가요?
저 역시 이 중 어느 한 방향에 더 이끌리긴 하지만, 제가 무게중심을 옮긴 방향의 논리가 모두가 가야 할 길이다 라고 내세울 확신은 아직 없네요. 호불호의 영역이라고 생각하니까요.
아직은 어느 한쪽이 확실히 옳다고 하기 모호하기 때문에, 이 문제는 앞으로도 한참이나 더 사회적으로 논의해 봐야 할 사안이 아닌가 싶습니다.
삼성물산 합병 이슈의 주요 포인트를 정리하다 보면 공통적인 맥락이 한 가지 떠오릅니다.
경제적 이슈임에도 경제적인 논리보다는 지극히 인간적인 시선이 더 많은 부분을 차지하고 있다는 것, 다시 말하면 세련되지 못하고 매우 투박하다는 점입니다.
'국익 논리' 부분은 뭔지 모를 애국심이 불타오르고 있고
'저평가 논란' 부분은 100% 합리적일 수 없는 '사람'의 한계를 드러내며
'경영권 방어' 부분은 경제적 논리보다는 이데올로기 영역에 가깝지 않은가 싶습니다.
그만큼 이번 합병 이슈는 우리 경제 체계가 M&A 부문에서 선진화되어 있지 않음을 반증한다고 생각합니다.
"'뉴 삼성물산'이 됐으면 됐지 뭐"
라며 넘길 문제가 아닙니다.
'드라마' 시즌1은 일단락됐지만, 이대로라면 '열화와 같은 성원에 힘입어' 또 시작할 것만 같은 시즌 2도 이런 식이라면 곤란하겠죠.
