영국의 워렌버핏 Terry Smith의 포트폴리오 전략
"Terry Smith는 영국의 Warren Buffeett으로 불립니다."
Terry는 "Fundsmith"의 설립자입니다. 그의 펀드는 2010년 설립 이후 연간 15.3%의 수익률과 200억 파운드 이상을 운용하며 시장을 능가하는 수익률을 기록했습니다. 그의 투자 전략을 공부하는 것은 금융학 학위보다 더 가치가 있습니다. 자세히 살펴봅시다.
Background
Fundsmith는 테리 스미스가 2010년에 설립한 런던 소재 투자 회사입니다. 이 펀드는 247억 파운드(약 30조 원)를 운용하고 있습니다. 펀드 규모에 비해 펀드스미스는 지수를 큰 폭으로 상회하며 인상적인 성과를 보여줬습니다:
테리 스미스의 Fundsmith 전략은
훌륭한 기업을 사는 것,
그 기업에 너무 많은 돈을 지불하지 않는 것,
그리고 아무것도 하지 않는 것—즉, 장기적인 매수 및 보유 전략으로 요약될 수 있습니다.
이를 통해 그는 지속적으로 시장 지수를 능가하는 성과를 내고 있습니다.
1. Fundsmith는 공정한 가격으로 환상적인 비즈니스를 발굴합니다.
스미스의 철학은 워렌 버핏의 유명한 격언인 "훌륭한 회사를 적당한 가격에 사는 것이, 적당한 회사를 훌륭한 가격에 사는 것보다 훨씬 낫다"와 일치합니다. Fundsmith는 견고한 경쟁 우위를 가진 잘 설립된 다국적 기업을 인수하는 데 중점을 둡니다. 이러한 기업들은 각 부문에서 선두주자이며, 강력한 기본 재무 구조와 안정적인 수익원, 그리고 상당한 성장 잠재력을 지니고 있습니다.
버핏의 말은 Fundsmith의 투자 전략의 핵심입니다.
그들은 낮은 주가수익비율(PE)을 찾는 것이 아니라 넓은 해자를 가진 고품질의 다국적 성장 기업을 찾습니다.
이러한 기업은 종종 20배에서 30배 범위의 높은 PE에서만 거래가 가능합니다.
가장 큰 포지션이 있는 주요 기업들의 PE를 살펴봅시다:
Novo Nordisk: 49
Microsoft: 36
Meta Platforms: 28
L’Oréal: 39
Stryker: 39
명심할 점은 펀드스미스는 이러한 수준에서 투자한 것이 아니라 시간이 지남에 따라 투자 규모가 여러 차례 확장되었습니다.
포트폴리오에 "비싼(expensive)" 주식으로 구성된 포트폴리오를 보유하고 있음에도 불구하고 Fundsmith의 측정 가능한 위험은 시장보다 낮습니다. 샤프 비율을 기준으로
펀드스미스: 1,11
지수: 0,56
샤프 비율은 "위험 조정" 수익률 지표로, 포트폴리오의 변동성(얼마나 오르내리는지)과 관련하여 성과를 측정합니다.
"적은 위험"을 감수하고 더 나은 수익을 얻는 것은 꽤 좋은 것 같습니다(제 생각에는 위험과 변동성은 동일하지 않지만 이는 다른 글에서 다룰 주제입니다).
2. 주주들에게 지속적으로 가치를 창출하는 기업을 식별하기�
Fundsmith는 5년 중 1년만 가치를 창출하는 기업을 피합니다. 대신, 2년, 5년, 10년, 20년에 걸쳐 지속적으로 가치를 창출하는 기업에 투자합니다.
Fundsmith는 장기간에 걸쳐 투자 자본 수익률(ROIC)이 가중평균자본비용(WACC)보다 높은 기업을 매수하려고 합니다.
ROIC가 WACC보다 높다면, 그 기업은 주주들에게 가치를 창출하고 있는 것입니다. 이는 자본 비용보다 그 자본에서 더 높은 수익을 얻고 있다는 것을 의미합니다. 예를 들어, 자본을 5%의 비용으로 조달하고 15%의 수익을 낼 수 있다면, 그 차이는 +10%가 됩니다.
Terry는 기업을 매수할 때 주가를 정확히 맞추지 못하더라도, 지속적인 가치 창출이 너무 비싸게 지불하는 것을 방지하는 일종의 헤지 역할을 한다고 말합니다.
높은 수익률로 자본을 재투자하여 성장할 수 있는 회사는 지속적으로 주주 가치를 창출할 것입니다.
반대되는 예로 항공사를 들 수 있습니다. 이 회사는 모든 별이 일치하는 1년 안에 가치를 창출할 수 있습니다. 이 기간에는 주가가 급등할 수 있지만, 앞으로 몇 년 후에는 자본 집약적인 사업으로 인해 가치가 하락할 것입니다.
그 이유는 투자 자본 수익률이 매우 낮은 반면 WACC가 매우 높기 때문입니다.
3. 5가지 Quality 변수를 사용하여 해당 기업의 Quality를 측정합니다:
펀드스미스는 보유 종목을 FTSE 100(영국 지수)과 비교하여 평가할 때 5가지 Quality 척도를 참고합니다.
