[가상 토론-상] 양적완화 정책은 왜, 어떻게 실패했나
경제 석학들에게서 듣는 진단과 처방
10년 전만 해도 그 이름 조차 알려지지 않았던 ‘양적완화’(quantitative easing)나 ‘제로금리정책’(ZIRP·zero-interest-rate-policy)이 금융 위기 이후 유행처럼 번지고 있다. 양적완화 정책은 대다수 선진 경제권은 물론 신흥국에서도 새로운 통화정책의 표준이 됐다. 저성장에 따른 디플레이션 압력을 막고 투자와 소비를 늘려 성장세를 회복하기 위한 특단의 조치였으나 그 성과는 미미하다.
세계적인 경제 석학들은 최근 잇따라 ‘프로젝트 신디케이트’에 기고문을 내고 이런 위기 상황을 평가하고 대안 제시에 나섰다. 이들 중 다수는 긴축재정과 양적완화 조치의 결합이라는 2008년 위기 이후의 경제 정책은 실패했다고 진단했다.
현재의 양적완화 정책으로 경기 회복을 이루기 어렵고 오히려 저금리로 시중에 풀린 돈이 장기 투자에 이용되지 않고 단기 부동화해 금융 시장의 불안정성을 키우고 있다는 지적이다. 은행들이 저금리로 풀린 돈을 대출에 사용하지 않고 보유금의 형태로 쌓아놓으면서 양적완화가 기대한 효과를 내지 못하고 있다는 설명도 나온다.
이들은 성장세를 회복하기 위해서는 정부가 주도해 생산성을 향상시킬 수 있는 과감한 장기 투자에 나서야 한다고 주장했다. 일본의 경우 재정지출을 제약하는 과도한 정부 부채를 탕감할 필요가 있다는 제안도 나왔다. 정부가 부채 증가를 우려해 확장적 재정정책을 꺼리는 대신 저금리 정책을 택하면서 경기 활성화의 책임을 가계로 떠넘겼다는 지적도 나왔다.
양적완화 정책이 기대했던 효과를 보지 못하는 이유는 무엇이며, 경제 성장의 동력을 회복하기 위한 방안은 무엇인지 이들의 기고문을 토대로 편집한 가상의 토론을 통해 살펴본다. 가상 토론에 포함된 이들은 다니엘 그로스 유럽정책연구센터 소장, 마틴 펠드스타인 하버드대 교수, 로버트 스키델스키 영국 워릭대 명예교수, 아다이르 터너 전 영국 금융감독청 청장, 조지프 스티글리츠 컬럼비아대 교수, 하미드 라시드 UNDP 상임 고문, 제프리 삭스 컬럼비아대 교수, 마이클 스펜스 뉴욕대 교수, 누리엘 루비니 뉴욕대 교수 등이다.
왼쪽 위부터 시계 방향으로 다니엘 그로스 유럽정책연구센터 소장, 아다이르 터너 전 영국 금융감독청 청장, 누리엘 루비니 뉴욕대 교수, 마틴 펠드스타인 하버드대 교수, 조지프 스티글리츠 컬럼비아대 교수, 하미드 라시드 UNDP 상임 고문, 제프리 삭스 컬럼비아대 교수, 로버트 스키델스키 영국 워릭대 명예교수, 마이클 스펜스 뉴욕대 교수
-2008년 금융위기 이후 미국과 유로존, 영국과 일본 등 주요국들이 대규모 채권매입과 초저금리라는 양적완화 정책을 취했지만 기대만큼의 효과를 보지 못하고 있는 이유는 무엇 때문인가?
조지프 스티글리츠·하미드 라시드=“긴축재정과 양적완화는 가계 소비와 투자, 성장을 자극하는 데 거의 기여하지 못했고 오히려 문제를 악화시키는 경향을 보였다. 미국에서 양적 완화는 소비와 투자를 늘리지 않았다. 추가적인 유동성 공급이 과도한 보유금의 형태로 중앙은행의 금고로 되돌아왔기 때문이다. 2006년 금융서비스규제경감법(Financial Services Regulatory Relief Act)은 연방준비제도가 법정 및 초과준비금에 대해 이자를 지불하도록 규정해 양적완화 조치의 효용성을 떨어트렸다. 금융기관들은 실물 경제에 돈을 대출하기 보다 연준에 돈을 맡기는 걸 택했다. 연준에는 준비금이 과도하게 쌓여 2000~2008년 사이 평균 20000억달러에서 2009~2015년 사이 1조6000억달러로 치솟았다. 연준에 돈을 맡겨놓은 금융기관들은 지난 5년간 완벽하게 위험을 회피하면서 거의 300억달러(약 36조5400억원)를 벌었다. 이는 연준이 금융 부분에 후한 그리고 대부분이 숨겨진 보조금을 지급한 것과 같다. 지난 12월 연준이 금리를 인상한 결과 이 보조금은 올해 130억달러 만큼 증가하게 될 것이다. 왜곡된 유인체계는 저금리에서 기대했던 대부분의 효과들이 실현되지 않은 유일한 원인이다.”
