LTCM 1994-1998
Long-Term Capital Management
설립자 및 핵심 인물
John Meriwether : 전 살로몬 브라더스 Salomon Brothers 채권 트레이딩 부문 부회장, 1991년 살로몬 스캔들 (미국 국채 입찰 조작) 이후 퇴사
Myron Scholes : 블랙-숄즈 옵션 모델의 공동 개발자, 1997년 노벨 경제학상 수상
Robert C. Merton : 옵션 가격 결정의 확률과정 이론을 확립한 경제학자, Scholes와 함께 노벨상 수상
David Mullins : 전 연준 부의장 (Alan Greenspan의 측근)
Eric Rosenfeld, Lawrence Hilibrand : 살로몬 출신 퀀트 트레이더들
주요 전략
수익률 곡선 차익거래 Yield Curve Arbitrage
동일한 발행 주체의 서로 다른 만기 국채 간의 수익률 왜곡을 이용한 거래
예시
5년물 국채 평소 수익률 4.7%
10년물 국채 평소 수익률 5.0%
역사적으로 두 채권 간 스프레드는 0.3%가 일반적이나 일시적으로 0.2%로 축소된다면
5년물 국채를 공매도, 10년물 국채를 매수, 스프레드가 다시 0.3%로 정상화되면 수익을 실현
리스크
"정상적" 스프레드가 더 비정상적으로 움직이면 손실
레버리지에 의해 작은 변동도 큰 손실로 확대됨
주권 간 금리 차익거래 Sovereign Spread Convergence
선진국 채권과 신흥국 또는 이머징 채권 간의 스프레드가 역사적으로 수렴하는 경향을 활용한 전략
예시
독일 국채 Bund : 4.0%
이탈리아 국채 BTP : 5.5%
두 유로화 국가 간 금리차가 1.5% 이상 벌어져 있다.
이탈리아 국채 매수, 독일 국채 공매도, 스프레드가 줄어들 것을 기대
리스크
정치, 신용위험, 시장이 공포가 확대되면 스프레드는 더 벌어질 수 있음
신용등급이 낮은 국가의 유동성 위기 발생 시 대규모 손실
실제로 러시아 위기 때 이 구조가 붕괴되었다.
수학적 차익 거래, 국가 간 금리 스프레드 거래, 파생상품을 이용한 시장 중립 전략
자기 자본 대비 최대 25~30배 이상의 레버리지를 활용
옵션 및 변동성 차익거래 Volatility Arbitrage / Swap Spreads
파생상품 가격(옵션, 금리스왑)에서 시장이 잘못 반영된 암묵적 변동성 implied volatility과 실현 변동성 realized volatility 사이의 과리를 이용
예시
S&P500 옵션 시장에서 암묵적 변동성이 25%로 거래됨
LTCM은 실제 변동성이 15% 낮아질 것이라 본다면, 변동성 매도 vega short 전략 실행
옵션 프리미엄을 수취하며 수익 추구
리스크
급격한 시장 충격 - 변동성 폭등 - 옵션 매도 포지션 급손실
파생상품은 비선형적 구조이므로 tail-risk에 매우 민감함
초창기 성과
연평균 수익률 30% 이상
시장 방향성과 무관하게 수익을 내는 시장 중립 전략의 대표 사례로 각광
세계 주요 투자은행, 대형 연기금, 각국 중앙은행 등이 투자
1996년까지 운용자산 규모는 100억 달러를 돌파
이 시기 숄즈와 머튼의 노벨 경제학상 수상으로 LTCM의 신화화 강화
붕괴 초기, 1998년 상반기
러시아 경제 위기 전후로 전 세계 금융시장의 변동성이 급등
LTCM은 러시아 국채 GKD 및 외채 포지션에서 스프레드 축소를 예측하고 롱 포지션 구축
동시에 유럽 주변국(이탈리아, 스페인, 포르투갈 등) 국채를 매수하고 독일 국채를 매도하는 금리 수렴 포지션, 신흥국 통화 롱 포지션 등 고위험 고레버리지 구조를 병렬적으로 운영
스왑 스프레드 차익거래 및 S&P500 옵션의 변동성 매도 포지션도 포함
LTCM은 위 모든 전략이 역사적으로 수렴 convergence할 것이라 보고, 차익거래적 포지션을 취함
그러나 러시아의 디폴트 선언으로 글로벌 채권 시장의 유동성 급락 및 상관관계 붕괴 발생
투자자들은 리스크 회피 모드로 돌입하며 대규모 청산 발생, LTCM의 포지션은 반대 방향으로 확대됨.
붕괴. 1998년 9월
1998년 8~9월, 4주 만에 46억 달러 손실
자산 대비 레버리지가 너무 높아 마진콜 연속 발생
다수 투자은행이 LTCM에 익스포저를 보유했으므로 금융 시스템으로 전이될 수 있다는 우려 발생
연준 개입, 대형 금융사들을 소집해 공동 구제금융 구조 협상
참여 금융 기관으로는 골드만삭스, JP모건, 모건스탠리, UBS, 크레디트스위스 등 14개 기관
구제 방식 : 총 36억 달러 출자, LTCM 자산 관리권 인수 및 질서 있는 청산 유도
연준은 직접 자금 투입을 하진 않았으나 적극적 중재자로 나섰다.
의의
레버리지 위험 : 모든 금융 위기 및 붕괴에서 거의 공통적으로 포착되는 특징.
모델 기반 금융공학의 한계 : 극단적 이벤트 black swan에 취약하다.
리스크 관리 강화 : 금융기관들은 VaR (Value at Risk) 모델과 시나리오 스트레스 테스트 강화
시스템 리스크 개념 도입 : Fed는 LTCM 사례를 통해 '시스템 전염'의 실증적 사례를 경험
Ref
Lowenstein, R. (2000). When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management. Random House.
Dunbar, N. (2000). Inventing Money: The Story of Long-Term Capital Management and the Legends Behind It. Wiley.
Jorion, P. (2007). Value at Risk: The New Benchmark for Managing Financial Risk (3rd ed.). McGraw-Hill.
Federal Reserve Bank of New York. (1999). The Role of the Federal Reserve in Managing the LTCM Crisis. Internal Memo.
Scholes, M. & Merton, R. (1997). Nobel Lectures in Economic Sciences. NobelPrize.org
