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by SparkLabs 스파크랩 Oct 26. 2023

Valuation is Art, Not Science

SparkLabs Playbook 제 8장

밸류에이션(기업 가치)는 어떻게 정하나요?

초기 스타트업 투자자이자 액셀러레이터로서 가장 많이 받는 질문 중 하나가 “기업 가치를 어떻게 산정하나요?”이다. 이에 대한 가장 기본적으로 통용되는 방법론과 최근의 트렌드에 대해 설명해보려 한다.

회사의 밸류에이션(valuation), 즉 기업 가치의 산정은 투자자들에게 있어 비상장회사의 경우 뿐만 아니라 상장회사의 경우에도 화두가 된다. 상장회사들은 흔히 주가이익비율 (PER, Price to Earning Ratio)를 기준으로 회사 가치를 산정한다. 그러나 같은 업종 안에서도 PER이 다를 수 있다. 예를 들어 이 글을 쓰고 있는 지금을 기준으로 현대자동차의 PER은 5.1배로 40조 원이다. 같은 업종의 기업인 테슬라는 PER이 69.55로 800조원이다. 만약 현대자동차가 테슬라와 동일한 PER로 평가받을 경우, 회사 가치는 560조원이 된다. 이 때 현대자동차와 테슬라의 PER이 왜 12.5배 차이나는지 누구도 명쾌하게 그 논리를 설명하지 못한다. 상장회사의 기업 가치 산정도 이러한데 매출, 자산, 이익이 미비한 비상장회사들의 기업 가치를 정하는 것은 어떨까?

엔젤투자 단계

스파크랩은 스타트업을 ‘세상의 심각한 문제를 기술을 이용해서 풀고자 하는 사람들이 모인 회사’로 정의한다. 그러나 사업 극초기에는 매출, 자산, 이익은 전무할 뿐더러, 제품이나 서비스 조차 아직 개발되지 않은 상태도 많다. 이 단계에서 투자자는 회사의 대표자 및 핵심 인력의 역량, 그리고 서비스나 제품에 대한 청사진만을 보고 투자한다. 이때 기관보다는 개인투자자들이 주로 투자하게 되는데, 정말 아무 것도 없는 회사에 투자하는 천사와 같은 존재라고 하여 실리콘밸리에서 부터 이들을 ‘엔젤(Angel)’ 투자자라 부르기 시작했다. 엔젤투자자는 주로 10억 원 ~ 15억 원 내로 회사 가치를 산정하여 1억 원 ~ 1.5억 원 정도를 투자한다. 이때 회사는 이 자금으로 최소기능제품(MVP, Minimum Viable Product)를 만들어 테스트한다.

시드 단계

이후 스타트업들은 다운로드 수나 DAU 등 MVP의 사용량, 빈도, 이용 시간(retention)을 바탕으로 스파크랩과 같은 액셀러레이터나 초기 기업에 집중 투자하는 VC를 접촉하게 된다. 이 단계를 ‘씨 뿌리기 단계’, 즉 ‘시드(seed)’ 단계라고 부른다. 엔젤투자자와 액셀러레이터가 같은 시드 단계에 투자하기 때문에 유사한 성격을 가진 투자자라고 보는 경우가 많은데, 원칙적으로 액셀러레이터는 MVP와 초기 핵심 지표를 확보한 단계의 회사에 투자한다. 또한 가장 큰 차이는 단순히 돈을 투자하는 것을 넘어 회사가 기존 지표를 극대화 및 가속화(accelerate)할 수 있도록 지원하는 것이 업의 본질이라는 점이다. 시드 단계에서는 주로 1억 ~ 5억 원 정도 규모의 투자가 이뤄지며, MVP를 기반으로 중소벤처기업부 민간 투자주도형 기술창업지원 프로그램인 팁스(TIPS)에도 참여할 수 있게 된다. 이 단계 스타트업의 기업 가치는 보통 15억 원에서 50억 원 내외로 산정 된다.

시리즈 A 단계

시드 단계에서 확보한 자금으로 스타트업들은 제품과 서비스를 고도화하며 기존 지표를 더 강화하고, 본격적으로 창투사(VC)가 투자하는 단계인 시리즈 A의 유치를 시작한다. 이 단계에서 많은 회사들이 100억 원 ~ 150억 원 정도의 기업 가치 산정을 목표로 10억 원 ~ 30억 원 정도 규모의 투자를 유치한다. 지난해까지는 매출이 아닌 다운로드 숫자나 DAU와 같은 다른 성장 지표를 바탕으로 기업 가치를 산정했지만, 전 세계적으로 시장 상황이 급변하며 이제는 매출과 이익이 가장 중요한 지표가 되었다. 그러나 초기 스타트업의 경우 매출은 있을 수 있으나 이익이 발생하는 경우는 드물기 때문에 상장 회사들이 주로 사용하는 PER로는 기업 가치를 산정할 수 없다. 그래서 이때 많이 사용하게 되는 지표가 바로 주가매출비율(PSR, Price to Sales Ratio)이다. PSR은 현재 이익이 없는 단계의 회사라는 것을 감안해 이익 대신 매출의 성장세를 고려하므로 초기 스타트업의 기업 가치 산정에 있어 PER보다 적합하다고 여겨진다. 초기 스타트업의 경우 투자자들은 주로 PSR을 보통 10배 ~ 15배 정도로 적용한다. 예를 들어 현재 10억 원 규모의 매출이 발생하는 회사의 경우 PSR을 10배로 가정했을 때에는 기업 가치가 100억 원, 20배로 가정했을 때는 200억 원이 된다. PSR을 20배 이상 적용하는 경우는 최근 화제가 되고 있는 생성형 AI(Generative AI)나 기후변화 영역(Climate Tech)의 스타트업처럼 해당 시점에서 가장 주목받는 분야의 유망 기업 외에는 매우 드물다.

그렇다면, 시리즈 B 단계~ IPO 단계까지 어떠한 방식으로 기업 가치를 산정하여 투자를 유치할까요? 이 후의 뒷 이야기가 궁금하신 분들은 지금 바로 SparkLabs Playbook을 구독해 주세요!

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