아다이르 터너=“일본은행이 기준금리를 마이너스로 내린 것은 잘못된 결정이었다. 마이너스 금리나 이미 막대한 규모에 달하는 양적완화 프로그램을 확대하는 것은 일본이 직면한 강력한 디플레이션 압력을 상쇄하기에는 충분하지 않다. 매우 낮은 수준의 장단기 금리가 명목 수요를 증가시키지 않는다는 것이 점점 더 분명해지고 있다. 1990년대 이후 일본의 경험은 우리에게 일단 기업이 과도한 부채를 안고 있다고 느끼면 저금리 상태에서 금리를 더 낮춘다고 해도 그들의 투자 결정에는 거의 영향을 미치지 못한다는 점을 알려준다. 일본은행의 마이너스 금리 도입 직후 일본의 10년 만기 채권의 수익률이 (금리 인하에 맞춰) 0.2%에서 0.1%로 내려가고 독일의 경우 0.5%에서 0.35%로 내려갔지만 실물 경제에서의 소비나 투자 결정에 의미있는 차이를 주지 않았다.”
-금융위기 이후 양적완화 정책을 가장 먼저 취했던 미국은 어느 정도 경제가 호전을 보인 반면 유럽연합이나 일본은 여전히 회복세를 보이지 않고 있다. 어떤 차이 때문인가?
다니엘 그로스=“간단히 말해 부채다. 미국과 영국은 수십년간 경상수지 적자를 보인 채무국이다. 반면 유로존과 일본은 대외 흑자를 유지하면서 채권국이 됐다. 마이너스 금리는 채무자에 유리하고 채권자에 불리하기 때문에 글로벌 금융위기 이후 제로 금리를 택하면서 미국과 영국은 경제 회복을 이룬 반면, 유로존과 일본에는 거의 아무런 효과가 나타나지 않았다. 이는 고립된 현상이 아니다. 현재까지 덴마크나 스위스 같이 대규모로 지속적인 경상수지 흑자를 보였던 대다수 채권국가들이 장기 국채와 무위험 부채만이 아니라 중기 만기채에도 마이너스 금리를 채택했지만 거의 효과를 보지 못하고 있다. 채권자가 초저금리로 인한 손실을 보면 그만큼 채무자는 이득을 보게 된다. 비록 경상수지 불균형이 금융위기 시작 이후 전반적으로 줄었지만 역전되지는 않았다. 이는 대외 흑자국은 계속해서 그들의 채권자 위치를 강화하면서 채무국 경제와 엇갈리고 있음을 의미한다. 이러한 분기는 유로존 안에서도 진행되고 있다. 전체적으로 유로존은 채권자이지만 그 안에는 채무 국가들도 있다. 스페인, 포르투갈과 같은 채무국은 현재 약간의 경상수지 흑자를 보이고 있고, 점차 그들의 부채를 줄여가고 있다. 그러나 전통적인 채권국들은 그들의 경상수지 흑자가 너무나 커져서 채무자/채권자의 비대칭이 계속해서 커지고 있다.”