3.1. 자본 사용 수익률 (ROCE)
테리 스미스는 대부분의 슈퍼 투자자들과 마찬가지로, ROCE가 가장 중요한 변수라고 주장합니다. Fundsmith의 ROCE는 32%로, S&P 500의 18%와 FTSE 100의 17%를 크게 상회합니다.
테리의 관점에서, ROCE가 상당히 높은 회사에 대해 높은 PE를 지불하는 것은 오히려 저렴한 거래일 수 있습니다.
투자를 고려할 때 "가격"만 본다면, 무엇을 얻고 있는지 알 수 없습니다. 이것이 좋은 거래인지 어떻게 알 수 있을까요?
이에 대해 테리는 다음과 같이 말합니다:
"Ford를 Ferraris와 비교할 수는 없다."
3.2. 매출 총이익률(Gross Margin)
테리는 매출 총이익률을 다음과 같이 설명합니다:
"Fundsmith는 37에 물건을 사고, 100에 팝니다. 반면, 지수는 55에 물건을 사고 100에 팝니다."
매출 총이익률이 높은 회사는 자본을 많이 필요로 하지 않는 회사입니다. 예를 들어, 필요한 물건을 85달러에 구매하고 100달러에 판다면, 영업 비용 이전에 남는 마진은 15달러에 불과합니다.
매출 총이익률은 또한 인플레이션에 대한 좋은 보호 수단이 됩니다.
Fundsmith의 매출 총이익률은 63%로, FTSE 100과 S&P 500의 41~45%를 훨씬 능가합니다.
매출 총이익률이 높고 확장되는 비즈니스의 예는 다음과 같습니다.
3.3. 영업 이익 마진 (Operating Profit Margin)
펀드스미스는 시간이 지남에 따라 업계 평균보다 높은 영업 이익률을 지속적으로 제공한 기업을 소유하고자 합니다.
펀드스미스 영업 이익률: 28%이지만 지수는 18%입니다.
이러한 사례에 해당되는 기업은 다음과 같습니다:
3.4. 현금 전환 (Cash Conversion)
기업이 벌어들인 수입 중 현금으로 보유하는 비율을 의미합니다.
현금은 높은 수익률로 비즈니스에 재투자하는 데 사용할 수 있습니다.
기업은 현금 배당금을 지급하거나 저평가된 주식을 매입하여 주주 가치를 창출할 수 있습니다.
현금 전환율이 높고 확대되는 사례는 다음과 같습니다(FCF/순이익으로 정의됨):
3.5. 이자 보상배율( Interest coverage)
테리의 말을 인용하자면, "회사가 높은 수익을 달성하기 위해 금융 사기 수법을 사용하지 않는 것"으로 정의할 수 있습니다.
즉, 이자 및 임대료로 지급하는 금액 대비 수익의 척도입니다.
펀드스미스는 이 지표에서 20배, 인덱스는 10배입니다.
다음은 이자보상배율이 높은 비즈니스의 예입니다:
4. 펀드스미스는 공정한 가격일 때 Quality를 산다�
어떤 사업도 그 어떤 가격도 가치가 없다. 그래서 창출하는 현금과 관련하여 판단해야 한다.
펀드스미스는 quality 주식이 저평가되었을 때 매수하는 것을 목표로 한다.
2010년에 PE 10배로 Microsoft를 매수한 것이 이에 해당된다.
테리의 철학은 저렴한 기업보다 우수한 기업을 발굴하는 것이 더 중요하다는 것입니다.
테리는 자신의 포트폴리오가 지수보다 저렴하다고 생각하는 이유는 다음과 같은 특성이 있는 기업들을 보유하고 있기 때문입니다.
Stickiness
Moats
Stability
High ROC
Cash generation
테리는 포트폴리오의 잉여현금흐름 수익률을 지수와 비교하는 것을 좋아합니다. 펀드스미스는 금융업에 투자하지 않기 때문에 제외했습니다.
포트폴리오의 잉여현금흐름은 S&P500에 근접하지만 위에서 언급한 quality 변수가 훨씬 우수합니다.
펀드스미스의 포트폴리오는 다음과 같은 측면에서 지수보다 저렴합니다:
- FCF 성장률 20% 대 지수 4%
- ROCE 32% 대 ~16%
- Gross margins 64% 대 45%.
5. PE는 가치에 대해 아무것도 알려주지 않는다�
Terry: "인생의 다른 모든 것과 마찬가지로, 가격 대비 무엇을 얻느냐에 따라 달라집니다.
포드와 페라리의 가격은 같지 않으며, 한 쪽의 가격이 다른 쪽보다 낮다고 해서 다른 쪽이 얼마나 싸게 살 수 있는지는 알 수 없습니다.
" 주가수익비율만 보고 주식이 고평가되었다고 믿는 실수를 범하지 마세요.
Constellation Software처럼 수십 년 동안 지속적으로 성장한 기업을 더 자세히 살펴볼 가치가 있습니다.
2019년 Constellation의 PE는 수익의 60배가 넘었습니다. 대부분의 투자자들에게 상당히 비싸 보였을 것입니다. 그럼에도 불구하고 주가는 29.8%의 수익률을 기록했습니다.
<출처:investinassets.net>