금융위기 시작 이후 독일의 경상수지 흑자는 거의 GDP의 8%까지 증가했다. 독일이 이전 시기 거두었던 경상수지를 합한 것보다 많은 흑자를 본 것으로 현재 추세가 계속되면 독일의 채권 포지션은 GDP의 60%에서 GDP의 100%로 커지게 된다. 출처:http://www.project-syndicate.org/commentary/futility-of-quantitative-easing-in-japan-and-eurozone-by-daniel-gros-2016-02
1990년 이후 주요국의 장기 금리 변화 추이. 출처:다니엘 그로스의 양적완화에 따른 이자율 변화에 관한 논문(https://www.ceps.eu/system/files/WD416%20Did%20QE%20affect%20interest%20rates_0.pdf)
마틴 펠드스타인=“미국 연방준비제도는 2009년 장기 채권을 대규모로 사들이고 단기 금리를 낮게 유지하는 양적 완화책을 들고 나왔다. 당시 벤 버냉키 의장은 이를 통해 장기 이자율을 낮춰 투자자들이 (상대적으로 비싸진) 채권에서 주식과 다른 위험 증권으로 투자 대상을 옮길 것이라고 예상했다. 이로서 이들 금융자산의 가치가 올라가고 이를 소유한 가계의 부를 증대시켜 소비 지출이 증가할 것이라는 기대감이 있었다. 그의 전략은 잘 들어 맞았다. 주가는 2013년 한 해 동안 30%가 올랐고, 주택 가격은 같은 기간 13%가 뛰었다. 그 결과 가계의 순자산은 그해 10조달러가 늘었다. 부의 증가는 소비 증가로 이어졌고, 그 결과 2013년 미국 GDP는 2.5% 만큼 증가했고 실업률은 8%에서 6.7%로 떨어졌다. 그러나 유럽의 경우 주식 소유가 개인과 기관투자자들 다수에게 분산된 미국과 달리 은행과 대주주의 지분율이 높다. 따라서 양적 완화책이 미국처럼 가계의 부를 증가시켜 소비 증가로 이어지는 구조가 아니다.”
아다이르 터너=“일본은행은 2013년 양적완화 조치로 2년 내로 2%의 인플레이션을 이룰 수 있다고 예상했다. 그러나 2015년 근원 인플레이션율은 고작 0.5%에 머물렀다. 중국의 경기 침체가 예상치 못한 수준으로 진행된 것이 일본은행의 예상을 빗나가게 한 가장 최근의 요인이었다. 그러나 중국의 경기 침체는 2008년 이후 부채 증가에 따른 결과로 예상할 수 있었던 (그리고 예상됐던) 것이었다. 2008년 이전 선진국의 과도한 민간 신용 증가는 기업과 가계의 부채를 증가시켰고 금융위기 이후 이들이 부채 줄이기에 나서면서 중국의 수출과 고용, 성장을 위협했다. 중국은 이를 상쇄하기 위해 막대한 양의 신용을 창출해 투자 붐을 일으키면서 GDP 대비 부채 비율이 130%에서 230% 이상으로 늘었다. 중국에서 투자가 GDP에서 차지하는 비율은 41%에서 47%로 늘었다. 한국과 일본, 독일과 같은 나라들로부터의 자본재 수입도 크게 늘었다. 이로 인한 불가피한 결과가 건설 분야로의 과다 투자와 철강, 시멘트 등의 산업에서의 과잉설비였다. 중국 제조업 생산은 6개월 연속 감소하면서 원자재 수요가 줄자 러시아와 브라질과 같은 나라들이 경기 침체에 빠졌고, 아프리카 국가들의 성장도 위협받고 있다. 중국의 산업용품 수입이 줄면서 많은 아시아 국가들의 경제도 큰 영향을 받고 있다. 한국의 수출은 지난 1월 수출이 전년대비 18% 감소했고, 일본은 지난해 12월 수출이 8% 감소했다.”
-양적완화에 나섰는데도 인플레이션이 매우 낮은 수준에 머물고 있는 원인은 무엇인가?
누리엘 루비니=“화폐 공급이 늘면 가격이 오른다는 통상적인 연결고리가 끊어졌기 때문이다. 은행들이 추가적으로 공급되는 유동성을 대출하는 대신 과도한 보유금의 형태로 비축하고 있는 점을 그 원인으로 들 수 있다. 경제학적 용어로 설명하면 화폐의 유통속도가 붕괴된 것이다. 실업률이 높은 수준에서 유지되면서 노동자들의 임금 협상력을 낮춘 것도 한 원인이다. 생산물 시장의 둔화로 기업들의 구매력이 낮아진 것도 원인으로 들 수 있다.”
로버스 스키델스키=“현재 각국은 정부 부채를 줄이기 위해 지출을 줄이고 있다. 정부 지출 감소로 인한 디플레이션 효과를 막기 위해 저금리로 돈을 풀고 있다. 그러나 수요가 침체되고, (미래에 대한 불안감으로) 저축 성향이 높아지고 은행이 부채를 줄이는 상황에서는 유동성 증가가 인플레이션으로 이어지지 않는다는 것을 알아야 한다.”
-양적완화로 글로벌 자산 거품이 발생했다는 진단에 대해서 어떻게 생각하는가?
조지프 스티글리츠·하미드 라시드=“전 세계적으로 비금융기관들의 채무증권 발행이 2010~2015년 기간 상당량 증가했다. 많은 비금융기관들이 저금리를 이용해 돈을 빌렸지만 이를 고정투자에 투입하는 대신 자사주를 매입하거나 다른 금융 자산을 구입하는 데 썼다. 양적완화는 부채와 시가총액, 금융 부분의 수익성을 빠르게 높였지만 실물 경제에는 큰 도움이 되지 않았다. 금리를 거의 제로 수준에서 유지한다고 반드시 높은 수준의 신용 대출이나 투자가 이뤄지는 것은 아니다. 은행이 선택의 자유가 있을 때 그들은 경제적 성장을 지원하는 대출보다는 무위험 이익 혹은 심지어 금융 투기를 선택한다.”
누리엘 루비니=“최근의 시장 변동은 양적완화로 인한 글로벌 자산 거품이 꺼지고 있음을 보여준다. 대다수 선진 경제권과 신흥 경제권의 실물 경제는 심각하게 병들어 있는 반면 금융시장은 중앙은행의 유동성 공급으로 최근까지 매우 높은 수준으로 고양된 상태다. 문제는 금융시장의 나홀로 활항이 언제까지 지속될 수 있느냐이다.”
제프리 삭스=“은행이나 연금, 보험기금 같은 금융중계기관에 들어온 돈은 생산 활동에도 쓰일 수 있지만 부동산과 같은 투기적 목적에도 사용될 수 있다. 소비와 부동산에 자금을 대는 단기 자금의 흐름은 변동성이 매우 커진다. 이런 단기 자금의 흐름은 급작스럽게 그 크기와 방향이 바뀌는 경향이 있다. 1997년 아시아 금융 위기는 아시아로의 자금 흐름이 갑작스럽게 중단되면서 발생했고, 2008년 금융 위기는 리먼 브러더스 사태로 글로벌 단기 대출이 급작스럽게 말라붙으면서 시작됐다. 현재 중국이 맞딱뜨린 위기도 자금유입이 급작스럽게 자금유출로 바뀌면서 발생했다는 점에서 같다.”
조지프 스티글리츠·하미드 라시드=“초저금리가 선진국에 거의 아무런 도움도 주지 않고 있는 반면, 개발도상국과 신흥시장에는 상당한 비용을 부과하고 있다. 의도하지는 않았지만 예상은 했었던 양적완화의 결과로 국경을 넘는 자본의 흐름이 가파르게 증가했다. 개발도상국으로 유입된 자본은 2008년 약 200억달러에서 2010년 6000억달러 이상으로 늘었다. 이 때 많은 신흥시장은 갑작스런 자본 유입을 관리하는 데 애를 먹었다. 이 돈 중 극히 일부만이 고정 투자에 사용됐다. 사실 개발도상국의 투자 증가율은 위기 이후 상당히 둔화됐다. 올해 개발도상국은 2006년 이후 처음으로 6150억달러에 달하는 순자본유출을 기록할 것으로 예상된다. 유동성 홍수는 실물 경제를 강화하기 보다는 금융 자산을 만들어내고 자산 거품을 키우는데 불균형적으로 투입됐다. 전 세계적으로 큰 폭의 주가하락이 있었음에도 GDP 대비 시가총액은 여전히 높은 수준이다. 또 다른 금융위기가 발생할 가능성을 무시할 수 없는 상황이다.”
-각국의 경쟁적인 양적완화책은 ‘환율전쟁’으로도 비친다.
마틴 펠드스타인=“유럽중앙은행이 취한 저금리 정책의 주요 목적은 겉으로 드러내지 않았지만 유로화의 가치를 떨어트려 수출을 증가시키는 것이었다. 실제 유로화의 가치는 2014년 여름 1유로에 1.40달러에서 2015년 가을 1.06달러로 25% 정도 떨어졌다. 그러나 유로존의 수출 증가나 경제 성장에 기여한 부분은 상당히 제한적이었다. 유로존 국가들의 교역은 같은 통화를 사용하는 역내 다른 국가들과 주로 이뤄지기 때문이다. 미국으로의 수출에서도 환율 효과를 거의 누리지 못했다. 대체로 유럽의 수출기업들은 수출 대금을 달러로 받는데 상품의 달러표시 가격을 매우 느리게 조정(내리기)하기 때문이다. 그 결과 2014년 9월~2015년 9월 사이 유로존의 대미 순수출은 30억유로 증가에 그쳤다. 유로존의 경제 규모가 11조유로라는 점에서 매우 미미한 양이다.”
아다이르 터너=“일본은행의 마이너스 금리 발표는 분명 엔화 가치를 하락시켰다. 그러나 엔화 가치 하락은 중국과 유로존, 한국이 일본의 금리 인하에 대응하지 않을 때만 일본의 수출 기업들에게 도움이 될 것이다. 글로벌 수준에서 화폐 가치 하락은 제로섬 게임이다. 주요 통화가 모두 미국 달러화에 대해 가치가 떨어지면 미국의 제조업이 타격을 받게 되고 미국 경제가 둔화된다. 이는 미국의 수입 수요를 줄이고 결국 글로벌 수출에 악영향을 미친다.”
제프리 삭스=“주류 경제학자들은 국내 소비를 늘리고 수출을 줄이기 위해 중국에 위안화를 절상하라고 조언한다. 이는 마시멜로 시험을 실패하게 만드는 것이다. 과소비와 과소투자를 격려하는 것이자 빠르게 노령화가 되는 중국 사회는 물론, 중국의 막대한 저축과 산업 능력을 이용할 수 있는 세계에서 실업을 늘리는 길이다. 올바른 정책은 중국의 높은 저축을 아프리카와 아시아의 저소득 국가들의 인프라, 기술 투자를 증가시키는 데 이용하는 것이다. 이런 점에서 중국이 주도하는 아시아인프라투자은행(AIIB)과 육상과 해상에서 아시아에서 유럽으로 이어지는 교통·통신망을 구축한다는 ‘일대일로’(一帶一路)는 올바른 정책이다. 이는 오늘날 저소득 국가들의 빠른 성장에 필요한 투자재를 생산하도록 중국의 공장 생산 능력을 높은 수준에서 유지하게 할 것이다. 아프리카나 아시아 국가들이 중국의 자본재 수입을 더 쉽게 할 수 있도록 위안화 가치를 떨어트리는 것도 허용할 필요가 있다.”
-유럽중앙은행과 일본은행은 추가적인 양적완화를 고민하고 있는 것 같다. 어떻게 보는가?
마틴 펠드스타인=“유럽중앙은행이 대규모로 채권을 매입한 동기는 통화량을 증가시켜 유로존의 은행들이 기업과 가계에 대출을 늘릴 수 있도록 하기 위해서였다. 그러나 현재로서는 이런 종류의 대출 증가는 거의 이뤄지지 않았다. 유로존의 실업률은 거의 12%로 경기 후퇴가 시작되기 전보다 약 5% 포인트 높은 상황이다. 실질 수요가 낮은 상태에서 유로존의 인플레이션 상승은 오직 유로화 가치 하락에 따른 수입물가 상승으로만 가능할 것으로 보인다. 이런 제한된 경로를 통해서도 유로존의 근원 인플레이션은 1%를 넘지 못하고 있다. 마리오 드라기 유럽중앙은행 총재는 3월 정책 회의에서 더 심화된 양적 완화책을 들고 나오겠다고 에고했다. 이미 마이너스로 돌아선 단기 금리를 더 낮추고, 채권매입 프로그램을 더 확대·연장하겠다는 의미다. 그러나 과거의 경험에서 볼 때 이런 움직임이 경제의 실질적 활동을 증가시키거나 인플레이션을 높이는 데는 큰 역할을 하지 못할 것이다. 유로존 경제를 살리려면 유로존의 개별 국가들이 유럽중앙은행의 양적완화 정책에 의존하기 보다 경제의 구조 개혁과 확장적 재정정책에 더 초점을 맞춰야 한다.”
다니엘 그로스=“중앙은행가들은 잠재적으로 역효과가 더 큰 통화완화로 그들 경제를 조정하려는 시도를 중단해야 한다. 대신 그들은 비록 더디게 나타날 지라도 회복이 그 자신의 경로를 지나도록 허용하고 저유가의 기저 효과가 사라지길 기다려야 한다. 마리오 드라기 유럽중앙은행 총재가 최근 인정했듯이 오늘날의 글로벌 맥락에서 현재의 통화정책 접근은 효과적이지 않다. 그러나 이 때문에 더 큰 규모의 통화완화책을 약속하는 것은 해답이 아니다.”
*18일 가상 토론 하편으로 이어집니다.
[원문보기]
다니엘 그로스 'The Negative Rates Club’
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*기고문 번역문은 기자 블로그에서 보실 수 있습니다. 상편 /하편
